我們擬從時間坐標(biāo)來解析美國期貨公司的經(jīng)營模式的演變，通過展示美國期貨行業(yè)在不同發(fā)展階段所呈現(xiàn)出來的不同橫截面特征，來分析我國期貨公司目前所處的格局，并結(jié)合股指期貨推出對我國期貨公司可能的路徑演變作出一番推斷。

美國期貨公司經(jīng)營模式演變路徑

美國是期貨的源頭，也是期貨市場和期貨行業(yè)發(fā)展最為成熟的國家，建立了多層次、專業(yè)化的期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)模式，根據(jù)美國《商品交易法》，將其國內(nèi)期貨市場的中介機(jī)構(gòu)大致分為三個類型：一是代理業(yè)務(wù)型，主要包括FCM（Futures Commission Merchant）、FB（Floor Broker）和FT（Floor Trader）；二是客戶開發(fā)型，主要包括IB（Introducing Broker）和AP（Associated Person）；三是管理業(yè)務(wù)型，主要包括CPO（Commodity Pool Operator）和CTA（Commodity Trading Advisors）。

從美國期貨公司發(fā)展歷程來看，商品期貨時期具有現(xiàn)貨背景的期貨公司為主流。期貨交易初期，由于沒有立法規(guī)范，美國的期貨市場呈現(xiàn)出投機(jī)過度和混亂無序的狀態(tài)，期貨公司發(fā)展也受到影響，此時的期貨公司規(guī)模較小，抗風(fēng)險能力也較弱。但金融期貨推出尤其是股指期貨的推出帶動金融背景的期貨公司快速發(fā)展。1982年2月，堪薩斯期貨交易所（KCBT）推出了價值線綜合指數(shù)期貨合約，股指期貨誕生了，同一年期權(quán)交易開始出現(xiàn)，這大大豐富了期貨交易品種。股指期貨推出前后，一些金融公司意識到金融衍生品波動中蘊(yùn)含著巨大的投資機(jī)會，同時也有一些投資銀行認(rèn)為通脹背景下參與商品市場可以最大程度上減少通脹帶來的負(fù)面影響。在這種狀況下，一部分投資銀行成立了專門的期貨業(yè)務(wù)部門或期貨業(yè)務(wù)子公司，另一部分投資銀行則收購了現(xiàn)有的期貨公司，前者如美林證券、摩根大通等，后者如高盛集團(tuán)等。

需要指出的是，金融期貨推出初期，投資銀行設(shè)立或控股期貨公司的主要目的并不是代理期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，而主要是從事自營業(yè)務(wù)。同時，由于衍生品交易的復(fù)雜化和專業(yè)化，個人投資者更愿意通過基金等專業(yè)理財機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場。這改變了期貨公司以通道盈利為主的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式，單純以期貨代理為主營業(yè)務(wù)的期貨公司數(shù)量出現(xiàn)了下降趨勢，美國期貨傭金商的數(shù)量從2000年的120多家下降到了2005年的94家，同時市場集中度大大提高，前六家期貨傭金商占了50%以上的市場份額。

國內(nèi)期貨公司經(jīng)營模式

在我國現(xiàn)階段金融分業(yè)框架下，期貨公司的經(jīng)營模式主要包括三類：一是專業(yè)期貨公司，這是期貨市場主體。該類型期貨經(jīng)紀(jì)公司一般以公司所在省份或地區(qū)為核心市場，具有較大的市場占有率，是所在省份或地區(qū)的龍頭期貨公司，擁有較好的市場信譽(yù)和行業(yè)知名度。二是一些大型現(xiàn)貨機(jī)構(gòu)兼營期貨業(yè)務(wù)。這類公司具備某類商品的貿(mào)易背景，一般與這一品種的現(xiàn)貨生產(chǎn)商、貿(mào)易商聯(lián)系密切，具備此品種生產(chǎn)儲運貿(mào)易方面的專業(yè)優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，往往在這一品種上有比較大的交易量。三是券商系期貨公司。在該模式下，證券公司以IB或居間人身份向期貨公司介紹客戶并收取傭金，證券公司的期貨自營業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理及其他業(yè)務(wù)以期貨公司客戶的身份參與，雙方后臺核心交易系統(tǒng)各自獨立。在股權(quán)關(guān)系上，券商系期貨公司與股東或其他機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)上是合作模式，構(gòu)成業(yè)務(wù)合作關(guān)系。其他機(jī)構(gòu)只能通過期貨公司參與期貨業(yè)務(wù)，本身不能從事任何期貨核心業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)上是期貨公司的客戶。

從經(jīng)營模式來看，相比國外期貨市場多層次、多元化的行業(yè)結(jié)果，目前我國期貨行業(yè)的中介機(jī)構(gòu)形態(tài)過于單一，本質(zhì)上來看只有專業(yè)型期貨經(jīng)紀(jì)公司一種類型。從業(yè)務(wù)范圍來看，期貨公司既是一個交易代理機(jī)構(gòu)也就是通道服務(wù)商，又承擔(dān)著客戶開發(fā)、信息咨詢、客戶賬戶管理和交割服務(wù)等職能，相當(dāng)于一個全能經(jīng)紀(jì)商。但受制于目前的資本實力和經(jīng)營能力，我國現(xiàn)有期貨經(jīng)紀(jì)公司還沒有能力扮演全能經(jīng)紀(jì)商的角色。

期指推出后對現(xiàn)存模式的挑戰(zhàn)

美國期貨行業(yè)的發(fā)展表明，期貨公司正在逐漸成為以大型金融集團(tuán)為主的綜合性金融機(jī)構(gòu)的分支，單純的期貨經(jīng)紀(jì)公司在發(fā)展中由于核心產(chǎn)品單一而舉步維艱，高投入與傭金水平的持續(xù)降低導(dǎo)致利潤減少，小規(guī)模的公司只有借助大型金融機(jī)構(gòu)的資源才能做大做強(qiáng)。美國期貨市場的今天很可能就是我國期貨市場的明天，而股指期貨的上市無疑將成為推動傳統(tǒng)期貨公司經(jīng)營模式發(fā)生變革的有力催化劑。股指期貨上市后，期貨公司的傳統(tǒng)經(jīng)營模式將從根本上發(fā)生變化。股指期貨不會影響商品期貨的發(fā)展，但它將改變目前中國期貨市場的格局。股指期貨推出后對現(xiàn)存模式帶來的挑戰(zhàn)主要在以下四個方面：

1.投資主體從以散戶為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐詸C(jī)構(gòu)投資者為主

根據(jù)《股指期貨投資者適當(dāng)性制度實施辦法（試行）》和《股指期貨投資者適當(dāng)性制度操作指引（試行）》的規(guī)定，目前參與股票市場的個人投資者中大部分無法直接參與股指期貨的交易。而對于大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者來講，這兩個法規(guī)就寬松許多，機(jī)構(gòu)符合上述條件并且凈資本大于100萬元即可參與投資股指期貨。因此，股指期貨正式交易后將主要以機(jī)構(gòu)投資者的參與為主。

在機(jī)構(gòu)投資者中，QFII機(jī)構(gòu)的參與尤其引人關(guān)注?？梢灶A(yù)料，QFII投資股指期貨，將使得其在積極進(jìn)入國內(nèi)市場的同時，自身規(guī)模也不斷擴(kuò)大。這將給國內(nèi)的期貨公司帶來新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，與QFII相關(guān)的業(yè)務(wù)將成為期貨公司新的一片戰(zhàn)場。

2．盈利模式從單一模式轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向投資模式

股指期貨作為一種有效的避險工具和具有杠桿效率的投機(jī)工具，它的推出將對券商自營、證券投資基金、私募基金及其它各類入市機(jī)構(gòu)的盈利模式產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。目前我國股市為單邊市盈利格局，即只可以通過做多來盈利。而股指期貨推出后，機(jī)構(gòu)投資者的投資策略將發(fā)生重大變化，從原來買進(jìn)股票之后再拉升賣出的單一模式改變?yōu)殡p向投資模式，即在股市的上升或下跌中均可通過交易股指期貨實現(xiàn)盈利，同時可以避免買賣大額股票所帶來的沖擊成本。因此各類投資機(jī)構(gòu)會積極參與股指期貨交易。除利用股指期貨進(jìn)行套期保值外，機(jī)構(gòu)投資者還可根據(jù)不同的投資目的進(jìn)行跨期套利、期現(xiàn)套利以及投機(jī)操作等。

3.經(jīng)營業(yè)務(wù)從單一化轉(zhuǎn)變?yōu)槎鄬蛹壔?/P>

目前我國期貨公司的經(jīng)營范圍僅限于單一的商品期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，同質(zhì)化問題突出。在中國期貨發(fā)展史上，自營、境外期貨、投資咨詢和代客理財形式都曾大量存在過，但都是以地下或者變通的方式實現(xiàn)的。隨著股指期貨等金融期貨的不斷推出，我國期貨產(chǎn)業(yè)鏈將逐步拉長。從股指期貨上市后我國期貨公司可能經(jīng)營的業(yè)務(wù)范圍看，可以分為清算、經(jīng)紀(jì)、IB、自營及資產(chǎn)管理、融資、咨詢、培訓(xùn)等不同領(lǐng)域。期貨公司生態(tài)也將隨之呈現(xiàn)多層級發(fā)展的趨勢。在業(yè)務(wù)多層級的背景下，并不是所有的期貨公司都能實現(xiàn)業(yè)務(wù)全能化，相反會在業(yè)務(wù)方面不斷分化。當(dāng)市場規(guī)模足夠大時，不同類型的期貨公司應(yīng)該都能在產(chǎn)業(yè)鏈上找到其相應(yīng)的發(fā)展空間，專業(yè)化公司將隨之出現(xiàn)。專業(yè)化道路不僅可以相對減少競爭對手，期貨公司間實現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，而且可以使各期貨公司集中精力發(fā)展核心業(yè)務(wù)，提高市場份額，同時這也對期貨公司的業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力提出了更高的要求。

4.行業(yè)監(jiān)管從同質(zhì)化監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)榉诸惐O(jiān)管

近年來證券公司的成功變局可以給期貨公司的發(fā)展帶來有益的啟示。在期貨市場，由于是保證金交易，對期貨公司的資信水平和風(fēng)險控制能力要求比股票市場更高。如果股指期貨推出后，再放任一些劣質(zhì)期貨公司重走老路，不僅其自身無法發(fā)展壯大，而且會拖累行業(yè)，更有甚者，可能重新引發(fā)期貨行業(yè)的惡性傭金競爭。鑒于歷史教訓(xùn)，應(yīng)盡可能從制度上安排引導(dǎo)投資者選擇資信高、風(fēng)險控制好的期貨公司，抵制惡性競爭，鼓勵期貨公司從設(shè)備、研發(fā)、風(fēng)險控制等方面為投資者提供更好的服務(wù)，以使行業(yè)借股指期貨的契機(jī)走上良性發(fā)展道路。還應(yīng)該讓期貨公司建立以凈資本為核心的考核體系和風(fēng)險監(jiān)管體系，并在此基礎(chǔ)上，對期貨公司進(jìn)行分類管理，推進(jìn)期貨公司的優(yōu)勝劣汰，提高行業(yè)的集中度。

總體來看，股指期貨的推出將有力推動我國期貨市場廣度和深度的擴(kuò)展，從而為我國期貨市場向國際靠攏，形成多層次、多元化的期貨行業(yè)格局打下堅實基礎(chǔ)。此外隨著券商、基金、上市公司等機(jī)構(gòu)將更多地參與期貨市場，會使現(xiàn)有的利益格局發(fā)生根本性改變。

如何在新征程中成功突圍

國外成熟期貨市場的發(fā)展經(jīng)驗表明，股指期貨上市并不會惠及所有期貨公司，而是會加速期貨公司間的分化。一部分具有核心競爭力的公司(如營業(yè)網(wǎng)點、客戶資源和資本實力)將借機(jī)迅速做大，而一部分優(yōu)勢不明顯的公司將逐漸被邊緣化乃至兼并重組。即進(jìn)一步會加劇期貨市場兩級分化格局，這也為現(xiàn)有期貨公司如何調(diào)整自己以適應(yīng)新的競爭環(huán)境和競爭格局帶來巨大壓力和調(diào)整。在經(jīng)過審慎的分析和思考之后，我們思考了一些對策，旨在為期貨公司在新征程中成功突圍提供一些借鑒思路：

1. 以市場為導(dǎo)向，明確公司客戶定位

進(jìn)行客戶市場定位，需要結(jié)合公司股東背景、現(xiàn)有優(yōu)勢及發(fā)展方向等進(jìn)行綜合研判。如果公司背靠券商或能與券商、銀行結(jié)成比較緊密的合作關(guān)系，則可以考慮以專業(yè)從事金融期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主，將客戶市場定位于從事股指期貨等金融期貨交易的投資者。如果公司背靠商品期貨現(xiàn)貨商，則應(yīng)在服務(wù)好商品期貨現(xiàn)貨商的基礎(chǔ)上再考慮發(fā)展金融期貨，將客戶市場定位于有從事商品期貨交易需求的投資者，通過做優(yōu)做精來不斷擴(kuò)大客戶市場。期貨公司只有以優(yōu)質(zhì)服務(wù)來培育和爭奪高端客戶，不斷優(yōu)化自身的客戶結(jié)構(gòu)，才能在激烈的市場競爭中贏得主動權(quán)。

2. 結(jié)合公司自身情況，完成人才整合

作為券商系下的期貨公司，在充分利用券商在IT、風(fēng)控、人才、研發(fā)等現(xiàn)有人才資源的基礎(chǔ)上，券商系期貨公司僅需作適當(dāng)補(bǔ)充，完善各級人才梯隊。與券商系期貨公司小修小補(bǔ)不同，非券商系期貨公司則應(yīng)針對自身情況大量補(bǔ)充各種人才。這又要分為兩種情況，一種是致力于發(fā)展成為綜合性期貨公司的傳統(tǒng)大型期貨公司，在補(bǔ)充大量股指期貨人才的基礎(chǔ)上，期貨公司還需要補(bǔ)充大量現(xiàn)貨方面的人才，涉及現(xiàn)貨經(jīng)紀(jì)、合規(guī)、研發(fā)、IT、結(jié)算等各方面；另一類是致力于發(fā)展成為專業(yè)性期貨公司的小型期貨公司，他們應(yīng)依照公司發(fā)展戰(zhàn)略適當(dāng)補(bǔ)充各種人才。

3. 增強(qiáng)精確定價能力，突出研究特點

股指期貨與商品期貨主要的區(qū)別就色在于它們對應(yīng)的現(xiàn)貨標(biāo)的不同，股指現(xiàn)貨是股票指數(shù)，商品現(xiàn)貨則是商品實物。這種區(qū)別造成股指現(xiàn)貨具有價格波動更頻繁、信息反映更迅速以及較易受預(yù)期影響等特點，期貨公司應(yīng)該把握這些特點，加強(qiáng)對現(xiàn)貨的跟蹤，增強(qiáng)對期貨的精確定價能力，一方面能更好地服務(wù)投資者，又能為期權(quán)、權(quán)證等定價精確的衍生品推出做好準(zhǔn)備。另外，面對股指期貨推出這樣的歷史性機(jī)遇，各期貨公司研發(fā)人員在摩拳擦掌、躍躍欲試的同時，也應(yīng)該辨明自身的優(yōu)劣勢，突出研究特色。券商系期貨公司和綜合性期貨公司因先天優(yōu)勢或者是規(guī)模優(yōu)勢可以覆蓋現(xiàn)貨方面的研究，專業(yè)性期貨公司受限于公司規(guī)模或可戰(zhàn)略性放棄對現(xiàn)貨的全面研究，專攻期貨研究，做好股指期貨套期保值、套利（不涉及現(xiàn)貨）和投機(jī)服務(wù)。

4. 充分利用股指期貨特性，推動業(yè)務(wù)創(chuàng)新

股指期貨的上市不僅為市場提供了一個新的交易品種，更是增加了期貨公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新的途徑。首先，股指期貨的各種特性為新產(chǎn)品開發(fā)提供了便利。利用股指期貨的杠桿特性，完全跟蹤滬深300指數(shù)的指數(shù)型基金得以實現(xiàn)，放大指數(shù)波動幅度的杠桿型ETF（Leveraged ETF）也具備了設(shè)計的條件；利用股指期貨的做空機(jī)制，把系統(tǒng)性風(fēng)險調(diào)到零、真正意義上的阿爾法基金將面市，反向型ETF也將作為做空工具推出；利用股指期貨的期貨特性，低風(fēng)險偏好產(chǎn)品設(shè)計機(jī)構(gòu)可把握各種期現(xiàn)、跨期、跨市場、統(tǒng)計套利機(jī)會。其次，借助股指期貨上市的東風(fēng)，陽光化的專業(yè)化期貨基金、期貨基金管理公司能否破殼。股指期貨市場容量大、套利機(jī)會多，一些機(jī)構(gòu)正在準(zhǔn)備新產(chǎn)品申報材料。一旦這些陽光化的產(chǎn)品獲準(zhǔn)推出，期貨行業(yè)依靠單一的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)盈利模式的局面將徹底改變。

5.走出來和引進(jìn)來戰(zhàn)略相結(jié)合，借鑒海外市場經(jīng)驗

隨著股指期貨這樣的巨型品種上市，期貨公司之間的差距將越拉越大，只有保持思想上的先進(jìn)性才能在競爭激烈的期貨行業(yè)保留一席之地。期貨公司應(yīng)秉承走出去和引進(jìn)來相結(jié)合的戰(zhàn)略，借鑒境外成熟模式。一方面通過外派員工去發(fā)達(dá)市場考察，借鑒境外成熟模式，學(xué)習(xí)境外大型期貨公司經(jīng)驗；另一方面通過引進(jìn)海外市場優(yōu)秀人才，充實期貨公司各人才梯隊，迅速移植優(yōu)秀的管理體制。