欽萬勇：機(jī)構(gòu)投資者如何做到成功保值

機(jī)構(gòu)投資者利用期貨進(jìn)行套期保值是一個系統(tǒng)化的工程，需要做好各項(xiàng)準(zhǔn)備工作。根據(jù)我們十多年來為各類機(jī)構(gòu)投資者提供保值服務(wù)的經(jīng)驗(yàn)，針對股指期貨保值準(zhǔn)備事項(xiàng)，為機(jī)構(gòu)投資者提供如下建議：
　　一、成功保值的關(guān)鍵要素
　　縱觀國內(nèi)外眾多機(jī)構(gòu)在期貨市場上的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，可以發(fā)現(xiàn)成功開展套期保值業(yè)務(wù)的關(guān)鍵要素有四點(diǎn)：堅持保值原則、合理的風(fēng)險評估、科學(xué)的績效評價、完善的內(nèi)控管理。
　　1.堅持保值原則
　　機(jī)構(gòu)投資者成功利用股指期貨進(jìn)行套期保值，最核心的要素在于對保值基本原則的理解與堅持。保值基本原則即是建立與現(xiàn)貨頭寸方向相反、額度相近、期限匹配的期貨頭寸，用期貨頭寸的盈虧抵消現(xiàn)貨頭寸的盈虧。
　　對于股指期貨套期保值而言，主要的保值方式有兩種：賣出保值與買入保值。很多機(jī)構(gòu)投資者以保值的名義進(jìn)入期貨市場，但最終失敗收場，主要的原因之一就是違背保值基本原則。如期現(xiàn)頭寸方向不匹配，從保值交易轉(zhuǎn)為投機(jī)交易；期貨頭寸與現(xiàn)貨（股票）頭寸方向相對應(yīng)，但期貨頭寸數(shù)量過大，產(chǎn)生額外投機(jī)頭寸；期貨與股票組合持有期限不匹配，不能完成有效保值或者部分期貨頭寸轉(zhuǎn)為投機(jī)頭寸。
　　機(jī)構(gòu)投資者在利用股指期貨進(jìn)行保值前，首先需要明確保值原則，嚴(yán)格按照這些基本原則進(jìn)行操作，其次在流程制度上嚴(yán)格設(shè)計，設(shè)置風(fēng)險稽核崗位、制定保值頭寸監(jiān)控表格，實(shí)施對期貨保值頭寸的緊密監(jiān)控。
　　2.合理的風(fēng)險評估
　　制定合理的風(fēng)險評估機(jī)制，是機(jī)構(gòu)投資者成功開展股指期貨保值業(yè)務(wù)的第二個關(guān)鍵要素。對于期貨保值的風(fēng)險評估，主要包括對股票組合保值適應(yīng)性的評估、系統(tǒng)性風(fēng)險的評估、風(fēng)險分級以及風(fēng)險預(yù)警，最后確定保值時機(jī)與保值程度。
　　對于機(jī)構(gòu)投資者而言，制定科學(xué)的風(fēng)險評估機(jī)制是非常重要的，一是可以提高單次保值操作的質(zhì)量，避免盲目的保值決策；二是通過風(fēng)險評估降低無效保值的次數(shù)，提高投資組合的收益表現(xiàn)。
　　從國內(nèi)外很多機(jī)構(gòu)投資者保值教訓(xùn)來看，未能合理進(jìn)行風(fēng)險評估，選擇不是很恰當(dāng)?shù)臅r機(jī)進(jìn)行保值，以及對風(fēng)險度的認(rèn)識不足導(dǎo)致保值程度的偏誤，會產(chǎn)生過度的期貨浮動虧損，或者無效保值，給機(jī)構(gòu)投資者的經(jīng)營帶來負(fù)面影響。
　　所以機(jī)構(gòu)投資者在開始保值操作之前，需先做好風(fēng)險評估機(jī)制的配套建設(shè)，包括設(shè)立分析指標(biāo)體系、確定評估方式、以及制定風(fēng)險評估操作流程。
　　3.科學(xué)的績效評價
　　制定科學(xué)的保值績效評價機(jī)制對于機(jī)構(gòu)投資者非常重要，也是確保成功保值的關(guān)鍵要素之一?？茖W(xué)的績效評價可以起到三個方面的作用：一是評價單次保值的效果，對保值所帶來的作用進(jìn)行量化分析；二是通過對過往保值操作的經(jīng)驗(yàn)分析，為以后提高套期保值操作效率提供借鑒；三是將科學(xué)的保值績效評價方式告知投資人，使投資人對投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行的保值業(yè)務(wù)有個正確的認(rèn)識，并通過定期通報績效評價報告，使投資人能夠了解保值業(yè)務(wù)進(jìn)展，起到支持機(jī)構(gòu)投資者的作用。
　　科學(xué)的保值績效評價方法主要包括以下四種指標(biāo)：
　　一是收益波動率比較法，先計算參與套期保值后的投資組合收益方差，以及在未參與保值情況下股票組合的投資組合收益方差，通過比較前者相對后者的減少程度，即可得到對保值效果的績效評價結(jié)果。
　　二是絕對市值波動比較法，計算保值情況下股票組合實(shí)際市值（股票組合現(xiàn)值+期貨盈虧），以及未保值情況下股票組合現(xiàn)值，如果前者高于后者則是有效保值，如果前者低于后者，但不低于初始股票組合市值，則仍是正常保值操作，但屬無效保值。
　　三是現(xiàn)值與初始價值對比法，計算保值后的股票組合實(shí)際市值（股票組合現(xiàn)值+期貨盈虧），如果這個數(shù)值不低于保值前的股票組合市值，則保值起到了正面效果。
　　四是與指數(shù)波動對比法，股指期貨保值主要是對沖系統(tǒng)性風(fēng)險，所以可以計算保值后的收益波動幅度與同期基準(zhǔn)股票指數(shù)的收益波動幅度，如果取得相對指數(shù)較高的收益業(yè)績，也可認(rèn)為保值具有效果。
　　4.完善的內(nèi)控管理
　　完善的內(nèi)控管理是機(jī)構(gòu)投資者成功進(jìn)行股指期貨套期保值的第四個關(guān)鍵要素。在內(nèi)控制度不健全或者執(zhí)行紀(jì)律松懈的情況下，機(jī)構(gòu)投資者很容易發(fā)生因內(nèi)控方面引致的保值操作風(fēng)險，這些風(fēng)險主要包括：操作流程不清晰，導(dǎo)致執(zhí)行效率的低下，降低保值效果；崗位劃分不明確，導(dǎo)致決策崗位與操作崗位重合，給與部分人員過度授權(quán)，容易引發(fā)道德風(fēng)險；對交易員的監(jiān)控不力，可能導(dǎo)致交易員為個人利益超限開倉等。
　　機(jī)構(gòu)投資者參與套期保值的內(nèi)控管理主要包括兩個方面，一是操作流程的設(shè)計，二是崗位及職責(zé)設(shè)置。操作流程涵蓋從保值準(zhǔn)備到保值結(jié)束后的績效評估整個參與過程，一個完善的流程設(shè)計將使機(jī)構(gòu)投資者高效地參與保值，避免操作的盲目性與無效性。崗位及其職責(zé)設(shè)置的原則在于決策、交易與風(fēng)控三分離，避免對個別人員進(jìn)行過度授權(quán)，引發(fā)道德風(fēng)險。
　　二、期貨代理通道選擇
　　選擇交易通道是每個機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行股指期貨套期保值之前必須進(jìn)行的準(zhǔn)備工作。不同類型的機(jī)構(gòu)投資者面臨的通道選擇數(shù)量會有所區(qū)別，部分機(jī)構(gòu)投資者如公募基金可以通過期貨公司通道參與股指期貨交易，也可以通過申請成為交易會員擁有直接的交易通道，但大多數(shù)的機(jī)構(gòu)投資者將主要通過期貨公司通道參與保值操作。
　　圖中金所會員結(jié)構(gòu)
　　
　　

　　
　　
　　　　
　　機(jī)構(gòu)投資者可以選擇三種類型的期貨公司作為交易通道，如圖所示，第一類是交易會員，這種類型的期貨公司只有代理交易資格，但沒有結(jié)算資格；第二類是交易結(jié)算會員，既能為客戶提供代理交易服務(wù)，又擁有股指期貨結(jié)算資格；第三類是全面結(jié)算會員，除了能為普通客戶提供代理交易與結(jié)算服務(wù)外，還能為交易會員提供結(jié)算服務(wù)。在選擇期貨公司時，從風(fēng)險角度考慮，應(yīng)當(dāng)選擇交易結(jié)算會員或全面結(jié)算會員，因?yàn)榻灰讜T沒有自己的結(jié)算資格，必須委托其它會員進(jìn)行結(jié)算，相對其它類型的會員就多了一層風(fēng)險關(guān)系，而且一般申請交易會員的期貨公司規(guī)模較小，實(shí)力較弱，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)慎重選擇。
　　三、投資者關(guān)系管理
　　對于資金是通過募集方式籌資的機(jī)構(gòu)投資者，在參與股指期貨套期保值時必須考慮投資人的態(tài)度，讓投資人充分了解機(jī)構(gòu)參與股指期貨的動機(jī)與意義，避免出現(xiàn)投資人的誤解而抽回資金，影響機(jī)構(gòu)的投資運(yùn)作。
　　在進(jìn)行投資人關(guān)系管理時，機(jī)構(gòu)投資者可以從五個方面著手進(jìn)行操作：
　　一是要讓投資人理解股指期貨的作用，了解股指期貨的基本交易規(guī)則與特征。
　　二是要讓投資者了解機(jī)構(gòu)參與股指期貨套期保值的目的，以及進(jìn)行股指期貨保值交易后面臨的利益與風(fēng)險要素。
　　三是要將機(jī)構(gòu)參與股指期貨的途徑與交易方式通告投資人。
　　四是要讓投資人了解科學(xué)的套期保值績效評價方式，并定期向投資人通告利用股指期貨的結(jié)果。
　　五是如果發(fā)生交易虧損，要向投資人進(jìn)行及時的解釋。

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