塔牌集團(tuán)(002233)

四季度業(yè)績(jī)維持高增長(zhǎng)，下半年提價(jià)與降本增效是主因。

公司發(fā)布年報(bào)，16 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 36.29 億元，YOY -5.34%；歸屬凈利 4.54億元，YOY+19.22%；EPS 為 0.51 元，YOY+19.23%。其中四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 11.95 億元，YOY+8.83%；歸屬凈利 2.12 億元，YOY+32.12%。公司業(yè)績(jī)基本符合我們預(yù)期，業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^快一方面受益于去年三四季度水泥價(jià)格提升，一方面煤耗、電耗降低，同時(shí)生產(chǎn)流程簡(jiǎn)化、管理費(fèi)用降低，帶動(dòng)了毛利率和凈利率提升。 我們測(cè)算公司水泥單季噸凈利可達(dá) 52 元，如果粵東供需格局維持穩(wěn)定，則 17 年公司業(yè)績(jī)?nèi)钥删S持較快增長(zhǎng)。

區(qū)域供需格局良好，17 年料將維持較快增長(zhǎng)

公司主要市場(chǎng)是廣東省潮汕和客家地區(qū)， 廣東省高標(biāo)散裝水泥含稅價(jià)當(dāng)前為 375 元/噸，較去年同期提升 125 元/ 噸，處于歷史中樞 。 16 年全年公司水泥銷量 1485 萬噸，YOY+1.39%；預(yù)計(jì)今年三季度 公司在文福一條 萬噸 線可建成，使公司 17 年總產(chǎn)量增至 1600 萬噸。 17 年廣東省計(jì)劃固定資產(chǎn)投資增速 15%，需求側(cè)預(yù)計(jì)還將維持較高增速。 供給側(cè)粵東地區(qū)受地理?xiàng)l件阻隔，區(qū)塊化較為明顯，區(qū)域產(chǎn)能利用率高，公司市占率達(dá) 40%以上；大粵東地區(qū)水泥缺口 950 萬噸，公司2 條萬噸線投產(chǎn)后將增加800 萬噸水泥產(chǎn)能，在粵東的市占率提升到 56%，市場(chǎng)控制能力繼續(xù)增強(qiáng)。

生產(chǎn)成本控制得當(dāng)，可比口徑費(fèi)用率基本持平

16 年公司水泥銷售價(jià)格同比下降 7.3%，主要是上半年水泥價(jià)格下滑拖累；水泥銷售成本下降 11.3%，使得綜合毛利上升 2.8 個(gè)百分點(diǎn)；四季度公司毛利率達(dá) 33.4%，達(dá)到 14 年以來高位。公司 16 年銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為 2.7%/5.6%/0.5%，銷售費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用率與 15 年基本持平，管理費(fèi)用下降 0.8 個(gè)百分點(diǎn)，主要由于財(cái)會(huì)政策變更要求企業(yè)將管理費(fèi)用下的稅費(fèi)列入“稅金及附加”項(xiàng)目。公司現(xiàn)金占資產(chǎn)比例上升 4 個(gè)百分點(diǎn)至10%，回歸至 15 年之前均值附近；資產(chǎn)負(fù)債率提升 3 個(gè)百分點(diǎn)至 30.4%。

積極涉足新興產(chǎn)業(yè)，旨在形成雙輪驅(qū)動(dòng)

在轉(zhuǎn)型升級(jí)和尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)方面，公司多措并舉，進(jìn)行了二級(jí)市場(chǎng)證券投資；與專業(yè)機(jī)構(gòu)合伙成立了產(chǎn)業(yè)投資基金，加大對(duì)潛在投資項(xiàng)目調(diào)查研究力度。參與有前景的優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目的直接投資，公司作為主發(fā)起人參與了客商銀行發(fā)起設(shè)立工作， 2016 年 1 月，公司在深圳前海成立了廣東塔牌創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司，以加快轉(zhuǎn)型升級(jí)步伐。判斷公司轉(zhuǎn)型升級(jí)的信心堅(jiān)決，再已做了較多前期準(zhǔn)備工作的情況下，有望在 1-2 年落地第二主業(yè)。

年報(bào)業(yè)績(jī)符合預(yù)期，維持增持評(píng)級(jí)

公司 16 年業(yè)績(jī)符合預(yù)期 ， 預(yù)計(jì)公司 17 - 19 年 EPS 為 0.71/0.78/0.85元 , YOY+39%/10%/9%。粵東水泥供需良好，公司作為區(qū)域龍頭核心收益；同時(shí)公 司涉足新興產(chǎn)業(yè)，旨在平滑周期性。根據(jù)歷史估值和可比公司估值水平以及當(dāng)前水泥價(jià)格和 公司產(chǎn)能情況， 認(rèn)可給予 16 - 18 倍17 年P(guān)E ， 上調(diào) 目標(biāo)價(jià) 至11.2~12.6 元，維持增持評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：區(qū)域投資增速下滑；公司產(chǎn)能投放放慢；其他地區(qū)水泥流入等。