金融去杠桿時(shí)點(diǎn)選擇體現(xiàn)“穩(wěn)中求進(jìn)”態(tài)度。國(guó)內(nèi)外相對(duì)寬松的市場(chǎng)環(huán)境成金融去杠桿良好背景，體現(xiàn)“穩(wěn)中求進(jìn)”態(tài)度。一方面二季度宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境相對(duì)較為穩(wěn)定，另一方面人民幣匯率企穩(wěn)，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期相對(duì)較弱，國(guó)內(nèi)外宏觀環(huán)境相對(duì)寬松，在這樣相對(duì)穩(wěn)定的時(shí)間里進(jìn)行金融去杠桿困難更小，影響也更小。去杠桿導(dǎo)致市場(chǎng)短期波動(dòng)加大是合理現(xiàn)象，但投資者不必過于擔(dān)憂。既然“穩(wěn)定”是前提，也就意味著去杠桿的“激進(jìn)”程度是有區(qū)間的，去杠桿也許會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)波動(dòng)率大于以往，甚至波動(dòng)方向向下，但是前提是不能引發(fā)危機(jī)，否則便會(huì)矯枉過正。

委外贖回多基于監(jiān)管及流動(dòng)性需求。贖回的大多是不符合監(jiān)管要求的委外資金。很顯然并不是所有的銀行委外資金都需要贖回，而是那些違反銀監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)定的部分委外資金需要贖回，比如通過非標(biāo)通道投向房地產(chǎn)的資金，或者多層嵌套、杠桿倍數(shù)超過監(jiān)管要求的資金，或者是存在明顯的監(jiān)管套利的資金等等，這些資金是必須要贖回的?；诹鲃?dòng)性需求的贖回多集中于貨幣基金。基于流動(dòng)性需求贖回的資金主要來自于中小銀行，主要原因在于中小銀行主要通過同業(yè)存單形式擴(kuò)張負(fù)債端，同業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)環(huán)境下，中小銀行的流動(dòng)性需求更大，可能存在贖回委外補(bǔ)充流動(dòng)性的可能，但是一般會(huì)選擇流動(dòng)性較好且有浮盈的資產(chǎn)，比如貨基。

股票市場(chǎng)委外贖回規(guī)模為227-660億，實(shí)質(zhì)影響有限。銀行資金的投向結(jié)構(gòu)中，占比最大的是債券和非標(biāo)，股票市場(chǎng)的委外資金占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于債券市場(chǎng)和非標(biāo)債券。我們申萬宏源（000166，買入）債券部從銀行和非銀機(jī)構(gòu)兩個(gè)口徑對(duì)銀行委外規(guī)模進(jìn)行了測(cè)算。從銀行口徑來看，2016年銀行理財(cái)規(guī)模為29萬億，權(quán)益類投資占比為7.84%，這里大部分為優(yōu)先級(jí)，根據(jù)草根調(diào)研情況，除私人銀行外，一般銀行理財(cái)中10-15%為銀行直接委外，則銀行口徑中委外投權(quán)益規(guī)模為2270-3405億左右。從非銀金融機(jī)構(gòu)口徑來看，總規(guī)模為75.8萬億，該口徑相對(duì)銀行理財(cái)口徑中包含銀行自營(yíng)資金部分，但由于各機(jī)構(gòu)產(chǎn)品間或存在嵌套導(dǎo)致的重復(fù)計(jì)算，由此規(guī)?？赡苡兴吖?，通過該口徑計(jì)算出的權(quán)益投資規(guī)模為4.4萬億，同樣假設(shè)10-15%的資金來自銀行委外，則非銀機(jī)構(gòu)口徑中銀行委外投權(quán)益類的規(guī)模達(dá)到4400-6600億。2015年以來市場(chǎng)與監(jiān)管去杠桿持續(xù)推進(jìn)，違規(guī)資金占比下行。在不考慮委外常規(guī)增量的情況下，我們假設(shè)其中有10%（根據(jù)我們了解到的情況，目前股票委外贖回規(guī)模小，占比上限大概率不會(huì)超過10%）的存量資金是仍不符合監(jiān)管要求或者有流動(dòng)性贖回需要的，則可能贖回的資金規(guī)模大概在227-660億左右。

銀行委外資金贖回對(duì)于股市的影響路徑主要通過對(duì)A股的抽血效應(yīng)及影響投資者情緒兩方面。一方面部分委外資金贖回，對(duì)股票市場(chǎng)構(gòu)成少量抽血效應(yīng)。另一方面委外從債市抽回，流動(dòng)性緊張局面加劇，股債聯(lián)動(dòng)，強(qiáng)化未來金融去杠桿進(jìn)一步深化的預(yù)期，導(dǎo)致A股投資者情緒受到影響。近期市場(chǎng)波動(dòng)很大程度上是量化產(chǎn)品平倉(cāng)導(dǎo)致，不排除部分委外資金通過量化產(chǎn)品形式參與股票投資。

總體而言，銀行委外對(duì)股市實(shí)質(zhì)影響有限，市場(chǎng)情緒也將逐步修復(fù)。