公開資料顯示，翔鷺鎢業(yè)（002842）于2017年1月4日發(fā)布最新招股說明書，2016年12月2日首發(fā)申請獲通過。2017年1月19日，翔鷺鎢業(yè)啟動申購，發(fā)行價格為11.42元/股?；?fù)軝C(jī)制啟動前，網(wǎng)下初始發(fā)行數(shù)量為1,500萬股，占本次發(fā)行總股數(shù)的60%；網(wǎng)上初始發(fā)行數(shù)量為1,000萬股，占本次發(fā)行總股數(shù)的40%?；?fù)軝C(jī)制啟動后，網(wǎng)下最終發(fā)行數(shù)量為250萬股，占本次發(fā)行總股數(shù)的10%；網(wǎng)上最終發(fā)行數(shù)量為2,250萬股，占本次發(fā)行總股數(shù)的90%，網(wǎng)上發(fā)行最終中簽率為0.0226056529%，42,459股遭棄購。股價走勢來看，翔鷺鎢業(yè)1月19日上市以來連續(xù)三個交易日漲停，截止1月23日，收報19.89元。

根據(jù)招股書，2013年至2016年6月，公司實現(xiàn)營業(yè)收入分別為69,975.44萬元、74,055.34萬元、72,864.54萬元、35,467.73萬元；歸屬于母公司股東的凈利潤分別為5,387.99萬元、5,611.71萬元、5,214.80萬元、3,471.22萬元。2016年1-9月，公司實現(xiàn)營業(yè)收入51,772.11萬元，凈利潤4,722.14萬元。

2013年至2016年6月，公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為16.09%、15.35%、14.83%、18.41%，招股書中，公司將章源鎢業(yè)（002378）和廈門鎢業(yè)（600549）作為可比上市公司。報告期內(nèi)，章源鎢業(yè)毛利率分別為21.06%、16.23%、6.59%、1.69%。廈門鎢業(yè)毛利率分別為28.68%、25.30%、22.57%、23.91%。

2013年至2016年6月，公司應(yīng)收賬款賬面價值分別為6,221.54萬元、7,434.45萬元、9,103.77萬元、8,853.38萬元，占營業(yè)收入的比例分別為8.89%、10.04%、12.49%、24.96%。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為11.40、10.85、8.81、3.95。

2013年至2016年6月，公司存貨賬面價值分別為公司存貨凈額分別為17,473.13萬元、17,936.76萬元、15,553.67萬元和17,789.02萬元，占流動資產(chǎn)總額的比例分別為37.91%、37.29%、30.33%和31.36%。存貨周轉(zhuǎn)率分別為3.50、3.54、3.69、1.73。

公司實際控制人為自然人陳啟豐、陳宏音夫妻二人。在此次新股發(fā)行前，陳啟豐除了直接持有公司25.41%股份，還通過眾達(dá)投資間接持有公司26.18%股份；陳啟豐、陳宏音夫婦合計持有啟龍有限100%股權(quán)，通過啟龍有限間接持有公司25.41%股份。因此，本次發(fā)行前，陳啟豐及其配偶陳宏音合計控制公司77.00%的股份。

興業(yè)證券（601377）在研報中稱，近年來中國鎢需求總體上疲弱。招股書資料顯示，2013年末、2014年末、2015年末和2016年6月底，公司債務(wù)合計分別為2.43億元、2.62億元、2.64億元和2.92億元，債務(wù)逐年上升，壓力不斷增加。

據(jù)理財周刊報道，在2013年年中至2016年一季度，翔鷺鎢業(yè)進(jìn)行共計4次現(xiàn)金分紅，耗資5625萬元。具體為2013年6月股東大會決議向全體股東派發(fā)現(xiàn)金股利1,500.00萬元、2014年2月向全體股東派發(fā)現(xiàn)金股利1,500.00萬元、2014年7月分配利潤中的1500萬元、2016年2月向全體股東分配1,125.00萬元。在公司債務(wù)壓力逐年上升的情況下，該做法顯然讓人難以理解。按陳啟豐及其配偶陳宏音合計控制公司77.00%的股份來計算，4次分紅下來，陳啟豐夫妻二人分紅所得4000逾萬元。

中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者就上述問題向公司證券部發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

鎢制品生產(chǎn)企業(yè)中小板上市

據(jù)招股書顯示，翔鷺鎢業(yè)自成立以來，一直專注于鎢制品的開發(fā)、生產(chǎn)與銷售，主要產(chǎn)品包括各種規(guī)格的氧化鎢、鎢粉、碳化鎢粉、鎢合金粉及鎢硬質(zhì)合金等。

憑借多年的持續(xù)努力與創(chuàng)新，公司形成了明顯的綜合競爭優(yōu)勢，并獲得了國家高新技術(shù)企業(yè)、中國優(yōu)秀民營科技企業(yè)、廣東省鎢新材料工程技術(shù)研究中心、廣東省省級企業(yè)技術(shù)中心等認(rèn)證資質(zhì)或榮譽稱號，成為中國鎢業(yè)協(xié)會主席團(tuán)單位、廣東省有色金屬行業(yè)協(xié)會副會長單位，是廣東省最大的鎢制品生產(chǎn)和出口企業(yè)。

公司計劃通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、生產(chǎn)工藝改造、市場營銷推廣及研發(fā)能力提升等多方面措施實現(xiàn)經(jīng)營目標(biāo)。產(chǎn)品方面，公司將通過豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升產(chǎn)品檔次，不斷提高超細(xì)碳化鎢粉、超粗碳化鎢粉、硬質(zhì)合金等高附加值產(chǎn)品比例；生產(chǎn)方面，通過夯實內(nèi)部管理和優(yōu)化工藝流程、提高生產(chǎn)效率，進(jìn)一步提高成本優(yōu)勢；市場方面，公司將提升營銷團(tuán)隊，加大新產(chǎn)品的市場推廣力度；研發(fā)方面，公司加快新產(chǎn)品的研發(fā)及研發(fā)成果產(chǎn)業(yè)化速度。募投項目達(dá)產(chǎn)后，將利用現(xiàn)有品牌及現(xiàn)有客戶資源，形成鎢粉末、硬質(zhì)合金管材、棒材、梯度礦用工具高、中端產(chǎn)品搭配的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步提升公司的盈利能力。

公司實際控制人為自然人陳啟豐、陳宏音夫妻及其子女陳偉東、陳偉兒。本次發(fā)行前，陳啟豐直接持有公司25.41%股份，陳啟豐及其子女陳偉東、陳偉兒合計持有眾達(dá)投資100%股權(quán)，通過眾達(dá)投資間接持有公司26.18%股份；陳啟豐、陳宏音夫婦合計持有啟龍有限100%股權(quán)，通過啟龍有限間接持有公司25.41%股份。因此，本次發(fā)行前，陳啟豐及其配偶陳宏音、子女陳偉東、陳偉兒合計控制公司77.00%的股份。

根據(jù)招股書，2013年至2016年6月，公司實現(xiàn)營業(yè)收入分別為69,975.44萬元、74,055.34萬元、72,864.54萬元、35,467.73萬元；歸屬于母公司股東的凈利潤分別為5,387.99萬元、5,611.71萬元、5,214.80萬元、3,471.22萬元。

2016年1-9月，公司實現(xiàn)營業(yè)收入51,772.11萬元，凈利潤4,722.14萬元，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司普通股股東的凈利潤為4,415.84萬元，同比期間2015年1-9月營業(yè)收入57,460.66萬元，凈利潤4,205.47萬元，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司普通股股東的凈利潤為4,011.41元。

由于公司產(chǎn)品的平均價格低于去年同期產(chǎn)品平均價格，使得收入略有下降，營業(yè)收入同比下降9.90%。但由于鎢精礦和公司主要產(chǎn)品2016年1-9月總體呈現(xiàn)價格上升趨勢，使得公司毛利率有所提升，凈利潤隨之上升。2016年1-9月公司凈利潤同比上升12.29%，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司普通股股東的凈利潤同比上升10.08%。

公司預(yù)計2016年與2015年相比，營業(yè)收入同比變動幅度為-10%至+10%，收入金額區(qū)間為65,578.09萬元至80,150.99萬元，歸屬于母公司股東凈利潤同比變動幅度為0至+20%，歸屬于母公司股東凈利潤金額區(qū)間為5,214.80萬元至6,257.76萬元。

翔鷺鎢業(yè)本次在深交所中小板掛牌上市，公開發(fā)行2,500萬股新股，募集資金凈額為24,801.37萬元，分別用于“年產(chǎn)600噸特種硬質(zhì)合金產(chǎn)業(yè)化項目”、“研發(fā)中心建設(shè)項目”、“償還銀行貸款”。

毛利率逐年下滑遭問詢后毛利率上升

2016年10月14日，證監(jiān)會公布了翔鷺鎢業(yè)首次公開發(fā)行股票申請文件反饋意見，部分問詢?nèi)缦拢?/p>

根據(jù)招股說明書披露，2012年至2015年上半年，公司綜合毛利率分別為19.24%、16.09%、15.35%和14.35%，呈逐年下降的趨勢，且均較低于同行業(yè)可比上市公司。其中，氧化鎢和鎢粉的毛利率變動較大。請在招股說明書“管理層討論與分析”章節(jié)中：(1)分內(nèi)銷、外銷和直銷、經(jīng)銷模式分別披露毛利率水平并分析不同模式下毛利率差異的原因；(2)結(jié)合發(fā)行人各期經(jīng)營模式、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品質(zhì)量、產(chǎn)品成本、售價和原材料價格等方面，進(jìn)一步分析公司氧化鎢和鎢粉毛利率變動較大，綜合毛利率逐年下降，并低于同行業(yè)可比上市公司的原因。請保薦機(jī)構(gòu)對上述事項進(jìn)行核查并發(fā)表明確意見。

根據(jù)招股說明書披露，報告期內(nèi)公司主營業(yè)務(wù)收入有所增長，主要的平均銷售單價呈現(xiàn)下降趨勢，各期收入增長主要源于銷售數(shù)量持續(xù)增長。2012年至2015年上半年，氧化鎢銷售金額占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為7.69%、13.47%、16.73%和30.27%，呈現(xiàn)明顯上升趨勢。請在招股說明書“管理層討論與分析”章節(jié)中：(1)補充披露報告期內(nèi)新增的大客戶情況，包括客戶主要從事的業(yè)務(wù)，成立時間，實際控制人情況，與發(fā)行人及其關(guān)聯(lián)方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，銷售產(chǎn)品的種類、定價政策、銷售收入及占比、結(jié)算方式、期末應(yīng)收款、期后回款情況；(2)補充披露與主要客戶之間的協(xié)議，分析與主要客戶關(guān)系是否穩(wěn)定，公司維持銷售數(shù)量持續(xù)增長的措施，是否具有可持續(xù)性；(3)結(jié)合合同訂單、銷售價格、銷售數(shù)量及行業(yè)形勢等情況，定性定量分析氧化鎢銷售額上升的原因。請保薦機(jī)構(gòu)、會計師對上述事項進(jìn)行核查并發(fā)表明確意見。

根據(jù)招股說明書披露，2012年至2015年上半年，公司外銷收入分別為23,192萬元、12,740萬元、11,736萬元和13,145萬元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為38.78%、18.21%、15.85%和33.85%，變動較大。請在招股說明書中：(1)補充披露公司境外業(yè)務(wù)開展的具體情況，包括出口產(chǎn)品的銷售方式、主要經(jīng)銷商、經(jīng)銷與直銷的比例、境外銷售的產(chǎn)品類型、銷售收入及占比、毛利率等情況；(2)結(jié)合產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀、對外銷售區(qū)域、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、銷售數(shù)量、售價、產(chǎn)品成本等方面，進(jìn)一步分析報告期內(nèi)外銷收入變動較大，對北美洲地區(qū)的銷售收入持續(xù)下降的原因。請保薦機(jī)構(gòu)、會計師說明對外銷收入的相關(guān)核查程序和方法，并披露公司境外經(jīng)營的風(fēng)險。

根據(jù)招股說明書披露，2012年至2015年6月底，公司存貨金額分別為16,107萬元、17,473萬元、17,937萬元和15,247萬元，存貨金額較大。其中原材料占存貨的比例分別為49.79%、42.91%、43.8%和37.95%，占比較大。請在招股說明“管理層討論與分析”章節(jié)中補充披露：(1)報告期各期末公司存貨金額及占比較大、原材料儲備較多的原因，結(jié)合行業(yè)特征、公司經(jīng)營模式、并對比同行業(yè)其他可比上市公司的存貨情況，分析其是否合理；(2)各報告期末存貨項目的庫齡情況，是否存在已銷售未及時結(jié)轉(zhuǎn)的情況；(3)各報告期末在產(chǎn)品、半成品和產(chǎn)成品的在手訂單情況。請保薦機(jī)構(gòu)、會計師：(1)說明對公司報告期各期末存貨的盤點情況，是否實施了有效程序并獲取充分、適當(dāng)?shù)膶徲嬜C據(jù)；(2)結(jié)合公司業(yè)務(wù)模式、產(chǎn)品市場情況等說明發(fā)行人各報告期存貨跌價準(zhǔn)備的計提是否充分。

根據(jù)招股說明書披露，2012年至2015年6月底，公司應(yīng)收賬款余額占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為10.12%、8.89%、10.04%和24.2%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為10.83、11.40、10.85和4.61。請在招股說明書“管理層討論與分析”章節(jié)中：(1)結(jié)合公司業(yè)務(wù)特點、結(jié)算模式和信用政策變化情況補充說明2015年上半年應(yīng)收賬款占營業(yè)收入比例大幅增長的原因；(2)將2015年6月底的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與以前年度同期應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率進(jìn)行對比，如有明顯差異，請分析披露具體原因，是否有放寬信用政策，加大賒銷力度的情況；(3)補充披露應(yīng)收賬款的期后回款情況。請保薦機(jī)構(gòu)、會計師：(1)結(jié)合同行業(yè)可比上市公司的壞賬準(zhǔn)備政策，公司客戶資信水平等因素，說明公司壞賬準(zhǔn)備計提是否充分；(2)核查發(fā)行人報告期內(nèi)是否存在通過改變信用政策調(diào)節(jié)收入的情形，并發(fā)表意見。

根據(jù)招股說明書披露，公司無自有鎢精礦資源，主要原材料均需對外采購，2012年至2015年上半年，公司主要原材料鎢精礦的價格有所波動，而公司銷售的鎢制品價格一直處于低位盤旋。請在招股說明書“管理層討論與分析”章節(jié)中補充披露公司各類產(chǎn)品的生產(chǎn)周期，發(fā)行人針對原材料采購價格和波動情況采取的風(fēng)險控制措施及效果，同行業(yè)其他公司應(yīng)對原材料價格波動影響的措施。請保薦機(jī)構(gòu)核查說明發(fā)行人主要原材料采購價格、主營產(chǎn)品銷售價格及其變動趨勢與市場上同類產(chǎn)品價格及其走勢是否存在顯著差異。

2016年12月2日，主板發(fā)審委2016年第144次會議召開，根據(jù)審核結(jié)果公告，發(fā)審委對翔鷺鎢業(yè)提出問詢，部分問詢?nèi)缦拢?/p>

請發(fā)行人代表進(jìn)一步說明轉(zhuǎn)讓取得專利權(quán)的轉(zhuǎn)讓方與發(fā)行人是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、轉(zhuǎn)讓價格的公允性及其對財務(wù)狀況的影響。請保薦代表人說明核查情況。

請發(fā)行人代表結(jié)合采購及銷售客戶的穩(wěn)定性、原材料采購和產(chǎn)品銷售價格變化、產(chǎn)品特點和行業(yè)地位等，進(jìn)一步說明發(fā)行人報告期內(nèi)毛利率水平與同行業(yè)可比公司存在差異的原因及合理性。請保薦代表人說明相關(guān)核查情況。

請發(fā)行人代表進(jìn)一步說明：(1)報告期各期期末應(yīng)收票據(jù)余額與應(yīng)付票據(jù)余額均較高及2015年末、2016年6月末應(yīng)收票據(jù)余額比2014年末增加較多的原因，是否存在沒有真實交易背景的承兌匯票；(2)報告期內(nèi)發(fā)行人銷售費用率、管理費用率、財務(wù)費用率等期間費用率遠(yuǎn)低于同行業(yè)可比上市公司的原因和合理性。請保薦代表人說明相關(guān)核查情況。

2012年至2015年上半年，公司綜合毛利率分別為19.24%、16.09%、15.35%和14.35%，呈逐年下降的趨勢。2016年10月14日，證監(jiān)會在反饋意見中對翔鷺鎢業(yè)的毛利率提出問詢，在之后公布的最新版招股書中，2013年至2016年6月，公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為16.09%、15.35%、14.83%、18.41%，在問詢之后毛利率上升。

興業(yè)證券估價：44.1-49.0元/股

公開資料顯示，翔鷺鎢業(yè)于2017年1月4日發(fā)布最新招股說明書，2016年12月2日首發(fā)申請獲通過。2017年1月19日，翔鷺鎢業(yè)啟動申購，發(fā)行價格為11.42元/股?；?fù)軝C(jī)制啟動前，網(wǎng)下初始發(fā)行數(shù)量為1,500萬股，占本次發(fā)行總股數(shù)的60%；網(wǎng)上初始發(fā)行數(shù)量為1,000萬股，占本次發(fā)行總股數(shù)的40%?；?fù)軝C(jī)制啟動后，網(wǎng)下最終發(fā)行數(shù)量為250萬股，占本次發(fā)行總股數(shù)的10%；網(wǎng)上最終發(fā)行數(shù)量為2,250萬股，占本次發(fā)行總股數(shù)的90%，網(wǎng)上發(fā)行最終中簽率為0.0226056529%，42,459股遭棄購。股價走勢來看，翔鷺鎢業(yè)1月19日上市以來連續(xù)三個交易日漲停，截止1月23日，收報19.89元。

根據(jù)招股書，2013年至2016年6月，公司應(yīng)收賬款賬面價值分別為6,221.54萬元、7,434.45萬元、9,103.77萬元、8,853.38萬元，占營業(yè)收入的比例分別為8.89%、10.04%、12.49%、24.96%。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為11.40、10.85、8.81、3.95。

2013年至2016年6月，公司存貨賬面價值分別為公司存貨凈額分別為17,473.13萬元、17,936.76萬元、15,553.67萬元和17,789.02萬元，占流動資產(chǎn)總額的比例分別為37.91%、37.29%、30.33%和31.36%。存貨周轉(zhuǎn)率分別為3.50、3.54、3.69、1.73。

2013年至2016年6月，公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為16.09%、15.35%、14.83%、18.41%，招股書中，公司將章源鎢業(yè)和廈門鎢業(yè)作為可比上市公司。報告期內(nèi)，章源鎢業(yè)毛利率分別為21.06%、16.23%、6.59%、1.69%。廈門鎢業(yè)毛利率分別為28.68%、25.30%、22.57%、23.91%。

興業(yè)證券在研報中稱，公司是廣東最大、國內(nèi)重要的鎢產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)。受宏觀經(jīng)濟(jì)走弱、LED替代鎢絲消費等影響，近年來中國鎢需求總體上疲弱。但考慮到消費結(jié)構(gòu)升級、硬質(zhì)合金滲透率提升、高端產(chǎn)品進(jìn)口替代等因素，中國的硬質(zhì)合金有較大增長空間。公司向高附加值的硬質(zhì)合金領(lǐng)域延伸，硬質(zhì)合金毛利率水平高，屬于公司高附加值產(chǎn)品。公司擁有鎢產(chǎn)品直接出口資質(zhì)，競爭優(yōu)勢明顯。預(yù)計公司2016-2018年實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤0.73億元、0.99億元、1.37億元，考慮2017年上市增發(fā)2500萬股后的EPS為0.98元、1.32元、1.82元。參考可比公司估值以及結(jié)合公司自身業(yè)績增速和經(jīng)營特點，認(rèn)為45-50倍為合理估值區(qū)間，對應(yīng)股價為44.1-49.0元/股。

債務(wù)壓力不減頻繁分紅為哪般？

據(jù)理財周刊報道，單從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，似乎非常合理。招股書資料顯示，目前翔鷺鎢業(yè)三大股東分布為眾達(dá)投資、啟龍有限和陳啟豐，三者分別持股26.18%、25.41%和25.41%。其中，眾達(dá)投資和啟龍有限為境內(nèi)法人股。

但實際上公司實際控制人為自然人陳啟豐、陳宏音夫妻二人。在此次新股發(fā)行前，陳啟豐除了直接持有公司25.41%股份，還通過眾達(dá)投資間接持有公司26.18%股份；陳啟豐、陳宏音夫婦合計持有啟龍有限100%股權(quán)，通過啟龍有限間接持有公司25.41%股份。因此，本次發(fā)行前，陳啟豐及其配偶陳宏音合計控制公司77.00%的股份。

報告期內(nèi)，翔鷺鎢業(yè)拿出大筆現(xiàn)金分紅，在公司債務(wù)壓力逐年上升的情況下，該做法顯然讓人難以理解。

據(jù)了解，在2013年年中至2016年一季度，翔鷺鎢業(yè)進(jìn)行共計4次現(xiàn)金分紅，耗資5625萬元。具體為2013年6月股東大會決議向全體股東派發(fā)現(xiàn)金股利1,500.00萬元、2014年2月向全體股東派發(fā)現(xiàn)金股利1,500.00萬元、2014年7月分配利潤中的1500萬元、2016年2月向全體股東分配1,125.00萬元。

但觀察翔鷺鎢業(yè)的負(fù)債情況，卻發(fā)現(xiàn)債務(wù)壓力并未減輕。招股書資料顯示，2013年末、2014年末、2015年末和2016年6月底，公司債務(wù)合計分別為2.43億元、2.62億元、2.64億元和2.92億元，債務(wù)逐年上升，壓力不斷增加。

在此前提下，翔鷺鎢業(yè)仍然頻繁分紅，讓人感到迷惑不解。有行業(yè)觀察人士甚至指出，其實從分紅中“吃到肉”的其實不過是陳氏家族。根據(jù)所持股份計算，實際控制人陳啟豐、陳宏音夫妻二人可以分得4331.25萬元，所分配的紅利絕大部分落入了實際控制人手中，實為真正大贏家。