作為大眾喜聞樂見的互聯(lián)網(wǎng)零食品牌，三只松鼠沖刺IPO的消息激起“千層浪”，引發(fā)業(yè)界廣泛關(guān)注。IPO日報發(fā)現(xiàn)，三只松鼠如此“急迫”上市，與其同NICE GROWTH LIMITED、Gao Zheng CApital Limited和LT GROWTH INVESTMENT IX（HK）LIMITED簽署的對賭協(xié)議有關(guān)，而這些對賭協(xié)議恰恰是關(guān)于“上市時間”的約定。

“聚眾豪賭”

如果三只松鼠的上市只是一紙賭約，那么創(chuàng)始人章燎源在選擇簽署賭約前，是否考慮未能履行賭約的后果？輸?shù)糍€約后，章燎源要付出怎樣的代價？

先來看看三只松鼠和NICE GROWTH LIMITED、Gao Zheng Capital Limited和LT GROWTH INVESTMENT IX（HK）LIMITED簽訂了怎樣的對賭協(xié)議。

首先，NICE GROWTH LIMITED和Gao Zheng Capital Limited的最終實際控制人為IDG資本，三只松鼠在成立之初，便獲得IDG資本150萬美元的天使投資。LT GROWTH INVESTMENT IX（HK）LIMITED為今日資本100%控股的孫公司，今日資本攜手IDG資本參與三只松鼠B輪投資，共計投入617萬美元。2014年3月，IDG資本、今日資本追加1.2億元的C輪投資。2015年9月，三只松鼠進(jìn)行D輪融資，峰瑞資本攜3億元參與，同時峰瑞資本創(chuàng)始人李豐是前IDG資本合伙人。

據(jù)三只松鼠招股說明書顯示，公司在引進(jìn)投資時，簽署的相關(guān)投資協(xié)議中存在隨售權(quán)、回購權(quán)、連帶并購權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、反稀釋權(quán)、重大事項一票否決權(quán)等投資人特殊權(quán)利安排。雖然于2015年12月17日，前述特殊權(quán)益安排隨著三只松鼠的股改而中止，但特殊權(quán)利安排的終止協(xié)議中有一系列圍繞“上市時間”的附加條件。

三只松鼠與NICE GROWTH LIMITED、Gao Zheng Capital Limited約定的終止條款為：在投資文件終止后，若公司在本協(xié)議簽署后24個月內(nèi)仍未向證監(jiān)會提交上市申請材料的，則投資人自動恢復(fù)其在投資文件項下的優(yōu)先權(quán)利。各方進(jìn)一步認(rèn)可，若按照前述期限提交上市申請材料后，若發(fā)行人的上市獲得審核通過，則投資人權(quán)利永遠(yuǎn)終止。若發(fā)行人的上市未獲審核通過，除非各方經(jīng)協(xié)商確定繼續(xù)再次提交上市申請材料的，否則投資人將自動恢復(fù)其在投資文件項下享有的任何優(yōu)先權(quán)利。

三只松鼠與LT GROWTH INVESTMENT IX（HK）LIMITED約定的終止條款為：如果公司在簽署終止協(xié)議后24個月內(nèi)沒有實現(xiàn)合格上市，則特殊權(quán)利自動恢復(fù)效力。在前述24個月屆滿時，如果發(fā)行人的合格上市申請仍然處于相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核過程中，且申報材料未失效，則投資人同意延長自動恢復(fù)特殊權(quán)利效力的期限。

也就是說，三只松鼠至少于2017年12月17日之前向證監(jiān)會提交上市申請材料，且保證申報材料不能失效，否則投資方就可以恢復(fù)特殊權(quán)利。一位資深投行人士對IPO日報表示，在風(fēng)投界內(nèi)，關(guān)于“上市時間”的對賭協(xié)議遠(yuǎn)不止招股說明書中寫的那樣簡單。公司一旦進(jìn)入上市程序，影響到公司股權(quán)穩(wěn)定和經(jīng)營業(yè)績等方面的協(xié)議一般都會被要求解除。然而，私募或風(fēng)投會表面上遞交一份材料給證監(jiān)會表示對賭協(xié)議解除，私下會跟公司再簽一份“有條件恢復(fù)”協(xié)議。

“一般都是約定如若在規(guī)定時間內(nèi)不能成功上市，公司就要回購?fù)顿Y方的股份，或者賠一筆錢?！鄙鲜鐾缎腥耸咳缡钦f道。

那么，哪些問題導(dǎo)致三只松鼠在約定期內(nèi)完不成對賭協(xié)議？

IPO日報發(fā)現(xiàn)，毛利率低于同行業(yè)、訴訟案件纏身、產(chǎn)品研發(fā)投入不足為三只松鼠現(xiàn)存的三個主要問題。

毛利率遠(yuǎn)低于同行業(yè)

2014年度、2015年度，三只松鼠的毛利率分別為24.15%、26.90%，而同行業(yè)上市公司的平均毛利率為43.06%和43.69%。業(yè)內(nèi)人士表示，這與三只松鼠快速擴(kuò)張和高昂的平臺費(fèi)用有關(guān)。

三只松鼠招股說明書顯示，天貓商城、京東商城、天貓超市、京東自營、1號店為三只松鼠前五大銷售平臺。2014-2016年，三只松鼠通過前五大銷售平臺實現(xiàn)的收入分別占總營收的96.53%、94.34%和88.21%。報告期內(nèi)，天貓商城是三只松鼠的主要銷售渠道，其2014年、2015年及2016年營業(yè)收入的占比分別達(dá)到78.55%、75.72%及63.69%?？梢?，三只松鼠對線上銷售平臺的依賴度之高。

與此同時，三只松鼠招股說明書稱，由于2014-2015年是公司的快速發(fā)展期，公司需通過價格策略擴(kuò)大市場份額，因此公司毛利率低于可比公司。

10項訴訟案件尚未解決

截至三只松鼠招股說明書簽署之日，共有15起尚未了結(jié)的訴訟，其中14起三只松鼠為被告，1起為原告。三只松鼠被14名消費(fèi)者起訴的原因集中在產(chǎn)品不符合食品安全國家標(biāo)準(zhǔn)、違反廣告法等，索賠金額共約216萬元。

三只松鼠稱，上述案件中，已經(jīng)結(jié)案的5起三只松鼠全部勝訴。剩下的10起案件，公司正在按照司法流程積極處理。

除此之外，三只松鼠曾因在食品中添加藥品（蓮子芯）、生產(chǎn)經(jīng)營用非食品原料（玫瑰果）受到蕪湖市弋江區(qū)市場監(jiān)督管理局5.6萬元的處罰。

產(chǎn)品研發(fā)投入低于同行業(yè)

三只松鼠招股書顯示，2014-2016年，公司的研發(fā)投入分別為184.53萬元、682.22萬元和1184.34萬元，占當(dāng)期營收的比例僅為0.20%、0.33%和0.27%。而同期推廣費(fèi)分別為4178.82萬元、8154.29萬元和1.24億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比重為4.53%、3.99%和2.81%；支付給平臺的傭金費(fèi)用分別為3446.84萬元、7979.16萬元和1.36億元；快遞及物流費(fèi)用分別為8507.73萬元、1.72億元、2.98億元。各項費(fèi)用均超過研發(fā)方面的支出。

同行業(yè)上市公司中，2016年恰恰食品的研發(fā)投入占營收比例為0.41%；好想你的研發(fā)投入占營收比例為1.03%；鹽津鋪子的研發(fā)投入占營收比例為3.23%，均遠(yuǎn)超三只松鼠。