中國金融期貨交易所成立步入第四個年頭，終于等來了首個產(chǎn)品——滬深300指數(shù)期貨上市交易的批文。盡管距離股指期貨正式推出尚有時日，但不少觸覺敏銳的大資金已經(jīng)“磨刀霍霍”，盯上了其套利交易的機(jī)會，為攫取股指期貨上市的第一桶金而積極準(zhǔn)備。

1 只做對沖 不做投機(jī)

在期貨市場摸爬滾打十幾年的鐘敏（化名）最近頗感興奮，股指期貨獲批的消息讓他著實高興了好幾天，直覺告訴他，賺錢的機(jī)會又來了。

“一般來說，新品種推出初期都會有獲得超額收益的機(jī)會。A股市場如此，B股市場、創(chuàng)業(yè)板市場也如此，股指期貨當(dāng)然也不會例外?！?鐘敏告訴記者，他所看中的第一桶金，不是指在股指期貨推出后單邊做多、或者賣空賺錢，而是利用不同合約間價差異常的機(jī)會賣高買低，對沖獲利。

“我已經(jīng)平掉了所有的期貨頭寸，把資金空出來，為的就是迎戰(zhàn)股指期貨?！?鐘敏表示，為控制風(fēng)險，股指期貨上市初期他將只做套利交易。“事實上，沒有人能精確預(yù)測股指期貨價格運(yùn)行的方向和幅度。盡管利用技術(shù)分析、基本面分析等手段，可以提高判斷的準(zhǔn)確率；但與套利交易相比，簡單投機(jī)的風(fēng)險顯然要大得多?！?/P>

鐘敏所謂的套利交易，是針對兩張到期日不同的期貨合約而言。根據(jù)中金所公布的股指期貨交易細(xì)則，滬深300指數(shù)期貨同一時間只存在四張合約，即當(dāng)月合約、次月合約，以及兩個季月合約。

“從目前股指期貨仿真交易的情況來看，當(dāng)月合約無疑是持倉量最大且資金量最為活躍的合約。除此之外，兩個季月合約中必然也有一個較為活躍的合約?！?鐘敏表示，屆時他將密切觀察當(dāng)月合約和季月合約之間的價差，擇機(jī)對沖。

如果是牛市，市場普遍預(yù)計后市股指還會上漲，季月合約往往漲勢凌厲，從而呈現(xiàn)強(qiáng)勢特征；但當(dāng)月合約由于每月的第三個周五必須要交割，指數(shù)期貨價格會與現(xiàn)貨股指強(qiáng)行靠攏，表現(xiàn)往往疲弱。一強(qiáng)一弱之間，套利機(jī)會就出現(xiàn)了。

“我打算在做多季月合約的同時做空近月合約，形成賣近買遠(yuǎn)的對沖頭寸；等到每月第三個周五交割完成后，解除套利頭寸?！辩娒粽J(rèn)為，這樣做可以實現(xiàn)風(fēng)險較小且穩(wěn)定的獲利，當(dāng)然，在熊市的時候，采用反向操作。

“牛市情況下，做多自然容易賺錢。但如果簡單持有多頭頭寸，則隨時可能面臨震蕩洗盤。由于股指期貨屬于杠桿交易，放大后的虧損勢必嚴(yán)重考驗投資者的心理承受能力。反之，在熊市氛圍下亦然。” 鐘敏表示，套利的收益固然低于單向投機(jī)，但風(fēng)險也要小很多，這一規(guī)律在商品期貨市場已經(jīng)得到了充分的驗證?！叭魏纹谪浧贩N上市初期由于投資者心態(tài)尚不成熟，往往會涌現(xiàn)出巨大的套利良機(jī)，這也是我最為看重的一點(diǎn)?！?/P>

2 海外經(jīng)驗：

最佳套利時限不足兩年

業(yè)內(nèi)人士告訴記者，鐘敏的這種套利方式叫做“跨期套利”，適合個人投資者操作。但對于資金量更為龐大的機(jī)構(gòu)投資者而言，更大的套利舞臺應(yīng)該是與A股現(xiàn)貨市場套作的“期現(xiàn)套利。”

所謂期現(xiàn)套利，就是指利用A股市場與期貨市場的異常價差進(jìn)行賣高買低的操作。一般來說，由滬深300ETF充當(dāng)現(xiàn)貨，滬深300指數(shù)期貨則是套利的標(biāo)的物。業(yè)內(nèi)專家表示，股指期貨推出后，將有大量資金參與套利交易，因為套利交易的好處是無論股指是漲還是跌都有投資機(jī)會，只要ETF與期貨之間的價差發(fā)生一定程度的變化，套利者就有獲利空間。

事實上，股指期貨是舶來品，海外股指期貨市場的套利行為也早已有之。過往的事實證明，股指期貨上市后一兩年的時間內(nèi)，是機(jī)構(gòu)資金進(jìn)行套利的最佳時間段，獲得超額收益的概率最大。

以香港市場為例，香港股指期貨推出時點(diǎn)在1992年4月1日。當(dāng)時，依托中國內(nèi)地改革開放良機(jī)，香港經(jīng)濟(jì)得到快速發(fā)展，GDP在1985－1987年間出現(xiàn)大幅增加。股指期貨推出后，一度加速了恒生指數(shù)的上漲。

海通期貨研究中心測算結(jié)果表明，恒指期貨的最優(yōu)套利時點(diǎn)主要分布在上市后兩年內(nèi)與東南亞金融危機(jī)期間，爾后在近期的次貸危機(jī)中僅有一次套利機(jī)會出現(xiàn)，其基差幅度為4.24%，也就是說大事件的沖擊往往會產(chǎn)生基差幅度較大的無風(fēng)險套利機(jī)會，但是機(jī)會通常是稍縱即逝！

更早一些的美國，S&P 500 指數(shù)期貨于1982年4月21日由美國芝加哥商品期貨交易所（CME）推出。標(biāo)普500期貨的最優(yōu)套利時點(diǎn)主要分布在上市后兩年內(nèi)并且在1984年9月至12月期間套利機(jī)會達(dá)26個，平均幅度達(dá)到2.43%，而之后套利機(jī)會逐漸減少，甚至與在2007年的次貸危機(jī)期間一次基差幅度較大的套利機(jī)會都沒有出現(xiàn)！回顧1984年四季度的經(jīng)濟(jì)環(huán)境可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時經(jīng)濟(jì)自1982年底復(fù)蘇后回暖趨勢不斷超過人們預(yù)期，因此造就了大量的套利機(jī)會。

韓國期貨交易所（KFE）于1996年5月3日推出KOSPI200指數(shù)期貨，日本Nikkei 225指數(shù)期貨于1986年9月3日推出，日經(jīng)225指數(shù)期貨推出時點(diǎn)在1988年9月5日。統(tǒng)計結(jié)果顯示，隨著股指期貨的推出，衍生品市場發(fā)展逐步成熟，套利人數(shù)日漸增加。再加上程序化交易的大量運(yùn)用，使得基差幅度較大的無風(fēng)險套利會逐步減少，甚至消失不見。

無論是跨期套利還是期現(xiàn)套利，股指期貨的推出標(biāo)志著A股交易盈利模式又多了一層。對于各路資金而言，這無疑是一個值得深入探討的問題。

海外期指套利經(jīng)驗的啟示

通過對海外股指期貨市場推出至今的持倉量、成交量的觀察，我們可以對中國股指期貨推出后的情況作一個預(yù)測：

（1）期指持倉量在上市之后會保持逐步提升，而大事件的發(fā)生比如宏觀政策的大力度操作、外圍經(jīng)濟(jì)環(huán)境衰退的影響等等導(dǎo)致持倉量有一定程度的減少，但是伴隨著經(jīng)濟(jì)周期的不斷調(diào)整與發(fā)展，預(yù)期每次大事件過后持倉量都會有大幅度的提升。

（2）股指期貨推出后兩至三年期間成交量會保持逐步增加態(tài)勢，伴隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，大事件的發(fā)生會促使成交量有階段性峰值出現(xiàn)。

而對于我們最為關(guān)心的套利時機(jī)的把握，首先有必要將下一階段的宏觀經(jīng)濟(jì)層面的預(yù)期進(jìn)行簡短的梳理，在2010年市場可能在以下三方面存在超預(yù)期因素，分別是：通脹、貨幣政策調(diào)整、人民幣升值：

（1）通脹：中國通脹率已經(jīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，并有望逐步上升。目前市場預(yù)期2010年的通脹在2%左右，但基于貨幣、勞動力供給及產(chǎn)能缺口等三個中長期方面的因素，以及農(nóng)產(chǎn)品、食品、各種公用事業(yè)及服務(wù)價格的提升等短期因素，通脹走勢存在超預(yù)期的可能。

（2）貨幣政策調(diào)整：目前市場預(yù)期2010年初重新動用準(zhǔn)備金率或準(zhǔn)備金利率，4月份時候可能開始分兩次加息。不過，由于近期價格數(shù)據(jù)的異動，我們在謹(jǐn)慎關(guān)注官方管理通脹預(yù)期可能的超預(yù)期行為。月度數(shù)據(jù)，尤其是價格數(shù)據(jù)的異動將引發(fā)官方預(yù)期管理的信號釋放，對資本市場可能產(chǎn)生不確定和壓抑。

（3）人民幣升值：目前預(yù)期明年全年人民幣升值幅度將在3—5%，而對于人民幣升值的時間點(diǎn)上，我們認(rèn)為政府在此問題上的決策將會綜合考慮外圍國家（尤其是歐洲與美國）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性以及貿(mào)易保護(hù)主義威脅兩方面，2009年12月份出口同比增長17.6%，大幅超預(yù)期，預(yù)期如果出口繼續(xù)保持一段時間的快速增長，那么將會開啟人民幣的升值。

我們預(yù)期2010年4月底將會是滬深300股指期貨的推出時點(diǎn)，那么在根據(jù)過往經(jīng)驗來看，上半年通常是政策密集出臺的時間窗口，并且在美歐回補(bǔ)庫存的帶動下，一季度我國的出口同比、環(huán)比的快速回升幾成定局。在出口、投資、消費(fèi)均呈高增長的情況下，政策略微收緊，既能起到平滑經(jīng)濟(jì)波動的作用，也能為將來可能出現(xiàn)的下行風(fēng)險提供應(yīng)對的余地，而每次貨幣政策動態(tài)微調(diào)都會促使期指市場上套利機(jī)會的產(chǎn)生，那么對滬深300期指的較好套利時點(diǎn)預(yù)期如下：

（1）特別關(guān)注通貨膨脹水平，如果每月公布的通貨膨脹超過此前市場上的預(yù)期，會使得市場對貨幣政策緊縮力度加大有所預(yù)期，其恐懼心態(tài)導(dǎo)致避險行為發(fā)生，因此每月通脹數(shù)據(jù)公布時點(diǎn)附近將會存在較好的套利機(jī)會。

（2）2009年過度寬松貨幣政策支持了股市的上漲，而今年貨幣政策會呈逐步收緊來抑制資本價格過快上漲，1月12日一年期央票發(fā)行利率上行、存款準(zhǔn)備金率意外提高。預(yù)期未來幾個月，央行將重新開始從市場上逐步回收流動性、并逐步抬高央票收益率， 2季度末將會是上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率的關(guān)鍵時點(diǎn)，其時間點(diǎn)附近將會存在大量的無風(fēng)險套利機(jī)會。

（3）關(guān)注出口回升幅度，出口數(shù)據(jù)如果連續(xù)幾個月的好轉(zhuǎn)必然導(dǎo)致人民幣升值壓力凸現(xiàn)，因此二季度末將會是較好的套利時點(diǎn)。