事件：公司2016 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入20.3 億元（YoY -33%），歸母凈利潤5.6 億元（YoY -45%），歸母公司凈資產(chǎn)86 億元（YoY +40%）。加權(quán)平均ROE 為7.36%（YoY -10.76pc），杠桿率降為2.86 倍。每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.40 元（含稅），并以資本公積金向全體股東每10 股轉(zhuǎn)增6 股。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)具優(yōu)勢(shì)

（1）傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)加快轉(zhuǎn)型布局。2016 年公司實(shí)現(xiàn)代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入降至3.3 億元（YoY -56%），下降原因主要是市場股基交易量下降、公司市場份額下降和凈傭金率下降。根據(jù)東方財(cái)富Choice 統(tǒng)計(jì)，第一創(chuàng)業(yè)2016 年全年股基交易額達(dá)到1.1 萬億元（YoY -49%），市場份額為0.3853%（YoY -0.17BP）。根據(jù)測(cè)算，公司凈傭金率為0.026%（YoY -0.8BP）。我們預(yù)計(jì)2017 年市場交易情緒繼續(xù)恢復(fù)，日均股基交易額回升；公司凈傭金率已低于市場水平1.4BP，繼續(xù)下降空間不大，凈傭金率穩(wěn)定在0.025%左右。公司傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)加大以“財(cái)富通”、等為核心的專業(yè)化交易工具建設(shè)，充分借助MOM 機(jī)遇發(fā)展股票機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)，充分利用公司固定收益業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)開拓債券機(jī)構(gòu)。2017 年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型成果逐步顯現(xiàn)，公司股基交易市場份額升至0.4%，對(duì)應(yīng)公司股基交易額約為1.6 萬億元，預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入4.4 億元。

（2）股票質(zhì)押業(yè)務(wù)支撐信用交易業(yè)務(wù)發(fā)展。2016 年公司實(shí)現(xiàn)利息凈收入2.94 億元（YoY +35%），其中兩融業(yè)務(wù)利息毛收入2.48 億元（YoY -48%）、股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)利息毛收入2.86 億元（YoY +19%）。截至2016 年12 月31 日公司股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)待回購初始交易金額 299 億元（YoY +52%），行業(yè)排名第15 位。公司將繼續(xù)推動(dòng)信用業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，兩融業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)將隨市場交易復(fù)蘇而回暖，股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)是2017 年信用業(yè)務(wù)的新增長點(diǎn)，而公司在該項(xiàng)業(yè)務(wù)上相對(duì)中小券商具有優(yōu)勢(shì)。預(yù)計(jì) 2017 年公司兩融余額余額為36 億元，股票質(zhì)押回購規(guī)模68 億元，預(yù)計(jì)2017 年公司利息凈收入4.2 億元。

投行業(yè)務(wù)不及預(yù)期，項(xiàng)目儲(chǔ)備豐富。2016 年公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)凈收入5.05 億元（YoY -24%），承銷保薦和財(cái)務(wù)顧問收入均下降；受企業(yè)債承銷規(guī)模下降影響，固定收益產(chǎn)品銷售金額降至5060 億元（YoY-16%），且市場競爭令收益收窄。截至2016 年末公司已獲批和已上報(bào)IPO 項(xiàng)目6 個(gè)，公司IPO 項(xiàng)目儲(chǔ)備量相比中小券商更為豐富。我們預(yù)測(cè)公司IPO 承銷保薦項(xiàng)目承銷規(guī)模40.74 億元，再融資承銷規(guī)模受新規(guī)影響下降幅度在40%左右，而債券承銷規(guī)模預(yù)計(jì)與2016 年基本持平，合計(jì)實(shí)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)收入5.2 萬元。

資管和基金雙輪驅(qū)動(dòng)，固收投資待改善。

（1）券商資管和基金管理雙輪驅(qū)動(dòng)。截至2016 年末，公司受托管理客戶資產(chǎn)總規(guī)模為5735 億元（YoY+6%），業(yè)務(wù)凈收入5.17 億元（YoY +6%），其中公募基金及特定客戶資產(chǎn)管理規(guī)模3220 億元（YoY +221%），基金管理業(yè)務(wù)凈收入2.4 億元（YoY +486%），是資管業(yè)務(wù)超預(yù)期的主要原因；定向資管規(guī)模2430 億元（YoY+65%），定向資管業(yè)務(wù)凈收入2.04 億元（YoY +107%），是資管業(yè)績?cè)鲩L的重要?jiǎng)恿ΑＤ腹举Y產(chǎn)管理部堅(jiān)持“做大資產(chǎn)管理規(guī)?！钡陌l(fā)展戰(zhàn)略，積極拓展同大機(jī)構(gòu)、大平臺(tái)的合作。子公司創(chuàng)金合信繼續(xù)在量化投資等重點(diǎn)領(lǐng)域加大投入，堅(jiān)持公募、專戶業(yè)務(wù)雙核驅(qū)動(dòng)，實(shí)現(xiàn)規(guī)?？焖僭鲩L。預(yù)計(jì)2017 年第一創(chuàng)業(yè)母公司資管業(yè)務(wù)和子公司基金業(yè)務(wù)合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.35 億元。

（2）固收投資待改善。2016 年公司自營業(yè)務(wù)規(guī)模105 億元（YoY +19%），自營收入1.66 億元（YoY -80%），自營業(yè)務(wù)下降的主要原因是公司固定收益做市業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)受市場震蕩影響較大，導(dǎo)投資收益大幅下降。公司在投資策略之間積極動(dòng)態(tài)調(diào)整結(jié)構(gòu)和倉位，以獲取穩(wěn)健的絕對(duì)回報(bào)。隨著市場投資回歸相對(duì)理性，預(yù)計(jì)2017 年公司自營收益率有所提升，可實(shí)現(xiàn)自營收入3.14 億元。

結(jié)構(gòu)均衡抗周期，資管業(yè)務(wù)支撐利潤增速。2016 年第一創(chuàng)業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占營收入比降至16%（YoY -9pc），占比小于同業(yè)平均水平；資管業(yè)務(wù)成為公司第一大收入來源，營收占比升至26%（YoY +10pc）。均衡的收入結(jié)構(gòu)是公司業(yè)績下滑幅度小于市場的重要原因。采用盈利因子分析法可以發(fā)現(xiàn)：資管業(yè)務(wù)對(duì)利潤增速的貢獻(xiàn)為8%，信用交易業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)為3%，成為公司2016 年業(yè)績的亮點(diǎn)。

投資建議：買入-A 投資評(píng)級(jí)，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)32.92 元。我們預(yù)計(jì)公司 2017-2019 年的EPS 為0.35 元、0.43 元和0.52 元，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)32.92 元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：市場下行風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)經(jīng)營不善風(fēng)險(xiǎn)、信用違約風(fēng)險(xiǎn)