2010年新年過后，大宗商品帶著對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的憧憬延續(xù)著過去一年的慣性上揚(yáng)走勢。然而，央行一周內(nèi)發(fā)出的兩次貨幣政策信號卻令市場兩度驚魂。短期重挫的恐慌消散之后，商品市場又將走向何方？

在過去一年多里，商品價格完成了數(shù)年牛市都未能完成之壯舉。以銅為例，其月線除個別月份橫盤整理外，幾乎全年連陽。上一次類似的情形是在牛市中繼的2005年，但當(dāng)年40%的漲幅較去年的150%明顯遜色。在宏觀經(jīng)濟(jì)僅僅只是脫離最黑暗階段，且工業(yè)品庫存高企的格局下，商品表現(xiàn)如此搶眼的重要原因是各國為解決金融危機(jī)而制造的寬松的貨幣和信貸環(huán)境。

進(jìn)入2010年以來央行的兩個微妙動作，為持續(xù)數(shù)月的慣性思維敲響了警鐘。先是在1月8日，600億的3月期中央銀行票據(jù)較上次走高4個基點，是四個多月以來首次上漲，隨后在12日晚間出其不意的發(fā)布調(diào)高存款準(zhǔn)備金的通知。對此，大宗商品市場兩次均以暴跌收場并伴隨著持倉的明顯下滑。

根據(jù)筆者對國內(nèi)期市持倉占用資金的跟蹤統(tǒng)計，過去一年里，市場持倉總資金出現(xiàn)過五次明顯下滑，分別是4月下旬、9月下旬和11月27日的迪拜危機(jī)和今年的兩次，其中前兩次均因國內(nèi)市場對當(dāng)月信貸存在趨緊預(yù)期，而且每次資金撤離都造成了多數(shù)商品總體的明顯回落。截至1月14日，市場沉淀持倉保證金約386億元，較1月6日的峰值426億下跌近一成。由于前三次資金衰減過后都在大約1個月時間里出現(xiàn)了資金回補(bǔ)并再次突破，價格也相應(yīng)得到恢復(fù)。因此筆者猜測，即便市場不再出現(xiàn)明顯回收流動性政策，近期的減倉影響也至少需要一個月左右的平復(fù)期。

目前，市場對未來一年國內(nèi)貨幣政策的觀點較為認(rèn)同，即適度寬松。但如何“適度”還不得而知，官方調(diào)控對商品的中長期走勢影響需待后續(xù)政策的演化。2010年央行工作會議已于1月10日結(jié)束，公告稱2010年央行將繼續(xù)落實好適度寬松的貨幣政策，加強(qiáng)流動性管理，保持銀行體系流動性合理充裕。從過往經(jīng)驗來看，一季度往往是銀行全年信貸投放的重頭，所以前三個月的信貸很可能為全年的信貸總量定調(diào)，類似之前的央行票據(jù)操作和信貸數(shù)據(jù)公布前后的預(yù)期變化，市場走勢將對其更加敏感。另一個重要時間窗口是今年兩會時間開幕的3月5日前后，屆時政府將為全年經(jīng)濟(jì)發(fā)展定調(diào)，而商品強(qiáng)弱也往往會因各行業(yè)的扶持力度不同而出現(xiàn)分化。在此之前，單邊性持續(xù)資金流入將很難出現(xiàn)，取而代之的將是寬幅震蕩走勢并階段性擠出投機(jī)性泡沫。

從貨幣流動性的角度來看分析，商品的中長期價格受國內(nèi)流動性和美元因素雙重作用，只是近期的央行動作令投資者更加關(guān)注國內(nèi)因素。中國對于存款準(zhǔn)備金的0.5個百分點的微調(diào)本身影響有限，但包括管控房地產(chǎn)信貸政策等卻可能引發(fā)各國退出刺激政策的聯(lián)想。從防范通脹風(fēng)險考慮，刺激政策退出是早晚之事，只是各國的實行時機(jī)有異。以美國而言，由于就業(yè)市場依然疲軟，加息的可能性被市場推后。以美聯(lián)儲為首的一個美國金融監(jiān)管委員會于7日罕見發(fā)布聲明，提醒銀行業(yè)注意管控利率風(fēng)險，而上一次當(dāng)局發(fā)布類似提醒還是在1996年，此舉大大引發(fā)市場對于加息腳步臨近的猜測。根據(jù)路透社最近對交易商的一次市場調(diào)查，多數(shù)受訪者認(rèn)為失業(yè)率將在今年7月見頂，一旦失業(yè)率得到控制，很可能是未來美聯(lián)儲將加息轉(zhuǎn)為現(xiàn)實的佐證。

綜上所述，在央行兩度出手后，商品期貨市場原有資金充裕的慣性思維被打破，此后至少有1個月以上的平復(fù)期，市場對于一季度信貸數(shù)據(jù)也將更加敏感。中長期走勢上看，與去年的刺激相反，2010年市場將不時討論各國退出政策實施，因此單邊上揚(yáng)行情出現(xiàn)的概率大為縮小，而時間上中國兩會和普遍預(yù)期的年中美國就業(yè)企穩(wěn)較為關(guān)鍵。