五一假期過后，第一周就有近5000億元資金缺口襲來，整個5月份有9000億元以上資金到期。

如果央行繼續(xù)保持4月份的公開投放節(jié)奏，后期面臨的流動性壓力不容忽視。而且隨著二季度成為金融監(jiān)管政策集中落地窗口期， 資金面持續(xù)緊張的態(tài)勢難以放緩。

金融去杠桿導(dǎo)致無風(fēng)險利率上升和風(fēng)險偏好下降，現(xiàn)在到處是資產(chǎn)，不論股票還是商品，抑或是債券，都存在加速下滑的跡象，資金荒已經(jīng)走在路上。

如果考慮到上市公司財務(wù)費用對應(yīng)銀行間資金利率的跟隨效應(yīng)，高負(fù)債的上市公司還債壓力將持續(xù)上升，而且當(dāng)前未解押股權(quán)質(zhì)押總市值達(dá)到4.54萬億，資金緊還債壓力大，股市面臨掣肘壓力可想而知。

1、5月到期資金9095億

五一節(jié)后，第一周到期量較大，總額達(dá)到4700億元，主要原因是有2300億MLF到期。

統(tǒng)計顯示，5月份內(nèi)的4周資金分別將到期4700億、1100億、2495億以及800億元。5月整個月份有9095億元資金到期。

我們回顧一下4月份央行的公開操作情況，4月份共進(jìn)行公開市場操作投放8800億，回籠6700億，實現(xiàn)凈投放1400億。而3月份則累計凈回籠6000億元。

其中，央行在3月底至4月初期間，累計連續(xù)13日未進(jìn)行公開市場操作投放資金，在近年來較為罕見，表明了央行維持穩(wěn)健中性貨幣政策的決心。

如果5月份央行延續(xù)4月份的風(fēng)格，繼續(xù)保持當(dāng)前公開投放節(jié)奏，后期面臨的流動性壓力不容忽視。而且隨著二季度成為金融監(jiān)管政策集中落地窗口期，資金面持續(xù)緊張的態(tài)勢難以放緩。

2、Shibor承壓，各種利率高啟

五一勞動節(jié)前一周，盡管為凈投放資金，但是Shibor隔夜、1周、2周和1個月仍然全線上漲，周五收盤環(huán)比分別上漲20.27BP、10.99BP、7.48BP和1.42BP；DR001和DR007分別環(huán)比上升21.04Bp和37.23Bp.

自4月13日以來，每天早上開盤，資金面都呈現(xiàn)偏緊張的狀態(tài)，一般到下午尾盤，資金面才會稍有放松，機構(gòu)的資金需求才會慢慢得到滿足。

4月中旬以來，Shibor持續(xù)走高，隔夜拆借利率從4月12日的2.3857%直線上升至4月28日的2.8190%，創(chuàng)2015年4月3日以來新高。國債逆回購利率也持續(xù)上揚，4月27日，國債逆回購利率一度飆至12%。

在資金面偏緊，貨幣市場利率走高的情況下，銀行的同業(yè)負(fù)債成本也有較明顯的上升。

近期銀行的同業(yè)存單發(fā)行利率再度回升，1個月AAA同業(yè)存單的發(fā)行利率回升到4.0%以上的水平，3個月和6個月AAA同業(yè)存單的發(fā)行利率回升到了4.5%附近，雖然比3月下旬的水平略低，但仍處于年內(nèi)高位。

與此同時，新發(fā)城投債、信用債利率跳升。4月中旬以來，各類別城投債一二級市場幾乎全線上漲，從到期平均利率看，以7年期AA級城投債為例，近10日上漲20個BP。從2016年底開始，信用債一直保持上行趨勢，城投債與信用債趨勢保持一致，至今已累計上漲100-200個BP.

從4月下半月以來新發(fā)行的信用債品種來看，有多達(dá)22只債券發(fā)行利率在6.50%以上(含6.50%)。其中，發(fā)行利率在7%以上的債券數(shù)量，也達(dá)到了7只。

利率的高企，已經(jīng)讓一些發(fā)行計劃陸續(xù)取消。資料顯示，近幾個交易日，先后有萬科、金地、新興鑄管等發(fā)行人的中票、短融取消了債券發(fā)行。

3、委外的贖回還未結(jié)束

假期當(dāng)中，不少銀行出面否認(rèn)了贖回委外資金，但是隨著二三季度委外資金到期，不續(xù)作的壓力陡增，一些此前銀行變相通過“委外”流向股市的錢被迫撤回。

“現(xiàn)在贖回的，基本都是虧損的，有提前贖回條款的?！眹鴥?nèi)一家保險系大型基金公司負(fù)責(zé)人表示，隨著監(jiān)管收緊，今年下半年大規(guī)模到期后，“不續(xù)作潮”會爆發(fā)。據(jù)西南證券估計，截至2016年末委外資金余額在3.7萬億元左右。

“去年委外量大，到期不再續(xù)作，以及委外機構(gòu)做出一定調(diào)整?！币晃蝗倘耸空J(rèn)為，隨著“委外”贖回，一些此前銀行變相通過“委外”流向股市的錢被迫撤回。而且大部分委外資金帶有杠桿，對于場內(nèi)資金的影響其實并不小。

當(dāng)前市場普遍將銀行購買的非銀理財稱為“委外”，而嚴(yán)格意義上，可以提前贖回的“委外”是指為單一資金定制的資管計劃或者基金專戶，因其定制化，故多有提前贖回條款。而一對多的集合資產(chǎn)管理計劃一般不可提前贖回，但當(dāng)前監(jiān)管環(huán)境下，到期不續(xù)作的概率很大。

由于監(jiān)管對于金融去杠桿的態(tài)度堅決，銀行體系縮表將持續(xù)進(jìn)行，資金面短期內(nèi)還難言改觀。根據(jù)中誠信研究院的數(shù)據(jù)測算，為達(dá)到MPA考核的標(biāo)準(zhǔn)，多數(shù)銀行都將選擇縮表。

4、資金緊還債壓力大，股市面臨掣肘

資金面的持續(xù)偏緊，讓A股在4月份遭遇了年內(nèi)最大月度跌幅，上證指數(shù)從4月10日開始的第二周下跌了1.23%，第三周下跌了2.25%，第四周下跌了0.58%。

資金面的緊張，讓債務(wù)高企的上市公司還債壓力明顯上升。統(tǒng)計顯示，上市公司2016年總體負(fù)債水平同比上升，其中，有253家公司資產(chǎn)負(fù)債率超過70%警戒線，包括不少ST公司和問題公司。

股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險也隨之上升。按照現(xiàn)價來算，當(dāng)前未解押股權(quán)質(zhì)押總市值為4.54萬億，其中主板2.32萬億，中小板1.51萬億，創(chuàng)業(yè)板0.71萬億，按照0.5、0.4、0.3的質(zhì)押融資率以及質(zhì)押起始日前30個交易日平均股價折算，以上三個板塊分別融資 1.22萬億、0.63萬億、0.24萬億。

天風(fēng)證券分析師徐彪認(rèn)為：

一季度企業(yè)利潤收入雙雙上升，但是經(jīng)營活動現(xiàn)金流占收入的-3.93%，創(chuàng)下近10年來的最低水平，說明企業(yè)將賺來的錢都支付了財務(wù)費用，企業(yè)手里并沒有錢。這對于股票市場來說，是一個壞消息。因為一旦刨除財務(wù)費用變動對于企業(yè)利潤的影響，則上證估值在2016年幾乎沒有企穩(wěn)。

從歷史數(shù)據(jù)來看，財務(wù)費用的同比增速往往滯后與銀行間利率(或者說是廣譜利率)大約1-2個季度左右。銀行間利率從去年4季度開始確立上行的趨勢，從目前經(jīng)濟增長的騰挪空間來看，金融去杠桿大概率要繼續(xù)推進(jìn)，而相應(yīng)的利率水平也是易漲難跌，所以對于財務(wù)費用的增速來說，一季度向上的拐點已經(jīng)確立，今年應(yīng)該會繼續(xù)上行并維持在較高水平。

今年一季度由于PPI大幅上行推動了盈利和收入的提升，掩蓋了財務(wù)費用的大幅回升，但往前看，隨著價格因素的消退，財務(wù)費用對于企業(yè)盈利的掣肘將逐漸體現(xiàn)出來。

5、是不是配置機會

面對資金面的持續(xù)偏緊，而且監(jiān)管趨嚴(yán)背景下市場謹(jǐn)慎情緒濃重。但是市場研究人士也堅信央行會選擇堅定出手，緩解資金壓力。甚至資金利率的沖高反而帶來了更好的配置和交易機會。當(dāng)然不同資產(chǎn)類別也應(yīng)該有不同的分配策略。

債券市場主題：吸收籌碼

中金公司報告：二季度仍是債券投資者吸收籌碼的較好階段，收益率的沖高反而帶來了更好的配置和交易機會。

今年CPI全年都比較低，傳統(tǒng)的存貸款利率難以上調(diào)，這會某種程度給利率的上升封了一個頂。目前債券收益已經(jīng)十分逼近貸款利率甚至超過貸款利率，其性價比已經(jīng)明顯高于貸款和非標(biāo)資產(chǎn)。一旦債券和同業(yè)杠桿去化，社融增量放緩，那么后續(xù)監(jiān)管機構(gòu)的態(tài)度也會有所轉(zhuǎn)變，貨幣政策可能會重新考慮邊際上進(jìn)行放松。

中信證券：利率的頂仍然不變

“嚴(yán)監(jiān)管”背后是“守底線”，回顧歷史政策信號往往具有兩面性，保證政策連續(xù)性的同時及時維穩(wěn)市場。監(jiān)管從嚴(yán)是不可扭轉(zhuǎn)的趨勢，但在嚴(yán)監(jiān)管的過程中也為市場金融機構(gòu)留出了應(yīng)對時間和空間，而央行公開市場操作保持量價平穩(wěn)，貨幣政策未趨緊跡象，利率的頂仍然不變。

股票市場：盤整抱團(tuán)取暖

中投證券：A股市場已經(jīng)回到今年1月低位區(qū)間，短期存在一定支撐力度，有望企穩(wěn)反彈。但市場同時也仌處在受多根均線壓制的局面，反彈空間上阻力重重，市場短期內(nèi)可能呈低位窄幅震蕩格局，通過盤整走勢逐步消化上行阻力。

商品市場：繼續(xù)做空

廣發(fā)證券：商品下跌仍將繼續(xù)

2016年12月份大宗商品價格在本輪已經(jīng)觸頂，從經(jīng)驗規(guī)律來看，這一觸頂同比回落4個月大概率不是終結(jié)，再次觸底的可能會發(fā)生在2018年初。