在2016年的最后一個工作日，河北養(yǎng)元智匯飲品股份有限公司（下文稱“養(yǎng)元智匯”）的招股說明書再一次出現(xiàn)在證監(jiān)會的官網(wǎng)上，這也是養(yǎng)元智匯第三次沖刺IPO。

養(yǎng)元智匯主要從事以核桃仁為原料的植物蛋白飲料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其主要產(chǎn)品“六個核桃”亦為國內(nèi)產(chǎn)銷量最大的核桃乳飲料，招股說明書顯示公司在2015年的產(chǎn)量超過100萬噸。

養(yǎng)元智匯希望通過本次IPO共募集約32.66億元，其中約3.66億元資金用以淘汰總部4條老舊易拉罐灌裝生產(chǎn)線，新增4條高標準易拉罐灌裝生產(chǎn)線。除此之外，還有大約29億元募集資金被用于建設營銷網(wǎng)絡及市場開發(fā)項目，其中約19億元用于品牌建設。

但時代周報記者注意到，養(yǎng)元智匯在2016年上半年的產(chǎn)能利用率僅為41.88%，而且在報告期內(nèi)，還有幾條生產(chǎn)線陸續(xù)轉入固定資產(chǎn)，養(yǎng)元智匯如何消化這些產(chǎn)能？

此外，養(yǎng)元智匯現(xiàn)金流狀況良好，截至2016年6月末，公司用以投資支付的現(xiàn)金達198.88億元，且招股說明書表示該部分資金主要用以購買銀行理財產(chǎn)品，此前公司為何不用自有資金開展募投項目？時代周報記者就上述問題向養(yǎng)元智匯發(fā)送采訪提綱，公司方面則回應稱，相關信息以招股說明書為準。

銷售神話

從2006年的3000萬元年銷售額，到如今的近百億元規(guī)模，養(yǎng)元智匯用10年時間講述了一個類似于傳奇的故事。

2005年，在國有企業(yè)改革進入新階段的大背景下，河北衡水老白干釀酒（集團）有限公司（下文稱“老白干集團”）計劃剝離在業(yè)務體系中屬于副業(yè)且瀕臨破產(chǎn)的河北養(yǎng)元保健飲品有限公司（下文稱“河北養(yǎng)元”），資產(chǎn)評估結果顯示，當時河北養(yǎng)元的評估價值（含土地使用權）僅為399萬元，而到2009年，養(yǎng)元智匯的凈資產(chǎn)已達到8449萬元，截至2015年年底，養(yǎng)元智匯已成為一家總資產(chǎn)達93.78億元，營業(yè)收入為91.17億元，凈利潤為26.2億元頗具規(guī)模的公司。

當初老白干集團在衡水市產(chǎn)權交易中心掛牌公開轉讓其持有的100%國有股權時，在公告期內(nèi)只有姚奎章一人報名，最后國有股權全部轉讓給姚奎章等58名河北養(yǎng)元員工。2010年時，公司又通過定增將部分骨干員工及優(yōu)秀經(jīng)銷商納入股東隊伍。

養(yǎng)元智匯的股東結構較為分散，但這并不影響實際控制人姚奎章對公司的影響力。除姚奎章外，如今持有公司5%以上股份的股東主要有雅智順投資有限公司（下文稱“雅智順”）、范召林和李紅兵，其中雅智順為姚奎章等公司前15名股東于2014年4月成立的投資性公司，姚奎章持有雅智順34.87%的股份為第一大股東。

2016年6月，姚奎章與雅智順簽訂互為一致行動人協(xié)議，雙方不僅約定對股東大會的議案采取一致意見，還約定“乙方（即雅智順）應盡一切努力，協(xié)助甲方（即姚奎章）保持對養(yǎng)元飲品的控制地位”，這也意味著，盡管在本次上市后，姚奎章的持股比例（直接和間接）僅為27.42%，但由于姚奎章與雅智順的持股比例合計達到39.37%，姚奎章的控制人地位還是較為穩(wěn)定。

值得注意的是，本次養(yǎng)元智匯公開發(fā)行的股票數(shù)量不超過5500萬股，占發(fā)行后公司總股份的10%，如此情況下養(yǎng)元智匯如何保障小股東的合法權益，對此養(yǎng)元智匯方面并未予以正面回應。

產(chǎn)能利用率低

中國品牌研究院食品飲料行業(yè)研究員朱丹蓬向時代周報記者表示，目前植物蛋白飲料主要有三大類，核桃乳、杏仁露和椰汁，而養(yǎng)元智匯、承德露露(000848,股吧)和椰樹分別為這三個領域的佼佼者。從產(chǎn)能來看，養(yǎng)元智匯較有優(yōu)勢，2015年養(yǎng)元智匯的核桃乳產(chǎn)量超過100萬噸，而同期承德露露（000848.SZ）的產(chǎn)能為32.5萬噸，椰樹集團的產(chǎn)量為38.8萬噸。

養(yǎng)元智匯在招股說明書中披露，目前母公司及其子公司擁有自有產(chǎn)能120萬噸，委托加工商擁有產(chǎn)能65萬噸，合計共185萬噸，但在2016年上半年，公司的產(chǎn)能利用率僅為41.88%。對于產(chǎn)能利用率較低的情況，養(yǎng)元智匯在招股說明書中解釋稱，植物蛋白飲料產(chǎn)品銷售具有較為明顯的季節(jié)性特征，而公司為了保證產(chǎn)品口感選擇在臨近出貨時進行集中生產(chǎn)，為此公司在產(chǎn)能上保留冗余，導致年度產(chǎn)能利用率降低。

本次養(yǎng)元智匯擬通過建設年產(chǎn)20萬噸營養(yǎng)型植物蛋白飲料項目，替換老舊的4條易拉罐灌裝生產(chǎn)線。養(yǎng)元智匯表示，該項目的實施可以緩解銷售峰值月附近的公司產(chǎn)能不足問題。但時代周報記者注意到，在報告期內(nèi)，先后有母公司年產(chǎn)19.5萬噸建設項目、滁州養(yǎng)元年產(chǎn)20萬噸建設項目以及鷹潭養(yǎng)元年產(chǎn)24萬噸建設項目從在建工程轉入固定資產(chǎn)，這些項目的產(chǎn)能是否已經(jīng)充分釋放？未來公司又會如何安排以提升產(chǎn)能利用率，養(yǎng)元智匯并未對此問題作出正面回應。

養(yǎng)元智匯表示，未來公司將力爭銷售渠道建設第一、市場占有率第一、品牌第一。為了實現(xiàn)這個被稱為“三一戰(zhàn)略”的中長期戰(zhàn)略目標規(guī)劃，養(yǎng)元智匯不僅擴張產(chǎn)能，還將投資約29億元用以品牌建設、商超渠道建設以及辦事處建設，其中品牌建設的擬投資金額為18.95億元，按照募投計劃，該部分資金將被用于電視廣告及其他媒體營銷。

時代周報記者注意到，從賬面上看，養(yǎng)元智匯并不“差錢”，截至2015年底，養(yǎng)元智匯的總資產(chǎn)達93.78億元，資產(chǎn)負債率為50.68%，流動比率為2.15，盡管上述兩個指標稍遜于承德露露，但其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為25.06億元。截至2016年6月底，公司銀行理財產(chǎn)品的賬面價值高達60.50億元，時代周報記者詢問此前公司為何不用自有資金更換設備以及建設營銷網(wǎng)絡，但公司方面并未予以正面回應。

大單品之惑

如今，養(yǎng)元智匯的營收主要來源于旗下大單品—“六個核桃”核桃乳，報告期內(nèi)核桃乳的銷售收入占公司主營業(yè)務收入的比重均超過90%。養(yǎng)元智匯表示，這是公司圍繞打造大單品配置公司資源的結果，接下來公司將完善核桃乳及復合蛋白飲品兩大品類集群，并形成以核桃乳為主導，以核桃花生乳、果仁露等產(chǎn)品為補充的強大產(chǎn)品組合群。

“六個核桃”所屬的植物蛋白飲料未來有可能成為消費者的新寵，“從大健康的概念來看，植物蛋白飲料是有前途的，因為在很多消費者眼中，植物就意味著健康”，朱丹蓬如是告訴時代周報記者。

朱丹蓬向時代周報記者表示，在過去幾年中，核桃乳等植物蛋白飲料并沒有得到飲料巨頭的足夠重視，但隨著這一品類的潛力逐漸被挖掘，伊利、蒙牛、三元等知名品牌也已加入角逐陣營。盡管大企業(yè)具有資本、品牌等方面的優(yōu)勢，但在長期的發(fā)展中，“六個核桃”這類的老牌核桃乳企業(yè)的實力也不容小覷，“飲料巨頭們想復制此前娃哈哈營養(yǎng)快線的經(jīng)驗還是比較難的”。

不過，朱丹蓬也告訴時代周報記者，未來飲料領域的競爭首先應該是企業(yè)通過提高產(chǎn)品工藝形成品質(zhì)壁壘，接著形成品牌壁壘以此樹立競爭優(yōu)勢。

值得注意的是，在2015年9月舉行的由中國消費者權益保護法學會研究會聯(lián)合中國技術監(jiān)督情報協(xié)會舉辦的座談會上，與會人員就“六個核桃”是否屬于虛假廣告做了專門討論。在一些專家眼中，盡管“經(jīng)常用腦，多喝六個核桃”的廣告宣傳語并未直接宣傳“六個核桃”具有補腦的功效，但這足以讓消費者自己去聯(lián)想。但在招股說明書中，時代周報記者并未發(fā)現(xiàn)關于此事的相關表述。