會議紀(jì)要 

招商期貨2017年度投資策略會于2016年12月16日在上海舉行。本次會議邀請了業(yè)內(nèi)最頂尖的分析師、企業(yè)負(fù)責(zé)人作為嘉賓，從宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)動態(tài)到2017投資機(jī)會，為投資者做出詳細(xì)解讀，是黑色產(chǎn)業(yè)投資圈年底的一次盛會。來自公募/私募基金、鋼廠、貿(mào)易商、礦山、焦化等機(jī)構(gòu)的400多位投資者出席了本次盛會。

與會嘉賓總體對2017上半年大宗商品走勢偏樂觀，認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)見底、全球需求也有復(fù)蘇的趨勢。大宗商品走出熊市后，會出現(xiàn)利潤重新分配、主動補庫等現(xiàn)象。2017年鋼鐵供給側(cè)改革力度有望加碼，從去產(chǎn)能演變?yōu)槿ギa(chǎn)量。但相對于估值高位的黑色產(chǎn)業(yè)，部分嘉賓更加看好外需拉動的原油價格。

但市場并非一帆風(fēng)順，年底流動性趨緊，為了應(yīng)對通脹預(yù)期和配合地產(chǎn)調(diào)控，中國央行開始變相加息。2017年地產(chǎn)銷售將負(fù)增長，但在低庫存的支撐下，上半年地產(chǎn)投資有望保持平穩(wěn)。2017下半年中國經(jīng)濟(jì)有望回落。

招商期貨認(rèn)為短期中頻爐事件影響告一段落，年底資金收緊和需求淡季將使價格有所回落。但2017上半年供給側(cè)改革仍是鋼鐵投資主線，低庫存低開工、產(chǎn)業(yè)預(yù)期回暖使價格易漲難跌。螺紋價格估值偏高，價格上漲驅(qū)動來源于政策，時間力度難以把握，不建議追高。鐵礦石下半年供給釋放，回調(diào)買05螺紋和做大鐵礦石5-9價差是最優(yōu)的投資建議。

投資策略選擇：

3000附近逢低做多螺紋1705合約

鐵礦多1705空1709正套，價差25-30介入

一、2016年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢及流動性狀況

徐小慶：敦和資產(chǎn)宏觀策略總監(jiān) 

總結(jié)：短期關(guān)注國債超調(diào)帶來的負(fù)面影響，中期看經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)到明年上半年，繼續(xù)對商品保持樂觀，內(nèi)需明年認(rèn)為繼續(xù)保持平穩(wěn)，外需或有亮點，與外貿(mào)景氣度相關(guān)的原油明年大概率強(qiáng)于黑色，而黑色總體處于高位震蕩格局。

1．國內(nèi)流動性進(jìn)入拐點

近期國債期貨的暴力調(diào)整，幅度強(qiáng)于任何一次熊市，期間各種問題暴露，其結(jié)果是引發(fā)機(jī)構(gòu)大規(guī)模贖回債券，引發(fā)踩踏，導(dǎo)致利率持續(xù)快速上行，傳導(dǎo)至實體企業(yè)，近一兩周企業(yè)大規(guī)模撤回債券發(fā)行計劃，這將會對未來短期經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響，不可小覷，歷史上債券這種幅度回調(diào)對整個南華工業(yè)品都會引發(fā)一定程度的回調(diào)。本次流動性收緊是央行主動行為的結(jié)果，主要是配合中央政府調(diào)控地產(chǎn)的措施。未來持續(xù)關(guān)注CPI等通脹問題和利率是否持續(xù)上升。中國長期國債收益率在2.5%-4.5%區(qū)間震蕩，中樞在3.5%上下，若持續(xù)維持在3.5%以上，本次實體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會面臨較大問題。

2．美元強(qiáng)勢進(jìn)入尾聲，看多外需

目前可能是美國經(jīng)濟(jì)最好的時候，短期美國國債收益率上升幅度較大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過CPI導(dǎo)致美國實際利率快速上漲，歷史經(jīng)驗美國實際利率超過0.5%一段時間，將會給經(jīng)濟(jì)帶來比較大的壓力。歷史上利率走強(qiáng)和強(qiáng)勢美元兩者同時發(fā)生持續(xù)的時間不超過一年，因為超過一年將對美國實體企業(yè)產(chǎn)生巨大的壓力。從利率匯率角度看美國貨幣條件趨緊，美元或開始走弱，商品階段性也會承壓。

目前看到出口導(dǎo)向型國家的PMI已經(jīng)持續(xù)回升一段時間了，今年廣交會出口增速首次轉(zhuǎn)正，而且一路一帶造成的中國出口東南亞的份額大幅上升，這些都預(yù)示著明年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或有共振。未來一年看大宗商品表現(xiàn)最好的可能是原油，原因是美國寬財政階段疊加全球復(fù)蘇階段，原油需求一般會超出大家預(yù)期，產(chǎn)業(yè)研究員給出的頁巖油復(fù)產(chǎn)壓力線60美金可能不是頂部。原油上漲和全球貿(mào)易周期，出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)為主的新興市場外匯儲備均是上升的。全球即使發(fā)生一定規(guī)模的貿(mào)易戰(zhàn)，但是不能阻擋本次全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的周期的力量。

二、鋼鐵業(yè)的枯木逢春

篤慧：中泰證券研究所副所長 鋼鐵首席分析師

總結(jié)：需求周期依舊偏多，房地產(chǎn)低庫存會有補庫存行為，基建繼續(xù)維持高位；企業(yè)盈利回升后，全產(chǎn)業(yè)鏈或出現(xiàn)再庫存行為，庫存周期也偏多；2012年鋼鐵行業(yè)固定資產(chǎn)投資見頂，很多產(chǎn)能進(jìn)入老化淘汰周期，實際產(chǎn)能過剩量并不嚴(yán)重。三周期共振下，明年上半年鋼材價格依舊偏多，明年下半年看是否有新經(jīng)濟(jì)周期啟動。

1．庫存周期

從2013年開始工業(yè)品企業(yè)都處于去庫存周期，上游中游下游均出現(xiàn)去庫存情況，上游中游下游庫存占比1：3：6，下游庫存占大頭，中間商mysteel統(tǒng)計的庫存非常低，意味著整個產(chǎn)業(yè)鏈庫存極低。1-10月份社會普遍對經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏悲觀，全產(chǎn)業(yè)并未出現(xiàn)持續(xù)的補庫存行為。通過檢測水泥的情況，發(fā)現(xiàn)粗鋼產(chǎn)量的增速還不如基本沒有庫存的水泥產(chǎn)量增速，可以反映出整個產(chǎn)業(yè)鏈補庫存行為依舊不明顯。目前雖然貿(mào)易商出現(xiàn)了一定程度的補庫存，但是庫存依舊在低位，企業(yè)盈利的回升一段時間后，全產(chǎn)業(yè)再庫存將會發(fā)生，庫存周期現(xiàn)在看還非常健康。

2．需求周期

鋼鐵行業(yè)核心就看建筑業(yè)，雖然建筑業(yè)直接占鋼材消費55%，但間接拉動需求共占70-75%。目前看房地產(chǎn)整體動態(tài)庫銷比僅1年，庫存去化比較徹底，明年樂觀假設(shè)房地產(chǎn)銷售零增長，房地產(chǎn)企業(yè)必須大干快上保證有足夠余房進(jìn)行銷售，房地產(chǎn)投資將出現(xiàn)正增長；若正常假設(shè)，房地產(chǎn)銷售下滑10-20%，房地產(chǎn)投資預(yù)計和今年持平。十一前后出臺的房地產(chǎn)調(diào)控目前看只針對部分過熱的城市，不影響整體銷售，而房地產(chǎn)調(diào)控的核心看利率情況，若利率持續(xù)上行，將會對房地產(chǎn)起到比較大的負(fù)面作用，目前的債券事件短期看只是偶然性因素主導(dǎo)，需要持續(xù)觀察?；ǖ那闆r，目前看財政政策周期變化比較緩慢，積極財政政策只持續(xù)了一年，沒有轉(zhuǎn)向，因此明年基建投資維持高位是可以期待的。

3．產(chǎn)能周期

鋼鐵屬于中游制造業(yè)，與上游采掘業(yè)產(chǎn)能周期不同，鋼鐵行業(yè)2012年開始盈利下滑，資本開支開始縮減，鋼鐵行業(yè)的投資周期一般是兩年至兩年半，2012不新增投資，2014年開始可能就沒有新增產(chǎn)能了，因為設(shè)備可能還存在折舊的問題，產(chǎn)能逐步會進(jìn)入報廢和閑置的狀態(tài)。疊加明年或許去產(chǎn)能的驚喜，整個產(chǎn)能周期也是健康的。

三、絕代雙焦1701收官之戰(zhàn)及2017年投資機(jī)會展望

陳錦波：山西閩光焦化 副總經(jīng)理

總結(jié)：1701煤焦交割走期貨向現(xiàn)貨收攏已經(jīng)基本沒有懸念，目前看2017年最確定的是對螺紋看好，鋼廠利潤也相對樂觀

1．“毫無懸念”的1701交割大戰(zhàn)是否存在變數(shù)

現(xiàn)在鋼鐵行業(yè)出現(xiàn)“運動式”停限，半路殺出個程咬金使得煤焦行情出現(xiàn)一定的變數(shù)。長期看打擊中頻爐、地條鋼對煤焦無影響，甚至?xí)?dǎo)致高爐開工率上升形成利好。但是防霾及政績式停限，鋼焦同步推進(jìn)，短期看焦炭(1780, 19.00, 1.08%)庫存上升，可能對鋼鐵行業(yè)限制多于煤焦行業(yè)，但效果需滾動評估。

目前煤礦事故連發(fā)，安全檢查升級，煤炭料供給再度趨緊。年底煤礦安全檢查升級，煤礦春節(jié)放假縮短預(yù)期落空，地方整合礦不排除延期驗收無法按期復(fù)產(chǎn)，煤炭供給再度趨緊。平煤漲價，考驗其它華東聯(lián)合體決心，主焦精煤仍有上漲動能。

局部焦炭價格下跌屬品種、地域及季節(jié)性的分化。目前下跌品種多是品質(zhì)較差高硫的焦煤焦炭，主要是前期漲幅過大，上漲階段品質(zhì)價差并未體現(xiàn)。未來看冬儲補庫、春運、鋼企盈利改善等，鋼企打壓焦價信心不足。

目前1701雙焦倉單主要集中在港口，價格在2350，廠庫在2250，低價格倉單主要是空頭打壓盤面用的，低熱強(qiáng)交割劃算。

2．回顧2016年煤焦行情

現(xiàn)貨暴力上漲源自供需錯配，煤炭鋼鐵供給側(cè)未同步 ，需求刺激同時供給緊縮，主要覺得是需求被低估了，2015年存在瞞報產(chǎn)量，主要依靠庫存彌補。低庫存使得煉焦煤供給缺口補充渠道透支已無彈性。9.21運輸新政，導(dǎo)致運輸因素雪上加霜。

更深層次來源于貨幣寬松，國家貨幣寬松帶來的需求刺激效應(yīng)逐步體現(xiàn)。同時煤炭焦化企業(yè)盈利改善，投機(jī)性需求增加，供給側(cè)改革后，煤焦企業(yè)脫困的初步目標(biāo)基本實現(xiàn)，行業(yè)盈利資本間接流入 ，托盤周期拉長。

而期貨保持較大幅度貼水，現(xiàn)貨帶動的上漲，期貨價格跟隨式上漲就顯得非常自然。市場傳言的資金炒作及貿(mào)易商囤貨為無稽之談。

反觀空頭，一部分認(rèn)為普遍認(rèn)為276天松口，發(fā)改委短期釋放產(chǎn)能使得供需改善，他們主要對產(chǎn)能和產(chǎn)量認(rèn)識不足，產(chǎn)能過剩并不嚴(yán)重，前幾年去化已經(jīng)很明顯了。而煤礦大礦276執(zhí)行力度一般，釋放力度大打折扣。另一部分認(rèn)為黑色產(chǎn)業(yè)鏈盈利分化，煤焦利潤過高，他們沒有認(rèn)識到政策強(qiáng)力推進(jìn)的供給側(cè)改革，很難從市場角度平衡合理利潤，而且利潤修正也不一定通過原料下跌去完成，最后一部分主要是對沖或者技術(shù)派為主，還有幻想交易所監(jiān)管層打壓的賭徒。

3．反思行情

行政化去產(chǎn)能使得供需錯配，主要源于統(tǒng)計失真，和大家對供給側(cè)改革的懷疑和分歧；同時期貨長期貼水，缺少產(chǎn)業(yè)套保，企業(yè)也缺乏合適的套保人才。最后提醒大家理解調(diào)控意圖，評估政策風(fēng)險。

4.2017年投資機(jī)會分析

明年做多鋼廠利潤靠譜，也可以直接多螺05，但應(yīng)考慮節(jié)奏。理論上應(yīng)空礦焦多螺卷，但螺礦通常為一伙，對沖費勁，多螺卷空雙焦可行，但可考慮優(yōu)化濃縮的多螺卷空動煤套利。同時鋼鐵關(guān)注打擊中頻爐地條鋼的時間和效果，以及對“違規(guī)”高爐的取締進(jìn)展，同時關(guān)注需求不差致高爐開中的加大對原料的影響。煤炭則重點關(guān)注兩會后276是否重新收緊，以及如釋放更多先進(jìn)產(chǎn)能的“結(jié)構(gòu)性”改革。另關(guān)注焦化供側(cè)改能否啟動，帶來的投機(jī)機(jī)會。礦石則關(guān)注人民幣貶值及海運費變化。

四、圓桌論壇

1．徐小慶：敦和資產(chǎn)宏觀策略總監(jiān)

今年工業(yè)品上漲大多都是產(chǎn)業(yè)自身的原因，體現(xiàn)為價格大幅上漲，產(chǎn)量小幅回升，GDP基本走平，但名義GDP回升明顯。未來一段時間轉(zhuǎn)向需求拉動，可能出現(xiàn)量價齊升的狀態(tài)，外需強(qiáng)于內(nèi)需，上漲斜率放緩。

2．李偉：熱聯(lián)中邦 黑色金屬交易總監(jiān)

全行業(yè)有可能進(jìn)入再庫存周期，明年的核心還在供給側(cè)改革。按照mysteel統(tǒng)計的中頻爐產(chǎn)量4000萬噸螺紋線材(2330, 0.00, 0.00%)，全部去掉，將造成嚴(yán)重的供需失衡，目前出口或有主動回流，但定價看中國，國外價格能逐步起來。去產(chǎn)能總體看分兩步走，第一步拆中頻爐，有足夠利潤保證的前提下，高爐系數(shù)上升，鐵礦跟隨鋼價上漲；第二階段，去違規(guī)高爐，對雙焦有壓力，整體看漲注重趨勢不重視價格。

3．蘇全明  建龍集團(tuán) 商品投資主任

明年去產(chǎn)能政策延續(xù)，繼續(xù)國家大環(huán)保思路。河北甚至北方地區(qū)還有很多個小高爐，或值得留意。2016年是供給側(cè)改革的開端，明年可能是供給側(cè)改革深化年，鋼廠利潤再平衡的一年，鋼廠給利潤沒有懸念。

4．張東亮 募道投資 董事長

明年大格局是全球基建的高峰，貨幣寬松的尾聲，各行各業(yè)利潤回升的格局疊加全球貿(mào)易的再輪回。未來基于產(chǎn)業(yè)和宏觀覺得現(xiàn)在開始看空螺礦比至3.5．主要基于鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能以去中頻爐為主，這將提升鐵鋼比，通過高品礦提高鐵水量，通過增加鐵水在轉(zhuǎn)爐環(huán)節(jié)的比例提高成材率，預(yù)計鐵礦比能增至0.92-0.93，鐵礦需求出現(xiàn)爆發(fā)式增長，而供給端難以彌補，120美金的目標(biāo)價不變。未來還有海運費這個籌碼值得關(guān)注。短期看鋼廠持續(xù)給利潤后會不會繼續(xù)增加鐵礦石庫存，鎖定利潤。

5．周耀成 找鋼網(wǎng) 期貨總監(jiān)

近期觀察到貿(mào)易商有逢低建庫存的行為，大家對明年普遍比較樂觀。目前拆中頻爐主要是影響三線螺紋鋼的價格，目前出現(xiàn)三線螺紋的漲幅遠(yuǎn)大于一線漲幅，中頻爐事件還未真正開始發(fā)酵影響主流螺紋的價格。明年的機(jī)會在預(yù)期的證實和證偽的行情。

6． 曹登雷 草本投資 董事長

對供給側(cè)改革的力度不必懷疑，對進(jìn)度和難度需要關(guān)注，最后是不是可以對供給側(cè)改革進(jìn)行展開，拓展廣度比如玻璃(1311, -33.00, -2.46%)、鋁等過剩產(chǎn)業(yè)，會不會存在機(jī)會。

7．篤慧 中泰證券 研究所副所長

供給側(cè)改革主要是信仰問題，主要還是產(chǎn)能周期的左右，前期行業(yè)利潤資本開支的減少帶來的僵尸產(chǎn)能。整體看需求定方向，產(chǎn)能和庫存周期決定幅度。明年上半年看基建和房地產(chǎn)，主要觀察財政和利率。今年不算補庫存，只是合意庫存水平中樞上下震蕩，明年下半年可能出現(xiàn)合意庫存中樞提高。