東百集團(600693)

事件點評

12 月 19 日晚，公司公告全資子公司平潭信眾擬以 4.8 億元受讓中銀地產(chǎn)位于天津市寧河區(qū)潘莊工業(yè)區(qū)的目標宗地(占地面積 21.1 萬平米)以及在該宗地上建設(shè)的目標房產(chǎn)(規(guī)劃建筑面積 13.6 萬平米)。這是繼北京地塊后公司在京津冀區(qū)域拿到的第二塊物流用地，也是年內(nèi)第五個落地項目。經(jīng)營分析

收購天津稀缺地塊，華北區(qū)域再下一城：公司 10 月底剛公告獲得北京地塊，此次通過收購中銀地產(chǎn)旗下項目再獲天津 21.1 萬平工業(yè)用地（測算拿地價格 74.1 萬元/畝），進一步完善華北市場布局。該項目處于在建狀態(tài)，將由中銀地產(chǎn)負責(zé)后續(xù)建設(shè)，完成后過戶至平潭信眾名下。部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓款由平潭信眾通過銀行委托貸款的形式分期出借給中銀地產(chǎn)，在滿足約定條件后進行抵銷。

核心城市倉儲需求旺盛，項目投資回報率穩(wěn)定。核心區(qū)域物流地產(chǎn)需求旺盛，而倉儲物流用地供應(yīng)緊缺，一線城市及周邊供需缺口尤為明顯，高漲的租金和物流地產(chǎn)升值潛力保證了核心城市（一線及周邊&東部沿海城市）項目的高回報率。參考寶灣物流的同區(qū)域成熟項目，天津高端倉庫租金高達1.1 元/平/天。假設(shè) 18 年初開始招租運營，我們測算項目持有投資回報率8.2%，6%的資本化率下退出可實現(xiàn)約 2.4 億稅前開發(fā)利潤。

團隊/機制/基金模式優(yōu)勢打造行業(yè)新黑馬，三年 200 萬方規(guī)?？善冢汗疚锪鞯禺a(chǎn)的管理團隊均來自國內(nèi)領(lǐng)先的物流開發(fā)企業(yè)，通過 10%的 GP 份額及30%的收益份額利益綁定，是業(yè)內(nèi)最優(yōu)激勵機制。年內(nèi)先后獲得 5 塊土地，且均位于核心城市，驗證了團隊持續(xù)拿地能力。公司有望全年落地 60 萬方以上運營面積，未來三年目標達成 200 萬方運營面積，成為物流地產(chǎn)行業(yè)成長最快的黑馬企業(yè)。明年一季度首個佛山項目將投入運營，根據(jù)區(qū)域供需我們判斷租賃情況將符合預(yù)期，進一步驗證團隊招租和運營能力。

資本化率下行利好物流地產(chǎn)估值提升，定增到位后項目推進將加速：目前，市場上優(yōu)質(zhì)物流地產(chǎn)項目無論租賃市場還是收購市場都處于供不應(yīng)求狀態(tài)，在利率下行周期下，高收益資產(chǎn)稀缺，物流倉儲資產(chǎn)將保持升值趨勢，提升未來項目持有或退出的利潤率水平。公司定增方案仍在審批過程中，完成有望突破資金瓶頸束縛，加速公司物流地產(chǎn)業(yè)務(wù)推進步伐。

盈利預(yù)測

公司首個佛山項目有望在 18 年通過基金模式退出，我們測算實現(xiàn)凈利潤 1.5億元，暫不考慮其他項目的退出時點，我們預(yù)測公司 16-18 年 EPS 為0.14、0.16、0.26 元，凈利潤增速為 159.69%、11.73%、63.31%，對應(yīng)PE 分別為 70.0X、62.6X、38.4X。

投資建議

公司受益于商業(yè)地產(chǎn)結(jié)算，16 年業(yè)績將實現(xiàn)高增長；百貨經(jīng)營穩(wěn)定，外延擴張下，17 年將迎來主業(yè)業(yè)績拐點。年內(nèi)斬獲 5 塊地塊，驗證團隊拿地能力，憑借團隊/機制/基金模式優(yōu)勢，公司物流地產(chǎn)業(yè)務(wù)有望迅速做大規(guī)模，形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。未來，成熟項目出售兌現(xiàn)利潤，公司業(yè)績有望大幅提升。維持“買入”評級！