事件：

2017 年5 月15 日，CCTV 證券網(wǎng)、騰訊財經(jīng)等多家國內(nèi)媒體引用彭博新聞社報道，稱：“知情人士透露，中國可能把城鎮(zhèn)地區(qū)天然氣分銷商的年度資產(chǎn)回報率限制在6%。這個計劃是中國政府通過降低終端用戶成本促進消費措施中的一部分。

由于消息尚未公開而要求匿名的知情人士稱，這個6%限制是在扣除合理成本后、在稅后基礎(chǔ)上計算得出。他們說，國家發(fā)改委起草了該計劃，目前正在征求意見。發(fā)改委上周五未回復(fù)彭博通過傳真發(fā)送的置評請求。

為降低國內(nèi)主要能源煤炭的污染，中國作為全球最大能源消費國正尋求在2020 年前，將天然氣在能源構(gòu)成中的比重從去年的6%左右最多提高到10%。發(fā)改委在2015 年末下調(diào)商業(yè)與工業(yè)用戶的天然氣價格后，去年又將天然氣管道運輸業(yè)務(wù)的回報率限制在8%。

大和證券分析師Dennis Ip 在上周五給客戶的報告中寫道，倘若計算回報時不計入新用戶的燃氣安裝費收入，那么這個政策對燃氣分銷商盈利的影響可能非常小。知情人士說，該計劃沒有特別指出計算回報時將如何計入安裝費。

香港時間5 月15 日11：16，華潤燃氣下挫7.4%， 恒生指數(shù)漲0.5%。中國燃氣跌6.6%，新奧能源重挫9.8%?！?/p>

北京時間5 月16 日，百川燃氣股價大幅下跌，我們認為這是市場的過度反應(yīng)。

點評：

1、 配氣費收益率，并不等于上市企業(yè)整體的ROA、ROE由于A 股各燃氣公司的收入結(jié)構(gòu)大不相同，有部分企業(yè)以管輸收入為主（中游企業(yè)），有部分企業(yè)以配氣收入為主（成熟的大型燃氣分銷企業(yè)），有部分企業(yè)則以接駁收入為主（快速擴張的中小型燃氣企業(yè)），甚至有些燃氣企業(yè)還會整合其他相關(guān)聯(lián)的業(yè)務(wù)（例如發(fā)展成為公用事業(yè)平臺，包含水務(wù)或電力等），因此各家燃氣企業(yè)的ROA 和ROE 從嚴謹?shù)慕嵌葋碇v，并不能簡單的類似等同于配氣費的收益率，也并不具有很強的可比性。

不同燃氣公司的燃氣銷售收入占總收入比重的差異巨大，從8%到94%。在燃氣收入占比低于85%的情況下，我們認為公司整體的指標(biāo)并不能代表配氣業(yè)務(wù)的指標(biāo)。另外，其他業(yè)務(wù)的組成以及毛利率情況大不相同，這也使得ROE不具由可比性。

2、各地天然氣終端售價的制定，物價部門一直保持一定的收益率標(biāo)準由于我國大部分地區(qū)實行天然氣的特許經(jīng)營制度，因此除靠近氣源地的區(qū)域，大部分公司在業(yè)務(wù)范圍地具有區(qū)域壟斷地位。

由于天然氣屬于關(guān)系到民生經(jīng)濟的公用事業(yè)領(lǐng)域，因此在制定天然氣的終端銷售定價時，各地物價部門一直執(zhí)行成本監(jiān)審管制，保證該地區(qū)的燃氣配氣利潤維持在一個較低的水平。由于各地發(fā)展情況不同，可能配氣利潤水平存在一定的區(qū)別。一般而言，6%~10%屬于比較常見的水平。

3、對于百川能源，配氣利潤一直維持在5%~6%的區(qū)間由于新聞指出的6%回報率是在扣除合理成本，扣稅后的利潤。因此我們對百川能源的配氣收入，乘以毛利率算出毛利水平。

再根據(jù)售氣收入占總收入的百分比，乘以公司的各項費用，算出攤到天然氣銷售業(yè)務(wù)上的費用水平。

然后扣除25%的所得稅，得到配氣利潤和配氣收益率。

根據(jù)我們的測算結(jié)果，可以看出百川能源的燃氣配氣資產(chǎn)回報率一直維持在4.9%~5.5%的水平?？紤]到百川另外兩項主營業(yè)務(wù)燃氣接駁和燃氣具銷售，實際并不需要承擔(dān)太多的銷售費用和管理費用，也就是說百川能源燃氣銷售部分實際應(yīng)該承擔(dān)更多的費用，得到更低的配氣稅后利用率。

4、本次新聞引起的突然下跌，實屬市場的過度反應(yīng)2017 年5 月15 日的新聞出現(xiàn)后，由于市場可能將百川能源的綜合毛利率、ROE、ROA或者其他的公司整體指標(biāo)等同于“配氣收益率”，因此可能會認為百川能源的燃氣收入利潤率面臨大幅下滑的可能性。

經(jīng)過我們的分析和測算，我們認為，即便5 月15 日的新聞屬實，百川現(xiàn)有的燃氣銷售利潤率也基本維持在5%~6%，政策若實施對于公司售氣價格和利潤情況將不會有顯著的影響。并不存在市場擔(dān)心的單位售價、毛利率水平大幅下滑的情況。

若新聞并不屬實，或者未來發(fā)改委制定的收益率水平高于6%，則百川能源將會因此受益。

5、盈利預(yù)測與投資建議

根據(jù)我們的深度報告，并根據(jù)村村通工程的開展計劃進行調(diào)整，未計算收購荊州天然氣的業(yè)績，我們預(yù)計百川能源2017 年和2018 年的歸屬母公司凈利潤為8.06 和9.70 億元。

若按照收購荊州天然氣的工作于2017 年9 月30 日左右完成，并表一個季度的業(yè)績計算，則百川收購?fù)瓿珊?017 年和2018 年的歸屬凈利潤分別提升至8.26、10.62 億元，對應(yīng)定增完成后的總股本10.32 億股，EPS 分別為0.80 和1.03 元/股。

由于公司發(fā)展速度快、業(yè)績彈性大，且存在外延并購預(yù)期，因此可以給予公司20~25倍的估值，對應(yīng)18 年的業(yè)績，目標(biāo)價為20.60~25.75 元/股。

維持深度報告“強烈推薦”評級。

更多信息歡迎參考我們近期的報告。

風(fēng)險提示：市場開拓進度晚于預(yù)期。工程進度或結(jié)算進度低于預(yù)期。并購進度和規(guī)模不達預(yù)期。大盤系統(tǒng)性風(fēng)險。