日前，上海錦和經(jīng)營(yíng)管理股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上海錦和”）披露了IPO招股說(shuō)明書。公司擬公開發(fā)行不超過(guò)7000萬(wàn)股，募集資金約10.1億元。其中越界?世博園項(xiàng)目、越界?田林坊項(xiàng)目和越界?X2創(chuàng)意空間二期項(xiàng)目三新項(xiàng)目的投資金額分別為35890萬(wàn)元、13120萬(wàn)元和8990萬(wàn)元。剩余約4.3億元，將用于償還銀行貸款及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

通過(guò)研讀公司招股說(shuō)明書，記者注意到，上海錦和在2016年因?yàn)槎鄠€(gè)項(xiàng)目的承租土地進(jìn)行創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)建設(shè)與土地規(guī)劃不符，以及承租劃撥土地租賃給第三方經(jīng)營(yíng)的方式違反了國(guó)家土地使用的相關(guān)規(guī)定，被證監(jiān)會(huì)發(fā)審委終止申請(qǐng)。同時(shí)，綜合報(bào)告期內(nèi)三年半的時(shí)間，上海錦和流動(dòng)負(fù)債長(zhǎng)期以來(lái)都在高位盤旋，短期償債能力似乎正面臨危機(jī)。加上營(yíng)業(yè)收入過(guò)分依賴單個(gè)項(xiàng)目為公司風(fēng)險(xiǎn)抵御能力畫上了大大的問(wèn)號(hào)。上海錦和此次趁著IPO放行的大勢(shì)再次提起申報(bào)，意味深長(zhǎng)。

土地使用與規(guī)劃不一致問(wèn)題依舊

上海錦和已承租運(yùn)營(yíng)的21個(gè)園區(qū)項(xiàng)目中（包括已投入運(yùn)營(yíng)的18個(gè)項(xiàng)目和3個(gè)新增募投項(xiàng)目），11個(gè)園區(qū)的土地為物業(yè)產(chǎn)權(quán)方以劃撥方式取得、14個(gè)園區(qū)土地使用權(quán)實(shí)際使用情況與規(guī)劃用途不一致。公司上述園區(qū)均定位于創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)。在2016年上半年上海錦和IPO申請(qǐng)時(shí)，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委便指出，將承租的劃撥土地用于向第三方客戶租賃經(jīng)營(yíng)，且部分園區(qū)項(xiàng)目的土地使用權(quán)實(shí)際使用情況與規(guī)劃用途不一致，不符合《中華人民共和國(guó)土地管理法》第五十六條關(guān)于“改變土地建設(shè)用途的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)有關(guān)人民政府土地行政主管部門同意，報(bào)原批準(zhǔn)用地的人民政府批準(zhǔn)”和《劃撥土地使用權(quán)管理暫行辦法》第五條關(guān)于“未經(jīng)市、縣人民政府土地管理部門批準(zhǔn)并辦理土地使用權(quán)出讓手續(xù)，交付土地使用權(quán)出讓金的土地使用者，不得轉(zhuǎn)讓、出租、抵押土地使用權(quán)”的規(guī)定而未能通過(guò)IPO申請(qǐng)。同時(shí)，公司承租的有超過(guò)3萬(wàn)㎡房屋面積在未取得產(chǎn)權(quán)證的情況下向第三方進(jìn)行租賃經(jīng)營(yíng)是否已經(jīng)違反相關(guān)法律規(guī)定？

此次重啟IPO申請(qǐng)，在相關(guān)問(wèn)題并沒有得到實(shí)質(zhì)改變的情況下，上海錦和的IPO或許將繼續(xù)面臨困境。即使通過(guò)，也將給未來(lái)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)巨大的不穩(wěn)定因素。

營(yíng)收、利潤(rùn)過(guò)度依賴單一項(xiàng)目

根據(jù)招股說(shuō)明書提供的三年半來(lái)的合并報(bào)表看，公司2013—2016年前二季度營(yíng)業(yè)收入分別為，3.37億元、3.94億元、4.71億元、2.65億元。預(yù)計(jì)到2016年底能保持在15%—20%之間的增長(zhǎng)。作為公司創(chuàng)意園區(qū)運(yùn)營(yíng)的開創(chuàng)者，越界創(chuàng)意園單個(gè)項(xiàng)目營(yíng)收在四個(gè)報(bào)告期內(nèi)，占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為43.15%、38.90%、35.11%和31.65%，比例相當(dāng)高。公司表示，截止2016年6月底，陸續(xù)步入成熟運(yùn)營(yíng)階段，且成熟運(yùn)營(yíng)期超過(guò)三年半的項(xiàng)目，達(dá)8個(gè)。從規(guī)劃定位、裝修、招商到運(yùn)營(yíng)是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，步入成熟運(yùn)營(yíng)周期超過(guò)3年半，意味著該商業(yè)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)已進(jìn)入一個(gè)平穩(wěn)期?？梢姽緺I(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)，單個(gè)新項(xiàng)目帶來(lái)的增長(zhǎng)有限，近年來(lái)越界創(chuàng)意園占比的下降，主要是項(xiàng)目數(shù)量不斷增多的支撐。

這一現(xiàn)狀從上海錦和給出的各項(xiàng)目毛利能夠得出更直觀的判斷。雖然從2013年開始，越界創(chuàng)意園營(yíng)收占比一直在下降，2016年半年報(bào)時(shí)到31.65%，但是四個(gè)報(bào)告期內(nèi)，越界創(chuàng)意園產(chǎn)生的毛利占公司毛利總額的比例幾乎沒有變化，一直維持在接近50%的區(qū)間內(nèi)。這就意味著雖然有營(yíng)業(yè)總收入增加，但是新增項(xiàng)目的利潤(rùn)幾乎沒有增長(zhǎng)，或者是是負(fù)增長(zhǎng)。

以擴(kuò)充項(xiàng)目數(shù)量的來(lái)增加營(yíng)收，需要不停地增加負(fù)債，擴(kuò)張更多的項(xiàng)目。到現(xiàn)在上市募資開建新項(xiàng)目，上海錦和的運(yùn)營(yíng)方式似乎過(guò)于激進(jìn)了。因?yàn)?，招股說(shuō)明書中的信息似乎提示著，公司運(yùn)營(yíng)成熟的項(xiàng)目或許只有越界創(chuàng)意園，其土地及房屋出租方廣電浦東作為公司關(guān)聯(lián)方，土地到房屋再到創(chuàng)意街區(qū)，均掌握在上海錦和及其關(guān)聯(lián)方手中，使越界創(chuàng)意園擁有最佳的運(yùn)營(yíng)環(huán)境。而其他多數(shù)項(xiàng)目幾乎全是通過(guò)承租后再租賃給第三方經(jīng)營(yíng)的輕資產(chǎn)模式，運(yùn)營(yíng)的不確定性更大，利潤(rùn)的制約因素也更多。這不免讓人得出快速擴(kuò)充項(xiàng)目，提供穩(wěn)定的營(yíng)收增長(zhǎng)率，為IPO做準(zhǔn)備的印象。

總體過(guò)于依賴單一項(xiàng)目和單一租賃收入，上海錦和在市場(chǎng)可能的劇烈波動(dòng)和危機(jī)中顯得更容易受到?jīng)_擊，而新增項(xiàng)目未來(lái)實(shí)際的營(yíng)收及利潤(rùn)的增長(zhǎng)也需要打上問(wèn)號(hào)。

越界創(chuàng)意園營(yíng)收及毛利占比

時(shí)間 營(yíng)業(yè)收入（億） 越界創(chuàng)意園（億） 占比 越界創(chuàng)意園毛利（億） 毛利總額（億） 占比

2016半年 2.65 0.84 31.65% 0.51 1.03 49.32%

2015 4.71 1.65 35.11% 0.99 2.03 48.67%

2014 3.94 1.53 38.90% 0.85 1.61 52.84%

2013 3.37 1.45 43.15% 0.79 1.60 49.60%

短期償債能力堪憂 IPO再闖關(guān)為還債？

相對(duì)于上海錦和營(yíng)業(yè)收入及利潤(rùn)持續(xù)平穩(wěn)地增長(zhǎng)，公司債務(wù)增長(zhǎng)率顯得更加迅猛。且大部分負(fù)債均為周期較短的流動(dòng)性負(fù)債，2013年，流動(dòng)性負(fù)債比率更是高達(dá)99.4%，雖然近年來(lái)在緩慢下降，但是一直在84%及以上盤旋。與此相對(duì)的是公司流動(dòng)性資產(chǎn)的不足，流動(dòng)比率及速動(dòng)比率持續(xù)下滑，在2016年降至近年來(lái)的新低，分別為0.19和0.11。公司的解釋為：“期內(nèi)業(yè)務(wù)處于擴(kuò)張期，園區(qū)建設(shè)投入大，公司通過(guò)自有盈余資金和銀行借款對(duì)新園區(qū)進(jìn)行改造，形成較大的在建工程和長(zhǎng)期待攤費(fèi)用。而公司預(yù)收租金、物業(yè)管理費(fèi)的經(jīng)營(yíng)模式導(dǎo)致應(yīng)收賬款等流動(dòng)資產(chǎn)金額較低，且沒有存貨，流動(dòng)資產(chǎn)較低?！钡@無(wú)法消除流動(dòng)比率與速動(dòng)比率持續(xù)嚴(yán)重過(guò)低的事實(shí)，公司長(zhǎng)期待攤費(fèi)用巨大，在2016年半年期末達(dá)到4.89億元，占非流動(dòng)資產(chǎn)超61.9%的比例，總資產(chǎn)的56.8%。但大部分項(xiàng)目的土地使用權(quán)和房產(chǎn)權(quán)均不屬于公司，長(zhǎng)期待攤費(fèi)用的巨額投入是難以迅速變現(xiàn)的折舊資產(chǎn)，對(duì)于公司流動(dòng)負(fù)債為主的狀況無(wú)直接幫助。撇開長(zhǎng)期待攤費(fèi)用再看公司資產(chǎn)負(fù)債率將非常高，流動(dòng)負(fù)債問(wèn)題更令人擔(dān)憂。如果資金周轉(zhuǎn)安排不合理，或無(wú)法及時(shí)持續(xù)獲取銀行授信，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、市場(chǎng)需求等不利變化導(dǎo)致營(yíng)業(yè)收入下降的情況下，公司的短期償債能力將面臨巨大挑戰(zhàn)。

此外，總資產(chǎn)不過(guò)8.62億，所有者權(quán)益僅4.17億的上海錦和，此次募資金額高達(dá)10.1億元。具體到募資的用途，超過(guò)42%，高達(dá)4.3億元的資金將用于償還銀行貸款及補(bǔ)充流動(dòng)資本。是否表示上海錦和流動(dòng)負(fù)債的問(wèn)題已經(jīng)開始浮出水面？

上海錦和流動(dòng)負(fù)債情況

時(shí)間 營(yíng)業(yè)收入（億） 增長(zhǎng)率 流動(dòng)資產(chǎn)(億) 增長(zhǎng)率 流動(dòng)負(fù)債（億） 增長(zhǎng)率 流動(dòng)比率

2016半年 2.65 -43.7% 0.72 3.0% 3.74 41.5% 0.19

2015 4.71 19.7% 0.70 16.8% 2.64 9.3% 0.26

2014 3.94 16.9% 0.60 13.5% 2.42 71.6% 0.25

2013 3.37 - 0.53 - 1.41 - 0.37