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海通期貨全佳：美日韓等地股指期貨背景分析

現(xiàn)有研究表明，股指期貨推出前后對股市的影響呈現(xiàn)不同的特征，有的是前高后低，有的是前低后高。然而這些研究并沒有深入探討股市前高后低或前低后高等特征是股指期貨推出所致，還是主要由當時的宏觀經(jīng)濟形勢決定。為了考量股指期貨推出和宏觀經(jīng)濟形勢對股票市場的影響，我們選取美國、日本、韓國和臺灣地區(qū)作為發(fā)達經(jīng)濟體與新興經(jīng)濟體的代表，并進行深入分析，以期幫助投資者研判我國股指期貨推出前后股市的走勢。
　　一、美國
　　標準普爾500指數(shù)期貨于1982年4月21日推出。我們以此時點為中心，對比期指推出前后中期及短期現(xiàn)貨指數(shù)的漲跌狀況。標準普爾500指數(shù)1981年到1983年的日均收盤價走勢如下圖所示。從中期來看，標普500指數(shù)直至1982年8月底一直處于振蕩下行行情中。在期指推出前半年，標普500指數(shù)下跌3.6%，而在推出之后4個月，標普500指數(shù)回調至整個下跌行情的低谷，較4月21日下跌11.5%。因此，從中期來看，期指的推出未能引發(fā)現(xiàn)貨指數(shù)的“前高后低”現(xiàn)象，反而是“前低后低”。在達到低谷后，標普指數(shù)大幅回升，在后半年形成“后高”趨勢。從短期看，標普500指數(shù)在1982年3月下旬出現(xiàn)了一波小幅上漲。指數(shù)在1982年3月8日跌至107.34低點后，振蕩回升，最高出現(xiàn)在5月11日的119.42點，漲幅達11.3%。顯然，期指的推出在短期內對股票市場有一定的助漲作用。
　　標準普爾500指數(shù)1981—1983年收盤價
　　

　　
　　同時，我們從對標普500指數(shù)權重個股通用電氣1981年-1983年收盤價和成交量的走勢分析來看，通用電氣收盤價總體呈現(xiàn)“先低后高”行情。在期指推出的前半年，通用電氣股價從1.51元下跌至1.32元，幅度為12.5%，但在推出的后半年，上漲幅度達到0.34%。短期看，在期指推出的前后1個月，股價體現(xiàn)出“前高后低”走勢。收盤價在1982年3月12日低點1.23美元基礎上一路小幅攀升，并于5月5日達到頂峰，收盤1.37美元，漲幅為11%。成交量在1982年1月至3月初逐步增量，并在3月2日達到1982年上半年峰值，當日成交25910400手。可以看出，市場在股指期貨推出前期較為活躍，而在期指正式推出后，市場交投逐漸清淡。期指推出前后，2月份平均日成交量為11301978手，3月份激增約8%至12157565手，4月份成交量回落至8899200手，5月份成交9654720手。從總體來講，權重股通用電氣在期指推出前1個月到推出后2個月左右無論收盤價還是成交量均出現(xiàn)了小幅“前升后降”行情，其價格高峰出現(xiàn)在推出后2周左右。
　　無論是從標普500指數(shù)還是從以通用電氣為代表的權重個股看，期指的推出確實起到了一定的助漲作用，但幅度較小。下面我們進一步分析美國1982年的宏觀經(jīng)濟走勢。
　　當時的美國宏觀經(jīng)濟環(huán)境可謂內憂外患。自1978年石油危機爆發(fā)后，國際油價在1979年暴漲，從每桶13美元猛增至1980年的34美元。在這一外部誘因下，美國國內出現(xiàn)了嚴重的通貨膨脹，失業(yè)率攀升。1977-1983年底，美國經(jīng)歷了近40年內最為嚴峻的一次通貨膨脹?？ㄌ卣?977-1981年）采取了一系列的經(jīng)濟改革政策，包括限制貨幣供應量、提高銀行利率等以控制通脹率并取得一定的成效。CPI（同比）在1980年年底降至1位數(shù)，并在1982年4月份降為6.5%。美國期指推出的時間點正處于國內由惡性通脹緩慢降為溫和通脹階段。此后，美國的通貨膨脹水平基本保持在5%以下。另一方面，卡特政府（1977-1981年）緊縮的貨幣政策使得利率大幅度上升。美國聯(lián)邦基金利率在1980年至1983年之間達到歷年來的峰值，在最高峰1981年下半年曾達到22.36%。在高利率與石油危機的影響下，美國整體經(jīng)濟增速開始出現(xiàn)下滑態(tài)勢。利率上升也使得在越戰(zhàn)期間（1964-1973年）累計的財政赤字問題更為惡化。由于美國實際利率在1980-1983年期間處于高位，美元對主要貨幣的名義匯率指數(shù)也隨著過度投機一路攀升，在價值線綜合指數(shù)以及標準普爾500股指期貨推出期間，市場匯率正處在一個逐步上升階段。從失業(yè)率方面看，美國在1979-1983年期間經(jīng)歷了一次失業(yè)率的小峰值，1982年的年平均失業(yè)率達到4.67%。在標普500股指期貨推出的1982年，美國經(jīng)濟實際陷入低谷，美國國民經(jīng)濟研究局（NBER）也將1982年10月作為經(jīng)濟衰退的谷底。
　　美國標普500指數(shù)短期符合“前高后低”，中期體現(xiàn)“前低后高”的走勢充分說明，期指推出對股票市場的影響只是短期的，從中長期來看，宏觀經(jīng)濟走勢才是決定性因素。而美國股指期貨推出前滯脹的宏觀經(jīng)濟環(huán)境正是中期“前低后高”的主因。
　　二、日本
　　同樣，我們對日經(jīng)225期指新加坡交易所上市前后標的指數(shù)收盤價的變化進行比較分析。日本于1986年9月3日推出以日經(jīng)225指數(shù)為標的物的期貨指數(shù)。下圖顯示，在GDP穩(wěn)定增長的宏觀經(jīng)濟背景下，日經(jīng)225指數(shù)呈現(xiàn)出穩(wěn)定攀升的格局。在期指推出前半年，指數(shù)升幅高達到34.5%；在期指推出后半年，股指同樣取得13.3%的漲幅。因此，中期股指在經(jīng)濟發(fā)展推動下走出“前高后高”的格局。從短期來看，在期指推出前1月，股指上升幅度達到7.2%，這一升幅更多的是歸功于良好的經(jīng)濟形勢。然而權重股增持動力在上漲行情中并不顯著。值得注意的是，在期指推出后一段時間，股指出現(xiàn)了小幅振蕩下挫，于1986年10月22日跌至谷底15819.55點，降幅與同年8月20 取得的波段頂點18936.24點相比達到 16.5%。
　　接下來，我們分析日經(jīng)225指數(shù)權重個股本田在期指推出前后收盤價和成交量的變化。在期指推出前1年的時間內，本田股價處于橫盤調整狀態(tài)，收盤價圍繞600日元窄幅波動。在期指推出前半年，本田收盤價漲幅為13.7%，在推出后半年同樣保持15.5%的漲幅。究其原因，還是日本1986年經(jīng)濟形勢的平穩(wěn)發(fā)展所致。從短期來看，本田收盤價在9月3日期指推出前出現(xiàn)了一次跳躍式增長，從8月20日的525日元收盤價激增到22日的600日元，升幅達14%。在此之后，股價保持盤整格局。因此，權重本田收盤價受期指推出利好消息影響出現(xiàn)較為明顯的增長。短期峰值出現(xiàn)在9月10日，收盤價為680日元。從成交量方面來看，在期指推出時點附近，市場交易明顯增多，從7月1670695手增長63%至8月的2723142手。在9月份，成交量更是大幅上升152%至6872800手。因此，在整體上升行情中，期指同樣為權重股本田帶來了一定的刺激，無論收盤價還是成交量在推出前均呈現(xiàn)激增狀態(tài)。“后低”走勢在基本面良好支撐下并不明顯。
　　日經(jīng)225指數(shù)1985—1987年收盤價
　　

　　
　　回過頭來看日本宏觀經(jīng)濟背景。在股指期貨推出前期和后期1年的時間范圍內，日本宏觀經(jīng)濟環(huán)境呈現(xiàn)穩(wěn)定增長之勢。自上世紀60年代起，日本進入了GDP高速增長期。1980年至1986年該國年均GDP增長率約為6%。1980年至1991年日本國內失業(yè)率也處于較平穩(wěn)的狀態(tài)，月均失業(yè)率控制在2%-3%區(qū)間內。1985年在美國牽頭七國集團的壓力下，日本簽署了“廣場協(xié)議”，通過行政手段使日元被迫升值。日元兌美元匯率從協(xié)議前的1美元兌240日元上升到1986年5月的1美元兌160日元。在匯率上升的壓力下，日本出口一改1981年至1985年的強勁走勢受到嚴重打擊, GDP增速下滑。日本央行開始實施降低再貼現(xiàn)利率以促進國內消費。但這同時誘發(fā)了房地產市場泡沫的誕生，“廣場協(xié)議”為日本1990年后的經(jīng)濟衰退埋下了伏筆。
　　日經(jīng)225指數(shù)在中期“前高后高”，短期“前高后低”的走勢同樣說明了宏觀經(jīng)濟背景在決定股指發(fā)展中的重要作用?；久娴牧己弥慰芍^日經(jīng)225指數(shù)中期“前高后高”的主因。值得注意的是，在大盤整體向好格局下，權重藍籌增持的“刺激”作用雖起到推波助瀾的作用，但“前高”現(xiàn)象較美國而言卻較為溫和。
　　三、韓國
　　作為新興經(jīng)濟體，韓國于1996年5月3日推出以KOSPI200為標的指數(shù)的期指。下圖給出了韓國KOSPI200指數(shù)推出前后1年，即1995年5月3日至1997年5月3日的走勢。與美國、日本股指期貨推出時間的宏觀經(jīng)濟背景不同，韓國期指推出的時間正處在一輪長期經(jīng)濟回調的前端。KOSPI200指數(shù)在1995年年末達到1990年以來的峰值，最高創(chuàng)下116.09的單日收盤價，其原因在于強勁的基本面走勢以及加入WTO帶來的新鮮血液。在此之后，KOSPI200指數(shù)陷入了長達3年之久的振蕩下行通道，1996年全年下跌達32.5%。從中期來看，受宏觀經(jīng)濟持續(xù)走低影響，KOSPI200指數(shù)在期指推出前半年降幅4%，后半年跌幅27.8%。指數(shù)呈現(xiàn)“前低后低”走勢。值得關注的是，韓國KOSPI200期指的推出在短期內為現(xiàn)貨指數(shù)帶來了一輪小幅反彈行情。大盤自4月12日低點100.1開始逐步攀升，并在1996年4月29日創(chuàng)下全年最高110.92點，增幅為11%，較推出同年3月的日均收盤價高出15%。此后，在國內經(jīng)濟走勢和亞洲金融危機影響下指數(shù)又回復低迷，進入下行通道?？傮w來看，在期指推出前后1月，現(xiàn)貨指數(shù)“前高后低”走勢明顯，其中指數(shù)最高峰出現(xiàn)在期指推出前1星期左右。
　　韓國KOSPI200 1995—1997年收盤價
　　

　　
　　我們從KOSPI200權重個股三星電子的走勢的分析來看，在期指推出前半年，降幅為20.2%，在期指推出后半年降幅為40.8%。走在下坡路上的韓國經(jīng)濟影響三星電子出現(xiàn)了“前低后低”的走勢。從短期來講，相較于美國通用電氣在期指推出前后的小幅變化，三星電子的“前高后低”現(xiàn)象更為顯著。期指推出在權重三星電子的一輪長期下行走勢中制造出明顯的反彈行情。與1993年3月14日創(chuàng)下新低的76162韓元相比，4月25日的波段頂點創(chuàng)下100642韓元收盤價，升幅達32.1%。在沖頂之后，股價大幅回落并于5月30日跌至幾月內低點59025韓元，降幅41.4%?！扒案吆蟮汀背霈F(xiàn)在期指推出的前2月至后1月的時間范圍內，峰值同樣位于期指推出前1周左右。從成交量來看，自1996年3月創(chuàng)下上半年峰值786432手后，三星電子成交量因經(jīng)濟形勢的急轉直下也較為清淡。不過，在股指期貨推出前，4月下旬迎來了2個小高峰，單日成交量分別達581558手和493082手，此后則逐步回落。
　　我們進一步來看期指推出的宏觀經(jīng)濟背景。不同于美國期指推出時的滯脹以及日本經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展，韓國宏觀經(jīng)濟在股指期貨推出前正經(jīng)歷從高點回落的痛苦過程。韓國于1993-1998年推出了“新經(jīng)濟五年計劃”，提出行政改革、產業(yè)結構和金融體制改革。由于韓國具有較強的價格競爭力和對日本出口大幅度增加、設備投資增加等因素，1994年實際國內生產總值增長8.6%；1995年也保持了這種良好勢頭，增長甚至超過1994年達8.9%。人均國內生產總值突破了一萬美元大關（10037美元）。1995年1月1日韓國成為WTO創(chuàng)始成員國，并逐步啟動市場開放進程。這為韓國經(jīng)濟的發(fā)展注入了新的活力。然而，1996年由于日元升值導致韓國出口下降和設備投資減少，經(jīng)濟逐漸走下坡路，1996年增長率回落7.1%至4804億美元。同時更為開放的經(jīng)濟環(huán)境使得韓國面臨更激烈的外部競爭，自身經(jīng)濟結構的潛在弊端逐步暴露。韓國大型企業(yè)集團累計了大量的企業(yè)債務，并開始殃及銀行及其他金融機構，韓國經(jīng)濟開始陷入深刻的危機。從外部環(huán)境來看，1997年的亞洲金融危機使韓國經(jīng)濟雪上加霜。
　　韓國KOSPI200指數(shù)中期的“前低后低”，短期的“前高后低”同樣符合我們對于宏觀經(jīng)濟走勢是中期主因的判斷。同美國一樣，處在經(jīng)濟回調階段的韓國股票指數(shù)雖然在短期獲得期指推出的刺激，中期仍難免陷入下行格局。其短期反彈幅度和美國基本相當。
　　四、臺灣地區(qū)
　　臺灣地區(qū)期指推出的過程較復雜，臺灣本土的加權股指期貨直至1998年7月21日才正式推出。這里我們主要分析臺灣本土加權股指期貨推出的影響。可以看到，1997年7月21日至同年10月左右，指數(shù)大幅下挫，在經(jīng)歷一段時間盤整和小幅回升后，股指再次步入下行通道。從中期走勢來看，在期指推出的前半年，標的指數(shù)累計下跌1.69%，而在推出的后半年，標的指數(shù)下跌20.6%，體現(xiàn)出“前低后低”的態(tài)勢。其原因還在于當時島內經(jīng)濟局勢的逐步惡化。從短期走勢來看，臺灣加權指數(shù)在1997年5月13日觸及低點7952.12點后振蕩反彈，在7月31日達到3月內峰值10066.35點，升幅達26.6%。在此之后指數(shù)振蕩回調進入下行通道。在期指推出前2月至后1月中出現(xiàn)了“前高后低”走勢，波段峰值出現(xiàn)在推出后10日左右?？傮w來看，臺灣加權指數(shù)在期指推出前后的波動并沒有超出大段下行通道的上下限。
　　從權重個股臺積電1997年至1999年的收盤價和成交量來看，股指期貨推出同樣沒能為個股營造“前高后低”的走勢。從中期走勢來看，在期指推出的前半年，股價下跌1.8%；在推出的后半年，股價更是大幅走跌20.3%。經(jīng)濟形勢的疲軟使得權重股臺積電陷入下行行情，呈現(xiàn)“前低后低”走勢。從短期來看，收盤價自1998年年初就逐步振蕩走低并于同年9月3日觸及年內低點17.53元。在期指推出前1月，股價上漲3.3%；后1月下跌9.3%。短期波段的峰值出現(xiàn)在1998年7月20日，即期指推出前1天，收盤價為8047.67元。從成交量來看，臺積電的成交量在期指推出前后并沒有產生顯著的變化。
　　進一步看宏觀經(jīng)濟背景。臺灣1995年爆發(fā)了截至當時最為嚴重的金融危機，在政府介入后逐漸平息。然而1998年的亞洲金融危機波及臺灣，其經(jīng)濟發(fā)展受到重創(chuàng)。GDP同比增長率由1997年的6.2%銳減至1998年的4.2%。由于周邊經(jīng)濟環(huán)境惡化，該年外貿衰退高達9.4%，同時島內經(jīng)濟環(huán)境也不斷惡化。臺灣當局采取寬松的貨幣政策應對經(jīng)濟危機，使得銀行放貸激增。加之臺灣本土公司交叉持股現(xiàn)象嚴重，1998年眾多企業(yè)遭遇企業(yè)財務危機。臺灣當局并沒有及時緊縮寬松的貨幣政策，反而強制銀行為企業(yè)輸血，問題企業(yè)的銀行貸款總額超過2400億新臺幣，巨額貸款最終轉化成銀行的不良資產，島內企業(yè)財務危機波及整個金融體系。當年島內民間投資增長11.9%，成為經(jīng)濟增長的主要動力，而制造業(yè)增幅僅為4.62%。在期指推出后的1999年和2000年臺灣經(jīng)濟才逐步從亞洲經(jīng)濟危機中走出，GDP增長率分別保持在6%和6.2%。在大環(huán)境回暖的背景下，臺積電也從谷底走出，形成一輪長達1年多的上漲行情。
　　總體而言，在亞洲金融危機、島內經(jīng)濟形勢惡化以及過度寬松的貨幣政策的三重作用下，臺灣加權指數(shù)在股指期貨推出前后未能體現(xiàn)出“前高后低”的走勢。雖然期指推出的刺激作用使得股指在短期出現(xiàn)較大幅度的上升，但是在整體經(jīng)濟衰退的背景下，期指的利好作用曇花一現(xiàn)。
　　我們分析美國、韓國、日本以及臺灣地區(qū)在股指期貨推出前后半年和短期收盤價的變化幅度和波段峰值出現(xiàn)的時點。從中長期來看，股票市場的走勢更多受本國（地區(qū)）宏觀經(jīng)濟形勢影響。從短期來看，期指推出對于股票市場的確產生事前推動權重股增持，拉動標的指數(shù)上升，擴大交易量的現(xiàn)象，高峰一般出現(xiàn)在期指推出前后1-3周左右。其中，美國標普波峰來臨時間最遲，為期指推出約3周后。
　　從宏觀經(jīng)濟層面來看，美國、日本、韓國和臺灣地區(qū)推出期指的時間窗口的選擇不同。1982年的美國經(jīng)濟正處于多年來的低谷，滯脹、高失業(yè)率為其經(jīng)濟發(fā)展蒙上了陰影。美國為了控制通脹，將利率水定于歷史高位。在此基礎上推出的股指期貨雖然為股市帶來了一波小幅上漲行情，無奈宏觀經(jīng)濟形勢仍是中長期格局的決定性因素。日本在1986年的經(jīng)濟形勢可以描述為暴風雨來臨前的平靜。雖然日元匯率在1985年“廣場協(xié)議”簽訂后出現(xiàn)大幅回升，但是其產生的嚴重后果還未顯現(xiàn)。自上世紀60年代開始的高速經(jīng)濟增長，較低水平的失業(yè)率都為期指推出提供了一個較為良好的環(huán)境。現(xiàn)貨市場體現(xiàn)出了前高后高的格局。在短期，期指推出同樣掀起一輪小幅上揚行情。1996年的韓國正處于經(jīng)濟形勢的轉折點。1995年加入WTO反而使國內企業(yè)債務問題更為嚴峻，同時日元升值引發(fā)的韓國出口衰退也加速了經(jīng)濟惡化的速度。和美國相同，期指推出帶來了短期的刺激，但是宏觀經(jīng)濟仍然是股市中長期疲軟下滑的本因。臺灣推出加權期指的時間窗口出現(xiàn)在1998年，時逢亞洲金融危機肆虐。臺灣地區(qū)采取的過度寬松的貨幣政策加劇了金融體系不良資產問題，伴隨經(jīng)濟的惡化走勢，現(xiàn)貨市場落入下行空間。
　　五、對于中國滬深300指數(shù)的啟示
　　從美國、日本、韓國和臺灣地區(qū)期指推出前后股票市場走勢的分析中可以看出，期指的推出短期內對股票市場走勢總體能起到助漲作用，但宏觀經(jīng)濟形勢仍然是決定股票市場中長期走勢的最重要的因素。我國新近公布的相關經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明，在全球共克金融危機的戰(zhàn)斗中，中國經(jīng)濟復蘇最為強勁，2009年GDP增長率為8.7%。從長期來看，穩(wěn)健回升的國內外經(jīng)濟形勢為股票市場提供了良好的基本面支持。不過通脹預期的愈發(fā)強烈和1月份新增人民幣貸款近1.6萬億的規(guī)模也強化了我國貨幣政策的不確定性。如果滬深300股指期貨于4月左右推出，從短期看，投資者以增加期指影響力為目標的藍籌股增持可能會在推出前為股票市場帶來一輪上漲行情，而且漲幅可能會超過美日韓。但從中長期看，股票市場的走勢受宏觀經(jīng)濟政策的影響存在較大的不確定性。
　　
主要觀點
　　宏觀經(jīng)濟與股市發(fā)展相互依存。在中國股指期貨即將推出之際，從世界其他國家或地區(qū)股指期貨推出的宏觀經(jīng)濟背景入手，有助于我們更好地分析、預測中國期指與滬深300指數(shù)的走勢。這里我們選取美日韓等地作為研究對象，從GDP、通貨膨脹、利率、匯率、失業(yè)率幾個方面描述它們在股指期貨推出前宏觀經(jīng)濟的走勢，并觀察股指期貨推出對于股票現(xiàn)貨市場的影響。一般理論認為，股指期貨推出前市場傾向于增加權重藍籌股的持有，以增加對指數(shù)的影響力。在權重股增持的帶動下，現(xiàn)貨指數(shù)可能出現(xiàn)小幅上漲行情。另一方面，股指期貨的推出會轉移市場部分資金注意力，導致現(xiàn)貨市場行情下跌。因而現(xiàn)貨市場在期指推出前后一般呈現(xiàn)“先高后低”的走勢。然而，通過數(shù)據(jù)表明，并不是所有推出股指期貨的國家的股票市場都會經(jīng)歷“先高后低”，一國的宏觀經(jīng)濟狀況在這一過程中起著基礎決定性作用。
　　標準普爾500指數(shù)期貨于1982年4月21日在美國推出。美國標普500指數(shù)短期符合“前高后低”，中期體現(xiàn)“前低后高”的走勢充分說明，期指推出對股票市場的影響只是短期的，從中長期來看，宏觀經(jīng)濟走勢才是決定性因素。而美國股指期貨推出前滯脹的宏觀經(jīng)濟環(huán)境正是中期“前低后高”的主因。
　　日本于1986年9月3日推出以日經(jīng)225指數(shù)為標的物的期貨指數(shù)。日經(jīng)225指數(shù)在中期“前高后高”，短期“前高后低”的走勢同樣說明了宏觀經(jīng)濟背景在決定股指發(fā)展中的重要作用?；久娴牧己弥问侨战?jīng)225指數(shù)中期“前高后高”的主因。值得注意的是，在大盤整體向好格局下，權重藍籌增持的“刺激”作用雖起到推波助瀾的作用，但“前高”現(xiàn)象較美國而言卻較為溫和。
　　韓國于1996年5月3日推出以KOSPI200為標的指數(shù)的期指。韓國KOSPI200指數(shù)中期的“前低后低”，短期的“前高后低”同樣符合我們對于宏觀經(jīng)濟走勢是中期主因的判斷。同美國一樣，處在經(jīng)濟回調階段的韓國股票指數(shù)雖然在短期獲得期指推出的刺激，中期仍難免陷入下行格局。其短期反彈幅度和美國基本相當。
　　臺灣的加權股指期貨1998年7月21日正式推出。在亞洲金融危機、島內經(jīng)濟形勢惡化以及過度寬松的貨幣政策的三重作用下，臺灣加權指數(shù)在股指期貨推出前后未能體現(xiàn)出“前高后低”的走勢。雖然期指推出的刺激作用使得股指在短期出現(xiàn)較大幅度的上升，但是在整體經(jīng)濟衰退的背景下，期指的利好作用曇花一現(xiàn)。
　　在經(jīng)歷了1987年全球性股災后，股指期貨存在的作用到底是正面的還是負面的，曾有爭議。但是大量的實證研究肯定了股指期貨對提高市場完備性的作用。

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