在近期杭州召開(kāi)的春季策略會(huì)上，國(guó)信證券提出了應(yīng)該以價(jià)值投資的眼光，長(zhǎng)期布局優(yōu)勢(shì)龍頭企業(yè)。其主要的邏輯前提是任何社會(huì)組織總是向高效率集中的，企業(yè)也不例外；主要的推演方式是用歷史的觀點(diǎn)闡述了未來(lái)幾年是優(yōu)勢(shì)企業(yè)勝出、社會(huì)財(cái)富加速集中的階段。市場(chǎng)正在一步步驗(yàn)證。

在中國(guó)證券市場(chǎng)說(shuō)到價(jià)值投資，總有一種照貓畫(huà)虎的感覺(jué)。有一批市場(chǎng)人士言必美國(guó)名人、言必茅臺(tái)，其實(shí)我是深不以為然的。就像在一個(gè)遵循叢林法則的社會(huì)談道德一樣，有時(shí)候是很奢侈的。中國(guó)發(fā)展經(jīng)濟(jì)僅僅三十多年，多少人通過(guò)自己的辦法積累了巨額財(cái)富，這些成功人士用自己種種辦法、獨(dú)到的社會(huì)觀察成為了人生贏家。他們遵循的可并不全是價(jià)值投資的方法。

價(jià)值投資方法不是萬(wàn)能的，有其最合適的時(shí)間、條件、環(huán)境。只是目前這些因素正在漸漸成熟。

從時(shí)間的角度看，當(dāng)前價(jià)值投資的時(shí)間窗口已經(jīng)到來(lái)，這個(gè)我在《價(jià)值投資的春天》一文中有詳細(xì)闡述，這里就不再展開(kāi)了。

從條件的角度看，很多因素在漸漸成熟，第一是中國(guó)告別了短缺經(jīng)濟(jì)，向精品經(jīng)濟(jì)過(guò)度，即使股票市場(chǎng)本身，也開(kāi)始大量供給；未來(lái)中國(guó)缺少的是優(yōu)質(zhì)價(jià)廉的各種服務(wù)和產(chǎn)品，缺少的是不斷的研發(fā)投入，生產(chǎn)出未來(lái)人群需要的東西。第二是投資者不斷成熟，參與者的主體漸漸變成機(jī)構(gòu)投資者。特別是上市公司大小股東變成市場(chǎng)的主力，他們?cè)诟呶坏牟粩鄿p持深深地教育了廣大投資者。在一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)，各路參與者的行為會(huì)有很大的變化，需要仔細(xì)權(quán)衡。

從市場(chǎng)環(huán)境的角度看，正在變得越來(lái)越有利于價(jià)值投資。第一是監(jiān)管環(huán)境不斷加強(qiáng)。這兩年的監(jiān)管環(huán)境正朝著正本清源、物理其本的方向邁進(jìn)。大家明顯可以感覺(jué)到，違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)在不斷增加。第二是整個(gè)社會(huì)的誠(chéng)信環(huán)境不斷改善，所謂的“倉(cāng)廩實(shí)而知禮節(jié)”，加上國(guó)家的大力提倡，整個(gè)社會(huì)的財(cái)富配置會(huì)向著更高效率的方向前進(jìn)。第三，互聯(lián)網(wǎng)的應(yīng)用深入到了人們生活的方方面面，讓優(yōu)勢(shì)企業(yè)可以插上互聯(lián)網(wǎng)的翅膀，低成本進(jìn)行擴(kuò)張。

既然說(shuō)到價(jià)值投資，我以為唯一重要的指標(biāo)是凈資產(chǎn)收益率，一個(gè)優(yōu)秀的企業(yè)一定擁有持續(xù)、穩(wěn)定的高凈資產(chǎn)收益率。反之，他就不可能稱為一個(gè)優(yōu)秀的企業(yè)。道理就像一杯白開(kāi)水一樣明了，一個(gè)凈資產(chǎn)收益率為15%的企業(yè)，他一年的內(nèi)涵價(jià)值就增長(zhǎng)15%。如果企業(yè)全部用來(lái)分紅，你用1倍PB價(jià)格買(mǎi)入，你每年的收益就是15%，你用2倍PB價(jià)格買(mǎi)入，你每年的收益就是7.5%；如果企業(yè)是個(gè)“鐵公雞”從來(lái)不分紅，那就應(yīng)該恭喜你，你的資產(chǎn)正在用1.15的指數(shù)復(fù)利在增值。如果說(shuō)還有什么第二重要的指標(biāo)，我以為是負(fù)債率，負(fù)債率是越低越好，一般健康企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不應(yīng)超過(guò)50%。一個(gè)通過(guò)高杠桿經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，即使取得了較高的凈資產(chǎn)收益率，他的總資產(chǎn)收益率就會(huì)較低，實(shí)際上是很不安全的投資。

以這樣的假設(shè)為前提，我們考察中國(guó)的上市公司，考察我們的投資行為，或許對(duì)大家的投資有所啟發(fā)。

第一，企業(yè)投資收益率不高是上證指數(shù)十年原地踏步的主要原因。如果我們把中國(guó)的整個(gè)A股市場(chǎng)看做一家企業(yè)，基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下表：

如果我們長(zhǎng)期投資這樣一個(gè)企業(yè)，從價(jià)值投資的角度看，不是個(gè)很好的投資。如果我們剔除金融和兩油，ROE為7.9%，PB=2.47，資產(chǎn)負(fù)債率為62%。每年的內(nèi)涵價(jià)值增長(zhǎng)7.9%，投資收益率為7.9/2.47=3.2%，而且負(fù)債率也不低。這就是市場(chǎng)上的指數(shù)型基金難賣(mài)的根本原因，也是指數(shù)長(zhǎng)期在3000點(diǎn)整理的主要原因。今天此時(shí)的上證指數(shù)是3102點(diǎn)，2016年10月24日、2015年8月27日、2014年12月24日、2010年11月1日、2009年7月14日、2008年6月24日、2007年3月26日，這些日子的上證指數(shù)也都達(dá)到過(guò)這個(gè)點(diǎn)位。

再看下面這張圖，是2002年以來(lái)A股整體的ROE變化趨勢(shì)，是不是和上證指數(shù)的走勢(shì)非常相似。是的，2010年以來(lái)A股整體的ROE水平在不斷走低，現(xiàn)在市場(chǎng)的ROE水平就是和十年前3000點(diǎn)時(shí)的水平大致相當(dāng)。在整體利率中樞沒(méi)有明顯下降的情況下，股票價(jià)格很難出現(xiàn)大幅上漲。(2007年3月滬指3100點(diǎn)，十年期國(guó)債收益率3.4%；2017年5月滬指3100點(diǎn)，十年期國(guó)債收益率3.6%。)

第二，持續(xù)穩(wěn)定的高ROE低負(fù)債企業(yè)能給投資者豐厚的回報(bào)。我們對(duì)全部A股上市公司(2015年1月1日前上市)的凈資產(chǎn)收益率和負(fù)債情況做了統(tǒng)計(jì)分析。連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率>15%、資產(chǎn)負(fù)債率10%、資產(chǎn)負(fù)債率

以上篩選的企業(yè)，從2016年熔斷以來(lái)的收益情況如下：

統(tǒng)計(jì)的結(jié)果表明，持續(xù)穩(wěn)定的高ROE低負(fù)債企業(yè)收益率顯著大幅跑贏指數(shù)。很多人對(duì)這個(gè)統(tǒng)計(jì)結(jié)果一定不以為然，以為只是目前的風(fēng)格在偏價(jià)值上面，或者說(shuō)是抱團(tuán)取暖的結(jié)果，如果把2014年、2015年考慮進(jìn)去結(jié)果可能完全相反。我可以負(fù)責(zé)任地告訴大家，如果你選擇的時(shí)間越長(zhǎng)，結(jié)果會(huì)讓你更加意外！有人說(shuō)這是時(shí)間的力量、是復(fù)利的魅力。

我們統(tǒng)計(jì)了2007年底以前上市的，從2007年到2016年連續(xù)十年ROE均大于10%的上市公司，這樣的公司共有68家(不包括金融和兩油)。從2007年3月底(上證指數(shù)3183點(diǎn))到2017年5月15日(上證指數(shù)3090點(diǎn))，這68個(gè)股票的平均漲幅是3.7倍，年化收益率高達(dá)14.0%，這還沒(méi)算股息分紅的回報(bào)，而同期上證指數(shù)沒(méi)有任何上漲。

對(duì)具有長(zhǎng)期穩(wěn)定高凈資產(chǎn)收益率的企業(yè)進(jìn)行考察研究后，發(fā)現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)象，大部分這些企業(yè)一開(kāi)始就具有這樣的特征，他們總是在管理上、組織上、產(chǎn)品研發(fā)上勝人一籌，一開(kāi)始就具有領(lǐng)先別人的優(yōu)勢(shì)。隨著中國(guó)各行各業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度的提升，他們的優(yōu)勢(shì)將會(huì)更加明顯。

國(guó)信證券一直在期待著有一家基金公司能以這樣的指標(biāo)發(fā)一個(gè)產(chǎn)品，目前市場(chǎng)上最大膽的產(chǎn)品是以上市公司分紅率為指標(biāo)的產(chǎn)品。

第三，辯證理解價(jià)值和成長(zhǎng)的關(guān)系。目前市場(chǎng)上一直在流行一個(gè)說(shuō)法，價(jià)值型的股票漲多了，風(fēng)格要切換到成長(zhǎng)型了。讓我們從凈資產(chǎn)收益率的角度來(lái)辯成長(zhǎng)和價(jià)值的區(qū)別。如果我用1個(gè)億投資一家鋼鐵企業(yè)，凈利潤(rùn)為1500萬(wàn)，凈資產(chǎn)收益率為15%，這是個(gè)不錯(cuò)的投資。于是第二年追加投資到2億，凈利潤(rùn)增加到3000萬(wàn)。這個(gè)企業(yè)的成長(zhǎng)性是100%，那么這個(gè)企業(yè)的股價(jià)會(huì)不會(huì)漲呢，理性告訴我，你持有部分股權(quán)的價(jià)值和原來(lái)是一樣的！如果這時(shí)追加到3個(gè)億的投資，這時(shí)企業(yè)的利潤(rùn)可能只會(huì)增加到3500萬(wàn)，你所持有的股權(quán)價(jià)值可能要損失了！可這是個(gè)成長(zhǎng)性的企業(yè)??！

下面這張圖或許能夠幫助我們更好地理解創(chuàng)業(yè)板行情和風(fēng)格切換。創(chuàng)業(yè)板的牛市始于2012年12月、終于2015年6月。促成創(chuàng)業(yè)板牛市的因素有很多，包括科技創(chuàng)新、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等等。但至少?gòu)呢?cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，我們可以清晰地發(fā)現(xiàn)，從2012年四季度開(kāi)始創(chuàng)業(yè)板公司的整體ROE水平開(kāi)始見(jiàn)底回升，這個(gè)ROE回升的過(guò)程一直持續(xù)到2015年三季度，正好對(duì)應(yīng)的是創(chuàng)業(yè)板牛市結(jié)束的時(shí)間。而從2015年三季度到現(xiàn)在，雖然創(chuàng)業(yè)板公司仍然繼續(xù)保持著近40%的凈利潤(rùn)增速，但ROE增長(zhǎng)已經(jīng)沒(méi)有了。外延式并購(gòu)重組帶來(lái)凈利潤(rùn)增加的同時(shí)，帶來(lái)了更高的股本增速，但企業(yè)投資的資金運(yùn)用效率并沒(méi)有提高，這是制約當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板公司股價(jià)的重要因素。

長(zhǎng)期看一個(gè)企業(yè)的股價(jià)能否上漲，關(guān)鍵是看這個(gè)企業(yè)能否維持一個(gè)較高的凈資產(chǎn)收益率，看一個(gè)企業(yè)取得的利潤(rùn)付出了多大的代價(jià)。前幾年熱衷于增發(fā)股權(quán)的投資者，未來(lái)會(huì)有一段難過(guò)的時(shí)光需要煎熬。

一個(gè)低凈資產(chǎn)收益的企業(yè)，無(wú)論他的業(yè)績(jī)?nèi)绾卧鲩L(zhǎng)，其實(shí)和你的投資權(quán)益都是沒(méi)有任何關(guān)系的！這樣的企業(yè)只有在不斷追加投資的間歇期間、那個(gè)美好的早晨給了你一個(gè)幻覺(jué)，以為這樣的時(shí)光可以永恒！這樣的企業(yè)你要一直陪伴他，直到他變成壟斷性行業(yè)，變成具有高凈資產(chǎn)收益率的特征以后才有投資的價(jià)值。A股市場(chǎng)里有這樣的案列——京東方。

如何維持一個(gè)企業(yè)的高凈資產(chǎn)收益率，這是個(gè)嚴(yán)肅而復(fù)雜的問(wèn)題，這里無(wú)力進(jìn)行討論。

第四，宏觀經(jīng)濟(jì)和GDP對(duì)股市的影響?，F(xiàn)在大家關(guān)心更多的是目前宏觀經(jīng)濟(jì)到底如何，簡(jiǎn)言之就是GDP到底是6.5%還是6.9%，還有沒(méi)有機(jī)會(huì)回到高增長(zhǎng)的時(shí)代。對(duì)這么專業(yè)性的問(wèn)題說(shuō)起來(lái)就令人發(fā)狂，我只想請(qǐng)教一點(diǎn)，中國(guó)的GDP長(zhǎng)期保持10%以上的增速，為什么沒(méi)有帶來(lái)股票指數(shù)的大幅上漲，為什么長(zhǎng)期在3000點(diǎn)盤(pán)整！

我以為股票指數(shù)、股票價(jià)格反映的是經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行質(zhì)量，講白了就是資金的使用效率，就是凈資產(chǎn)收益率。特別是靠以投資拉動(dòng)為主的GDP增長(zhǎng)，是很難推動(dòng)股票上漲的！相反如果大規(guī)模的投資拉動(dòng)暫時(shí)告一段落，股票指數(shù)可能會(huì)迎來(lái)一段上漲周期。

GDP長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)而股市不漲絕非中國(guó)獨(dú)有，當(dāng)年的美國(guó)亦是如此！從1965年到1980年，美國(guó)GDP年均增速高達(dá)3.8%大大高于80年代以后平均2.7%的增長(zhǎng)水平。但就在這樣的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期，美國(guó)股市基本一點(diǎn)沒(méi)漲，標(biāo)普500指數(shù)始終橫在100點(diǎn)左右(見(jiàn)下圖)，這與咱們上證指數(shù)十年還在3000點(diǎn)是何其的相似。為什么會(huì)這樣？究其原因，就是美國(guó)六七十年代也是靠投資靠財(cái)政政策靠貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)，使得市場(chǎng)利率很高但企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率卻無(wú)法提高。

第五，價(jià)值投資的正向反饋機(jī)制將會(huì)形成。價(jià)值投資、投資優(yōu)勢(shì)龍頭企業(yè)是國(guó)信證券春季策略會(huì)的主要觀點(diǎn)。目前漸漸為市場(chǎng)所認(rèn)同。以凈資產(chǎn)收益率為主要指標(biāo)來(lái)選擇投資標(biāo)的是價(jià)值投資的主要方法論。我們可以預(yù)見(jiàn)，在不遠(yuǎn)的將來(lái)，價(jià)值投資將形成自身的正向反饋機(jī)制。價(jià)值投資的好戲才剛剛開(kāi)始！

凈資產(chǎn)收益率不是投資者的靈丹妙藥，而是指路明燈。他是漆黑夜晚里的北斗，是狂濤怒海中的燈塔。他不一定包你能到達(dá)成功投資的彼岸，但為你指明了前進(jìn)的方向！