近期，素有“零擔(dān)物流老大”的德邦物流在證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站披露招股書，開(kāi)啟IPO沖刺之旅。招股書披露，德邦物流擬于上交所上市，發(fā)行不超1.5億股，募資29.88億元，用于直營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)、零擔(dān)運(yùn)輸車輛購(gòu)置、快遞車輛與設(shè)備購(gòu)置、信息一體化平臺(tái)建設(shè)等。

德邦物流本次IPO沖刺已屬于“二進(jìn)宮”。早在2015年7月，德邦便向證監(jiān)會(huì)提交過(guò)招股書，欲以“快運(yùn)第一股”姿態(tài)登陸A股，誰(shuí)料一場(chǎng)連環(huán)股災(zāi)徹底打亂證監(jiān)會(huì)新股發(fā)行審核節(jié)奏，德邦物流IPO腳步就此擱淺。

這一等就是1年半?？汕∏【褪窃谶@1年半時(shí)間里，物流行業(yè)的資本運(yùn)作格局風(fēng)云突轉(zhuǎn)：

先是圓通速遞（600233）曲線借殼大楊創(chuàng)世，搶走“中國(guó)快遞第一股”頭銜，接著中通快遞紐交所上市成功，隨后申通、韻達(dá)、順豐接踵而來(lái)，紛紛借殼登陸A股。順豐和“三通一達(dá)”密集卡位資本市場(chǎng)，正式宣告快遞行業(yè)從內(nèi)生積累1.0時(shí)代跨入資本運(yùn)作2.0時(shí)代。

相形之下，一心追求IPO姿態(tài)的德邦物流屬于“起個(gè)大早，趕個(gè)晚集”，在借力資本跑馬圈地階段，明顯已落后一個(gè)身位。

值得注意的是，在德邦物流本次IPO募資用途一欄中，零擔(dān)和快遞車輛購(gòu)置兩項(xiàng)投入達(dá)23億，占募資總額比例高達(dá)77%。其急切追趕之心顯而易見(jiàn)。

但梳理招股書后發(fā)現(xiàn)，盡管近3年?duì)I收保持27%以上的復(fù)合增長(zhǎng)率，但德邦物流的扣非凈利潤(rùn)卻連續(xù)3年不增反降，營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)縮水，整體經(jīng)營(yíng)成本大幅攀升，包括毛利率、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、應(yīng)收賬款在內(nèi)的多個(gè)核心財(cái)務(wù)指標(biāo)均顯現(xiàn)出“亞健康”狀態(tài)。

在物流快遞行業(yè)愈來(lái)愈呈現(xiàn)“贏家通吃”的寡頭化產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)格局背景下，IPO已然落后一步的德邦物流，欲借力資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)彎道超車，似乎并非易事。

營(yíng)收利潤(rùn)悖反巨額政府補(bǔ)貼“粉飾太平”

零擔(dān)業(yè)務(wù)一直德邦物流最大的收入來(lái)源。所謂零擔(dān)業(yè)務(wù)介于快遞和整車運(yùn)輸之間，按一般規(guī)則，單票重量0-30KG屬于快遞業(yè)務(wù)，6000KG以上則為整車業(yè)務(wù)。定位于“中國(guó)性價(jià)比最高的重貨快遞”的德邦物流，主打便是30KG-500KG之內(nèi)的零擔(dān)業(yè)務(wù)，在此基礎(chǔ)上又細(xì)化為精準(zhǔn)卡航、精準(zhǔn)城運(yùn)、精準(zhǔn)汽運(yùn)、精準(zhǔn)空運(yùn)、整車運(yùn)輸?shù)榷鄬哟螛I(yè)務(wù)線。

這種差異化經(jīng)營(yíng)思路造就了德邦物流“零擔(dān)老大”地位，但公路貨運(yùn)和快遞逐漸交叉滲透，讓德邦明顯感到了壓力。

招股書對(duì)此專門做了風(fēng)險(xiǎn)提示：公路貨運(yùn)進(jìn)入門檻較低、同質(zhì)化嚴(yán)重、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，而且快遞企業(yè)在取得資質(zhì)后也可開(kāi)展公路快運(yùn)業(yè)務(wù)，這也加劇了細(xì)分行業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)和滲透趨勢(shì)。

對(duì)自身零擔(dān)主業(yè)低壁壘的擔(dān)憂以及對(duì)高毛利快遞市場(chǎng)的覬覦，讓德邦于2013年11月正式進(jìn)軍快遞業(yè)務(wù)。截止2016年底，其快遞業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋31個(gè)省直轄市，315個(gè)城市，2015年快遞業(yè)務(wù)收入同比上升260.75%，2016年則同比上升130.81%，業(yè)務(wù)規(guī)模發(fā)展迅速。

公路快運(yùn)-零擔(dān)業(yè)務(wù)依然占據(jù)營(yíng)收大頭，但報(bào)告期內(nèi)占比依次為89.60%、76.72%、62.83%，逐年下降，整車業(yè)務(wù)和快遞業(yè)務(wù)占營(yíng)收比例則迅速增長(zhǎng)，報(bào)告期內(nèi)整車業(yè)務(wù)依次為4.34%、8.40%、11.42%，快遞業(yè)務(wù)占比依次為4.69%、13.73%、24.09%。

細(xì)分收入增速看，零擔(dān)業(yè)務(wù)依舊保持增長(zhǎng)，但2015年和2016年同比增速僅5.45%、7.75%，整車業(yè)務(wù)增速分別為138.19%、78.94%，快遞增速更是達(dá)到260.75%、130.81%，短短3年時(shí)間，德邦物流快遞業(yè)務(wù)收入從4.9億增至40.9億，漲幅超過(guò)9倍。

在物流行業(yè)未來(lái)“贏者通吃”的強(qiáng)邏輯下，從零擔(dān)市場(chǎng)向快遞市場(chǎng)的切入，是德邦物流完善自身業(yè)務(wù)矩陣、抗衡4大快遞巨頭反向滲透的必然選擇。但零擔(dān)與快遞業(yè)務(wù)此消彼長(zhǎng)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)“時(shí)間差”，也是德邦當(dāng)前不得不承受的發(fā)展陣痛。

據(jù)招股書，報(bào)告期內(nèi)，德邦物流總營(yíng)收分別為104.9億元、129.2億元、170億元，2015和2016年兩年?duì)I收同比增速達(dá)23.14%、31.57%。這一規(guī)模雖與近600億營(yíng)收的順豐無(wú)法等量齊觀，但對(duì)比中通、申通、韻達(dá)2016年的97.89億、99.82億、73.61億，德邦的營(yíng)收體量競(jìng)爭(zhēng)力十足。

但營(yíng)收增長(zhǎng)的B面，卻是德邦慘淡的凈利潤(rùn)表現(xiàn)。報(bào)告期內(nèi)，德邦的凈利潤(rùn)分別4.72億元、3.37億元和3.79億元，復(fù)合增長(zhǎng)率-10.24%，扣非凈利潤(rùn)分別為3.27億、2.1億、2.02億，連續(xù)2年下滑，下滑幅度達(dá)到35.7%和3.8%。對(duì)比幾大快遞巨頭凈利潤(rùn)表現(xiàn)，順豐、中通、申通、韻達(dá)2016年凈利潤(rùn)分別為41.8億、21.65億、12.62億和11.76億，同比增速達(dá)到了112.51%、76.8%、64.97%、120.63%。不論凈利規(guī)模還是增速，德邦物流都遠(yuǎn)遜于對(duì)手，甚至與物流行業(yè)年均12.5%的增長(zhǎng)率完全相悖。

即便是捉襟見(jiàn)肘的凈利潤(rùn)表現(xiàn)，也摻雜著每年巨額政府補(bǔ)貼“粉飾”因素。招股書顯示，2014-2016年間，公司獲得的包括財(cái)政返還、退稅、獎(jiǎng)勵(lì)在內(nèi)的政府補(bǔ)助資金總額分別是1.538億、1.45億、1.583億，相較同期凈利潤(rùn)，政府補(bǔ)貼的其中占比分別高達(dá)32.6%、43%、41.6%。超過(guò)40%的政府補(bǔ)貼占比可以說(shuō)是“觸目驚心”。

一葉知秋，德邦物流極其疲弱的凈利潤(rùn)表現(xiàn)，基本宣判了另外幾項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的“亞健康”狀態(tài)。

報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為12.76億、10.83億、0.95億，2016年的現(xiàn)金流凈額同比暴跌幅度竟然超過(guò)了91%，過(guò)度式負(fù)債經(jīng)營(yíng)壓力已可見(jiàn)一斑。于之對(duì)應(yīng)，德邦最近3年凈資產(chǎn)負(fù)債率分別為41.03%、41.48%、55.79%，逐年走高；扣非后的凈資產(chǎn)收益率(加權(quán)平均)分別為20.8%、10.6%、8.66%，逐年走低。

招股書披露的德邦64家全資一級(jí)子公司中，包括哈爾濱公司、大連公司、香港公司等14家子公司在2016年度均出現(xiàn)了虧損。2016年德邦營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)5320個(gè)，相比去年減少了261個(gè)，降幅4.68%。德邦對(duì)此解釋稱，為優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)資源和配送效率，公司關(guān)停了部分長(zhǎng)期虧損網(wǎng)店并對(duì)區(qū)域布局過(guò)于密集網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行了重新規(guī)劃。

兩端夾擊 各業(yè)務(wù)線毛利率“普衰”

導(dǎo)致凈利潤(rùn)下滑的關(guān)鍵掣肘因素，是德邦物流主營(yíng)業(yè)務(wù)不斷下滑的毛利率。招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，德邦物流綜合毛利率為17.77%、14.53%、13.41%，降幅不小。

分業(yè)務(wù)看，零擔(dān)業(yè)務(wù)毛利率從2014年20.33%下滑至2016年的17.10%，其中精準(zhǔn)卡航業(yè)務(wù)毛利率從24.91%將至23.78%，降幅較小，而精準(zhǔn)汽運(yùn)業(yè)務(wù)則從10.41%大幅將至3.25%；整車業(yè)務(wù)也從2014年10.98%將至2016年的8.22%。

唯一正增長(zhǎng)是快遞業(yè)務(wù)，德邦物流快遞業(yè)務(wù)的毛利率從2014年-29.69%大幅提升至2016年的5.03%，復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)17%，但如果對(duì)比順豐、圓通、韻達(dá)、申通4家快遞企業(yè)2015年的毛利率，分別為19.78%、12.42%、31.08%、16.32%，相形之下，德邦的快遞業(yè)務(wù)毛利率低的有些不忍卒視。

德邦的快遞業(yè)務(wù)毛利率如此低有著諸多不可抗因素：首先，德邦快遞業(yè)務(wù)2013年底才上限，近兩年都處于負(fù)債虧損的擴(kuò)張期，隨著持續(xù)投入規(guī)模效益不斷體現(xiàn)，毛利率存在快速提升期；其次，以加盟模式切入的“三通一達(dá)”終端網(wǎng)點(diǎn)投入依賴加盟商，相比德邦的自營(yíng)模式，加盟模式本身便具備相對(duì)較高的毛利率，而順豐雖然也采取直營(yíng)模式，但其單票貨物較輕、單價(jià)相對(duì)較高，相比德邦的“重貨快遞”，毛利率也更高。

刨去發(fā)展階段和經(jīng)營(yíng)模式的不可抗因素，德邦物流主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率每況愈下的一個(gè)重要原因在于其正遭受著供銷雙向擠壓的夾層式陣痛。

隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)張，堅(jiān)持自營(yíng)模式的德班物流正面臨越來(lái)越大的運(yùn)營(yíng)成本壓力。2014-2016年內(nèi)，德邦物流的營(yíng)業(yè)成本分別為86.28億元、110.4億元、147.2億元， 2015年及2016年分別同比增加28%和33.29%。

其中人工、運(yùn)輸費(fèi)兩項(xiàng)成本占公司成本比例分別為74.55%、77.54%、81.49%。報(bào)告期內(nèi)德邦物流員工總?cè)藬?shù)年均增長(zhǎng)達(dá)到31.63%，隨著人口紅利消失、人工薪酬福利水平的普遍提升，人力成本不斷攀升并且愈發(fā)剛性很難消化；此外，公司還在不斷加大外請(qǐng)車運(yùn)力占比，以降低運(yùn)輸成本，報(bào)告期內(nèi)，公司外請(qǐng)車運(yùn)力占比從43.79%大幅增長(zhǎng)至63.66%。但外請(qǐng)車運(yùn)力在降低經(jīng)營(yíng)成本的同時(shí)，也存在降低服務(wù)質(zhì)量和較高道德風(fēng)險(xiǎn)等一系列問(wèn)題。

比行業(yè)經(jīng)營(yíng)成本的普遍化上升更能扼殺德邦毛利率表現(xiàn)的，是同質(zhì)化惡性競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的單價(jià)的大幅下降。

報(bào)告期內(nèi)，公司精準(zhǔn)卡航/城運(yùn)業(yè)務(wù)平均單價(jià)從1.37元/噸下降至1.24元/噸，精準(zhǔn)汽運(yùn)業(yè)務(wù)平均單價(jià)從1.09元/噸下降至0.84元/噸，整車業(yè)務(wù)平均單價(jià)則從0.67元/噸下降到0.45元/噸。

德邦物流在招股書中解釋稱，“卡航城運(yùn)和汽運(yùn)平均單價(jià)下降的主要原因是，零擔(dān)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，為保證貨量增長(zhǎng)，給予了大客戶優(yōu)惠打折?！痹摻忉尩难酝庵馐?，德邦主營(yíng)業(yè)務(wù)所在的零擔(dān)市場(chǎng)，似乎已陷入依靠低價(jià)吸引貨源的“價(jià)格戰(zhàn)”惡性競(jìng)爭(zhēng)泥潭。

零擔(dān)市場(chǎng)同質(zhì)化惡性競(jìng)爭(zhēng)，不僅吞噬著德邦的毛利率根基，也帶來(lái)了明顯的應(yīng)收賬款上升風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，德邦應(yīng)收賬款凈額分別達(dá)到2.61億、5.75億、12億元，2年大增近10個(gè)億，占公司總資產(chǎn)比例8.52%、15.68%、21%。賒銷方式結(jié)算收入占收入總額比例也逐漸提高，分別為36.35%、40.77%、45.64%。

除了公司收入增長(zhǎng)因素外，應(yīng)收款增速斜率加速上翹的另一個(gè)原因是，德邦為了爭(zhēng)取客戶，調(diào)整了應(yīng)收賬款策略和客戶信用門檻，放寬月結(jié)客戶信用門檻及開(kāi)放雙月結(jié)算、季度結(jié)算等措施導(dǎo)致。這不得不說(shuō)是德邦在同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的又一個(gè)妥協(xié)。

雖然應(yīng)收款賬齡幾乎全在1年以內(nèi)，且已按規(guī)則計(jì)提了壞賬準(zhǔn)備，但招股書也透露，若客戶付款能力發(fā)生不利變化導(dǎo)致應(yīng)收款不能及時(shí)回收，將對(duì)公司資金周轉(zhuǎn)速度和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流帶來(lái)不利影響。

盡管身背“零擔(dān)業(yè)務(wù)老大”美譽(yù)，但德邦很清楚零擔(dān)地盤的競(jìng)爭(zhēng)壁壘有多低。前有“快遞五虎”虎視眈眈、快遞-零擔(dān)業(yè)務(wù)無(wú)縫轉(zhuǎn)換，后有中小供應(yīng)商無(wú)度式殺價(jià)、一點(diǎn)點(diǎn)蠶食自身霸主地位。

腹背受敵之下，德邦的此次IPO沖刺，更像是一場(chǎng)天王山戰(zhàn)役。利用此次IPO巨額募資，德邦物流可以一手徹底夯實(shí)零擔(dān)護(hù)城河、驅(qū)趕中小供應(yīng)商；一手加速滲透快遞龍頭腹地，“其人之道、還施彼身”。只是，身陷多個(gè)核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)降速的業(yè)績(jī)“圍城”，在腹背兩條戰(zhàn)線上同時(shí)“跑馬圈地”，多頭作戰(zhàn)的德邦能否打贏這場(chǎng)天王山之戰(zhàn)，依然充滿懸念。