金瑞期貨 周家生
　　自2010年2月22日9時(shí)起，中國金融期貨交易所正式受理客戶開立股指期貨交易編碼申請(qǐng)。隨著股指期貨上市日期的日益臨近，市場各方在對(duì)這一新的期貨品種和風(fēng)險(xiǎn)管理工具充滿期待的同時(shí)，潛在的擔(dān)憂情緒也隨之而來。股指期貨的上市是否會(huì)對(duì)股票市場資金產(chǎn)生分流，從而影響到A股市場的流動(dòng)性？在流動(dòng)性因素起著重要影響作用的A股市場，這一問題對(duì)于股票投資者（尤其是那些無緣直接參與股指期貨交易的中小投資者）來說，顯得尤為重要和現(xiàn)實(shí)。本文將結(jié)合新興市場的案例對(duì)此問題進(jìn)行分析。
　　股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場流動(dòng)性的雙重影響
　　股指期貨上市對(duì)現(xiàn)貨市場流動(dòng)性的影響主要體現(xiàn)在對(duì)場內(nèi)存量資金的“擠出”效應(yīng)和吸引場外增量資金入市的效應(yīng)兩方面，因此，對(duì)現(xiàn)貨市場流動(dòng)性的最終影響將取決于兩種效應(yīng)的綜合作用。
　　一方面，股指期貨由于其低保證金、高杠桿等優(yōu)點(diǎn)，便于投資者對(duì)現(xiàn)有資產(chǎn)組合進(jìn)行重新配置，或者進(jìn)行套期保值，吸引部分資金由現(xiàn)貨市場流入期貨市場。另外，股指期貨的上市提供了更多的套利機(jī)會(huì)，尤其是在上市初期，由于投資者對(duì)新的期貨品種交易的不熟悉，市場將出現(xiàn)較多的套利機(jī)會(huì)（期現(xiàn)套利或跨期套利），從而在一定程度上分流了現(xiàn)貨市場的資金，導(dǎo)致現(xiàn)貨市場交易量減少。
　　另一方面，由于股指期貨為投資者提供了一個(gè)有效規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具，擴(kuò)大了投資者的選擇空間，因而會(huì)吸引大量場外觀望資金入市，從而有效提高現(xiàn)貨市場的流動(dòng)性。同時(shí)，股指期貨的上市將為實(shí)踐股期結(jié)合的投資策略提供廣闊的操作空間。例如，利用股指期貨對(duì)沖股票的beta從而獲取超額收益的alpha策略，在有效規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)可以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健收益，可以吸引風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的資金入市，為現(xiàn)貨市場提供更多的增量資金。另外，對(duì)于股指期貨標(biāo)的指數(shù)成分股來說，機(jī)構(gòu)投資者為了對(duì)期指價(jià)格產(chǎn)生更大影響，必將加大對(duì)指數(shù)成分股（尤其是權(quán)重股）的操作力度，以達(dá)到引導(dǎo)甚至操縱指數(shù)的目的，這將提升成分股的交易活躍程度，提高個(gè)股的流動(dòng)性。
　　實(shí)證分析：新興市場的案例
　　新興市場股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場成交量及其增長率的影響
　　
　　
　　　　
　　　　
　　股指期貨在其誕生后的幾十年間在全球市場取得了極大的成功，而絕大多數(shù)新興市場從上世紀(jì)90年代開始才陸續(xù)推出金融衍生產(chǎn)品。按照摩根士丹利資本國際公司（MSCI）的分類，截至2009年上半年，全球共有17個(gè)新興市場推出了場內(nèi)金融衍生產(chǎn)品交易，而股指期貨是其中最基本最常見的一大品種。本文主要以韓國、我國臺(tái)灣地區(qū)和印度市場為例，對(duì)股指期貨上市前后短期和長期內(nèi)的成交量及其增長率序列進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，來分析股指期貨對(duì)新興市場流動(dòng)性的影響。
　　對(duì)韓國、臺(tái)灣地區(qū)和印度等新興市場的實(shí)證研究表明，雖然股指期貨對(duì)成交量增長率的影響并不顯著，但是除了韓國在股指期貨上市初期成交量有所下降外（這與其當(dāng)時(shí)所處的市場環(huán)境有關(guān)），在其他市場上，股指期貨上市后現(xiàn)貨市場成交量均有顯著增加，從而對(duì)改善新興市場的流動(dòng)性有著積極的影響。
　　韓國：成交量長期內(nèi)趨于增長，但增長率變化并不顯著
　　韓國KOSPI指數(shù)期貨于1996年5月3日推出，我們選取股指期貨上市前后一年的樣本數(shù)據(jù)來分析對(duì)現(xiàn)貨市場流動(dòng)性短期的影響，同時(shí)利用1990年至2009年間的全部數(shù)據(jù)來分析長期影響。統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，股指期貨上市前后一年內(nèi)，韓國的股票現(xiàn)貨市場成交量明顯下降，但對(duì)成交量增長率并未產(chǎn)生顯著影響，而且從增長率均值上看還有小幅提升；從長期來看，股指期貨上市后，現(xiàn)貨市場成交量明顯增加，而對(duì)成交量增長率沒有顯著影響。
　　KOSPI指數(shù)期貨上市時(shí)，韓國的股票現(xiàn)貨市場正處于中期調(diào)整中，指數(shù)期貨的上市并未扭轉(zhuǎn)其調(diào)整態(tài)勢，成交量也在現(xiàn)貨市場的深幅調(diào)整中趨于清淡，直至現(xiàn)貨市場逐漸回暖后，成交量才開始逐漸放大。
　　韓國KOSPI指數(shù)期貨上市前后現(xiàn)貨市場成交量
　　
　　
　　　　　　
　　臺(tái)灣地區(qū)：成交量顯著增加，增長率影響不顯著
　　1998年7月21日，臺(tái)灣期貨交易所推出臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)（TWSE）期貨合約，統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，股指期貨上市前后，在短期和長期內(nèi)，臺(tái)灣現(xiàn)貨市場成交量均有顯著增加，而成交量增長率的變化卻并不顯著，從均值上看，短期內(nèi)有所增加，但長時(shí)間里卻有小幅下降。
　　臺(tái)灣TWSE指數(shù)期貨上市前后現(xiàn)貨市場成交量
　　
　　
　　　　
　　印度：成交量顯著增加，增長率影響不顯著
　　2000年6月12日，印度推出了S&P Nifty50指數(shù)期貨，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在短期和長期內(nèi)，現(xiàn)貨市場成交量均有顯著增加，而成交量增長率的變化卻并不顯著。
　　印度S&P Nifty50指數(shù)期貨上市前后現(xiàn)貨市場成交量
　　
　　
　　
　　　　
　　上市股指期貨有望改善A股市場流動(dòng)性
　　滬深300股指期貨的推出將為國內(nèi)股票市場提供規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的有效工具，結(jié)束A股長期以來只能做多的單邊市場特征，這勢必將對(duì)證券市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響?；谏鲜鲂屡d市場案例的實(shí)證分析，并結(jié)合國內(nèi)證券市場的自身特征，我們認(rèn)為，滬深300股指期貨的上市，將會(huì)有效改善A股市場的流動(dòng)性。
　　首先，從股指期貨上市對(duì)現(xiàn)貨市場流動(dòng)性的“擠出”效應(yīng)來看，本著“高起點(diǎn)、穩(wěn)起步”的基本原則，我國股指期貨合約的門檻要高于多數(shù)境外市場，從而決定了對(duì)現(xiàn)貨市場資金的抽離有限。股指期貨投資者適當(dāng)性制度實(shí)施辦法設(shè)立了投資者尤其是個(gè)人投資者參與股指期貨的標(biāo)準(zhǔn)，在硬性指標(biāo)方面，除了開戶資金不低于50萬元以外，投資者還應(yīng)參加相關(guān)知識(shí)培訓(xùn)并通過測試，并具有一定的期貨交易經(jīng)歷。50萬元的開戶資金門檻將使得逾九成的個(gè)人投資者被擋在股指期貨門外，按照目前滬深300指數(shù)點(diǎn)位測算，交易1手股指期貨合約的保證金就接近15萬，高門檻將限制大量散戶參與股指期貨交易。而機(jī)構(gòu)參與股指期貨又有嚴(yán)格的管理，如基金做多股指期貨合約價(jià)值不得超過基金凈值的10%，目前大部分基金契約并不具備參與股指期貨的條件，若要參與股指期貨交易，必須變更其投資范圍，并召集持有人開會(huì)進(jìn)行基金契約的修改，因此，上市初期基金參與股指期貨的規(guī)模應(yīng)該不大，對(duì)現(xiàn)貨市場資金的抽離有限。
　　其次，在吸引場外資金入市方面，股指期貨的推出為現(xiàn)貨市場提供了管理風(fēng)險(xiǎn)的有效工具，增強(qiáng)了投資者參與股市的信心。不同于商品期貨市場對(duì)套保對(duì)象的嚴(yán)格限制，中金所的套期保值管理辦法將股指期貨套期保值額度申請(qǐng)對(duì)象擴(kuò)大至自然人客戶，此項(xiàng)制度創(chuàng)新為高凈值財(cái)富個(gè)人也提供了風(fēng)險(xiǎn)管理工具。另外，套期保值和套利交易的持倉不受持倉限額的限制，這也將有利于社會(huì)閑散資金和機(jī)構(gòu)資金以更積極的態(tài)度參與股票投資，吸引場外資金積極入市，市場資金量會(huì)大大增加。從我國的實(shí)際情況來看，由于社?；稹⒈ｋU(xiǎn)資金等大的機(jī)構(gòu)并未介入或只部分介入股市，加上銀行存款的不斷增加，場外資金規(guī)?？芍^龐大，從這一角度看，股指期貨的上市有望改善A股市場的流動(dòng)性。
　　再次，股指期貨的推出將對(duì)我國指數(shù)化投資產(chǎn)生積極的影響，推動(dòng)指數(shù)化投資向更深層次、更靈活操作的方向發(fā)展，指數(shù)基金規(guī)模的壯大也將為現(xiàn)貨市場提供更多資金。2009年無疑是我國指數(shù)型基金發(fā)行的井噴之年，據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2009年國內(nèi)成立的指數(shù)基金多達(dá)31個(gè)，不論是發(fā)行份額還是募集資金均遠(yuǎn)超以往各年。股指期貨的上市將會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)指數(shù)化投資進(jìn)入一個(gè)全新的發(fā)展階段，并對(duì)現(xiàn)貨市場流動(dòng)性產(chǎn)生積極的影響。