創(chuàng)業(yè)板的神話正在逐漸被打破。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017年以來，上證綜指、深證成指和滬深300指數(shù)分別累計上漲了4.06%、0.75%和3.95%，但創(chuàng)業(yè)板指卻累計下跌了3.28%。而在2016年，創(chuàng)業(yè)板指的全年跌幅也達(dá)到了27.71%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他指數(shù)跌幅。

從個股來看，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2016年以來，截至今年2月16日收盤，創(chuàng)業(yè)板599只個股中，有395只整體下跌，其中，跌幅在20%以上的有267只，跌幅在30%以上的有168只，跌幅在40%以上的有81只，跌幅在50%以上的有28只。

自2012年年末以來創(chuàng)業(yè)板指數(shù)一路上漲，從585.44點最高上漲至2015年6月5日的4037.96點，在近3年的創(chuàng)業(yè)板牛市中，也使得“神創(chuàng)板”的概念深入人心，而迄今為止，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)較最高點跌幅已經(jīng)達(dá)到了51.88%，指數(shù)被腰斬，而絲毫不見反彈的跡象。從估值水平來看，創(chuàng)業(yè)板也整體呈現(xiàn)重心不斷下移的狀況，其市盈率(TTM)已經(jīng)從2016年3月份的76倍一路下降至目前的59倍，相比之下，上證A股、深證A股、滬深300乃至中小企業(yè)板的平均市盈率并無太大變化。

到底是什么原因阻止了一些投資者期望中的“反彈”？從表面因素來看，市場的供求關(guān)系在漫長的時間過程中發(fā)生的量變已經(jīng)足以引發(fā)質(zhì)變。數(shù)據(jù)顯示，截至目前，創(chuàng)業(yè)板的上市公司總數(shù)已經(jīng)達(dá)到了599家，上市公司的總市值已經(jīng)達(dá)到了5.15萬億元，流通市值已經(jīng)超過了3.07萬億元?？偟膩砜?，創(chuàng)業(yè)板股票資源已經(jīng)不再稀缺。來自證監(jiān)會的數(shù)據(jù)則顯示，截至今年2月9日，仍然有高達(dá)234家創(chuàng)業(yè)板擬上市企業(yè)正處于正常審核狀態(tài)，而根據(jù)證監(jiān)會對于推進(jìn)新股發(fā)行常態(tài)化的表態(tài)，可以預(yù)計的是，在未來數(shù)年內(nèi)，創(chuàng)業(yè)板股票資源也越發(fā)豐富，其稀缺性將一去不復(fù)返。

與之形成對比的是，另一方面，市場的投資者結(jié)構(gòu)也正在發(fā)生變化。中登公司日前公布的最新一周投資者情況顯示，2017年1月23日-2月3日，兩市期末持倉投資者數(shù)量為4993.61萬人，為自2015年6月以來的20個月內(nèi)首次跌破5000萬人關(guān)口。而截至2016年12月末，持股市值1億元以上賬戶數(shù)為4680戶，已經(jīng)超過了2015年6月股市高點5178點時的水平。也就是說，在經(jīng)歷了2015年6月份以來的數(shù)次全市場大規(guī)模下跌之后，整個市場對散戶形成了比較明顯的擠出效應(yīng)，市場持股的集中度出現(xiàn)了明顯的上升。

眾所周知，散戶一直以來都是貢獻(xiàn)交易量的絕對主力，根據(jù)瑞銀 (UBS)數(shù)據(jù)顯示，過去5年(2010年-2014年)，散戶投資者占到A股成交量的80%左右。散戶的頻繁交易一方面給市場增加波動，另一方面也為市場提供了充足的流動性。在散戶資金規(guī)模大幅減少的同時，市場交易的流動性環(huán)境事實上也開始變差。從整個市場的角度，2014年以來，公募基金+專戶+私募基金的總體規(guī)模每個季度都在不斷增長，到2016年12月，總規(guī)模接近35萬億。這些更加專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者逐漸占據(jù)主導(dǎo)，而散戶資金在A股中交易的話語權(quán)在不斷減弱。

國海證券研究認(rèn)為，過去幾年市場正在潛移默化地發(fā)生某種變化，這種變化正在對整個市場的估值體系產(chǎn)生至關(guān)重要的影響。首先是機(jī)構(gòu)投資者比重大幅增加，然后是絕對收益投資者大幅增加，再次是高凈值投資者比重大幅增加。投資者結(jié)構(gòu)的變遷直接導(dǎo)致市場主體對于風(fēng)險以及流動性的認(rèn)知和評價改變，一方面是整體風(fēng)險偏好下降，另一方面是對于資產(chǎn)流動性補(bǔ)償要求提高。除了風(fēng)險溢價外，流動性溢價也成為越來越重要的變量，這種影響尤其對于以小市值公司為代表的創(chuàng)業(yè)板上市公司來說更為顯著，流動性指標(biāo)惡化可能是成為2016年以來上證和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分化的直接原因。

而從更深層次來看，對于投資者而言，在市場供求、投資者結(jié)構(gòu)從量變到質(zhì)變以后，在創(chuàng)業(yè)板上的盈利模式也正在發(fā)生變化。創(chuàng)業(yè)板過去長達(dá)3年的牛市是建立在高流動性基礎(chǔ)上的。這些流動性主要是由散戶交易來提供的。從換手率來看，創(chuàng)業(yè)板市場的整體流動性正在不斷下滑，而流動性的下降則驅(qū)使原先熱衷于創(chuàng)業(yè)板炒作的資金力量也開始遠(yuǎn)離和撤出，從而形成了負(fù)向反饋的惡性循環(huán)，過去那種機(jī)構(gòu)主導(dǎo)+散戶參與進(jìn)而共同推高股票價格上漲并在某一時點進(jìn)行收割的盈利模式，在流動性下降的情況下正在逐漸崩潰。