事件：5月22日1年期Shibor利率報(bào)價(jià)4.3024%，首次超過(guò)LPR利率4.30%；23日1年期Shibor再漲1.13基點(diǎn)，達(dá)到4.3137%，倒掛程度加大；24日1年期Shibor繼續(xù)上漲0.83基點(diǎn)，達(dá)到4.3220%，逼近人行的1年期貸款基準(zhǔn)利率4.35%。

解讀：

1、核心觀點(diǎn)：LPR代表是銀行資產(chǎn)端的貸款利率，Shibor代表的是負(fù)債端銀行之間拆借的利率，理論上，Shibor1Y應(yīng)低于LPR.Shibor 1Y與LPR未同步變化源自各自的敏感度不一，利率尚未完成市場(chǎng)化，當(dāng)前倒掛更多的跟目前緊貨幣+強(qiáng)監(jiān)管、銀行同業(yè)收縮、負(fù)債壓力加大相關(guān)。金融去杠桿導(dǎo)致利率上升從金融部門到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)有一定時(shí)滯，未來(lái)上調(diào)貸款基準(zhǔn)利率的可能性較低，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本面臨量縮價(jià)漲。利率倒掛將倒逼中小商業(yè)銀行縮表和影子銀行縮表，導(dǎo)致信用創(chuàng)造收縮，增加經(jīng)濟(jì)下行壓力。

2、LPR代表是銀行資產(chǎn)端的貸款利率，Shibor代表的是負(fù)債端銀行之間拆借的利率，理論上，Shibor1Y應(yīng)低于LPR.

1)LPR不同于貸款基準(zhǔn)利率，但和其目前維持5BP的利差，可以代表銀行的貸款利率。2013年10月開(kāi)始運(yùn)作的LPR利率，不同貸款基準(zhǔn)利率由央行進(jìn)行指導(dǎo)定價(jià)，是9家大型商業(yè)銀行對(duì)其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率。其他貸款利率可根據(jù)借款人的信用情況，考慮抵押、期限、利率浮動(dòng)方式和類型等要素，在貸款基礎(chǔ)利率基礎(chǔ)上加減點(diǎn)確定。所以LPR不僅受央行的貸款基準(zhǔn)利率影響，還會(huì)受到商業(yè)銀行的資金狀況影響。但從利率走勢(shì)來(lái)看，2015年3月以來(lái)，貸款基準(zhǔn)利率與LPR一直維持在5BP的利差。

2)作為基準(zhǔn)利率的Shibor，從理論上來(lái)說(shuō)一般應(yīng)低于LPR.作為利率市場(chǎng)化產(chǎn)物的利率走廊，其目的是將貨幣市場(chǎng)的利率控制在目標(biāo)利率附近，利率走廊上限為SLF利率，下限為超額存款準(zhǔn)備金利率，而基準(zhǔn)利率由Shibor(上海銀行間同業(yè)拆放利率)決定?；鶞?zhǔn)利率代表著銀行融資的成本，理應(yīng)低于貸款的價(jià)格。從負(fù)債主體信用等級(jí)來(lái)看，Shibor代表金融機(jī)構(gòu)之間拆借的利率，LPR代表金融機(jī)構(gòu)給予企業(yè)的貸款利率，金融機(jī)構(gòu)的信用高于企業(yè)信用，所以Shibor會(huì)低于LPR.

3、Shibor1Y與LPR未同步變化源自各自的敏感度不一，利率尚未完成市場(chǎng)化，當(dāng)前倒掛更多的跟目前緊貨幣+強(qiáng)監(jiān)管、銀行同業(yè)收縮、負(fù)債壓力加大相關(guān)。

1)貸款利率對(duì)貨幣政策、金融監(jiān)管、市場(chǎng)流動(dòng)性的敏感性較低且滯后。貸款利率的定價(jià)受央行基準(zhǔn)利率、貸款企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)水平、銀行競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)等多方面因素影響，其利率的變化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響至關(guān)重要、同時(shí)也相對(duì)緩慢。央行政策利率、金融市場(chǎng)利率變化最終傳導(dǎo)貸款利率需要一定的時(shí)滯。“LPR”作為“貸款基礎(chǔ)利率”，是金融機(jī)構(gòu)對(duì)其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，并不能較為貼切反應(yīng)整個(gè)市場(chǎng)的資金面情況，同時(shí)對(duì)貨幣政策、金融監(jiān)管、市場(chǎng)流動(dòng)性的敏感性較低、調(diào)整速度相對(duì)較慢。

2)緊性貨幣+強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境下，市場(chǎng)資金面緊張，銀行負(fù)債壓力增大。2017年初Shibor1Y利率3.38%，后一直處于上升階段。2017年以來(lái)，為了配合去杠桿、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，先后制定了關(guān)于銀行同業(yè)監(jiān)管的系列文件，尤其是針對(duì)同業(yè)存單的。過(guò)去同業(yè)存單作為銀行補(bǔ)充流動(dòng)性、加杠桿和套利的重要工具，監(jiān)管加強(qiáng)直接限制了銀行負(fù)債來(lái)源、滿足日常流動(dòng)性需求的能力。Shibor市場(chǎng)作為金融機(jī)構(gòu)融資來(lái)源重要、直接的一種，在強(qiáng)監(jiān)管、同業(yè)存單受限、貨幣政策中性偏緊背景下，通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化市場(chǎng)進(jìn)行負(fù)債融資是緩解當(dāng)前流動(dòng)性緊張的一種方式，尤其是同業(yè)存單主要發(fā)行者的中小銀行。

3)在債券市場(chǎng)利率走高、貨幣政策操作預(yù)期不會(huì)變化、強(qiáng)金融監(jiān)管態(tài)勢(shì)下，銀行試圖提高長(zhǎng)期限品種的負(fù)債。從Shibor1Y比相對(duì)短期的Shibor7D上升更快可以看到，銀行為主的金融機(jī)構(gòu)選擇配置期限較長(zhǎng)的負(fù)債?？赡芊磻?yīng)了銀行根據(jù)自身資產(chǎn)、負(fù)債期限流動(dòng)性匹配需要較為長(zhǎng)期的融資來(lái)源，目前強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)為主的銀行選擇1年期的長(zhǎng)期負(fù)債品種，哪怕利率高一點(diǎn)、貴一點(diǎn)，但到期期限長(zhǎng)，大大減少了操作頻率。另一種可能是當(dāng)前市場(chǎng)短期高資金波動(dòng)大、銀行逾期未來(lái)利率更高。而且目前央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作以7天逆回購(gòu)和1年MLF為主，目前短期的資金來(lái)源還有一定的保障，MLF操作頻率較低，外匯占款一直處于下降階段，長(zhǎng)期資金來(lái)源較少。

4、金融去杠桿導(dǎo)致利率上升從金融部門到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)有一定時(shí)滯，未來(lái)上調(diào)貸款基準(zhǔn)利率的可能性較低，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本面臨量縮價(jià)漲。

1)在銀行負(fù)債中，一年期Shibor占比較小，但同業(yè)收縮成本上升，中小銀行貸款利率可能上升。在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中，負(fù)債端中銀行的存款項(xiàng)目比例要遠(yuǎn)高于同業(yè)間拆借項(xiàng)目，從體量的角度來(lái)看，雖然同業(yè)資金成本上升，但直接影響相對(duì)較小。市場(chǎng)資金緊張很多是因?yàn)橹行°y行同業(yè)負(fù)債被壓縮，資金需求較大，因此中小銀行貸款利率可能上升。銀行間同業(yè)大幅度收縮，也反映了金融去杠桿逐漸見(jiàn)效。

2)利率倒掛將倒逼中小商業(yè)銀行縮表和影子銀行縮表，導(dǎo)致信用創(chuàng)造收縮，增加經(jīng)濟(jì)下行壓力。4月份以來(lái)監(jiān)管層對(duì)“三違反”“三套利”“四不當(dāng)”等行為開(kāi)始加強(qiáng)監(jiān)管并進(jìn)行專項(xiàng)檢查，要求穿透底層資產(chǎn)，一一對(duì)應(yīng)。由于同業(yè)和委外業(yè)務(wù)由來(lái)已久、一時(shí)難以厘清，而且銀行對(duì)于哪些可以做、哪些不能做的新規(guī)不明朗，天然的反應(yīng)是什么都不做，忙著補(bǔ)授信、調(diào)存量，導(dǎo)致新業(yè)務(wù)停擺，進(jìn)而誤傷實(shí)體經(jīng)濟(jì)。過(guò)去城商行和股份制銀行通過(guò)主動(dòng)負(fù)債做大規(guī)模，隨著資金緊張、利率上升和同業(yè)負(fù)債萎縮，未來(lái)資產(chǎn)端面臨收縮壓力。委外贖回，導(dǎo)致基金子公司、券商資管等影子銀行面臨縮表壓力。中小商業(yè)銀行縮表和影子銀行縮表導(dǎo)致信用創(chuàng)造收縮，相當(dāng)于宏觀調(diào)控收緊，增加經(jīng)濟(jì)下行壓力。除了貸款、非標(biāo)，流動(dòng)性不足和市場(chǎng)預(yù)期利率仍將上漲，債券市場(chǎng)不斷有債券推遲或取消發(fā)行，4月共有154只債券取消和推遲發(fā)行，涉及規(guī)模達(dá)到1406.63億元，數(shù)量和規(guī)模已與今年第一季度相當(dāng)。如果2季度保持金融去杠桿的高壓，預(yù)計(jì)2季度信貸社融可能會(huì)出現(xiàn)比較明顯的回落，考慮到1個(gè)季度的時(shí)滯，3季度投資和經(jīng)濟(jì)可能會(huì)出現(xiàn)比較明顯的回調(diào)，經(jīng)濟(jì)短期W型中期L型。

3)LPR針對(duì)的最優(yōu)質(zhì)客戶，其融資渠道較為豐富，故利率并未上行，但很多其他綜合性的指標(biāo)表明不僅金融市場(chǎng)利率，企業(yè)融資成本也在上行。從銀行的總資產(chǎn)來(lái)看，同比增速?gòu)?016年末的15.8%下降到2017年3月的14.1%，除了大型商業(yè)銀行，其他種類的銀行總資產(chǎn)同比增速皆下降，貨幣創(chuàng)造能力減弱；從銀行的負(fù)債端來(lái)看，理財(cái)產(chǎn)品的收益率從年初的4.18%上升到4.52%，倒逼銀行增加資產(chǎn)端利率；從銀行的加權(quán)貸款利率來(lái)看，2016年12月是5.27%，2017年3月為5.53%，一個(gè)季度上升0.26個(gè)百分比，幅度較大。從企業(yè)的融資渠道來(lái)看，其他種類融資渠道也受影響，1年以下貸款類信托的預(yù)期年收益率從2017年1月的6.05%上升到4月的6.58%；中期票據(jù)到期收益率從年初的3.9%上升到4.42%，1年期企業(yè)債從3.96%上升到4.61%。

4)經(jīng)濟(jì)二次探底，沒(méi)必要提高貸款基準(zhǔn)利率。從外部環(huán)境看，美元指數(shù)自2月底以來(lái)持續(xù)回調(diào)，資金管制較嚴(yán)，資金外流壓力減緩。即使美聯(lián)儲(chǔ)加息，較為穩(wěn)定的匯率水平使中國(guó)也沒(méi)必要同步加息。從內(nèi)部環(huán)境看，房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)，成效初現(xiàn)，4-5月房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售下降，房地產(chǎn)價(jià)格趨穩(wěn)，PPI回落，經(jīng)濟(jì)二次探底。

5)2014年以來(lái)資金脫實(shí)向虛的根本原因是房地產(chǎn)金融過(guò)度繁榮和實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率下降，2016年下半年以來(lái)金融去杠桿并不能從根本上解決資金脫虛向?qū)嵉膯?wèn)題，關(guān)鍵是推動(dòng)供給側(cè)改革提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率，否則即使金融杠桿去掉，資金也未必回流實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是可能落入“流動(dòng)性陷阱”。