雖然經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是不爭(zhēng)的事實(shí)，但2009年銅市的大幅飆升已經(jīng)反映甚至透支了這一利好，因此2010年市場(chǎng)的關(guān)注重點(diǎn)轉(zhuǎn)移至“退出政策”。而近期我國(guó)央行對(duì)貨幣政策的微調(diào)也讓市場(chǎng)嗅到濃濃的“退出”意味，這也引發(fā)國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)的大幅調(diào)整，其中滬銅在短短10個(gè)交易日內(nèi)已調(diào)整近1萬(wàn)點(diǎn)。

雖然虎年伊始，無(wú)論是倫敦銅還是上海銅，均大幅沖高，但隨后受我國(guó)調(diào)高存款準(zhǔn)備金率以及限制銀行信貸等的影響，兩市期銅紛紛破位下跌。截至1月末，兩市銅價(jià)均跌破前期重要支撐，強(qiáng)勢(shì)不再。筆者認(rèn)為，近期支持銅上行的主要因素正在悄然地發(fā)生變化，未來(lái)銅價(jià)仍可能出現(xiàn)大級(jí)別的調(diào)整。

全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇良好，但退出政策短期對(duì)銅價(jià)產(chǎn)生利空作用

全球多國(guó)經(jīng)濟(jì)已走出低谷早已是不爭(zhēng)的事實(shí)。正是基于此，期銅2009年才走出大幅單邊上揚(yáng)行情。目前，印度、澳洲、中國(guó)等則出現(xiàn)了不同程度的通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有過(guò)熱的苗頭。鑒于此，我國(guó)央行已經(jīng)調(diào)高存款準(zhǔn)備金利率0.5%，對(duì)房產(chǎn)政策也采取了抑制措施。雖然政策力度不大，但實(shí)際上相當(dāng)于給未來(lái)的宏觀政策指明了方向。出現(xiàn)類似情況的國(guó)家還有許多。目前無(wú)論是美國(guó)還是中國(guó)未來(lái)的貨幣政策變化趨勢(shì)已經(jīng)倒向緊縮和升息，雖然全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)期銅起到支撐作用，但期銅已因此行至7800—8000這樣一個(gè)高位，繼續(xù)上行缺乏堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，而退出政策引起的流動(dòng)性收縮短期內(nèi)將直接對(duì)期銅產(chǎn)生利空作用。

短期供應(yīng)充裕

LME和SHFE銅庫(kù)存均居高不下側(cè)面反映出供應(yīng)的充裕。目前銅庫(kù)存與價(jià)格的關(guān)系趨于正?；?，最近一個(gè)月其相關(guān)系數(shù)為-0.71，呈現(xiàn)良好的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，短期供應(yīng)充裕將繼續(xù)對(duì)期銅產(chǎn)生利空作用。

下游需求尚可，但淡季令消費(fèi)支撐減弱

從全球消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，我國(guó)仍為最大的消費(fèi)國(guó)，需求量約占全球總需求的30%，其次是美國(guó)、德國(guó)和日本，分別約占全球11%、8%、7%。我國(guó)銅消費(fèi)主要集中在電力、電子電器、交通運(yùn)輸、機(jī)械制造和建筑業(yè)等，其中電力行業(yè)銅消費(fèi)占比超過(guò)50%。

雖然2008年金融危機(jī)爆發(fā)，但2008、2009年的電力電纜行業(yè)的發(fā)展并沒(méi)有呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，反而是再度擴(kuò)張。不過(guò)需要注意的是，一季度往往是電力電纜消費(fèi)的一個(gè)淡季。因此，一季度的電力電纜對(duì)銅的支撐作用偏弱。

除以上通過(guò)下游行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行定性分析外，還有一種辦法就是分析與銅消費(fèi)基本同步的銅材產(chǎn)量情況。據(jù)最新一期數(shù)據(jù)顯示，2009年12月銅材產(chǎn)量為100.51萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)36.95%，漲幅擴(kuò)大25個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上漲近14%。因此，無(wú)論是銅下游行業(yè)的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)還是銅材產(chǎn)量的強(qiáng)勁，均可反映出銅消費(fèi)需求尚可。不過(guò)一季度往往是銅材的生產(chǎn)淡季。我們認(rèn)為一季度的銅材對(duì)銅的支撐作用偏弱。

基金總持倉(cāng)連續(xù)下滑

據(jù)CFTC期銅分類持倉(cāng)報(bào)告顯示，截至1月26日當(dāng)周，基金總持倉(cāng)、基金凈多分別為140683手、28770手，其中總持倉(cāng)連續(xù)三周下滑，累計(jì)下滑幅度近12%。根據(jù)我們的測(cè)算，自2009年以來(lái)，總持倉(cāng)與LME銅價(jià)均保持高度的正相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.95。因此，基金總持倉(cāng)的連續(xù)下滑或誘發(fā)期銅下滑。

美元反彈對(duì)銅價(jià)上漲構(gòu)成一定的威脅

根據(jù)我們的觀察和統(tǒng)計(jì)，從2009年4月1日至今，美元和LME銅價(jià)格相關(guān)系數(shù)為-0.87，即呈現(xiàn)明顯的剪刀差關(guān)系，亦即負(fù)相關(guān)關(guān)系。目前美元有效突破78一線，基本確認(rèn)前期底部成立，后市有望繼續(xù)反彈。就銅和美元的關(guān)系而言，雖然前期有一段時(shí)間期銅并沒(méi)有受美元多大影響，但在美元確定觸底反彈走強(qiáng)后，銅價(jià)與美元回歸了負(fù)相關(guān)關(guān)系。

綜上所述，雖然全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)期銅起到支撐作用，但期銅已因此行至7800—8000美元/噸這樣一個(gè)高位，繼續(xù)上行缺乏堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，而退出政策引起的流動(dòng)性收縮短期內(nèi)將直接對(duì)期銅產(chǎn)生利空作用。供求方面，一季度為電力電纜和銅材生產(chǎn)淡季，其對(duì)銅的支撐作用偏弱。技術(shù)上，期銅多頭暫不占優(yōu)勢(shì)，且有回調(diào)需求。因此，我們認(rèn)為銅價(jià)本輪調(diào)整尚未結(jié)束，粗略估計(jì)滬銅主力將下探至51000附近。