4月14日，金能科技（603113）股份有限公司(以下簡稱“金能科技”)IPO核發(fā)獲批準，擬于上交所主板掛牌交易。

公司本次擬向社會公開發(fā)行新股不超過15000萬股，擬募集資金97607萬元，分別投向50萬噸/年煤焦油加氫精制項目以及5×4萬噸/年高性能炭黑項目。

金能科技屬于化工行業(yè)，主要生產(chǎn)煤焦產(chǎn)品、煤焦深加工和炭黑產(chǎn)品和精細化工產(chǎn)品。主要產(chǎn)品有焦炭，炭黑，山梨酸及山梨酸鉀，對甲基苯酚，白炭黑。

近兩年，焦炭行業(yè)產(chǎn)能過剩，面臨調(diào)整。外加下游鋼鐵行業(yè)需求影響，焦炭市場整體發(fā)展呈現(xiàn)波動性。報告期內(nèi)(2014-2016年)，金能科技主營業(yè)務(wù)收入分別為408499.40萬元、329131.53萬元、392963.15萬元，業(yè)績總體下滑。吊詭的是，公司歸屬于母公司的凈利潤呈過山車狀態(tài)，同比增長率分別達到30.88%、-38.64%、361.61%。

除此之外，金能科技還出現(xiàn)股權(quán)頻繁代持的異常情況。仔細研究發(fā)現(xiàn)，公司一直存在資金短缺問題，絕大部分房產(chǎn)被抵押，現(xiàn)金流量凈額連續(xù)三年為負，甚至出現(xiàn)拖欠工程款項的情況。公司也表示，多次股權(quán)代持是為了引入名義上的法人股東便于獲得銀行貸款。

凈利潤過山車產(chǎn)品與材料價格成關(guān)鍵

據(jù)2015年報送的招股書披露顯示，金能科技2013年主營業(yè)務(wù)收入為435388.86萬元。對比之下，公司2014年、2015年均延續(xù)下降趨勢勢，2016年隨著下游行業(yè)需求回暖，業(yè)績小幅回升至392963.15萬元。同比增長率分別為：-11.10%，-19.68%，17.09%，其中近五成的主營業(yè)務(wù)收入來自于煤焦產(chǎn)品的銷售收入。

而與主營業(yè)務(wù)收入下滑的趨勢不同，公司凈利潤的增幅呈現(xiàn)過山車狀態(tài)。報告期內(nèi)，金能科技實現(xiàn)凈利潤分別為14820.81萬元、9094.30萬元、41980.35萬元?？梢钥吹?，2015年同比下降-38.64%，而2016年行情反轉(zhuǎn)，增長率達361.61%。遠超出同期營業(yè)收入的增幅。

事實上，從數(shù)據(jù)上我們也能看出2015年對金能科技來說是個拐點。不僅是金能科技，對于整個焦炭行業(yè)來說也是如此。招股書中表示，2012年以來受宏觀經(jīng)濟增速放緩、焦炭產(chǎn)能過剩的影響，鋼鐵、焦煤、煤炭價格出現(xiàn)較大幅度的下降，焦炭行業(yè)盈利降低。2016年春節(jié)后，隨著房地產(chǎn)、汽車、基建投資等拉動、鋼鐵價格上漲，焦炭價格回升，行業(yè)回溫。但，究竟受何因素影響，凈利潤增長率高達361.61%？進一步探究。

從產(chǎn)品角度分析，金能科技2016年較2015年營業(yè)收入增長率和營業(yè)成本增長率分別為43.70%、25.64%，營業(yè)收入增長率大于營業(yè)成本增長率。這說明問題關(guān)鍵在于產(chǎn)品價格。

2016年，公司主營業(yè)務(wù)毛利與2015年同期相比上升79.93%，其中煤焦產(chǎn)品毛利增長143.12%。報告期內(nèi)公司焦炭收入占比較高，焦炭價格波動對公司業(yè)績影響較大。

以焦炭為例，報告期內(nèi)平均售價分別為953.08元/噸、773.29元/噸、1068元/噸，2016年焦炭平均價格同比上漲38.13%。盡管2016年，焦炭的原材料煤炭價格也在上漲，但增幅僅為20.77%，從而使得2016年焦炭毛利較2015年大幅增長。這也就解釋了2016年凈利潤大幅增長的原因。

另一方面，金能科技過山車的凈利潤表現(xiàn)則可以歸結(jié)為公司產(chǎn)品售價與原材料價格博弈的緣由。招股書指出，自2012年以來，我國煤炭價格步入下行區(qū)間。直至2016年5月份，全國煤炭供大于求的情況得到改善，煤炭價格顯著上漲。雖然2015年以前，煤炭作為焦炭的原材料價格一直在下跌，2015年底，全國1/3焦煤的市場平均價格為515元/噸，較2013年末下降了46.35%。但與此同時焦炭行業(yè)產(chǎn)能過剩，公司實行去庫存策略，主動降低產(chǎn)品價格，盈利減少。

同時，受下游行業(yè)需求不振影響，其他相關(guān)產(chǎn)品的價格也明顯下降。2015年，公司主營業(yè)務(wù)毛利與2014年同期相比下降14.66%。再加上2015年對甲苯酚車間、苯加氫車間、動力一車間及巴豆醛車間處置、停產(chǎn)，集體固定資產(chǎn)減值準備4776.57萬元，導(dǎo)致2015年營業(yè)利潤較2014年下降了49.49%。

由此，可以看出，金能科技業(yè)績變動的關(guān)鍵在于主要產(chǎn)品售價、材料價格的波動。據(jù)招股書分析，以2016年度為例，若公司主要產(chǎn)品售價均上漲或下降1%，則公司毛利將上升或下降4.83%。若焦炭原材料價格上升10%，公司綜合毛利將下降3%。

截止2016年末，公司已經(jīng)形成年產(chǎn)230萬噸焦炭、30萬噸煤焦油深加工、22萬噸炭黑、10萬噸苯加氫、10萬噸甲醇、6萬噸白炭黑、1.5萬噸對甲基苯酚、1萬噸山梨酸及山梨酸鉀的生產(chǎn)能力。主要的營業(yè)收入來自于焦炭及炭黑的銷售收入。

而目前，焦炭行業(yè)面臨產(chǎn)能過剩。炭黑行業(yè)存在一定的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩，同質(zhì)化競爭嚴重。焦炭、炭黑等主要產(chǎn)品售價主要受下游鋼鐵、輪胎等行業(yè)需求影響。而原材料價格受宏觀經(jīng)濟波動的影響，更具有不確定性。

公開資料顯示，未來，煤炭行業(yè)供求矛盾將進一步緩解，煤炭價格將持續(xù)上漲。2016年末，國內(nèi)煉焦煤平均價格為1170元/噸，較2015年底上漲了127.18%。一旦煤炭價格上漲幅度大于焦炭產(chǎn)品價格上漲幅度，作為金能科技主要產(chǎn)品的焦炭毛利將面臨下降風險。

另一方面，下游鋼鐵行業(yè)近年來整體需求乏力。2016年，受其需求端房地產(chǎn)恒業(yè)投資復(fù)蘇、基建投資穩(wěn)定增長的影響，鋼鐵行業(yè)呈現(xiàn)回暖跡象。而在2016年春季行情高點過后，今年4月以來鋼價持續(xù)下跌，未來可能延續(xù)下跌態(tài)勢。

招股書還指出，炭黑消費總量90%用于橡膠工業(yè)，其中輪胎用量約70%。炭黑行業(yè)與輪胎行業(yè)的景氣度密切相關(guān)。2015年，我國汽車增速放緩，輪胎行業(yè)產(chǎn)能過剩，需求萎縮。

由此看來，金能科技主要產(chǎn)品的行業(yè)前景不甚明朗。而在其他產(chǎn)品上，目前并不具備明顯優(yōu)勢。2015年，公司還曾因生產(chǎn)的食品添加劑山梨酸鉀氯化物不合格而被處以警告，沒收違法所得5220元并罰款261000元。

公司受宏觀經(jīng)濟下游行業(yè)需求影響，業(yè)績或許出現(xiàn)第二個過山車狀態(tài)也未可知。

頻繁股權(quán)代持背后 暗藏資金問題

除上述經(jīng)營業(yè)績問題外，梳理招股書還注意到，金能科技歷史上多次出現(xiàn)股權(quán)代持的情況。公司由2004年金能煤炭氣化成立到2016年6月，歷經(jīng)11次股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資。

其中，多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓按照原始出資額進行。并且，參與過公司股權(quán)代持的幾家公司齊河方圓，上海凱瑞，上海歐深，均為公司公司實際控制人控制，分別于于2011年10月，2012年6月，2012年3月被注銷。

經(jīng)過復(fù)雜的股權(quán)代持變更，公司控股股東、實際控制人秦慶平、王詠梅夫婦，直接和間接合計持有公司36.89%的股份，并通過其女兒、一致行動人秦璐間接控制公司20.05%的股份。

金能科技在招股書中解釋，此舉引入名義上的法人股東便于公司向銀行貸款、項目融資。順著這一思路，深入研究發(fā)現(xiàn)，金能科技發(fā)展資金短缺，公司凈現(xiàn)金流緊張，流動資金嚴重不足。

招股書顯示，金能科技目前共有194項房屋取得權(quán)利，抵押175項。自有土地7宗，抵押5宗。可見絕大部分房屋建筑和土地都被公司進行了抵押擔保。

其中，抵押的設(shè)備期末賬面價值為39706.64萬元，抵押的房屋建筑物期末賬面價值為9670.22萬元，抵押的土地使用權(quán)賬面價值為21586.38萬元。

通過抵押房屋建筑及固定資產(chǎn)等擔保方式與銀行合作，報告期內(nèi)，金能科技短期借款分別為40905.58萬元、15000.00萬元和10505.67萬元，占流動負債比例分別37.41%、18.03%和12.19%。

公司長期借款分別為37823.33萬元、29907.78萬元和1300.00萬元，占非流動負債的比例分別為61.64%、56.71%和34.73%。

雖然短期借款與長期借款報告期內(nèi)均在逐漸減少，但不可忽略的是，金能科技凈現(xiàn)金流量金額連續(xù)三年為負數(shù)，2014-2016年，分別為-2735萬元、-2191萬元、-1793萬元。也就是說，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額勉強覆蓋籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額。

值得注意的是，招股書中顯示，報告期內(nèi)公司的籌資活動中，公司需償還債務(wù)支付的現(xiàn)金分別為1039.98萬元、62996.13萬元、38512.45萬元。同期公司取得借款收到的籌資活動流入現(xiàn)金分別為77600萬元、36000萬元、13602.57萬元。也就是說企業(yè)償還一筆債務(wù)的同時還在借款維持日常資金周轉(zhuǎn)，是否可以理解為金能科技一直在靠借款維持企業(yè)運轉(zhuǎn)？

資金短缺，凈現(xiàn)金流緊張往往會給企業(yè)償債能力帶來一定壓力。事實上，金能科技的償債能力確實存在一定的隱憂。報告期內(nèi)，公司應(yīng)付賬款占流動負債的比例相對較高，分別為34.27%、37.34%和38.89%。

速動比率分別為0.63、0.59、0.83，2014年、2015年均低于招股書所披露的行業(yè)平均值。2016年速動比率有所升高，主要由于下游鋼鐵、輪胎市場的回暖銷售收入及利潤提升導(dǎo)致。

早在2010年，金能科技因拖欠剩余工程款及相應(yīng)利息，濟南匡山建筑安裝有限責任公司將其告上法庭。2014年山東省高級人民法院判決金能科技支付濟南匡山工程款并賠償其他損失，總計約為53.08萬元。

此次金能科技IPO成功，短時間內(nèi)也并不能有效緩解公司資金緊張的問題。原因在于此次募投的兩個項目總投資額達到153983萬元，募集資金無法完全覆蓋，差額部分公司仍需公司自籌。項目建設(shè)期間，公司流動資金的補充也存在一定壓力。

至此，金能科技目前雖然面臨行業(yè)發(fā)展前景不甚明朗，經(jīng)營業(yè)績不穩(wěn)定等諸多盈利性問題，但更為急切的是資金短缺，流動資金嚴重不足。金能科技此次登陸資本市場目的已非常明確，擴寬公司融資渠道，解決資金短缺帶來的發(fā)展受限問題。