2017年3月18日，第六屆金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理春季論壇在朱家角中信泰富錦江酒店召開。本次論壇以“產(chǎn)融雙驅(qū)”為主題，邀請(qǐng)瑞信董事總經(jīng)理兼亞太區(qū)私人銀行高級(jí)顧問(wèn)陶冬博士，現(xiàn)任國(guó)家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部主任、研究員，國(guó)務(wù)院特殊津貼專家祝寶良先生做專題報(bào)告，同時(shí)邀請(qǐng)投資界翹楚、產(chǎn)業(yè)界領(lǐng)袖分別進(jìn)行金融衍生品和大宗商品圓桌論壇。

下面是金融衍生品論壇-金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理解析的文字簡(jiǎn)錄：

精彩觀點(diǎn)：

周理:

中國(guó)債券市場(chǎng)容量很大，從市值來(lái)說(shuō)差不多接近存量四五十萬(wàn)億，差不多是最大的市場(chǎng)之一，債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)是機(jī)構(gòu)投資者為主，分為交易所和銀行間。

債券市場(chǎng)是受專業(yè)投資者預(yù)期驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)。

近出現(xiàn)一個(gè)新格局，短期利率在回升，中長(zhǎng)期在下降，10年期從3.4%回落3.3%左右，這就是債市當(dāng)前的大概情況。

當(dāng)前人民幣貶值幅度已經(jīng)合理，對(duì)我們制造業(yè)是有利的，今年來(lái)看應(yīng)該是不貶值，維穩(wěn)。

債券股票金融衍生品都還比較看好。

債券不是大家想象的不好，它還是值得投資的。

呂俊:

經(jīng)濟(jì)有庫(kù)存周期，我們不能忽略政治周期，這樣可以理解當(dāng)前的市場(chǎng)。

我們覺得今年股市相對(duì)看好，真正的成長(zhǎng)股還是會(huì)大浪淘沙。

陳家琳：

今年上半年整體是求穩(wěn)，更大的機(jī)會(huì)再十九大前后，或者之后。

2017年高層希望是見效年，但個(gè)人認(rèn)為見效是中長(zhǎng)期大概三五年，今年是改革密集落地的一年。

高層明白不是一改就好，一混就好，更應(yīng)該是成熟一家改一家，這是比較負(fù)責(zé)任的態(tài)度。

郭暉：

匯率期貨在中國(guó)來(lái)說(shuō)早應(yīng)該推出。

2017年是黃金見底的一年，時(shí)間點(diǎn)在九月份左右，低點(diǎn)我覺得是三次加息之后1150左右，之后黃金可能有較長(zhǎng)期的看漲。

加息是美元升值對(duì)黃金的影響，所以美元升值結(jié)束黃金也就相對(duì)見底了。美元指數(shù)高點(diǎn)預(yù)期在104-105左右。

現(xiàn)在不適合博弈歐元。英鎊在英國(guó)完全退出歐盟后，成為了避險(xiǎn)工具比較看好。

李升東：

今年2月16號(hào)放開了股指期貨持倉(cāng)限制是金融開放一個(gè)很好的信號(hào)。

散戶投資者交易量和機(jī)構(gòu)投資者交易量差不多事1：1，由此可見大部分散戶是具有實(shí)際投資經(jīng)驗(yàn)的投資者。

個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者交易模式不一樣，前者傾向于買入開倉(cāng)和后者傾向于賣出開倉(cāng)。

期權(quán)的開通將交易帶入波動(dòng)率時(shí)代。

白石資產(chǎn)總經(jīng)理王智宏王總：周總，當(dāng)前市場(chǎng)有一條主線，就是債的問(wèn)題大家都關(guān)注，我想請(qǐng)你拉近視角幫我們解析下當(dāng)前中國(guó)債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，另外在美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息的背景下，最近中國(guó)債券市場(chǎng)不跌反漲幫我們梳理一下。

周理（上海理石投資管理有限公司董事長(zhǎng)）

中國(guó)債券市場(chǎng)容量很大，從市值來(lái)說(shuō)差不多接近存量四五十萬(wàn)億，差不多是最大的市場(chǎng)之一，債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)是機(jī)構(gòu)投資者為主，分為交易所和銀行間。但交易所的市場(chǎng)份額在2%-5% 左右，因?yàn)樯虡I(yè)銀行，保險(xiǎn)公司，券商基金信托以及一些財(cái)務(wù)公司，諸如外部央行等機(jī)構(gòu)投資者主要在銀行間參與市場(chǎng)，可以說(shuō)債券市場(chǎng)是受專業(yè)投資者預(yù)期驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)。市場(chǎng)構(gòu)成主要是利率債、信用債、結(jié)構(gòu)化的債券和含權(quán)債券等，最主要的是利率債，利率債主要指國(guó)債，政府機(jī)構(gòu)債和地方政府債，占了整個(gè)債券市場(chǎng)一半多的比重。 信用債包括發(fā)改委審批的企業(yè)債和證監(jiān)會(huì)審批的公司債等，另外還有接受央行領(lǐng)導(dǎo)的交易商協(xié)會(huì)發(fā)行的中票，短融，超短融，銀行間私募債等。存量是不斷增加，除13年有點(diǎn)萎縮一直在增長(zhǎng)，利率走勢(shì)上來(lái)說(shuō)自13年高點(diǎn)以來(lái)一直下行至去年第四季度，之后出現(xiàn)拐點(diǎn)回升，10年期國(guó)債收益率從2.6%最高回升到3.5%，AA級(jí)企業(yè)債利率也回升近100bps。最近出現(xiàn)一個(gè)新格局，短期利率在回升，中長(zhǎng)期在下降，10年期從3.4%回落3.3%左右，這就是債市當(dāng)前的大概情況。

我們現(xiàn)在看國(guó)際市場(chǎng)，美國(guó)今年加息三次，加息后人民幣利率有提升需求，周小川行長(zhǎng)提出今年匯率要穩(wěn)定，而特朗普政府上臺(tái)前就提出把中國(guó)列為匯率操縱國(guó)，到底有沒(méi)有新動(dòng)作需要觀察。隨著美元加息人民幣貶值壓力增加，但短期在政治上來(lái)看繼續(xù)貶值不明智，當(dāng)前人民幣貶值幅度已經(jīng)合理，對(duì)我們制造業(yè)是有利的，今年來(lái)看應(yīng)該是不貶值，維穩(wěn)。今年歐美經(jīng)濟(jì)回暖，中國(guó)出口回升，這個(gè)還比較確定，這個(gè)順差的格局對(duì)匯率穩(wěn)定有好處，在這種背景下，我們利率怎么變，理論上講我們隨著美國(guó)加息也會(huì)升息，在從12月份至今央行不斷上調(diào)OMO的利率和SLF,MLF等利率，導(dǎo)致我們貨幣市場(chǎng)利率上升，最明顯的是大額存單利率上行明顯，大概現(xiàn)在在4.5-5%之間，這個(gè)利率比較高，比企業(yè)債略低，這樣的話收益率曲線比較平坦。好處是防范了金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)加杠桿，因?yàn)閷?duì)于特別是回購(gòu)方式相對(duì)來(lái)說(shuō)無(wú)利可圖，空間大幅縮小。央行的新式加息，和傳統(tǒng)加息不一樣有點(diǎn)像美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整FFR。未來(lái)收益率曲線會(huì)不會(huì)變得陡峭，這體現(xiàn)了對(duì)未來(lái)通貨膨脹，貨幣走勢(shì)等的看法，市場(chǎng)目前為止是平坦的，大多數(shù)人預(yù)期比較悲觀。當(dāng)然在股票和券商也有樂(lè)觀的，認(rèn)為是新的經(jīng)濟(jì)周期的起點(diǎn)。對(duì)祝寶良的判斷我比較贊同，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從過(guò)去到現(xiàn)在尤其是最近一年走勢(shì)有點(diǎn)出乎意料，回過(guò)頭來(lái)可以梳理的比較清晰：政府換屆投資沖動(dòng)，去年一季度央企首次違約，中鐵物資債當(dāng)時(shí)觸發(fā)違約危機(jī)，中央政府把穩(wěn)增長(zhǎng)放在首位，后來(lái)房地產(chǎn)基建大幅增長(zhǎng)，信貸增加類比09年是政府新一輪的強(qiáng)刺激，但是效應(yīng)大幅下降。我們判斷短期這種還會(huì)延續(xù)，但不會(huì)太久會(huì)回落，但不會(huì)出現(xiàn)大的回落。基建和PPP今年都非常熱，民營(yíng)已經(jīng)進(jìn)入，商業(yè)銀行通過(guò)國(guó)企參與PPP的通道已經(jīng)打通，去年落地2w億，今年無(wú)論如何有4-6w億，2-3萬(wàn)億落地起碼，再加上房地產(chǎn)這一塊，即使是政府有意控制，但是三四線城市庫(kù)存消費(fèi)比已經(jīng)下降至最近七八年低位，不能寄希望于房地產(chǎn)大幅回落今年。隨著企業(yè)庫(kù)存周期回落經(jīng)濟(jì)增速或回落，銀行收緊居民貸款，再加上MPA考核對(duì)經(jīng)濟(jì)有壓力，給固定收益短期機(jī)會(huì)，四月份或二季度。大類資產(chǎn)來(lái)看,除PPP，更多的資金從邊際上去股市，現(xiàn)在控制的很多是非標(biāo)，但政府的導(dǎo)向性很強(qiáng)，債券股票金融衍生品都還比較看好。債券市場(chǎng)我不悲觀，銀行和保險(xiǎn)大部分資金還是會(huì)配置到債券，只是時(shí)間上的推遲。債券市場(chǎng)熊短牛長(zhǎng)，債券市場(chǎng)最長(zhǎng)下跌7個(gè)月 ，中位數(shù)4-5個(gè)月，去年十月到現(xiàn)在5個(gè)月，今年會(huì)不會(huì)打破歷史，不太確定。債券不是大家想象的不好，它還是值得投資的，舉個(gè)例子就是三個(gè)月短融加杠桿到6-7%的收益還是很不錯(cuò)的。

王總：呂總，我們知道從容投資是宏觀基金，可不可以談一談宏觀見解，幫忙我們理理當(dāng)前資產(chǎn)投資邏輯：

呂俊 上海從容投資管理有限公司董事長(zhǎng)：

因?yàn)槲覀儚娜萃顿Y是股票起家的，四五年以前開始做宏觀基金，股票債券商品都配。最近四年 13年多成長(zhǎng)股，股指期貨空，14年9月份前多債券后面大類配，15年主要靠股票，九月份后做債。16年主要做商品。其實(shí)很明顯，11年是宏觀經(jīng)濟(jì)過(guò)熱轉(zhuǎn)向收縮，11年往后走，金融有個(gè)泡沫化過(guò)程，影子銀行迅速崛起，利率越來(lái)越高，經(jīng)濟(jì)下行，大宗商品有下跌動(dòng)力。政治周期必須考慮，所以經(jīng)濟(jì)剛好一年多就看空是挑戰(zhàn)政治周期，17年是政治周期開始的一年，PPP這么火，基建擼起袖子干，我們要表現(xiàn)給習(xí)大大看，我們不是懶政，我們干活。經(jīng)濟(jì)有庫(kù)存周期，我們不能忽略政治周期，這樣可以理解當(dāng)前的市場(chǎng)。

我們覺得今年股市相對(duì)看好，有人覺得藍(lán)籌起來(lái)了，成長(zhǎng)股不行，我覺得成長(zhǎng)股有些靠炒作但是里面有一些績(jī)優(yōu)股，這些是穿越周期的，真正的成長(zhǎng)股還是會(huì)大浪淘沙。

王總：陳總今天我們就談一個(gè)最主要的問(wèn)題，國(guó)企改，跟我們大家分享一下：

陳家琳（上海世誠(chéng)投資管理有限公司執(zhí)行董事）

對(duì)國(guó)企改革的看法，在今年年初提出2017年是穩(wěn)中求進(jìn)，國(guó)改護(hù)航的一年。前兩年，經(jīng)濟(jì)，金融體系，都是一個(gè)求問(wèn)的格局。今年上半年整體是求穩(wěn)，更大的機(jī)會(huì)再19大前后，或者之后。頂層設(shè)計(jì)在之前已經(jīng)密集推出，從各項(xiàng)會(huì)議政府報(bào)告都是把國(guó)資國(guó)企改提到更重要的地位，2017年高層希望是見效年，但個(gè)人認(rèn)為見效是中長(zhǎng)期大概三五年，今年是改革密集落地的一年。今年目標(biāo)很明確提升國(guó)企競(jìng)爭(zhēng)力，肖主任能混就混、不能就保持，我們解讀偏正面。不管從國(guó)務(wù)院國(guó)資委來(lái)講，高層明白不是一改就好，一混就好，更應(yīng)該是成熟一家改一家，這是比較負(fù)責(zé)任的態(tài)度。股票市場(chǎng)有超過(guò)1000家國(guó)資控股，占總指數(shù)市值80%，在去年相對(duì)來(lái)說(shuō)有些個(gè)股已有表現(xiàn)，在國(guó)慶節(jié)以來(lái)。資本市場(chǎng)反應(yīng)效率非常高，譬如中國(guó)聯(lián)通已經(jīng)漲了好幾輪。上海本地上市公司70多家，過(guò)去2年超過(guò)一半已經(jīng)經(jīng)歷了國(guó)企改，出發(fā)點(diǎn)都是提升效率，改善治理結(jié)構(gòu)。從這些方面來(lái)說(shuō)，已經(jīng)給二級(jí)市場(chǎng)提供了確定性的投資或交易的機(jī)會(huì)。

王總：中金所已經(jīng)上市了股指期貨和利率期貨，對(duì)匯率期貨有沒(méi)有好的建議。匯率最近十個(gè)月的走勢(shì)幫我們梳理一下：

郭暉（北京中匯安高信息咨詢有限公司總經(jīng)理）：

匯率期貨在中國(guó)來(lái)說(shuō)早應(yīng)該推出，匯率的套保主要是銀行間在做，對(duì)于老百姓來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)在增加。隨著美國(guó)加息，歐元區(qū)政治波動(dòng)提升，套保需求推出匯率期貨正在弦上，關(guān)鍵是央行放不放開，國(guó)家政策上的傾向，要看國(guó)家能不能讓你推出來(lái)。

人民幣兌美元近幾個(gè)月來(lái)還是比較復(fù)雜。今年換匯五萬(wàn)額度還在但是匯不出去，無(wú)法投資。美國(guó)大選后人民幣跌到6.9，12月份老百姓換匯沖動(dòng)導(dǎo)致外儲(chǔ)下降加速。政策上討論限制額度保住外儲(chǔ)，但這樣的話可能會(huì)出現(xiàn)黃牛，所有后面就出臺(tái)了政策，限制匯出。1月5號(hào)后香港HIBOR急劇上升，離岸做空人民幣勢(shì)力止損平倉(cāng)，2月初以來(lái)央行加了SLF,MLF的利率拉開息差，維穩(wěn)人民幣。另者央行放開了境外資本允許在資本項(xiàng)下外匯做套保。人民幣和外部斗爭(zhēng)很激烈。匯率期貨的推出，現(xiàn)在喊口號(hào)可以，實(shí)施上基本不可能。中國(guó)變相加息 想幫銀行解決問(wèn)題，加大息差，之前債務(wù)都是展期，現(xiàn)在是不良資產(chǎn)剝離，今年如果過(guò)去了明年會(huì)更好，呆賬壞賬會(huì)有部分消除?，F(xiàn)在央行應(yīng)該還是在考慮處理內(nèi)部事務(wù)。

黃金怎么看：2017年是黃金見底的一年，時(shí)間點(diǎn)在九月份左右，低點(diǎn)我覺得是三次加息之后1150左右，之后黃金可能有較長(zhǎng)期的看漲。歷史上看美元利率過(guò)1.75%以后美元就不漲了，加息是美元升值對(duì)黃金的影響，所以美元升值結(jié)束黃金也就相對(duì)見底了。美元指數(shù)高點(diǎn)預(yù)期在104-105左右。 歐元區(qū)今年關(guān)注民粹，考察歐洲可以感覺到物價(jià)很便宜，但是老百姓覺得高，整個(gè)歐洲的政局?jǐn)噭?dòng)是民粹主義抬頭的影響，現(xiàn)在不適合博弈歐元。英鎊在英國(guó)完全退出歐盟后，成為了避險(xiǎn)工具比較看好。

王總：商品期權(quán)正式問(wèn)世，這是中國(guó)資本市場(chǎng)的里程碑，當(dāng)前金融期權(quán)運(yùn)行是什么情況，作為做市商你們對(duì)期權(quán)有什么看法？

李升東（華泰證券金融創(chuàng)新部副總經(jīng)理）：

我們?cè)谌A泰證券負(fù)責(zé)股票股指期貨對(duì)沖,50etf做市，國(guó)債期貨對(duì)沖等。今年2月16號(hào)放開了股指期貨持倉(cāng)限制是金融開放一個(gè)很好的信號(hào)。50etf 期權(quán)是2015年推出，可以說(shuō)是穩(wěn)固上線，平穩(wěn)運(yùn)行，2016年日均交易額33w張，高峰60w張，折合市值70個(gè)億，實(shí)際換手1.8億，而50etf換手也就5個(gè)億。50etf期權(quán)沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)烏龍指，交易量穩(wěn)固上行，交易量30w張，持倉(cāng)量60w張，套保功能比較強(qiáng)。期權(quán)有看漲有看跌，大家交易看漲期權(quán)和看跌期權(quán)比例大概是56:44。另者我們談下交易者結(jié)構(gòu)，截止16年底開戶數(shù)20w左右，其中3500多戶是機(jī)構(gòu)投資者，2500戶是基金專戶，個(gè)人投資者占98%，但很有意思的是散戶投資者交易量和機(jī)構(gòu)投資者交易量差不多事1：1，由此可見大部分散戶是具有實(shí)際投資經(jīng)驗(yàn)的投資者。另外個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者交易模式不一樣，前者傾向于買入開倉(cāng)和后者傾向于賣出開倉(cāng)。華泰作為做市商，在2016年成交占全市場(chǎng)比重37%，金融期權(quán)現(xiàn)在是10+3（十家主做市商的和三家一般做市商），商品期權(quán)做市商是10，期權(quán)的開通將交易帶入波動(dòng)率時(shí)代，可以看到機(jī)構(gòu)投資者的波動(dòng)率交易在股災(zāi)取得了穩(wěn)定的收益。雖然當(dāng)前流動(dòng)性泛濫，但是全球處于低波動(dòng)率時(shí)代，主要的波動(dòng)率指數(shù)都處于低位，為什么產(chǎn)生這種情況，這也是很值得思考的問(wèn)題。