主要觀點

1.量價齊升及經(jīng)銷商并表推動營收增長，毛利率小幅下滑一季度收入高增長兩個原因：（1）量價齊升：產(chǎn)品銷量增加，并在原藥價格大幅上漲的情況下，進(jìn)行了產(chǎn)品提價，但由于原藥價格上漲較多，一季度毛利率同比下滑1.4PCT 至36.86%；（2）控股經(jīng)銷商并表：至16年底已控股經(jīng)銷商15 家（15 年底為11 家），公司控股經(jīng)銷商年收入規(guī)模普遍在5000 萬以上，并表貢獻(xiàn)營收增長，少數(shù)股東損益達(dá)到17.6 萬，較上年扭負(fù)為正，也主要是經(jīng)銷商增加所致。

2.發(fā)展策略調(diào)整大顯成效，銷售費率大幅下降

經(jīng)歷了15-16 年兩年多的調(diào)整期，公司將田田圈生態(tài)的建設(shè)聚焦于掌控優(yōu)秀的線下經(jīng)銷商資源，為切入農(nóng)資服務(wù)領(lǐng)域鋪好賽道，并減少了互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)推廣投入。今年一季度已出成效，銷售費用率大幅下滑2.5PCT 至14.56%。此外，由于16 年同期授予了第二次限制性股票及期權(quán)費用，17年并無此項支出，管理費率大幅下降5PCT 至9.7%。應(yīng)收及存貨季節(jié)性增加，周轉(zhuǎn)率均在正常水平，營運質(zhì)量良好。

3. 盈利預(yù)測

從公司一季度業(yè)績及上半年預(yù)告表現(xiàn)來看，發(fā)展策略調(diào)整和內(nèi)部機(jī)制理順的成效已現(xiàn)，17 年業(yè)績有望大幅反轉(zhuǎn)，兩期共計6 億元員工持股計劃彰顯信心，目前股價已倒掛存安全邊際。我們預(yù)計公司17-18 年凈利潤分別為3.4、5.2 億元，對應(yīng)EPS 為0.37、0.57，目前股價對應(yīng)PE25X、16.5X。

維持推薦評級。

4.風(fēng)險提示：原藥價格大幅上漲，經(jīng)銷商推廣速度不及預(yù)期