春節(jié)之前公布的我國1月份CPI同比增速小于預期，PPI增速則相對較高。節(jié)前最后一天，央行出人意料地宣布再次上調(diào)存款準備金率。這是否意味著央行認為通脹已經(jīng)來到，已經(jīng)開始著手收縮流動性以抑制通脹？那么加息是否已經(jīng)不遠了？

筆者認為，當前國內(nèi)通脹受兩個因素影響明顯：一是食品價格，二是國外大宗商品價格。食品價格將在2010年進入新的上漲周期，這對于食品占很大權(quán)重的國內(nèi)CPI壓力非常大，食品價格的影響料將在今年中期體現(xiàn)出來。國外大宗商品價格對國內(nèi)物價的影響大部分體現(xiàn)在原油等能源價格上，目前PPI受能源價格的影響明顯，再加上翹尾因素，總體說來今年中期國內(nèi)通脹壓力將會非常明顯。正如中國央行行長周小川所說，通脹已經(jīng)顯現(xiàn)，但目前還處在低位。

針對通脹，央行已經(jīng)采取了一些回收流動性的措施，如上調(diào)央票利率、上調(diào)存款準備金率等。筆者認為，央行上調(diào)存款準備金率的主要目的還是控制信貸發(fā)放的節(jié)奏，用數(shù)量型的貨幣政策回收商業(yè)銀行的可貸資金，類似加息這樣影響面大的價格型貨幣政策暫時還不會使用。原因有二：第一，加息是“一刀切”政策，打擊面廣，國內(nèi)實體經(jīng)濟正處在恢復中，貸款成本的增加對于剛剛企穩(wěn)的實體經(jīng)濟十分不利。第二，中國不可能獨立地提前加息，因為歐、美的經(jīng)濟恢復都要遜于中國，世界主要經(jīng)濟體的加息估計最早也要到今年下半年。如果中國提前加息，再加上實體經(jīng)濟的強勁恢復，勢必會導致大量熱錢涌入，這一點已經(jīng)被以往的歷史反復證明了。這樣就會使本來收縮流動性的手段被大量涌入的熱錢對沖，效果會大大折扣，甚至適得其反。所以，近期央行加息的可能性不大，相反，諸如提高存款準備金率這樣的數(shù)量型工具會被頻繁使用。

通脹壓力年中顯現(xiàn)

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，1月CPI同比增速為1.5%，較去年12月的1.9%有所回落，但CPI同比增速已經(jīng)連續(xù)3月為正。環(huán)比來看，最近7個月也只有1個月環(huán)比增速為負，其他月份CPI均在不斷上升。CPI的變化實際上與食品價格的變化密切相關(guān)。在1月CPI1.5%的同比增速中，食品貢獻了1.24個百分點，貢獻率達82%；而去年12月1.9%的CPI同比增速中，1.78個百分點都是食品貢獻的。可見，食品價格對我國CPI的影響十分明顯，今年CPI的變化也將由食品價格主導。

類似于食品價格在CPI八大類權(quán)重中的地位，豬肉、肉禽和油脂在食品分項中也占據(jù)著主導地位。在2008年CPI上漲和2009年CPI驟降的過程中，豬肉、肉禽和油脂均扮演著重要角色。2008年2月CPI同比增速達到8.7%，食品分項中漲幅前三位的分別是豬肉、肉禽和油脂；而在2009年CPI谷底時，食品分項中跌幅前三位的也是豬肉、油脂和肉禽。觀察近幾年上述三種食品分項波動，可以發(fā)現(xiàn)這三種食品價格有著很強的周期性2008年CPI的上漲和2009年CPI的下跌都與豬肉價格的周期性吻合。

實際上，中國CPI的大幅波動就是國內(nèi)豬肉等食品價格周期波動與國際大宗商品價格周期波動碰頭的結(jié)果。豬肉等價格的周期性很強，一旦發(fā)生很難改變。從歷史上看，豬肉等價格呈現(xiàn)2年牛市、1年半熊市的特征。2008年剛好在2年牛市中，而2009年則在1年半熊市之中，上一次由牛轉(zhuǎn)熊發(fā)生在2008年9月，往后推1年半，就是2010年3月。油脂和肉禽的價格走勢也支持這一推算。如果今年二季度，豬肉、油脂和肉禽價格真的進入上漲周期，那么我國CPI的壓力將會不小。

1月份PPI同比增速高達4.3%，環(huán)比連續(xù)10個月為正。在CPI增速小于預期的情況下，PPI快速增長引發(fā)了市場對加息的無限遐想。筆者認為，中國PPI和其他國家的PPI情況十分類似，受能源價格的影響明顯。美國最新的PPI同比增速也高達5.1%，能源同比增速高達21.8%，2008年能源價格最高之時同比增速也不過28%，剔除能源和食品的核心PPI增速僅有1%。中國雖然沒有能源分項，但從PPI的增長結(jié)構(gòu)看，生產(chǎn)資料同比增長5.5%，生活資料僅有0.6%；重工業(yè)增長7.4%，輕工業(yè)僅有0.7%。這說明，能源等原材料價格同樣是中國PPI增速高企的原因。而國際大宗商品價格的走高不是中國緊縮政策所能解決的。

收縮政策以控制節(jié)奏為主

面對年中的通脹壓力，央行也在今年開始了緊縮步伐，調(diào)高央行票據(jù)、正回購的利率，兩次提高存款準備金率。央行在節(jié)前最后一個交易日出人意料地宣布提高存款準備金率，意在給市場充分的消化時間?？刂菩刨J發(fā)放節(jié)奏是央行今年很重要的一個目標，這正是有保有壓的適度寬松貨幣政策。

雖然央行頻繁實施緊縮性動作，但我們應該看到提高0.5個百分點的存款準備金率相當于收縮3000億元可貸資金，還不到1月份信貸的零頭。國內(nèi)流動性依然處在歷史高位，加上通脹壓力顯現(xiàn)，央行在近期的緊縮努力不會中止，數(shù)量型工具諸如存款準備金率和公開市場操作會頻繁使用，加息的可能性不大。