可以借鑒境外證券市場制度，建立監(jiān)管大股東及董監(jiān)高減持的長效機制，引導(dǎo)其依法、透明、有序減持

因為在未預(yù)先披露減持計劃的情況下違規(guī)減持股票，深交所于2月14日對步步高持股5%以上股東鐘永利下發(fā)了監(jiān)管函。

《證券日報》記者注意到，近期大股東及董監(jiān)高的減持再度引發(fā)關(guān)注，同時，監(jiān)管部門也持續(xù)加大了對減持的監(jiān)管，連發(fā)多個監(jiān)管函重申減持規(guī)定，要求上市公司人員合規(guī)減持。

必須對過度、惡意減持行為加以規(guī)范

大股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員基于其身份的特殊性導(dǎo)致其證券轉(zhuǎn)讓行為的影響力遠遠大于中小股東。有市場人士分析稱，隨著上市公司進入2016年業(yè)績披露期，以及不少公司紛紛公布“高送轉(zhuǎn)”方案，因此此時股東的增減持動態(tài)顯得頗為敏感，成為“牽一發(fā)動全身”的重要因素。在這種情況下，監(jiān)管部門連發(fā)監(jiān)管函，重申減持規(guī)定，足以見相關(guān)部門出手嚴管信披制度、維持市場穩(wěn)定的決心。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2016年，A股共有1145家上市公司重要股東在二級市場上進行過減持行動，涉及股票數(shù)量共計197.4億股，參考市值共計3030.43億元。而值得關(guān)注的是，這其中不乏一些頻繁減持、“精準”減持、“清倉式”減持的行為。

“從政策角度來看，雖然減持是合規(guī)的，但是，現(xiàn)在已經(jīng)不是是否合規(guī)的問題了?！甭?lián)儲證券首席投資顧問胡曉輝對《證券日報》記者表示，那些通過定增進來的人，不少都是以套利為目的，對于上市公司沒有任何感情而言，他們“清倉式”減持行為，對市場的影響非常大。

大同證券首席投資顧問鄭虹在接受《證券日報》記者采訪時表示，上市公司控股股東或者重要股東“清倉式”減持手中的股份，雖然原因是多種多樣的，但減持行為會影響中小投資者的投資策略，情況嚴重的還會影響到相關(guān)上市公司的股價。

“如果大股東在高位套現(xiàn)，賺得盆滿缽滿，一些中小投資者被動‘買單’，這顯然是有失公平的?！编嵑缯f。

業(yè)內(nèi)人士表示，一些股東減持個案對市場和社會造成了特別惡劣的負面影響。而且產(chǎn)業(yè)資本的大規(guī)模減持，不但會令股市承壓，危害股市健康發(fā)展，也會給整個宏觀經(jīng)濟帶來危害，使宏觀經(jīng)濟面臨“失血”風(fēng)險，因此，亟需對上市公司股東過度、惡意減持的行為加以規(guī)范。但如何在保護和尊重大股東以及董監(jiān)高的基本權(quán)利，增強市場流動性的同時，保障中小投資者利益和證券市場的穩(wěn)定性，對各國證券市場監(jiān)管者都是一個難題。

胡曉輝認為，一級二級市場、跨市場、跨行業(yè)套利的存在，以及利用規(guī)則掩飾下的套利行為，都會對市場產(chǎn)生非常大的影響。

“對于這些行為，必須要嚴格監(jiān)管、審查，同時，要完善一些制度、規(guī)則?！焙鷷暂x表示。

借鑒境外模式之長補A股市場制度之短

業(yè)內(nèi)人士表示，我國境內(nèi)證券市場可以在借鑒美國和香港等境外證券市場減持制度的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國上市公司中首次公開發(fā)行前股份比例較高等實際，有針對性地取長補短，完善關(guān)于大股東及董監(jiān)高減持的制度規(guī)定，建立監(jiān)管大股東及董監(jiān)高減持股份行為的長效機制，引導(dǎo)大股東及董監(jiān)高依法、透明、有序減持。

對此，該人士以美國和我國香港為例進行了介紹。

美國關(guān)于減持制度的規(guī)定，是基于《1933年證券法》建立的。根據(jù)該法的規(guī)定，除非交易的證券類型或者交易方式屬于豁免注冊的范圍，否則任何人不得在州際間出售未經(jīng)注冊的證券。因《1933年證券法》規(guī)定的豁免注冊的范圍較為原則，美國證監(jiān)會(SEC)通過制定144規(guī)則的方式進一步明確了可以獲得豁免的方式，從而構(gòu)成了美國關(guān)于證券減持的規(guī)定。此外，美國的內(nèi)幕交易規(guī)則對于大股東及董事、高管的股票減持也有一定限制作用。

具體來說，144規(guī)則首先對于交易主體、證券類型和發(fā)行人類型作了如下區(qū)分：一是將交易主體分為關(guān)聯(lián)方和非關(guān)聯(lián)方，關(guān)聯(lián)方是指直接或者間接控制發(fā)行人，或者被發(fā)行人控制，或者與發(fā)行人共同受第三方控制的人。二是根據(jù)證券的獲得方式，將其分為受限證券和非受限證券。受限證券是指以私募方式直接或者間接從發(fā)行人或者關(guān)聯(lián)方處獲得的證券。三是根據(jù)證券持有人的不同，將其分為控股證券和非控股證券?？毓勺C券是指不論以何種方式獲得的，由關(guān)聯(lián)方持有的證券。四是將發(fā)行人區(qū)分為報告公司和非報告公司。報告公司是指需要按照《1934年證券交易法》的規(guī)定履行定期報告和臨時報告等信息披露義務(wù)的公司。

基于上述區(qū)分，144規(guī)則進一步從證券的交易方式、交易申報、鎖定期和減持數(shù)量等方面對于減持作了規(guī)定和限制。

關(guān)于鎖定期要求，144規(guī)則對于所有受限證券均規(guī)定了鎖定期，并根據(jù)發(fā)行人類型的不同，規(guī)定了不同的鎖定期：對于報告公司發(fā)行的受限證券，鎖定期為6個月；對于非報告公司發(fā)行的受限證券，鎖定期為1年。鎖定期從買入證券并支付完畢全部對價后起算。

關(guān)于交易申報要求，發(fā)行人的關(guān)聯(lián)方在任意三個月內(nèi)減持總量超過5000股，或者總金額超過5萬美元的，應(yīng)當向SEC提交144表格。要求填寫的信息主要涉及發(fā)行人的基本信息、本次減持數(shù)量、前三個月的減持情況等。此外，如果減持的證券是在全國性證券交易所交易的證券，證券持有人還應(yīng)當向交易所遞送144表格。

關(guān)于交易方式要求，發(fā)行人的關(guān)聯(lián)方只有通過以下方式減持時，才無需向SEC注冊：一是委托經(jīng)紀商進行交易；二是直接與做市商進行交易；三是無風(fēng)險自營交易，即經(jīng)紀商或者交易商按照客戶的買賣指令，在市場上買賣證券以滿足客戶的要求。

關(guān)于減持數(shù)量限制，發(fā)行人的關(guān)聯(lián)方每任意三個月內(nèi)可減持證券的數(shù)量總額不得超過下列數(shù)值中的較大者：1。發(fā)行人流通在外證券總量的1%；2。履行交易申報要求的前四周內(nèi)，該證券的每周平均交易量。

再來看看我國香港的情況?！断愀圩C券及期貨條例》、《香港聯(lián)交所綜合主板上市規(guī)則》和《香港聯(lián)交所綜合創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》對于持股5%以上的股東以及董事、高管的股票減持作出了具體規(guī)定，主要體現(xiàn)為鎖定期和信息披露兩個方面。

具體看，首先是公司上市后控股股東限售要求。香港減持制度的一個重要特點是IPO項目必須有鎖定期?！断愀勐?lián)交所綜合主板上市規(guī)則》和《香港聯(lián)交所綜合創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》對控股股東在公司新上市后出售股份實施若干限制：一是上市之日起6個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。二是上市之日起7至12個月內(nèi)不得喪失控股地位。三是允許控股股東質(zhì)押，但應(yīng)如實披露。四是控股股東在上述期間額外買賣證券的，需要滿足上市規(guī)則有關(guān)公眾持股量的要求，以維持證券有一個公開市場及足夠公眾持股量。此外，在香港的市場實踐中，IPO前承諾購買一定數(shù)量的機構(gòu)投資者和大型企業(yè)等投資者也需要在IPO中遵守鎖定期限制，時間通常為6個月。

其次是信息披露的要求。其中，對于持股5%以上的股東的披露標準方面，規(guī)定發(fā)生下列情形時，持股5%以上的股東必須及時披露：(1)首次持有某一上市公司5%以上的股份的權(quán)益；(2)持有某一上市公司股份的權(quán)益下降至5%以下；(3)持股達到5%以后，持股比例跨越某個處于5%以上的百分率整數(shù)，如由6.8%增至7.1%，或者由8.1%降至7.8%。

對于董事和高管的披露標準方面，規(guī)定董事和高管較多的參與管理上市公司的事務(wù)，其披露責(zé)任更加廣泛，須披露的信息主要如下：(1)其持有的上市公司的任何股份權(quán)益，且不只限于有投票權(quán)的股份；(2)其持有的上市公司的任何關(guān)聯(lián)企業(yè)股份權(quán)益；(3)其持有的上市公司的債券權(quán)益；(4)其持有的上市公司任何關(guān)聯(lián)企業(yè)的債券權(quán)益。同時，董事和高管須披露所有交易，沒有比例界限，即便持有極少量的股份或者債券也要披露。

對于披露的時限和方式，規(guī)定一般情況下，持股5%以上的股東、董事及高管應(yīng)當在需要披露的事件發(fā)生后的3個營業(yè)日內(nèi)，按照證監(jiān)會制定的表格填報相關(guān)信息，并按照證監(jiān)會要求的時間向上市公司和聯(lián)交所發(fā)出通知；香港聯(lián)交所應(yīng)及時通過交易所網(wǎng)站公開披露。個別情況下，填報信息的時間可以延長至10個交易日。

業(yè)內(nèi)人士表示，從美國和我國香港證券市場的規(guī)定來看，其大多從限售期、減持方式、減持數(shù)量等多個方面，以“疏堵結(jié)合”的方式對于大股東及董事、高管的減持行為進行規(guī)范和限制。其中，鎖定期雖不是太長，但相關(guān)的交易申報、信息披露及減持數(shù)量要求，比較嚴格，綜合而言，在其股權(quán)相對分散的上市公司持股情況下，規(guī)范比較有效。對于維護證券市場穩(wěn)定，防范上市公司大股東及董事、高管大規(guī)模減持沖擊市場具有重要意義。