股指期貨風(fēng)險(xiǎn)控制實(shí)行保證金制度、價(jià)格限制制度、限倉(cāng)制度、大戶報(bào)告制度、強(qiáng)行平倉(cāng)制度、強(qiáng)制減倉(cāng)制度和風(fēng)險(xiǎn)警示制度。當(dāng)連續(xù)兩個(gè)交易日出現(xiàn)同方向單邊市，且第二個(gè)交易日不是最后交易日，則交易所將根據(jù)市場(chǎng)情況采取以下風(fēng)險(xiǎn)控制措施中的一種或多種：暫停交易、調(diào)整漲跌停板幅度、提高交易保證金、暫停開新倉(cāng)、限制出金、限期平倉(cāng)、強(qiáng)行平倉(cāng)、強(qiáng)制減倉(cāng)或其他風(fēng)險(xiǎn)控制措施。投資者只有深入細(xì)致地了解這些規(guī)則，才能有效保護(hù)自己的利益，避免不必要的風(fēng)險(xiǎn)。本文主要分析強(qiáng)制平倉(cāng)與強(qiáng)制減倉(cāng)制度對(duì)投資者的影響。

強(qiáng)行平倉(cāng)制度

所謂強(qiáng)行平倉(cāng)制度，是指交易所按有關(guān)規(guī)定對(duì)會(huì)員、投資者持倉(cāng)實(shí)行強(qiáng)行平倉(cāng)的一種強(qiáng)制性風(fēng)險(xiǎn)控制措施。具體是指在出現(xiàn)特殊情況時(shí)交易所對(duì)會(huì)員、投資者的持倉(cāng)予以強(qiáng)制性對(duì)沖以了結(jié)部分或全部持倉(cāng)的行為。強(qiáng)行平倉(cāng)制度的實(shí)行，能及時(shí)制止風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大和蔓延。

在實(shí)際交易中，普通投資者最有可能因價(jià)格反方向波動(dòng)，或交易所提高保證金收取比例，導(dǎo)致投資者保證金不足而出現(xiàn)強(qiáng)行平倉(cāng)。關(guān)于該制度的觸發(fā)條件，在投資者與期貨公司簽署的《期貨經(jīng)紀(jì)合同》中有詳細(xì)的規(guī)定。依據(jù)強(qiáng)行平倉(cāng)的原因不同，我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的強(qiáng)行平倉(cāng)大體可以分為四類：一是因期貨交易者未及時(shí)履行追加保證金義務(wù)而強(qiáng)平；二是客戶、從事自營(yíng)業(yè)務(wù)的交易會(huì)員持倉(cāng)超出持倉(cāng)限額標(biāo)準(zhǔn)而被強(qiáng)平；三是因違規(guī)、違約受到交易所強(qiáng)行平倉(cāng)處罰而被強(qiáng)平；四是根據(jù)交易所的緊急措施而被強(qiáng)行平倉(cāng)。

強(qiáng)行平倉(cāng)根據(jù)不同原因和不同階段，其性質(zhì)有不同程度的差異。強(qiáng)行平倉(cāng)的適用條件，也會(huì)有不同的具體要求。下面以期貨交易者保證金不足被強(qiáng)行平倉(cāng)為例，介紹其適用的條件。

其一，期貨交易者保證金不足。這是由期貨交易實(shí)行保證金制度決定的。只有當(dāng)期貨公司保證金低于交易所規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)（結(jié)算準(zhǔn)備金小于零）或者客戶保證金低于期貨公司與客戶約定風(fēng)險(xiǎn)控制標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，期貨交易所或者期貨公司才進(jìn)行強(qiáng)行平倉(cāng)。

其二，履行通知義務(wù)。期貨交易所或者期貨公司在會(huì)員或者客戶的保證金不足時(shí)，必須首先履行通知追加保證金的義務(wù)，否則不得強(qiáng)行平倉(cāng)。最高人民法院《關(guān)于審理期貨糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》的通知中明確規(guī)定，期貨交易所和期貨公司實(shí)施強(qiáng)行平倉(cāng)應(yīng)盡通知的義務(wù)。即當(dāng)會(huì)員或客戶的保證金不足時(shí)，期貨交易所或期貨公司首先必須將追加保證金的合理時(shí)間和數(shù)額通知給客戶，若不先行通知而進(jìn)行強(qiáng)行平倉(cāng)的，即使會(huì)員或客戶的保證金余額低于期貨交易所或者期貨公司規(guī)定的維持保證金水平的，期貨交易所或期貨公司強(qiáng)行平倉(cāng)造成的會(huì)員或客戶的損失也應(yīng)由期貨交易所或期貨經(jīng)紀(jì)公司承擔(dān)。在市場(chǎng)急劇變化的情況下，因?yàn)槠谪浗灰姿蚱谪浗Y(jié)算所設(shè)計(jì)的保證金足夠應(yīng)付一天的期貨合約的變化（因有漲跌停板的限制），故當(dāng)日不可能穿倉(cāng)，只要在下一個(gè)交易日開始交易前客戶將保證金追加至原始保證金水平，客戶的保證金就能維持其頭寸。也就是說，現(xiàn)行的保證金水平已經(jīng)給期貨交易所或期貨經(jīng)紀(jì)公司及時(shí)履行通知義務(wù)留出了充足的時(shí)間，不應(yīng)存在情況緊急來不及通知的情況。況且，由于對(duì)市場(chǎng)急劇變化解釋的隨意性很大，如允許期貨交易所或期貨經(jīng)紀(jì)公司以市場(chǎng)急劇變化為由隨意處置會(huì)員或客戶的期貨合約，則會(huì)造成對(duì)會(huì)員或客戶合法權(quán)益的任意踐踏。故即使在市場(chǎng)發(fā)生急劇變化的情況下，期貨交易所或期貨經(jīng)紀(jì)公司亦不能不履行通知義務(wù)就直接對(duì)會(huì)員或客戶的頭寸予以強(qiáng)行平倉(cāng)。

其三，追加保證金的時(shí)間應(yīng)合理。期貨交易所或期貨公司通知會(huì)員或客戶追加保證金的時(shí)間應(yīng)合理，即規(guī)定的時(shí)間足夠會(huì)員或者客戶將追加的保證金打入賬戶，否則，期貨交易所或者期貨公司不得以會(huì)員或者客戶未追加保證金為由進(jìn)行強(qiáng)行平倉(cāng)。

其四，應(yīng)適度強(qiáng)行平倉(cāng)。所謂適度平倉(cāng)，是指強(qiáng)行平倉(cāng)的數(shù)量應(yīng)與會(huì)員或者客戶需要追加保證金的數(shù)額相當(dāng)，不能超過應(yīng)強(qiáng)平數(shù)量。強(qiáng)行平倉(cāng)的目的只是為了補(bǔ)足期貨交易者不足的保證金。故強(qiáng)行平倉(cāng)的金額須與期貨交易者所需追加的保證金數(shù)額大體相當(dāng)。為防止期貨交易所或期貨公司任意對(duì)期貨交易者的持倉(cāng)進(jìn)行處分，必須規(guī)定強(qiáng)行平倉(cāng)的限制數(shù)額。期貨交易所和期貨公司只能根據(jù)不足的保證金數(shù)額，對(duì)期貨交易者的持倉(cāng)進(jìn)行強(qiáng)行平倉(cāng)。對(duì)超出不足保證金數(shù)額部分所進(jìn)行的強(qiáng)行平倉(cāng)，其法律后果，應(yīng)當(dāng)由期貨交易所或期貨公司承擔(dān)。

其五，應(yīng)按規(guī)定的平倉(cāng)順序強(qiáng)制平倉(cāng)。關(guān)于平倉(cāng)順序，一般規(guī)則是：首先，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)水平由高到低的順序平倉(cāng)，即先平掉持倉(cāng)虧損較大的合約，不足時(shí)再平虧損較小的或盈利的合約；其次，投機(jī)頭寸先于保值頭寸平倉(cāng)。這樣，可以最大限度地減小因強(qiáng)行平倉(cāng)給會(huì)員或客戶造成的實(shí)際損失。

強(qiáng)制減倉(cāng)制度

強(qiáng)制減倉(cāng)制度是風(fēng)險(xiǎn)控制措施中的重要一環(huán)。具體到滬深300股指期貨，強(qiáng)制減倉(cāng)制度是指在收市后，將已在交易系統(tǒng)中以漲跌停板價(jià)申報(bào)無(wú)法成交的且投資者合約的單位凈持倉(cāng)虧損大于或等于當(dāng)日結(jié)算價(jià)的10%的所有持倉(cāng)，與該合約凈持倉(cāng)盈利大于零的投資者按持倉(cāng)比例自動(dòng)撮合成交。強(qiáng)制減倉(cāng)的價(jià)格為該合約當(dāng)日的漲(跌)停板價(jià)。由上述減倉(cāng)造成的經(jīng)濟(jì)損失由會(huì)員及其投資者承擔(dān)。強(qiáng)制減倉(cāng)當(dāng)日結(jié)算時(shí)交易保證金恢復(fù)到正常水平，下一交易日該合約的漲跌停板幅度按合約規(guī)定執(zhí)行。

對(duì)套期保值的影響

概括地說，套期保值是一種規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的行為，是指為暫時(shí)替代未來現(xiàn)金頭寸或抵消當(dāng)前現(xiàn)金頭寸所帶來的風(fēng)險(xiǎn)所采取的頭寸狀態(tài)。在各種可用于套期保值的金融衍生工具中，期貨合約是最常見。對(duì)于股指期貨而言，利用與現(xiàn)貨部位方向相反的期貨部位的對(duì)沖交易，投資者可規(guī)避股票市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。套期保值的原理很簡(jiǎn)單，但實(shí)施卻非常復(fù)雜。就股指期貨市場(chǎng)而言，套期保值涉及：判斷行情走勢(shì)并進(jìn)行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量，確定是否進(jìn)行套保；期貨合約的選擇，即選擇哪一個(gè)月份的期貨合約作為保值工具；套期保值期限的選擇，即選擇保值時(shí)間的長(zhǎng)短；套期保值比率的選擇，即選擇合適的期貨頭寸數(shù)量；套期保值目標(biāo)的選擇，包括選擇合適的套期保值目標(biāo)和套期保值效率評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。

套保的整個(gè)過程中由于股指期貨特有的強(qiáng)制平倉(cāng)與強(qiáng)制減倉(cāng)制度，可能面臨以下風(fēng)險(xiǎn)：

1.變動(dòng)保證金風(fēng)險(xiǎn)

由于股指期貨交易實(shí)行逐日結(jié)算制度，因此在期貨頭寸虧損時(shí)，投資者可能被要求將保證金補(bǔ)足到規(guī)定的水平。如果投資者資金周轉(zhuǎn)不足，可能無(wú)法及時(shí)補(bǔ)足保證金而被強(qiáng)制平倉(cāng)，套期保值策略由此落空。因此，投資者應(yīng)對(duì)股指期貨的變動(dòng)保證金數(shù)量有充分預(yù)估，準(zhǔn)備好適量現(xiàn)金。

2.套期保值期貨價(jià)格偏離合理價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)

如果投資者保值期與期貨合約到期日不一致，則投資者可能在非交割日對(duì)期貨頭寸進(jìn)行平倉(cāng)，此時(shí)期貨合約的交易價(jià)格可能偏離合理價(jià)值。由于套利機(jī)制的作用，期貨價(jià)格應(yīng)不至與離合理價(jià)格太遠(yuǎn)。但在融券交易未實(shí)施的條件下，雖然正向套利策略能夠?qū)嵤?，但?dāng)期貨價(jià)格低于合理價(jià)值時(shí)，由于不能采取“賣現(xiàn)貨、買期貨”的反向套利策略，則期貨價(jià)格低于合理價(jià)值的狀況可能由于缺乏套利機(jī)制的作用而難以扭轉(zhuǎn)。不過鑒于到期日期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的收斂，期貨價(jià)格大幅以及長(zhǎng)時(shí)間偏離合理價(jià)格的概率并不大，加之手中持有現(xiàn)貨的投資者可能實(shí)施變通的反向套利策略，因此期貨價(jià)格偏離合理價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)過高。但是，當(dāng)出現(xiàn)極端行情時(shí)，交易所若實(shí)行強(qiáng)制減倉(cāng)制度，而導(dǎo)致套保的某一頭寸被強(qiáng)制減倉(cāng)出來，則影響套保的效果，投資者制定套保方案時(shí)應(yīng)充分考慮到這一小概率事件，采取移倉(cāng)或是暫停套保等手段。

套保過程中需要注意的問題，除了注意資金管理，防止資金不足導(dǎo)致強(qiáng)制平倉(cāng)，影響策略實(shí)施效果的同時(shí)，在選擇合約月份時(shí)，應(yīng)兼顧流動(dòng)性，如因強(qiáng)制減倉(cāng)或是其他交易制度需展期則要進(jìn)行展期操作。

對(duì)套利的影響

隨著股指期貨的推出逐漸臨近，市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者紛紛開始研究股指期貨的期現(xiàn)套利交易，并利用股指期貨仿真交易作為套利交易的實(shí)驗(yàn)平臺(tái)。目前大多數(shù)機(jī)構(gòu)的思路是設(shè)計(jì)期現(xiàn)套利交易模型，通過完全模擬滬深300指數(shù)構(gòu)造股票組合與股指期貨進(jìn)行期現(xiàn)套利交易，根據(jù)行情調(diào)整設(shè)置交易參數(shù)。

我們提醒投資者的是，期現(xiàn)套利交易模型不要遺漏重要因素，要充分考慮股指期貨交易規(guī)則，特別是風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法。比如強(qiáng)制減倉(cāng)制度的規(guī)定，對(duì)于期現(xiàn)套利交易結(jié)果影響可能是比較大的，甚至關(guān)系到套利交易的成敗。期現(xiàn)套利交易主要關(guān)注的是期貨與現(xiàn)貨之間的基差變化，基本操作思路是同時(shí)在期貨與現(xiàn)貨建倉(cāng)，待基差變化有利時(shí)，再行同時(shí)平倉(cāng)，以獲得價(jià)差收益。假如在期貨和現(xiàn)貨建倉(cāng)后，由于行情突發(fā)變化引發(fā)期貨持倉(cāng)遭到強(qiáng)制減倉(cāng)，則會(huì)導(dǎo)致套利交易現(xiàn)貨部位出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)敞口。

為了應(yīng)對(duì)出現(xiàn)這種可能被強(qiáng)制減倉(cāng)的單邊市情況風(fēng)險(xiǎn)，首先在模型設(shè)計(jì)時(shí)，要考慮到強(qiáng)制減倉(cāng)的情況，事前制定好應(yīng)對(duì)措施，比如轉(zhuǎn)倉(cāng)，即在平倉(cāng)的同時(shí)開立新倉(cāng)，降低持倉(cāng)盈利指標(biāo)，進(jìn)而降低被強(qiáng)制減倉(cāng)的可能性。反之，要是遇到想在期貨市場(chǎng)平倉(cāng)，但又遇到單邊市平不出來的時(shí)侯則要充分運(yùn)用強(qiáng)制減倉(cāng)的規(guī)定，要將在當(dāng)日收市前以漲跌停板價(jià)格申報(bào)想要平倉(cāng)的頭寸，以爭(zhēng)取納入強(qiáng)制減倉(cāng)范圍，申報(bào)后是否成功實(shí)現(xiàn)強(qiáng)制減倉(cāng)要看申報(bào)的持倉(cāng)凈損失是否達(dá)到強(qiáng)制減倉(cāng)的標(biāo)準(zhǔn)。