期現(xiàn)套利機會
　　
　　
　　一般情況下，期現(xiàn)套利機會主要存在于以下三種情形：1.股指期貨推出初期；2.指數(shù)成分股分紅期；3.指數(shù)成分股中的大市值權(quán)重股發(fā)生特殊事件。
　　一、股指期貨推出初期
　　從全球主要市場股指期貨品種上市的經(jīng)驗來看，在股指期貨從不成熟走向成熟的過渡期中，套利機會往往呈現(xiàn)如下規(guī)律：
　　1.上市初期期現(xiàn)套利機會較多。我們的研究發(fā)現(xiàn)，股指期貨在推出初期，由于市場效率較低，期貨更容易偏離現(xiàn)貨，待運行一段時間后，投資者情緒更趨平穩(wěn)，投資者理念更趨理性，從而使得股指期貨的定價發(fā)現(xiàn)機制更加完善，套利機會大幅下降。同時，在股指期貨推出初期，期現(xiàn)套利收益空間較大，甚至可以說具有暴利收益，但是隨著市場的發(fā)展與成熟，期現(xiàn)套利的收益空間會快速下降。
　　2.與近月合約相比，次近月合約出現(xiàn)套利機會的概率更大（包括正套利機會和負套利機會）。我們認為，近月合約和次近月合約之所以表現(xiàn)出不同的定價偏差特征，主要是因為交割時間越長，投資者判斷指數(shù)未來走勢難度越高，判斷結(jié)果越容易出現(xiàn)較大偏差，故而使得次近月合約出現(xiàn)套利機會的概率更大。
　　3.與正套利機會相比，負套利機會更多。我們認為這是因為與正套利策略相比，執(zhí)行負套利策略需要買入期貨賣出現(xiàn)貨，其執(zhí)行難度通常會大于正套利策略。因此市場執(zhí)行正套利機會的力量會大于執(zhí)行負套利機會的力量，從而使得負套利機會更多。
　　二、指數(shù)成分股分紅期
　　根據(jù)指數(shù)編制規(guī)則，當(dāng)成分股分紅派現(xiàn)時，指數(shù)將不作除權(quán)處理，而是任其自然回落，因此，在指數(shù)成分股的集中分紅期，就存在大量的期現(xiàn)套利機會。
　　不同的投資者對于指數(shù)現(xiàn)貨的分紅率具有不同的預(yù)期，當(dāng)投資者的一致預(yù)期低于實際分紅時，股指期貨容易被高估，產(chǎn)生正套利機會；當(dāng)投資者的一致預(yù)期高于實際分紅時，股指期貨容易被低估，產(chǎn)生負套利機會。因此，在分紅密集期，股指期貨出現(xiàn)正負套利機會的可能性均存在。
　　三、指數(shù)成分股中的大市值權(quán)重股發(fā)生特殊事件
　　當(dāng)指數(shù)成分股中的大市值權(quán)重股發(fā)生特殊事件時，可能會造成股指期貨與股指現(xiàn)貨的定價偏差擴大，從而產(chǎn)生套利機會，我們可以通過股指期貨和股票現(xiàn)貨來變相實現(xiàn)對停牌期股票的買賣交易。
　　1．當(dāng)指數(shù)中的某大市值權(quán)重股發(fā)生重大利空事件而處于停牌期時，我們可以通過賣空期貨，同時買入除了此大市值權(quán)重股之外的指數(shù)成分股現(xiàn)貨。待此大市值權(quán)重股復(fù)牌，股價下跌從而帶動股指期貨下跌后，平倉了結(jié)，完成套利。
　　2．當(dāng)指數(shù)成分股中的大市值權(quán)重股因重大利好事件停牌時，因無法購買股票現(xiàn)貨，可考慮通過指數(shù)期貨和股票現(xiàn)貨的組合模擬買入現(xiàn)貨，必要條件是市場具有現(xiàn)貨賣空機制或我們已持有指數(shù)成分股現(xiàn)貨。我們就可以通過買入期貨，同時賣出除了此大市值權(quán)重股之外的指數(shù)成分股現(xiàn)貨。待此大市值權(quán)重股復(fù)牌，股價上漲推動股指期貨上漲后，平倉了結(jié)，完成套利。

 期現(xiàn)套利策略
　　
　　
　　期現(xiàn)套利，是股指期貨與股指現(xiàn)貨之間的套利，是利用股指期貨合約與其對應(yīng)的現(xiàn)貨指數(shù)的定價偏差進行的套利交易，屬于無風(fēng)險套利。由于股指期貨價格是對未來指數(shù)的預(yù)期，理論上現(xiàn)貨指數(shù)應(yīng)該是期貨價格按照無風(fēng)險利率進行折現(xiàn)的現(xiàn)值，在期貨合約的交割日，股指期貨的價格和標的指數(shù)現(xiàn)貨的價格必然收斂。
　　圖1  股指期貨與指數(shù)現(xiàn)貨之間的關(guān)系
　　
　　　　
　　
　　但是實際中，由于受到一些非理性的影響，常常會造成期貨價格偏離理論價格，一旦這種偏離超過了一定范圍，就會產(chǎn)生套利機會。目前關(guān)于股指期貨的定價方法主要有持有成本定價方法和考慮市場限制的無套利區(qū)間定價方法兩種：
　　一、持有成本定價法
　　1983年，Cornell and French在一系列假設(shè)的情況下推導(dǎo)出了完美市場的期貨持有成本定價模型。
　　一方面，股指期貨合約和一籃子股票相比，它不會支付現(xiàn)金股息。期貨合約的買入方因為期間未持有該股票組合而不能獲得股利。因此買方應(yīng)該獲得一個相當(dāng)于現(xiàn)貨紅利支付的補償。
　　另一方面，股指期貨合約簽訂時并沒有馬上發(fā)生現(xiàn)貨交易。現(xiàn)貨交易的推遲而節(jié)省了現(xiàn)金頭寸，因此合約的賣方應(yīng)得到交割現(xiàn)金推遲支付的利息補償。
　　所以，股指期貨合約的價格＝指數(shù)現(xiàn)貨價格＋現(xiàn)金利息－股息收益。當(dāng)股指期貨價格高于理論價格時，賣出期貨、買入現(xiàn)貨（與指數(shù)對應(yīng)的股票組合或該指數(shù)對應(yīng)的ETF）并持有到期，在到期日或到期日前出現(xiàn)的有利情況下將股指期貨頭寸與現(xiàn)貨頭寸同時平倉了結(jié)，即正向套利。當(dāng)股指期貨價格低于理論價格時，買入股指期貨并賣出現(xiàn)貨（與指數(shù)對應(yīng)的股票組合或該指數(shù)對應(yīng)的ETF），在到期日或到期日前出現(xiàn)的有利情況下同時了結(jié)期貨與現(xiàn)貨頭寸，即反向套利。
　　二、考慮市場限制的無套利區(qū)間定價方法
　　然而，現(xiàn)實中的套利操作是不可能在完美市場的假定中進行的，需要考慮各種諸如借貸利率、股利、交易成本以及現(xiàn)貨組合跟蹤誤差等各種摩擦因素。只有當(dāng)期現(xiàn)指數(shù)的偏離收益大于交易成本與現(xiàn)貨跟蹤誤差所造成的損益時才可以進行期現(xiàn)套利。也就是說，存在著一個無套利區(qū)間，只有當(dāng)股指期貨與現(xiàn)貨的偏離度處于無套利區(qū)間之外時，才可以觸發(fā)套利交易操作。
　　圖2  期現(xiàn)套利機會示例
　　
　　
　　　　
　　
　　三、期現(xiàn)套利的交易策略
　　1．正向套利的觸發(fā)條件
　　當(dāng)期貨價格高于現(xiàn)貨價格的部分足以覆蓋掉所有交易成本、沖擊成本和跟蹤誤差損益時，可以產(chǎn)生套利收益，我們就可以開始正向套利，即買入現(xiàn)貨，賣出期貨。
　　2．反向套利的觸發(fā)條件
　　當(dāng)期貨價格低于現(xiàn)貨價格的偏離足以覆蓋掉所有交易成本、沖擊成本和跟蹤誤差損益時，可以產(chǎn)生套利收益，我們就可以開始反向套利，即賣出現(xiàn)貨，買入期貨。由于我國目前還沒有現(xiàn)貨賣空機制，反向套利需已持有現(xiàn)貨，具有較大的操作局限性。
　　3．套利的終止條件
　　無論是正向套利還是反向套利，其終止條件都是期現(xiàn)價格比回落到無套利區(qū)間內(nèi)。
　　四、期現(xiàn)套利的參數(shù)分析
　　1.借貸利率分析
　　正向套利時需要先借入一筆資金購買指數(shù)現(xiàn)貨，因此需使用借入利率；反向套利需要投資賣空現(xiàn)貨所得資金，因此需要使用借出利率。選取借貸利率應(yīng)遵循適用性的原則，根據(jù)套利者實際籌得資金和借出資金的途徑來決定，由于參加套利的主要是機構(gòu)投資者，并且其大都活躍在銀行間同業(yè)拆借市場，所以同業(yè)拆借利率比較適用于機構(gòu)投資者，因此我們認為應(yīng)選擇影響力越來越大的上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）來作為定價利率。
　　2.股利分析
　　我國上市公司的股利分派方式一般是現(xiàn)金股利和股票股利，其中股票股利包括送股和公積金轉(zhuǎn)贈股本。國外股利分派大多以現(xiàn)金發(fā)放，股票股利通常是為了防止公司股價過高，影響股票流動性而采取的措施。而我國上市公司無論股價高低很多都喜歡采用股票股利的方式，現(xiàn)金股利發(fā)放比例較低。同時我們還發(fā)現(xiàn)，由于受會計制度等影響，我國上市公司分紅呈現(xiàn)比較顯著的月度分布規(guī)律。
　　從下面的分紅頻率圖中，我們可以看到，滬深300成分股的分紅主要集中在5、6、7月，造成這種峰態(tài)分布的主要原因是，上市公司一般在4月份前公布年報并宣布分紅預(yù)案，因此，分紅多發(fā)生在年報公布后的兩月內(nèi)。
　　圖2  A股各月平均股息率（2006—2008年）
　　
　　
　　
　　　　
　　表1  A股各月平均股息率(2006—2008年)
　　
　　
　　
　　　　
　　3.交易成本
　　交易成本可分為固定成本和變動成本，固定成本指根據(jù)交易金額或交易數(shù)量收取的固定比例或金額的費用，包括財政部的印花稅、券商的傭金、登記結(jié)算公司的過戶費、交易所的經(jīng)手費和證監(jiān)會的證管費，后兩者一般包含在券商收取的傭金中。
　　變動成本指買入平均成交價位高出(或賣出平均價位低于)市場當(dāng)前市場價格的差值，這是市場深度不足造成的。變動成本可分為沖擊成本和等待成本，沖擊成本的產(chǎn)生是由于瞬間買入賣出大量現(xiàn)貨會對市場價格造成沖擊，而等待成本的產(chǎn)生是由于實施等待策略所致，等待策略是指考慮到一次性全額買入或賣出會導(dǎo)致沖擊成本過大從而延長交易時間來完成交易的策略，等待期間的市場價格可能已偏離了預(yù)期的成交價格。
　　現(xiàn)將面臨的交易成本詳述如下：
　　現(xiàn)貨投資組合部分
　?。?）交易手續(xù)費
　　券商經(jīng)紀手續(xù)費由各個券商自己設(shè)定，對于進行套利交易的機構(gòu)投資者而言，或者說對于券商自身而言，其手續(xù)費是非常低的，一般僅為覆蓋其交給交易所的成本，目前約為成交金額的0.04%
　?。?）證券印花稅
　　目前我國財政部征收的證券交易印花稅稅率為0.1%（如果是通過買賣指數(shù)基金的形式來進行現(xiàn)貨交易則不收取印花稅）。
　?。?）市場沖擊成本
　　市場沖擊成本與瞬間買賣的現(xiàn)貨組合份數(shù)多少有關(guān)，買賣份數(shù)越多，沖擊成本越大。但瞬間的多份套利組合可以轉(zhuǎn)化為一段時間的單份套利組合，將沖擊成本轉(zhuǎn)化為期現(xiàn)價差來體現(xiàn)。就單份現(xiàn)貨組合的沖擊成本，根據(jù)相關(guān)研究 為0.21%。
　　期貨交易部分
　　(1)期貨交易手續(xù)費
　　根據(jù)中金所2007年6月27日發(fā)布的《中國金融期貨交易所結(jié)算細則》，中金所向結(jié)算會員收取的手續(xù)費為成交金額的萬分之零點五。仿真交易中多數(shù)期貨公司向客戶收取萬分之二的手續(xù)費，其中包括了期貨公司向中金所支付的手續(xù)費。國內(nèi)期貨交易尚不用交印花稅。
　　(2)期貨市場沖擊成本
　　實證研究表明，買賣一張滬深300指數(shù)期貨合約的沖擊成本為合約價值的萬分之一點五，即0.015%。
　　表2 期現(xiàn)套利的單向交易成本一覽表
　　
　　
　　4.跟蹤誤差
　　期現(xiàn)套利活動涉及到現(xiàn)貨的買賣，即通過某種方式復(fù)制標的指數(shù)、構(gòu)建投資組合，以獲得與標的指數(shù)相同的運行軌跡。一般來說，構(gòu)建現(xiàn)貨頭寸（即一籃子股票組合）的方式包括使用滬深300指數(shù)基金、通過幾種ETF擬合、完全復(fù)制和抽樣復(fù)制等。然而，無論采取哪種方式，構(gòu)建出來的投資組合均會與標的指數(shù)產(chǎn)生或大或小的偏差，這就是跟蹤誤差，它衡量的是在一定時期內(nèi)，投資組合收益率與標的指數(shù)收益率的偏離程度。
　　如果對跟蹤誤差的估計值偏大，將會在提高套利成功率的同時減少套利機會。如果對跟蹤誤差的估計值偏小，則會在增加套利機會的同時降低套利成功率。因此，對跟蹤誤差的最佳估計是提高期現(xiàn)套利收益水平的關(guān)鍵。根據(jù)我們的研究，當(dāng)使用滬深300指數(shù)基金時，其跟蹤誤差的經(jīng)驗值一般都在日平均0.2%左右 。
　　表3  成分股復(fù)制法、ETF基金和滬深300指數(shù)基金的擬合效果比較
　　
　　　　
　　
　　可能存在的風(fēng)險
　　
　　
　　金融市場的復(fù)雜性和多變性使我們在實際操作中，必須充分考慮到各種可能的風(fēng)險，從而避免套利活動的失敗，概括來說，可以分為以下幾個方面：
　　一、跟蹤誤差風(fēng)險
　　跟蹤誤差在事前是難以控制的，國內(nèi)指數(shù)型基金一般會在基金說明書里面寫明與標的指數(shù)的日均跟蹤偏差控制在0.3%以內(nèi)。如嘉時滬深300、工銀瑞信300、南方滬深300都表示“爭取控制本基金的凈值增長率與業(yè)績衡量基準之間的日平均跟蹤誤差小于0.3%?！睆V發(fā)、國泰和大成的規(guī)定是，力爭控制該基金的凈值增長率與業(yè)績比較基準之間的日平均跟蹤誤差小于0.35%。
　　然而在實際操作中由于指數(shù)調(diào)整成分股等原因，指數(shù)基金很難與滬深300指數(shù)保持完全一致，跟蹤誤差不可避免，故而在實際套利中應(yīng)該給跟蹤誤差預(yù)留一定的空間，以防由于跟蹤誤差的問題使套利活動出現(xiàn)失敗。
　　二、保證金風(fēng)險
　　股指期貨的交易采取保證金的形式，而保證金對于套利交易者來說，意味著資金的分配，如果保證金投入不足，異常的市場波動將逼迫投資者追加保證金（若未能及時追加，清算所將強行平倉投資者的部分頭寸，使得套利活動被迫提前結(jié)束），致使預(yù)定的套利策略無法正常實施；如果保證金投入過多，資金不能發(fā)揮最大的效應(yīng)，使得套利活動的收益率受到壓低。因此，套利交易者需要對保證金進行管理，力求在符合交易所規(guī)定的前提下，動態(tài)判斷未來波動趨勢，適時增加或者減少賬戶中的保證金，追求最低保證金投入下的收益最大化。
　　為此，我們認為在保證金管理中，應(yīng)按照如下操作流程：
　　第一步：更新歷史數(shù)據(jù)，選擇適當(dāng)?shù)哪Ｐ?，估計最新的謹慎保證金水平。
　　第二步：如果保證金的實際水平低于謹慎水平，則追加保證金；如果實際水平高于謹慎水平，則不做任何操作。
　　第三步：繼續(xù)監(jiān)控，如果一段時間過后，更新后的謹慎水平低于實際水平，那么可以考慮適度降低，但降低的底線是交易所規(guī)定的最低水平。
　　三、到期日效應(yīng)風(fēng)險
　　期現(xiàn)套利模型中假定了期貨價格到期收斂于現(xiàn)貨指數(shù)價格，然而實際情況往往并非如此。金融衍生品市場上存在到期日效應(yīng)，到期日效應(yīng)主要是指股指期貨在到期日時現(xiàn)貨市場和期貨市場都出現(xiàn)價格的異常波動，并伴隨成交量急劇放大，一部分原因可能是由于大量的套利頭寸在到期日需要平倉，因此如何平穩(wěn)地解除套利頭寸也是非常重要的。
　　四、股利風(fēng)險
　　持有成本定價模型中，紅利收益率的高低影響股指期貨的定價。如果以一般意義的紅利收益率代替，則無法完全模擬現(xiàn)實場景，因為現(xiàn)實中，紅利并不是一個全年均勻發(fā)生的現(xiàn)象，例如香港市場上紅利主要出現(xiàn)在3、4 月，而內(nèi)地市場上，紅利主要出現(xiàn)在5、6、7 月。事實上，如果上市公司沒有穩(wěn)健的股利政策，股利在事前也是無法準確估計的，股利發(fā)放的不確定性也是套利操作中的風(fēng)險因素。
　　五、技術(shù)風(fēng)險
　　除了以上因素外，在我國目前的國情下，進行期現(xiàn)套利時還存在以下技術(shù)風(fēng)險.首先是目前我國的現(xiàn)貨采用的是T+1 交易，而期貨是T+0 交易，由于套利機會一般都很短暫，在現(xiàn)有的交易機制下，在決定是否進行套利交易時要根據(jù)套利空間的大小并充分考慮到現(xiàn)貨的T+1交易效應(yīng)可能帶來的不利影響。其次,目前我國現(xiàn)貨缺乏賣空機制，因此，期現(xiàn)套利只能在股指期貨價格被高估的情況下進行正向套利，不能直接進行反向套利，雖然我們可以通過股指期貨和指數(shù)現(xiàn)貨來模擬替代現(xiàn)貨的賣空，但成本過高，不具有可操作性。