并購學大教育,定增終止增大財務壓力,但龍頭地位仍將逐步凸顯

15年8月銀潤投資公告非公開增發(fā)預案,擬以19.13元/股價格向含大股東和職工持股計劃在內的10名特定投資者發(fā)行股票2.88億股,籌集資金不超過55億,用于收購美股上市公司學大教育100%股份(23億)、設立國際教育學院投資服務管理公司(17.7億)、在線教育平臺建設(14.9億)。

16年7月公司公告通過自籌資金方式完成對學大教育100%股權的收購,同時公司更名為“紫光學大”。公司大股東為西藏紫光卓遠(其與一致行動人合計持有22.49%),實際控制人為清華控股,最終實際控制人為教育部。

16年12月公司董事會決定終止發(fā)行。雖然由于定增終止公司資金承壓,但合并學大教育后教育培訓板塊的龍頭優(yōu)勢將逐步凸顯。

主業(yè):全國最大的1對1機構,16年小幅盈利,費用增加拖累業(yè)績

收購學大教育前銀潤投資主營為游樂設備綜合服務和物業(yè)租賃,15年營業(yè)收入和歸屬于母公司凈利潤分別為2507萬元和-1356萬元。公司16年6月開始并購學大教育,16年前三季度營業(yè)收入和歸母凈利潤分別為8.19億元和-3558萬元,其中學大教育6-9月營業(yè)收入為8.00億元,歸母凈利潤為1065萬元。根據(jù)業(yè)績預告,16年公司歸母凈利潤為-12200萬元至-9400萬元,主要由于支付定增事項機構費用及收購學大借款增加(其中學大營業(yè)收入約12.71億元)。

學大集團是全國最大的中小學一對一個性化課外輔導機構,根據(jù)公司預測,學大15-17年營業(yè)收入(預計)分別為22.83、25.36和27.60億元,16年和17年增速分別為11.1%和8.8%。

公司未來業(yè)績增長來自:業(yè)務結構調整、線上業(yè)務擴展及資源整合

學大集團主要業(yè)務包括1對1、小組課以及國際教育。至16年6月末,學大擁有超過580個學習中心,約有15674名全職教職員工,并為全國29個省份及直轄市中的132個城市的客戶提供服務。16年收入結構中,1對1、小班組占比分別為87.7%和8.9%。公司未來增長主要來自:(1)業(yè)務模式:14年開始公司逐步增加3-6人的小班組業(yè)務,一方面增加學生數(shù)量,另一方面也攤低固定成本,提升毛利率;(2)線上業(yè)務:14年公司打造“e學大”平臺,將線下培訓和線上有機結合,相比競爭對手不論在內容的更新速度、還是強大的師資儲備資源,都處于行業(yè)領先地位;(3)國際教育:公司設立紫光學大教育發(fā)展公司,并布局廈門和湖州安吉的國際學校,有望成為新的增長點;(4)股東資源:公司實際控制人和最終控制人清華控股和教育資源豐富,公司生源、規(guī)模都有望實現(xiàn)增長,資源整合也有望推進。

短期業(yè)績承壓,長期龍頭地位逐步顯現(xiàn),首次覆蓋給予“謹慎增持”評級

盡管公司定增方案終止,短期將帶來資金和業(yè)務的壓力(公司向控股股東借款18.5億元,利率4.35%,年利息約8000萬),但學大位于K12培訓第一陣營,線下學習點覆蓋廣泛、師資力量雄厚、線上“e學大”的平臺優(yōu)勢也逐步發(fā)揮。未來依賴公司積極的業(yè)務轉型及股東資源,公司教育板塊規(guī)模和盈利有望快速提升?？紤]16年公司支付定增相關費用及收購借款造成虧損,而17年后學大并表對業(yè)績的增量貢獻,我們預計公司16-18年EPS分別為-1.12元、0.59元、1.01元,對應17年PE約63倍,短期估值偏高,但公司中長期業(yè)績增長值得期待,首次覆蓋給予“謹慎增持”評級。

風險提示:公司16年預計虧損,定增終止導致負債增加,K12培訓市場競爭加劇,公司盈利低于預期,外延并購不達預期。