非常高興作為中國(guó)最早的一批期貨分析師，在中國(guó)分析師的大會(huì)上和大家一起溝通交流。我今天講的主題是中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)與大宗商品周期。今天的演講主要是宏觀經(jīng)濟(jì)，中國(guó)是很特殊的經(jīng)濟(jì)體，政府占有資源的40%，所以政府的本身也是運(yùn)動(dòng)員之一，在國(guó)際的經(jīng)驗(yàn)中，中國(guó)有變形的時(shí)期，這個(gè)變形對(duì)投資很關(guān)注。

我講三個(gè)方面的問(wèn)題：第一，長(zhǎng)期的。從2008年開(kāi)始我們有個(gè)觀念，這是百年不遇的危機(jī)周期。這個(gè)衰退的過(guò)程中，靠中國(guó)是無(wú)法和大周期力量進(jìn)行抗衡。產(chǎn)業(yè)周期剛好進(jìn)入第九年，去年供給側(cè)改革為什么出現(xiàn)？我覺(jué)得很多東西互相有很強(qiáng)的邏輯性。對(duì)商品來(lái)說(shuō)，價(jià)差小周期。

我自己做研究，我把宏觀、大宗作為三個(gè)方向，宏觀決定方向，宏觀對(duì)整個(gè)商品的走勢(shì)有主要作用。第二，產(chǎn)業(yè)決定品種，我們做黑色，最差的產(chǎn)品是卷板，最好的品種是什么？由產(chǎn)業(yè)周期決定的。比如說(shuō)化工周期，產(chǎn)業(yè)鏈非常長(zhǎng)。第三，技術(shù)交易。從2008年的金融危機(jī)之后，2009年開(kāi)始進(jìn)入反彈，大家并不相信，到2009年5月份出現(xiàn)了報(bào)復(fù)性上漲，后來(lái)進(jìn)入了長(zhǎng)期性下跌，這個(gè)跌的周期非常長(zhǎng)?，F(xiàn)在大家更多的說(shuō)是供給側(cè)改革，我相信沒(méi)有供給側(cè)改革，這波漲勢(shì)的時(shí)間節(jié)奏完全存在，供給側(cè)改革在部分產(chǎn)品上使時(shí)間得到強(qiáng)化。后面會(huì)說(shuō)供給側(cè)改革為什么推出，對(duì)整個(gè)商品重心的上移的影響。這個(gè)大周期的影響，60個(gè)月的下跌過(guò)程中，是清庫(kù)存的過(guò)程。在2015年，我們的需求被低估了，2016年我們的需求被高估，2017年，我們重新進(jìn)入清庫(kù)存的過(guò)程，這個(gè)過(guò)程有內(nèi)生的規(guī)律。美國(guó)、歐洲這些國(guó)家都可以借錢(qián)消費(fèi)，只有在某一個(gè)點(diǎn)上達(dá)不到平衡，這個(gè)為金融危機(jī)。30年的發(fā)展，每隔30年，新興國(guó)家崛起，一定會(huì)改變?cè)械亩▋r(jià)規(guī)則。這是每隔30年一次的，在一戰(zhàn)之后出現(xiàn)了一波大的金融危機(jī)，很多矛盾并不是很容易解決的，所以每一個(gè)新興國(guó)家的崛起，都將改變?nèi)?，這個(gè)規(guī)則的變化很混亂。對(duì)我們來(lái)說(shuō)，2008年之前所有的國(guó)家通過(guò)全球經(jīng)濟(jì)一體化，我們已透支未來(lái)，透支到一定的時(shí)候，所有的債務(wù)解決不了，這樣的話，市場(chǎng)進(jìn)入漫長(zhǎng)的調(diào)整周期。我們要知道，這種大周期性的變化，是一個(gè)全球共振的，中國(guó)不是要刺激需求，任何國(guó)家都沒(méi)有能力對(duì)抗這種趨勢(shì)，不如停下來(lái)，解決內(nèi)部的問(wèn)題，才有后面的供給側(cè)。在過(guò)去的30年，每次出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)以后，自然而然想到寬松貨幣、擴(kuò)需求。美國(guó)企業(yè)一出現(xiàn)問(wèn)題，企業(yè)關(guān)閉，然后企業(yè)破產(chǎn)，2008年之后，美國(guó)企業(yè)大規(guī)模地經(jīng)濟(jì)效益下滑，之后極速上升。2012年到2015年美國(guó)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)非常好，進(jìn)入正循環(huán)，帶起全社會(huì)。為什么我們要供給側(cè)？我們的需求擴(kuò)充無(wú)效，會(huì)通過(guò)金融的溢出效益，我們支持不了全世界，但是我們會(huì)背上無(wú)窮的債務(wù)。百年不遇的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，上次是1929年，所有的大蕭條都是消費(fèi)透支未來(lái)形成的。我們有金融杠桿，金融和技術(shù)的發(fā)展使我們透支未來(lái)，透支未來(lái)的時(shí)候解決不了，只有耗時(shí)間，這是時(shí)代性的變化。不斷地通過(guò)債務(wù)擴(kuò)張把百年不遇的經(jīng)濟(jì)危機(jī)逐漸向后推，中國(guó)做了巨大的貢獻(xiàn)，美國(guó)做的是通過(guò)匯率和美國(guó)Q1、Q2、Q3、Q4。我們解決不了危機(jī)，所以全球經(jīng)濟(jì)是下行周期，混亂的政策中，各過(guò)各的。當(dāng)危機(jī)解決不了問(wèn)題暴露的過(guò)程中，我們只能顧上自己，顧不上別人。日子好的時(shí)候講究政策，但是差的時(shí)候，政治把過(guò)去的從經(jīng)濟(jì)振蕩引導(dǎo)到政治動(dòng)蕩。所以債務(wù)清理需要時(shí)間，危機(jī)不可能解決。2001到2003年，銀行出現(xiàn)大量的危機(jī)，對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，只要我有8%，所有的東西自然化解，在產(chǎn)生問(wèn)題的思維層面找到解決問(wèn)題的根本方法，類(lèi)似于中國(guó)的房地產(chǎn)，是享受了很大的好處才有這個(gè)問(wèn)題，這個(gè)問(wèn)題出現(xiàn)，不可能解決，只能發(fā)展其他，以時(shí)間換空間，這是漫長(zhǎng)周期的調(diào)整。企業(yè)層面的債務(wù)重組、國(guó)家層面、社會(huì)層面的債務(wù)重組，這是長(zhǎng)期的困亂和焦灼。

在大的環(huán)境過(guò)程中，中國(guó)刺激需求，我們采取宏觀式主動(dòng)艱難轉(zhuǎn)型，大危機(jī)下的4萬(wàn)億應(yīng)對(duì)，并沒(méi)有解決問(wèn)題，只是換來(lái)兩年的時(shí)間?，F(xiàn)在呢？積極推進(jìn)供給側(cè)改革，為什么要推進(jìn)供給側(cè)？在供給側(cè)改革之前，第一步是推動(dòng)中國(guó)財(cái)政政策，從43號(hào)文開(kāi)始，一系列的變化，推進(jìn)以后供給側(cè)改革的核心是國(guó)企的債務(wù)負(fù)擔(dān)問(wèn)題，有了這兩個(gè)問(wèn)題，從今年開(kāi)始大力加強(qiáng)金融監(jiān)管，不然你敢監(jiān)管嗎？一監(jiān)管一堆的問(wèn)題出現(xiàn)。改革自身的問(wèn)題，讓資源更有效地配置下去。所有的改革方式方法理論上是非市場(chǎng)化的，但是有很強(qiáng)的行政推動(dòng)能力。為何要推進(jìn)供給側(cè)改革？30萬(wàn)億的居民債務(wù)是非常安全。所有的銀行賺多少錢(qián)的問(wèn)題不重要，央行一死，社會(huì)就完蛋。一個(gè)行業(yè)只要開(kāi)工率達(dá)到80%，這個(gè)行業(yè)就不錯(cuò)，開(kāi)工率達(dá)到70%，行業(yè)沒(méi)有幾家好的，70%以下的時(shí)候，沒(méi)有幾家活著的。供給側(cè)改革就是進(jìn)行改革以后，讓這個(gè)行業(yè)所有的資產(chǎn)轉(zhuǎn)為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。鋼鐵行業(yè)一年有8萬(wàn)億的資產(chǎn)，一年產(chǎn)生好幾千億——5500億的虧損，現(xiàn)在供給側(cè)6個(gè)月時(shí)間，行業(yè)實(shí)現(xiàn)了將近6千億的利潤(rùn)，對(duì)GDP沒(méi)有影響，僅僅是社會(huì)內(nèi)部的分配，前端增加了2萬(wàn)億，通過(guò)傳導(dǎo)有限承擔(dān)，供給側(cè)改革不會(huì)增加價(jià)值，但是會(huì)改變質(zhì)量。推動(dòng)供給側(cè)改革，有了前端以后可以改金融。供給側(cè)，壓縮供給，這對(duì)做商品非常重要，供給側(cè)改革對(duì)某些行業(yè)造成影響。所以我們改變了國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表。所以真正的供給側(cè)改革，一環(huán)扣一環(huán)。細(xì)分項(xiàng)，在自然周期上的疊加，不停地向上推動(dòng)，所以大宗商品的周期性修整是經(jīng)過(guò)了7年的長(zhǎng)周期，產(chǎn)業(yè)供給側(cè)，沒(méi)有中國(guó)的供給側(cè)改革，再過(guò)七八年，這個(gè)行業(yè)該死也死掉了，但是形成的負(fù)債是政府很難承受的。從超漲到超跌，大宗商品到了自我修復(fù)，該關(guān)的關(guān)，有的死掉了，產(chǎn)能復(fù)蘇不了。然后推動(dòng)供給側(cè)，2016年下半年，推動(dòng)的過(guò)程中又形成了清庫(kù)存到重建庫(kù)存的過(guò)程，夸大了我們的需求旺盛。需求沒(méi)有想象中的那么好，去年重建庫(kù)存。產(chǎn)能清洗到產(chǎn)能重啟，終端產(chǎn)業(yè)跌，然后是中間的，一直到原材料，一直把鐵礦石跌死了，這個(gè)行業(yè)修復(fù)完畢。我們對(duì)供給側(cè)改革出現(xiàn)的時(shí)候是推動(dòng)的過(guò)程，這個(gè)上漲的過(guò)程中，2015年11月份到2016年4月份，沒(méi)有供給側(cè)改革，煤炭已經(jīng)止跌了，鋼鐵已經(jīng)漲了很多了，到了下半年的行情，尤其是9月21號(hào)，運(yùn)輸新政上來(lái)，金融資本在這里大規(guī)模結(jié)構(gòu)推動(dòng)，運(yùn)輸成本漲200、300塊錢(qián)，在這個(gè)基礎(chǔ)，是加速推動(dòng)的，我們相信這是中國(guó)供給側(cè)改革的主導(dǎo)力量。這個(gè)周期，中國(guó)是這樣，全世界都是這樣，全世界的產(chǎn)業(yè)都是激活的。即使有經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，也不會(huì)有消費(fèi)，因?yàn)槲覀兪窃谶€債。2016的再認(rèn)識(shí)，大宗商品增長(zhǎng)的原動(dòng)力屬于長(zhǎng)周期超跌后的市場(chǎng)自然修復(fù)。在下跌過(guò)程中，清庫(kù)存夸大了需求不足，商品產(chǎn)業(yè)鏈整體超低庫(kù)存一旦激活，以高利潤(rùn)逐步激活閑置產(chǎn)能。供給側(cè)改革提高煤炭?jī)r(jià)格重心，金融資本推波助瀾，不會(huì)雪中送炭。

宏觀的長(zhǎng)周期，基本上以利率為周期，輔助匯率?？催@張圖，綠色的是美國(guó)GDP的增長(zhǎng)速度，藍(lán)色的是十年期的利率，只要一個(gè)數(shù)據(jù)口徑是統(tǒng)一的，長(zhǎng)期下來(lái)具有相應(yīng)的比例價(jià)值。當(dāng)出現(xiàn)長(zhǎng)期利率和短期利率倒掛，我用藍(lán)色的標(biāo)出來(lái)，經(jīng)濟(jì)衰退用同色的標(biāo)出來(lái)。2013年6月份出現(xiàn)，第二次是今年的3月份，在美國(guó)持續(xù)6個(gè)月以上就是衰退。中國(guó)沒(méi)有歷史的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我們來(lái)說(shuō)借鑒經(jīng)驗(yàn)，為了避免衰退，一定要龐大的政府力量介入才可以。這是利率周期。希望央行最近的和銀監(jiān)會(huì)的調(diào)整不至于對(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)形成很大的壓力。產(chǎn)業(yè)周期，縱向產(chǎn)業(yè)鏈自我修復(fù)，中國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始逐漸向中間聚攏，小的企業(yè)差不多就死掉了，中大型的企業(yè)往上走。人的消費(fèi)理念已經(jīng)改變了，理念改變以后，比如說(shuō)阿里巴巴，阿里巴巴主要集中在杭州這些地方，形成社會(huì)財(cái)富的嚴(yán)重分化，這是我們的產(chǎn)業(yè)鏈。原來(lái)買(mǎi)手機(jī)是800、1000的，現(xiàn)在是3000、4000的，消費(fèi)向高端集中。這是縱向產(chǎn)業(yè)的自我修復(fù)。原材料行業(yè)還不明顯，未來(lái)一定會(huì)看到的。我們進(jìn)入一個(gè)產(chǎn)業(yè)周期內(nèi)，通過(guò)國(guó)際輸出，使企業(yè)的成長(zhǎng)周期從5年、10年變成30年，那就是最優(yōu)秀的企業(yè)。橫向就是價(jià)差，就像鋼鐵會(huì)出現(xiàn)卷板。產(chǎn)業(yè)鏈過(guò)程中，產(chǎn)業(yè)鏈越長(zhǎng)，傳導(dǎo)越不準(zhǔn)確。2008年11月份，原油跌的時(shí)候，為什么？煉油廠關(guān)了，越關(guān)，原油跌得越厲害。我們的柴油是高彈性的，但是按照百分比出來(lái)，會(huì)出現(xiàn)化工品往下跌，經(jīng)濟(jì)越不好，化工品越抗跌。傳導(dǎo)效率最高的就是鋼鐵了。

2017年宏觀經(jīng)濟(jì)與大宗商品的投資邏輯，全球經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期衰退的底部，全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇中，中美角力增加了復(fù)蘇不確定。全球整體維持偏低，加息的壓力并不大，美元是屬于偏強(qiáng)的，不是美元好，而是別人太差。

商品本身漲的幅度不大，對(duì)商品來(lái)說(shuō)，應(yīng)該更有意義。美中發(fā)力，全球經(jīng)濟(jì)2017年暫時(shí)啟穩(wěn)，大宗商品不確定性很大，所以暫時(shí)不判斷趨勢(shì)復(fù)蘇，更可能是階段復(fù)蘇。這是漫長(zhǎng)的全球債務(wù)清理過(guò)程中，不會(huì)追求數(shù)量，而是追求質(zhì)量，數(shù)量不增加，很多的企業(yè)還在數(shù)量增長(zhǎng)的范圍內(nèi)，這種企業(yè)應(yīng)該被淘汰。所以供給側(cè)推動(dòng)了2016年的創(chuàng)新，供給側(cè)如果往前走的時(shí)候，會(huì)偏離本身。供給側(cè)之后形式國(guó)內(nèi)的高價(jià)值，國(guó)內(nèi)形成高價(jià)，實(shí)際上供給側(cè)給中國(guó)增加了成本。供給側(cè)適可而止，僅僅是在金融層面上企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值更優(yōu)化，但是靠供給側(cè)解決問(wèn)題不現(xiàn)實(shí)的。全球產(chǎn)業(yè)是再均衡的過(guò)程。品種差異擴(kuò)大，劇烈的變化中，供給、需求端的替代與競(jìng)爭(zhēng)，成本重心下降，政策應(yīng)對(duì)變化。相信政府在不斷變化中，今年成本重心是下移的，經(jīng)濟(jì)今年4季度是很危險(xiǎn)的。十九大前后的時(shí)候，中國(guó)的邏輯是看好的，很矛盾的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。從經(jīng)濟(jì)邏輯來(lái)說(shuō)，今年二季度商品不看好。大宗商品，回歸商品本身，振蕩盤(pán)跌。2017年全球利率緩慢回升，但依舊維持寬松貨幣，全球商品完成從超跌到超漲，2017年上半年是重建庫(kù)存的尾聲。

今天我的演講結(jié)束，謝謝大家！