2015年7月，光力科技(300480.SZ)登陸深圳創(chuàng)業(yè)板，盡管上市前的業(yè)績表現(xiàn)并不靚麗、發(fā)行市盈率也高達23倍，因IPO時定價低至每股7.28元，其在上市初期受到游資爆炒而連續(xù)出現(xiàn)23個漲停，但隨后股價便一蹶不振持續(xù)下滑，最低曾跌至2015年9月2日的32元左右(復權價)，目前的總市值維持在45億元下方。

業(yè)績表現(xiàn)持續(xù)下滑

光力科技近兩年財務數(shù)據(jù)披露，公司自2015年上市以來業(yè)績便出現(xiàn)顯著下滑，其中銷售收入同比下滑5.18%、凈利潤下滑32.76%；2016年前三季度，公司銷售收入同比2015年下滑16.36%、凈利潤下滑48.16%。

公司業(yè)績出現(xiàn)持續(xù)下滑早有苗頭，因為在光力科技上市前的2014年，其已經(jīng)出現(xiàn)業(yè)績下滑的跡象，在當年的銷售收入同比2013年下滑了9.3%的背景下，扣非后凈利潤下滑了40.46%。一般情況，對于正在申請IPO的公司而言，上市前一年的業(yè)績表現(xiàn)尤為關鍵，都會通過各種手段去粉飾甚至虛增利潤，而光力科技竟然能讓上市前一年的利潤出現(xiàn)近半數(shù)的同比下滑，足見其業(yè)務拓展和盈利水平已經(jīng)出現(xiàn)無可挽回的頹勢。

從光力科技上市前的主要客戶銷售數(shù)據(jù)的變化中，可以發(fā)現(xiàn)大客戶的銷售持續(xù)下滑已構成光力科技業(yè)績下滑的主要壓力之一。根據(jù)招股說明書披露的信息，“黑龍江龍煤礦業(yè)控股集團有限責任公司”和“河南能源化工集團有限公司”長期以來一直始終位居光力科技前兩大客戶的位次，在2012年時，這兩家客戶合計采購額還高達6500萬元以上，然而到了2014年，恰恰是光力科技上市前進行業(yè)績沖刺的年份，這兩大客戶的采購額卻下降到3600余萬元。

2015年，雖然光力科技在年報披露時未詳細披露前五名客戶的具體名稱，但排名第一和第二位的銷售客戶所對應的銷售金額卻分別只有1360.79萬元和1025.35萬元，合計尚不足2500萬元。這意味著，光力科技針對龍煤礦業(yè)和河南能源化工這兩個大客戶的銷售在2015年最多也不會超過2500萬元，相較2014年數(shù)據(jù)下降明顯。

與此同時，行業(yè)景氣度低迷也是導致光力科技的業(yè)績長期不振的重要因素之一。在2016年三季報中，光力科技坦言稱：“雖然近期國家出臺了一系列的去產(chǎn)能措施，一定程度上遏制了煤價的下跌，煤炭出現(xiàn)了近年來少有的價格回升態(tài)勢，但尚未有明顯跡象表明已經(jīng)擺脫下滑趨勢、進入上行周期，預計短期內煤炭低迷的局面不會發(fā)生根本性變化。因此，煤炭行業(yè)短期內復蘇的可能性較小，以服務于煤炭采掘行業(yè)的煤礦安全監(jiān)控行業(yè)必然受到影響。”公司的表述，無不體現(xiàn)出光力科技對預期內的業(yè)績表現(xiàn)是悲觀的。

IPO募投項目進展遲緩

在光力科技IPO時發(fā)布的招股說明書中，公司擬斥資8751.33萬元用于“瓦斯與粉塵監(jiān)控設備與系統(tǒng)改擴建項目”，具體用途是為“新增廠房和設備投資，擴大主營產(chǎn)品產(chǎn)能”，其中包括“500套粉塵監(jiān)測”設備的新增產(chǎn)能，相當于該產(chǎn)品2014年已有產(chǎn)能320臺的1.5倍。然而根據(jù)招股書披露的信息，“粉塵檢測設備”產(chǎn)品在2014年的產(chǎn)能利用率僅為54.06%，產(chǎn)能利用水平已經(jīng)嚴重不足，如今，光力科技在下游行業(yè)景氣度低迷且前景尚無法看到有效改善的情況下，將如何消化這大量的新增產(chǎn)能呢？

或許光力科技自己也有這樣的擔憂，根據(jù)該公司發(fā)布的2016年半年報，截止到上半年末“瓦斯與粉塵監(jiān)控設備與系統(tǒng)改擴建項目”實際累計投資金額為304.94萬元，2016年上半年的新增投資金額也僅有119.08萬元，累計投資進度3.57%，可以說基本處于停滯狀態(tài)。然而根據(jù)光力科技當時發(fā)布的招股書披露的信息，該項目在2015年5月就已經(jīng)得到立項批復，“項目建設期2年”，未曾想預期與現(xiàn)實之間的差距是如此之大。

并購目的有圈錢嫌疑

或是因經(jīng)營上面臨困境，主營業(yè)務和利潤已經(jīng)連續(xù)3年下滑的光力科技不得不選擇使用收購的辦法，希望借助跨行業(yè)并購來扭轉公司業(yè)績下滑的頹勢，但是結果能如其所愿嗎？

2016年12月16日，光力科技發(fā)布了《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金報告書(草案)》，計劃以每股20.1元的價格定向發(fā)行751.24萬股股份，外加2500萬元現(xiàn)金用于收購常熟亞邦100%股權，由此計算常熟亞邦整體估值為17600萬元，相對該公司賬面凈資產(chǎn)溢價了6倍以上。

此外，光力科技還將另外募集4000萬元配套資金，收購報告書披露的募集資金用途為“支付本次交易的現(xiàn)金對價部分、本次交易中介機構費用及相關稅費”。仔細分析，光力科技本次計劃募集的配套資金超過所需支付的現(xiàn)金對價部分達1500萬元，對于這宗標的估值不過才17600萬元的收購方案，如果需要支付1500萬元的“交易中介機構費用及相關稅費”，就意味著收購的邊緣成本將近10%，這一比例實在高得難以想象。

更加令人費解的是，光力科技在2015年上市時曾募集到16744萬元資金，而此后該公司業(yè)務無拓展、募投項目幾近停滯，貨幣資金消耗也非常慢。截止到2016年3季度末，在沒有任何長短期借款的基礎上，光力科技擁有貨幣資金高達22804.63萬元，大量資金閑置在銀行賬戶中。

在這樣的條件下，光力科技原本完全有能力通過現(xiàn)金收購常熟亞邦，然而該公司卻仍然采取了增發(fā)股份+部分現(xiàn)金的支付形式，且募集的配套資金金額明顯超過所需支付的現(xiàn)金對價部分，此行為實在令人懷疑光力科技的并購實有圈錢之嫌。

被收購標的財務數(shù)據(jù)有疑點

除了前述的光力科技自身存在的問題外，詳細分析此次收購報告書中披露的收購標的常熟亞邦的經(jīng)營和財務數(shù)據(jù)，可以看到這其中也不乏有耐人尋味之處。

1，應收賬款占比逐年大幅提升

收購報告書披露，常熟亞邦主要從事軍用工程裝備(舟橋)電控系統(tǒng)及訓練模擬器的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，為目前國內軍用工程裝備(舟橋)電控系統(tǒng)及訓練模擬器的主要供應商。因此該公司的下游客戶以軍工企業(yè)和單位為主，出于保密原因，在收購報告書和審計報告中均未披露具體客戶名稱。

但是僅從常熟亞邦整體的銷售收入和應收賬款對比來看，2014年和2015年的銷售收入金額分別為1912.91萬元和2015.27萬元，增幅并不明顯；但是同期該公司的應收票據(jù)+應收賬款凈值卻分別為177.45萬元和1198.55萬元，2015年末的應收款項余額幾乎相當于2014年的將近7倍。

及至2016年前8個月，常熟亞邦期末的應收票據(jù)+應收賬款凈值進一步增加到2180.83萬元，且全部為一年以內的短期應收款項，這占到該公司2016年前8個月實現(xiàn)銷售收入2812.76萬元的四分之三以上份額。

這些數(shù)據(jù)變化都指向常熟亞邦在銷售收入增幅有限的條件下，應收款項余額的增速顯著超過了銷售規(guī)模的增長，這對應著該公司的應收賬款周轉率持續(xù)大幅下降。從企業(yè)經(jīng)營的角度來看，應收賬款周轉率持續(xù)大幅下降，不僅意味著公司銷售回款能力趨弱，更體現(xiàn)出公司在與客戶方談判地位的不平等，公司不得不采取放寬結算政策的方式來換取客戶訂單，長期來看，這將會導致盈利能力的下降。

2014年以來，經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)持續(xù)性下滑，而在此前以及與業(yè)績下滑相伴的則是應收賬款周轉率的持續(xù)下滑，2011年到2015年的應收賬款周轉率分別為1.75、1.6、1.3、1.15和1.07.

從這個角度來看，應收賬款金額和風險急劇增加的常熟亞邦，其產(chǎn)品的競爭力和未來盈利能力等方面，都是需要警惕的。

2，采購現(xiàn)金流之謎

根據(jù)收購報告書披露的數(shù)據(jù)，常熟亞邦在2014年向排名前五位供應商合計采購了780.4萬元，占同期采購總額的比例為83.36%，由此計算該公司當年的采購總額為936.18萬元；而與此同時，常熟亞邦審計報告中現(xiàn)金流量表披露的“購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金”科目2014年發(fā)生額僅為243.48萬元，相比該公司的采購總額少了將近7百萬元。

在正常的會計核算邏輯下，這必然會導致常熟亞邦的應付款項余額在2014年度凈增加將近7百萬元。然而事實上從該公司披露的資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)來看，盡管其中并未包含2013年末的財務數(shù)據(jù)，但是截止到2014年末該公司的應付賬款科目余額僅為222.58萬元。即便假設在2013年末常熟亞邦不曾擁有任何應付款項，2014年末的222.58萬元欠款全部為當年新增欠款，都不足以解釋該公司同年實際采購支出資金與采購總額之間的差額。

也就是說，常熟亞邦在2014年存在超過4百萬元的原材料采購，既沒有實際支付采購款，也沒有形成應付債務，難道是天上掉下的餡餅？

3，人力成本明顯過低

根據(jù)收購報告書披露的數(shù)據(jù)，截至2016年8月末，常熟亞邦擁有的員工人數(shù)為39名，其中生產(chǎn)人員9人、技術研發(fā)人員17人、行政、管理人員13人。但與此同時，現(xiàn)金流量表中的“支付給職工及為職工支付的現(xiàn)金”科目2016年1~8月發(fā)生額卻只有135.37萬元，這代表了該公司實際支付的人力成本金額，包括員工工資、社保、住房公積金等直接或附加人力成本。

令人驚訝之處在于，135.37萬元的人力成本，對應月均支出僅為16.92萬元，再折算到39名員工的頭上，折合人均月成本僅為4339元，而且這還是包含了社保及住房公積金等支出，按照企業(yè)正常繳納員工社保和住房公積金的比例，約占員工工資總數(shù)的40%，這就意味著常熟亞邦的員工人均工資僅為3100元左右。

要知道，常熟亞邦從事的是具備相當技術含量的軍用工程裝備(舟橋)電控系統(tǒng)，且其員工崗位構成中近半數(shù)都是研發(fā)人員，而這些員工卻僅需要3000元的月薪就可以聘用的到嗎？根據(jù)常熟市統(tǒng)計部門發(fā)布的《2015年常熟居民收支簡析》報告，2015年常熟全體居民人均可支配收入41506元，折合月均3458.83元。

由此來看，常熟亞邦這個頭頂“軍工”、“高科技”光環(huán)的企業(yè)，員工平均薪酬僅相當于常熟市當?shù)仄骄降?成，這不覺讓人懷疑，常熟亞邦有人為刻意壓低人力成本，進而虛增利潤之嫌。