先鋒新材(300163.SZ)于9月下旬發(fā)布了《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（草案）(修訂稿)》（以下簡稱“草案”），擬向開心投資發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買其持有的四明投資100%股權(quán)和梵帝貿(mào)易100%股權(quán)，交易金額合計(jì)11.83億元。本次交易完成后，四明投資和梵帝貿(mào)易均將成為先鋒新材的全資子公司。

在此次交易中，兩家被收購標(biāo)的均按資產(chǎn)基礎(chǔ)法（成本法）進(jìn)行評估，評估值分別相較其凈資產(chǎn)增值2.63%和0。從評估方式看，此次評估與以往上市公司資產(chǎn)重組喜歡選用收益法進(jìn)行評估的模式截然不同,似乎是在保護(hù)投資者的利益。然而，《紅周刊》記者在研究該份草案后發(fā)現(xiàn)，此次資產(chǎn)評估的背后其實(shí)隱藏著不被投資者關(guān)注的商譽(yù)問題，與此同時(shí)，被收購標(biāo)的四明投資的業(yè)績表現(xiàn)也不理想，不僅毛利率低下，且經(jīng)營業(yè)績也出現(xiàn)持續(xù)下滑的現(xiàn)象。

資產(chǎn)評估中的秘密

收購草案披露，截至2016年6月30日，按資產(chǎn)基礎(chǔ)法（成本法）評估，被收購標(biāo)的四明投資估值達(dá)11.76億元，較原資產(chǎn)凈值11.45億元增值3000多萬元，增值率為2.63%；梵帝貿(mào)易的資產(chǎn)評估值為-2.06萬元，增值率為0。就此來看，先鋒新材在此次收購中，主要目標(biāo)就是四明投資。

資料顯示，四明投資于2015年12月9日在香港注冊成立，設(shè)立初衷就是以收購境外資產(chǎn)為特殊目的，其資產(chǎn)和負(fù)債主要來自于Moon Lake收購的VDL經(jīng)營性資產(chǎn)與經(jīng)營性負(fù)債。

作為四明投資在澳大利亞用于接收VDL相應(yīng)業(yè)務(wù)而專門成立的公司，Moon Lake在2016年3月31日以2.75億澳元的協(xié)議價(jià)完成了有關(guān)VDL業(yè)務(wù)的所有交割手續(xù)，開始全面承接并繼續(xù)開展VDL所擁有的奶牛養(yǎng)殖和原奶生產(chǎn)等經(jīng)營業(yè)務(wù)。草案披露，在那次收購中，Moon Lake給出的收購價(jià)較VDL經(jīng)營性資產(chǎn)賬面價(jià)值增值較多，根據(jù)企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則，Moon Lake本次購買VDL經(jīng)營性資產(chǎn)比照企業(yè)合并處理，交易對價(jià)超出可辨識凈資產(chǎn)公允價(jià)值的部分將確認(rèn)為商譽(yù)，上述交易于購買日產(chǎn)生商譽(yù) 3.03億元，增值率達(dá)34.43%。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，在資產(chǎn)評估中，商譽(yù)價(jià)值是不做資產(chǎn)評估的，這意味著在半年后先鋒新材對四明投資進(jìn)行收購時(shí)，對Moon Lake凈資產(chǎn)進(jìn)行評估時(shí)應(yīng)當(dāng)剔除此次商譽(yù)部分價(jià)值，而事實(shí)上，此次收購草案中，先鋒新材也明確表示剔除了此前商譽(yù)的影響，不過在對Moon Lake無形資產(chǎn)進(jìn)行評估時(shí)，對其土地價(jià)值評估卻有了一定增值，其增值部分金額大致等同于此前需要剔除的商譽(yù)價(jià)值部分。

收購草案披露，Moon Lake無形資產(chǎn)一項(xiàng)的賬面原值為16864.8萬澳元，而以2016年6月30日為基準(zhǔn)日按照資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估后，這部分無形資產(chǎn)部分（按照草案的介紹，該無形資產(chǎn)評估值為土地和土地上的房屋及建筑物合并確定評估值）卻變成了22990.00萬澳元，增值6125.12萬澳元，增值率達(dá)36.32%，折合人民幣2.98億元（按照2016年6月30日銀行間外匯市場澳元匯率中間價(jià)1澳元=4.8599人民幣元計(jì)算）。

對于Moon Lake無形資產(chǎn)的大幅增值，公司在草案中解釋為：賬面價(jià)值的形成時(shí)間為2014年5月，其后未對賬面價(jià)值進(jìn)行評估調(diào)整，距今已經(jīng)超過2年，而這段時(shí)間土地價(jià)值有所增值。評估機(jī)構(gòu)按照評估要求，在評估基準(zhǔn)日2016年6月30日對標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行評估，無形資產(chǎn)（主要為土地使用權(quán)）在基準(zhǔn)日的市場評估值為22990.00萬澳元。

姑且不論澳洲官方是如何確定土地價(jià)值的，但就本次土地評估中增值而言，短短3個(gè)月時(shí)間，該塊土地就升值了6125.12萬澳元，增值率達(dá)36.32%，增值之快讓人驚奇！與此同時(shí)，對于如此大額的土地增值情況，VDL在變賣資產(chǎn)時(shí)卻無任何表示，這顯得正常嗎？讓人質(zhì)疑的是，VDL在變賣資產(chǎn)時(shí)不需要對自己的資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評估，而讓Moon Lake從中“撿漏”？更為奇怪的是，此次土地增值金額為何會如此接近此前需要剔除的商譽(yù)價(jià)值？這其中又有什么秘密呢？

標(biāo)的資產(chǎn)未來盈利存不確定性

收購草案披露，在近幾年的經(jīng)營中，Moon Lake經(jīng)營狀況一直處于下滑狀態(tài)，模擬合并報(bào)表的數(shù)據(jù)為：2014年、2015年和2016年1~6月的營業(yè)收入分別為2.68億元、2.34億元和1.13億元；凈利潤分別為3330.71萬元、521.02萬元和-1213.23萬元。與此同時(shí)，在與同行業(yè)中鼎聯(lián)合、原生態(tài)牧業(yè)和中國圣牧三家公司做對比時(shí)，Moon Lake的毛利率在2014年、2015年和2016年1~6月中，分別僅有24.38%、11.41%和12.62%，而可比的三家公司的毛利率平均值卻分別為38.06%、34.99%、35.16%。

對于四明投資毛利率遠(yuǎn)低于同行業(yè)公司的原因，先鋒新材在草案中解釋為：一是中鼎聯(lián)合及原生態(tài)牧業(yè)的牧場在國內(nèi)，原奶主要銷售給國內(nèi)乳品大廠，如蒙牛、伊利、飛鶴等，國內(nèi)原料奶的收購價(jià)格明顯高于恒天然的原奶收購價(jià)格；二是中鼎聯(lián)合、原生態(tài)牧業(yè)等在牛群飼養(yǎng)方面，采用臥床式喂養(yǎng)方式，而Moon Lake公司的牛群采用放養(yǎng)方式，單牛的年產(chǎn)奶量較國內(nèi)牧場的單牛產(chǎn)奶量低。

僅從上述理由看，四明投資想要在短期內(nèi)改變這種低毛利率困局似乎還是有些難度，因?yàn)槭召彶莅概?，Moon Lake公司長期以來只有一家客戶——恒天然，這意味著其銷售對象存在惟一性，經(jīng)營上明顯有大客戶依賴情況。需要注意的是，與此前經(jīng)營中，與恒天然簽訂合作協(xié)議的是VDL，而不是Moon Lake，如今隨著四明投資的入局，恒天然是否與其繼續(xù)合作存在著很大不確定性。對此，草案中也特別提到，Moon Lake在收購VDL之后與恒天然就原奶供應(yīng)協(xié)議的具體事項(xiàng)正在進(jìn)行積極磋商談判，目前尚未簽署相應(yīng)的正式協(xié)議。

此外，按照先鋒新材的規(guī)劃，標(biāo)的資產(chǎn)未來會進(jìn)行鮮奶的產(chǎn)銷業(yè)務(wù)，但從現(xiàn)有經(jīng)營模式來看，這一愿望的實(shí)現(xiàn)仍需要取得恒天然的同意，如果恒天然拒絕其拓展鮮奶業(yè)務(wù)，將會給雙方的合作關(guān)系帶來較大影響，繼而也會影響到標(biāo)的資產(chǎn)的業(yè)務(wù)開展。對此，收購草案在風(fēng)險(xiǎn)披露環(huán)節(jié)中也特意披露，“目前標(biāo)的資產(chǎn)鮮奶銷售處于起步階段，其擬委托的加工廠商為國際知名企業(yè)集團(tuán)旗下企業(yè)，且已開始部分試生產(chǎn)，但與該鮮奶加工廠商尚未簽署正式的委托加工合同。由于雙方就合作事宜尚未最終商定，所以擬委托的鮮奶加工廠商尚未最終確定。若鮮奶加工廠商在較長時(shí)間無法最終確定，將會影響到標(biāo)的資產(chǎn)鮮奶業(yè)務(wù)的順利推進(jìn)。因此，標(biāo)的資產(chǎn)未來盈利能力具有較大不確定性”。

看不懂的重組并購

對于上市公司而言，其投資項(xiàng)目的最終目的不僅是做大，更主要的是能夠獲得持續(xù)盈利能力，而先鋒新材自上市以來,不僅募集資金項(xiàng)目投產(chǎn)后未能全部達(dá)到預(yù)期，且最近兩年所進(jìn)行的并購也未達(dá)到預(yù)期效果。

草案披露，先鋒新材當(dāng)初上市時(shí)，其募集資金投入項(xiàng)目有600萬平方米高分子復(fù)合工程新材料擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目、全遮光泡沫涂層產(chǎn)品生產(chǎn)線項(xiàng)目等八個(gè)項(xiàng)目，按照上市時(shí)預(yù)期承諾，600萬平方米高分子復(fù)合工程新材料擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，將每年新增銷售收入15141萬元，年新增凈利潤5034萬元；全遮光泡沫涂層產(chǎn)品生產(chǎn)線項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，年銷售收入達(dá)到4500萬元、銷售利潤達(dá)到1350萬元左右。可事實(shí)上，結(jié)果與預(yù)期大相徑庭，600萬平方米高分子復(fù)合工程新材料擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，2013年至2016年6月期間，共實(shí)現(xiàn)的效益總金額僅有4091萬元，全遮光泡沫涂層產(chǎn)品生產(chǎn)線項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后在2013年到2016年6月期間，合計(jì)實(shí)現(xiàn)效益也僅有142.99萬元?；蛟S正是募投項(xiàng)目不達(dá)標(biāo)，才導(dǎo)致先鋒新材在近兩年中積極尋找新的發(fā)展方向，但讓人失望的是，這兩年的并購結(jié)果始終不盡如人意。

2014年7~8月，先鋒新材以共計(jì)2263.63萬澳元（按2014年8月底匯率折合人民幣約1.3億元）的價(jià)格，通過在香港設(shè)立的全資子公司圣泰戈（香港）貿(mào)易有限公司，完成對澳大利亞上市公司KRS公司的收購，實(shí)現(xiàn)了對該公司的絕對控股。2015年9月，先鋒新材又以6300萬元的價(jià)格收購了蓋世汽車網(wǎng)60%的股權(quán)，開始開拓汽車后市場業(yè)務(wù)。然而并購的事實(shí)結(jié)果卻是，在合并報(bào)表營業(yè)收入環(huán)節(jié)，營收雖然從2014年的4.48億元大幅增長到2015年的7.43億元，但凈利潤卻從2014年的3117萬元下降到2015年的2981萬元。2016年上半年，凈利潤在表面上雖然達(dá)到了3332萬元，但如剔除上海蓋世網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司管理層給出的業(yè)績補(bǔ)償，則業(yè)績出現(xiàn)了進(jìn)一步下滑。

在上海蓋世網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司的并購方案中，上海蓋世網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司的管理層曾承諾，2015年、2016年公司經(jīng)審計(jì)后凈利潤分別為650萬元、900萬元，如果無法達(dá)到上述業(yè)績，差額部分由股東陳文凱先生現(xiàn)金補(bǔ)足。正是因此承諾，2015年度經(jīng)審計(jì)后凈利潤虧損了466萬元的上海蓋世網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司依照此前協(xié)議約定，向先鋒新材繳納進(jìn)行了業(yè)績補(bǔ)償，本息共計(jì)1121萬元。

如今，公司選擇對業(yè)績持續(xù)下滑、且對公司現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)并不存在互補(bǔ)的四明投資進(jìn)行并購，并購預(yù)期的結(jié)果是，大股東盧先鋒在上市公司中的持股比例從并購前的29.15%上升至并購后的36.49%,而上市公司業(yè)績則在并購后，2016年上半年的凈利潤將下降36.59%，銷售毛利率由并購前的47.46%下降到并購后的39.46%，基本每股收益也由并購前的每股0.07元下降到并購后的0.03元。

如此來看，先鋒新材對四明投資的并購行為實(shí)在讓人質(zhì)疑，其目的到底是讓上市公司做大做強(qiáng)？還只是讓個(gè)別大股東自己獲益？