1月12日，受央行上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率影響，國際市場大宗商品價格紛紛跌落。周三國內(nèi)商品價格同樣是集體跳空低開。不過在眾商品當中，天膠的表現(xiàn)可以說是十分搶眼的。當日主力膠1005合約于25100元/噸處開盤，盤中走出一波反彈行情，最高摸至25780元/噸，最終收低于25305元/噸，較上日下跌2.15%，但在跌幅上顯著小于銅、鋅等相關(guān)工業(yè)類品種。膠價除表現(xiàn)出抗跌特征外，主力在25000元/噸一線擴倉的跡象也分外明顯。

昨日國內(nèi)商品市場出現(xiàn)增倉行為的品種并不多，主要是銅和天膠。但天膠的持倉變化還有一個不同，就是在1月7日幾乎所有品種都出現(xiàn)罕見動蕩的那個交易日，絕大多數(shù)商品都發(fā)生了大規(guī)模減倉現(xiàn)象（也包括銅），但膠的持倉總量卻沒有發(fā)生多少變化。之后，膠價率先啟動增倉回升行情，并一度刷新年內(nèi)紀錄新高。當日，受迫于貨幣政策的利空影響力，膠價也是在一番多空爭斗后，似乎有點不情愿地接受了調(diào)整。

從最新公布的持倉結(jié)構(gòu)，我們不難看出多頭的護盤意愿。1月13日當日，滬膠前二十名持倉多頭持倉新增7424張至81364張，而空頭持倉新增量僅為1804張，空頭持倉總量為71491張。從中我們可以看出，膠市多頭主流資金的行為更具一致性，這對空方來說是一個不小的挑戰(zhàn)。

此外，我們需要關(guān)注滬膠1月合約交割對后續(xù)合約帶來的影響。本周五將是上海銅、膠等品種1月合約的最后交易日。但在過去5個交易日里，滬膠1001合約的減倉量僅有100余張，截至昨日，滬膠1001合約的持倉總量為15312張，滬膠1001合約極有可能達到數(shù)年來的一個交割新高。這其中，中糧席位一家就占到4433張多頭持倉，即超過22000噸接貨量。不過中糧期貨在1003和1005合約上也有4376張空頭頭寸，因此在即將接下的2萬余噸現(xiàn)貨倉單中，不排除其中的多數(shù)倉單還會轉(zhuǎn)拋到遠月合約上消化。從1001合約穩(wěn)定的持倉結(jié)構(gòu)來看，滬膠1001合約最終的交割價格可能會守在24000元/噸上方。對于買近拋遠的期現(xiàn)套利而言，若是等量套利，考慮到價格變動對增值稅的產(chǎn)生的影響，對套利方來說并不樂見遠月價格大幅走高。不過，中糧席位另外裸露的3000余張凈多單則并不希望價格出現(xiàn)大幅回落。但因投機頭寸的靈活性，我們不不好預(yù)測其離場的時機。因此，后市滬膠上漲會面臨回利回吐壓力，但下跌則需關(guān)心國內(nèi)現(xiàn)貨膠與進口成本的支撐作用。

截至1月13日，國內(nèi)SCRWF/全乳膠平均報價為24485元/噸，免稅進口膠成本則大致在24900-25200元/噸左右。雖然進口膠與國產(chǎn)膠的價格倒掛現(xiàn)象已經(jīng)得以扭轉(zhuǎn)，不過現(xiàn)貨價格于遠月期貨價格的結(jié)構(gòu)則無助于推動期貨膠價上升。

綜上分析，筆者認為央行貨幣調(diào)控的初級階段并不在于調(diào)控價格，而是對新年首周新增貸款投放過熱的一個預(yù)警，商品牛市大格局在未來一段時期內(nèi)仍不會大改變。但在預(yù)期看漲與實際漲幅過大之間需要平衡，當前商品價格的回落則屬于合理調(diào)整范疇之內(nèi)。對于膠價而言，雖然有抗跌表現(xiàn)，但短期繼續(xù)上行壓力也是不可回避的。預(yù)計，滬膠1005合約在24000元一線才可能有強支撐出現(xiàn)，后市沽空獲利空間有限，而趨勢做多則宜耐心等待。