一、沒幾個(gè)人真聽懂了劉主席在說什么

這幾天資本市場最大的熱點(diǎn)，估計(jì)就是證監(jiān)會(huì)主席劉士余召開協(xié)調(diào)推進(jìn)資本市場改革穩(wěn)定發(fā)展等情況新聞發(fā)布會(huì)。會(huì)上，中國證監(jiān)會(huì)主席劉士余、副主席方星海、趙爭平和李超就市場各界關(guān)注的問題一一“企業(yè)黨組建設(shè)”、“野蠻人”、“資本大鱷”、IPO堰塞湖，等等，進(jìn)行了解答，語言詼諧犀利，內(nèi)容精彩紛呈。

但，多數(shù)人都是在向兩個(gè)錯(cuò)誤方向解讀劉主席的講話：

1、當(dāng)八卦聽，猜測“野蠻人”、“資本大鱷”是誰，會(huì)有什么下場；

2、當(dāng)巨大的利空聽，感覺從此IPO閘門打開，A股天會(huì)塌下來，趕緊跑路。

沒幾個(gè)人真正聽懂了劉主席在說什么，甚至是完全誤讀了官方釋放的信息。

劉主席表達(dá)的字面意思貌似非常清楚：IPO排隊(duì)體現(xiàn)了中國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，減少或暫停IPO對(duì)穩(wěn)定市場的效果并不好，IPO堰塞湖的問題肯定要解決，目前市場不錯(cuò)，具備加大IPO的條件…………

許多人順理成章得出了結(jié)論：劉主席的意思就是一個(gè)，IPO加大力度繼續(xù)搞！

市場現(xiàn)實(shí)貌似也在佐證這個(gè)事實(shí)：從2016年下半年開始，我們明顯可以感受到IPO在加速，從一開始的兩天一只，到一天一只，到一天2只，最后到一天3只，速度越來越快。

于是所有人都理所當(dāng)然得出了第二個(gè)結(jié)論：A股完矣！

而我得出的是截然相反的結(jié)論：未來三年的A股，將是一場源于“IPO”，且屬于“IPO”的狂歡。

二、A股IPO定價(jià)簡史：一場無比糾結(jié)的分分合合

先說說A股IPO的折騰史。

我國股市的歷史很短，而且是摸著石頭過河，所以很多東西都是在不斷嘗試，不斷改進(jìn)的過程中。IPO的歷史展開來說，大概可以說一整天，而且2006年之前都沒有一個(gè)成熟的法律體系，直到2006年才出臺(tái)了第一部《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，而且之后也是不斷的進(jìn)行修改。

但是簡單按照發(fā)行定價(jià)來看，大致可以分為這么幾個(gè)階段：

2005年之前，我國發(fā)行新股采取定價(jià)制度，簡單粗暴，從最早的直接行政指定價(jià)格到行政指定20倍、30倍的市盈率發(fā)行。

2004年12月7日，證監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價(jià)制度若干問題的通知》，算是開始了一個(gè)新的篇章，就是采取詢價(jià)的方法。但詢價(jià)方法從2005年至今也是變來變?nèi)?，而且中間市盈率的窗口指導(dǎo)也是變來變?nèi)ァ?/p>

2006年股權(quán)分置改革之前，貴州黔源電力作為試行詢價(jià)的第一家公司，市盈率19.1倍；浙江三花股份作為最后試行詢價(jià)的公司，市盈率19.97倍；仍然沒有突破20倍的行政定價(jià)。

2009年7月，金融危機(jī)過后IPO再次啟動(dòng)，這次的新股發(fā)行證監(jiān)會(huì)不再對(duì)新股發(fā)行價(jià)格進(jìn)行固定發(fā)行市盈率(例如23倍)的管制，也放棄了新股定價(jià)的“窗口指導(dǎo)”，新股價(jià)格由發(fā)行人和承銷機(jī)構(gòu)根據(jù)市場報(bào)價(jià)協(xié)商確定。這樣的政策導(dǎo)致了上市公司聯(lián)合承銷機(jī)構(gòu)一起聯(lián)合抬價(jià)，催生了“三高”：新股高發(fā)行價(jià)、高發(fā)行市盈率、超高的募集資金。

這次三高發(fā)行的集大成者就是當(dāng)時(shí)身披多個(gè)光環(huán)，彼時(shí)股神王亞偉站臺(tái)的概念之王海普瑞（002399.SZ），148元發(fā)行價(jià)，原本只計(jì)劃募集8.6億元，IPO募集資金總量卻達(dá)59.35億元，超募近5倍，市值最高時(shí)達(dá)752億元，甚至還超過2009年銷售額為600億的地產(chǎn)龍頭公司萬科的市值，三高發(fā)行的結(jié)果就是一地雞毛，股價(jià)大幅下跌，現(xiàn)金在賬上躺著無所事事。

2011年，新股開始出現(xiàn)較大面積的破發(fā)情形，即時(shí)謂的“破發(fā)潮”，個(gè)別新股甚至出現(xiàn)了詢價(jià)機(jī)構(gòu)數(shù)量不足導(dǎo)致的發(fā)行中止，此后，二級(jí)市場次新股大面積破發(fā)的局面出現(xiàn)，“三高”更為投資者所詬病，隨著發(fā)行市場的惡化，2012年11月16日IPO再次暫停。

后來2013年就已經(jīng)提出了注冊制的思路，加強(qiáng)披露，取消行政定價(jià)和市盈率管制，但為了順應(yīng)形勢，定價(jià)的“窗口指導(dǎo)”一直延續(xù)到了現(xiàn)在。

到了2016年下半年，為了保證IPO的速度，“窗口指導(dǎo)”對(duì)融資規(guī)模進(jìn)行了再次壓縮。這次壓縮新股融資額度，新股不敗的走勢，點(diǎn)燃了打新熱情，配合上市值打新的政策，導(dǎo)致大量的打新資金沉淀在大盤股中，穩(wěn)住了股市的基本盤。

三、“IPO” VS 再融資：誰才是真兇？

上面也說了，從2013年開始，證監(jiān)會(huì)就已經(jīng)在準(zhǔn)備注冊制的事了，但是因?yàn)槿绻幌伦臃砰_，直接按照注冊制來搞，怕是整個(gè)A股IPO市場又要被玩壞了。所以證監(jiān)會(huì)就采用了一種迂回策略，在核準(zhǔn)制的掩護(hù)下推行注冊制，就是只要公司沒有重大問題，控制IPO價(jià)格，控制IPO融資規(guī)模，先上市再說。

但是對(duì)企業(yè)來說，IPO是用來融資的（另一個(gè)通俗點(diǎn)的說法是圈錢）。

結(jié)果被證監(jiān)會(huì)這么一指導(dǎo)，企業(yè)雖然上市了，但是沒有融到太多的錢。千辛萬苦沖上市，不給圈錢，這游戲還怎么玩...

但上有政策下有對(duì)策，于是上市公司就把目光放到了再融資上面。

數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年再融資規(guī)模約3700億，2014年再融資規(guī)模約6900億，2015年再融資規(guī)模是1.34萬億，2016年這個(gè)數(shù)據(jù)就到了2萬億的水平，幾乎都十倍于IPO。

所以說IPO什么的，真的弱爆了。

也就是說，每一個(gè)赴中國資本燒烤盛宴的客人，是吃兩頓：第一頓，IPO。第二頓，再融資。兩者相加，才是每個(gè)客人的食量。

未來三年的A股:一場源于“IPO屬于“IPO”的狂歡

對(duì)企業(yè)來說，IPO不夠的，再融資來補(bǔ)。一開始這個(gè)問題似乎沒有引起市場的過多關(guān)注，最近因?yàn)槊襟w的報(bào)道，市場也逐漸認(rèn)識(shí)到了再融資原來才是改變市場供需的最大元兇。

果不其然，證監(jiān)會(huì)馬上對(duì)再融資也下了殺手。

2月17日證監(jiān)會(huì)發(fā)布了再融資的新規(guī)：

1.上市公司申請(qǐng)非公開發(fā)行股票的股份數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的20%。

2.上市公司申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會(huì)決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個(gè)月。前次募集資金包括首發(fā)、增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票，不包括發(fā)行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股和創(chuàng)業(yè)板小額快速融資。

3.上市公司申請(qǐng)?jiān)偃谫Y時(shí)，除金融類企業(yè)外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項(xiàng)、委托理財(cái)?shù)蓉?cái)務(wù)性投資的情形。

四、管理層的監(jiān)管思路：一切為IPO家數(shù)讓道

至此，大家就應(yīng)該看到了證監(jiān)會(huì)的思路是什么了：限制IPO融資規(guī)模，限制企業(yè)再融資，把所有的供給增量讓路給IPO數(shù)量。

其實(shí)這背后也是傳達(dá)了監(jiān)管層對(duì)注冊制的態(tài)度，即可以在核準(zhǔn)制的制度下，先把注冊制的一部分功能實(shí)現(xiàn)起來，比如說：符合要求就能上。

因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)體量巨大，所以符合上市要求的企業(yè)肯定也會(huì)非常多，過去的核準(zhǔn)制度肯定不能符合新形勢下的要求，這樣就要求向歐美先行的注冊制靠攏。但是都說國人愛耍小聰明，每次制度漏洞都會(huì)被人抓住并且攪得市場雞犬不寧，所以推進(jìn)肯定也是一步一個(gè)腳印，就例如之前提到的20多年IPO定價(jià)的歷史，就充分說明了新制度往往需要很久才能實(shí)現(xiàn)制度制定者最初的初衷。

在接下去的至少三年任期內(nèi)，無疑會(huì)優(yōu)先保證IPO的家數(shù)。為了防止IPO對(duì)市場和和股價(jià)的沖擊，在其他地方（比如IPO融資額、再融資額等）嚴(yán)格控制供給。

五、投資的借鑒

因?yàn)槭袌龉┙o全部讓路給了IPO家數(shù)，過去困擾大家的超額供給（尤其再融資），實(shí)際是受到了控制，整個(gè)資本市場的融資總額，是會(huì)下降，而不是上升的。

所以對(duì)整個(gè)股市，更多的偏向利好，而不是利空。

但是上市企業(yè)數(shù)量大幅增多，對(duì)殼股將是個(gè)不折不扣的噩夢。而且最新的情況是，IPO從申報(bào)到上市的時(shí)間越縮越短，今年創(chuàng)業(yè)板企業(yè)從申報(bào)到上市平均所需時(shí)間預(yù)計(jì)將縮短至12個(gè)月。過去IPO項(xiàng)目從申報(bào)到上市少則兩三年，多則三五年，但隨著去年底IPO發(fā)行批文加速，及IPO扶貧、西藏或新疆‘VIP’綠色通道的政策支持，最快一個(gè)IPO項(xiàng)目從申報(bào)到發(fā)行只花了6個(gè)月。這樣對(duì)比下，越來越多的企業(yè)也會(huì)選擇IPO，而不會(huì)選擇借殼。

對(duì)再融資的打擊，則沖擊最大的是急于圈錢的企業(yè)，而這樣的企業(yè)多半處于轉(zhuǎn)型期，也就是業(yè)務(wù)存在很大調(diào)整的企業(yè)。所以我相信，限制了融資渠道，也變相打擊了企業(yè)搞事的動(dòng)力，那這類講故事的企業(yè)，故事在未來會(huì)越來越難講，最后資金就會(huì)從這類企業(yè)撤出。而相應(yīng)的，資金會(huì)流入自身造血功能完善的企業(yè)，這類企業(yè)也多半是所謂的白馬股。

簡而言之，上市公司不再是稀缺身份，物盛則價(jià)賤，那些講故事的，“創(chuàng)業(yè)的”、高估值的，賣殼的，基本玩完。

總結(jié)

四句話：

1、監(jiān)管層的思路是收縮一切可以收縮的供給，給IPO家數(shù)讓路，這表明是增加了供給，但在限制了IPO融資金額，尤其是限制了再融資之后，股市實(shí)際的供給是收縮的，所以對(duì)股市整體是利好。

2、這個(gè)利好，恩澤不會(huì)雨露均沾，實(shí)打?qū)嵲谧鍪碌陌遵R股將明顯受益，講故事的、抱“殼”待價(jià)而沽的中小市值公司，估值會(huì)一下再下。創(chuàng)業(yè)板、中小板多數(shù)股票的下跌，從一個(gè)長周期來看，只是剛剛開始。

3、監(jiān)管層這個(gè)動(dòng)作，并不足以支撐A股一個(gè)牛市，但對(duì)參與PRE-IPO的資金，無疑是場會(huì)持續(xù)很久的、堪稱牛市的IPO盛宴。對(duì)已經(jīng)苦不堪言，無退出渠道的中國風(fēng)險(xiǎn)投資資金，也是久旱后的甘霖。

4、A股中小票上資金的溢出效應(yīng)，將直接惠及港股，尤其是滬港通、深港通名單內(nèi)的港股。未來三年，港股整體牛市的幾率已經(jīng)越來越清晰和明顯。