第12屆中國（深圳）國際期貨大會
經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的金融期貨市場發(fā)展
時間：2016年12月4日
地點(diǎn)：五洲賓館五洲西廳

實錄內(nèi)容：

主持人-鄭凌云：尊敬的女士們、先生們，早上好！2016第12屆中國（深圳）國際期貨大會勝利召開之際，由中國金融期貨交易所主辦的活動如期而至，對各位嘉賓的到來表示熱忱的歡迎。
本次專場論壇的主題是“經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的金融期貨市場發(fā)展”，我們期待通
過今天專場活動的研討和交流能傾聽更多關(guān)于期貨市場建設(shè)發(fā)展的建議，能更好推進(jìn)中國金融期貨市場的發(fā)展，能更好服務(wù)新常態(tài)下中國經(jīng)濟(jì)和資本市場的健康發(fā)展，下面首先有請中國期貨交易所黨委委員戎志平副總經(jīng)理致辭。

戎志平：尊敬的各位來賓、各位朋友上午好！作為本次的主辦單位，我代表中金所對各位領(lǐng)導(dǎo)百忙中參加此次會議表示衷心的感謝和熱烈的歡迎。2008年金融危機(jī)以來全球持續(xù)八年的超長貨幣寬松使金融市場積累了巨大的風(fēng)險，我們面對波動不斷加劇的市場環(huán)境，我國經(jīng)過步入新常態(tài)，各類隱性風(fēng)險逐漸顯性化要素價格波動、內(nèi)外市場聯(lián)動等諸多不確定因素積極共振，風(fēng)險管理的需求十分迫切。
    今天我們聚在一起就經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的金融期貨市場發(fā)展問題進(jìn)行探討，希望聽取各位專家的真知灼見，共謀發(fā)展大計?，F(xiàn)在期貨市場已經(jīng)有160多年的歷史，逐步從早期的農(nóng)業(yè)領(lǐng)域走向金屬、能源、金融領(lǐng)域，期貨市場的建立與發(fā)展為企業(yè)和機(jī)構(gòu)有效的處理市場風(fēng)險提供了工具，期貨市場已經(jīng)成為市場經(jīng)濟(jì)不可或缺的組成部分。作為我國金融期貨交易的組織者，中金所的歷史使命是，建設(shè)全球人民幣金融資產(chǎn)風(fēng)險管理中心，服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。自2010年4月16日滬深300股指期貨上市以來，我國股指期貨市場已正式運(yùn)行六年半時間，股指期貨市場經(jīng)濟(jì)功能逐步發(fā)揮，在促進(jìn)資本形成、價格發(fā)現(xiàn)、效率提升等方面發(fā)揮了積極作用。同時，五年期、十年期國債期貨也逐步上市、平穩(wěn)運(yùn)行，這對健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線、促進(jìn)債券市場的互聯(lián)互通發(fā)揮了積極作用。
總體來看，我國金融衍生品市場起步晚、發(fā)展慢、品種少、功能發(fā)揮還不充分，市場發(fā)展的任務(wù)很重。在場內(nèi)衍生品數(shù)量上，截至去年底，美國僅CME一家交易所集團(tuán)就有188個金融衍生品；德國也有265個場內(nèi)金融衍生品，是全球最大的金融衍生品交易市場之一；巴西、俄羅斯、印度三個金磚國家金融衍生品數(shù)量也分別為46、42和62個，而且他們不但有期貨，還有期權(quán)。作為全球經(jīng)濟(jì)總量第二的中國，我國只有五個金融期貨產(chǎn)品和一個ETF期權(quán)。
下一步，中金所將積極主動適應(yīng)新常態(tài)，不忘初心，始終堅持服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的宗旨，建立人民幣風(fēng)險管理中心，發(fā)揮金融期貨的市場功能，逐步推進(jìn)新產(chǎn)品的研發(fā)與上市，建立健全三大產(chǎn)品線，努力構(gòu)建一個產(chǎn)品齊權(quán)、功能完備、監(jiān)管嚴(yán)格、理性規(guī)范的金融期貨市場。
    最后借此機(jī)會再次對長期以來關(guān)心和支持金融期貨市場的朋友表示衷心的感謝，預(yù)祝本次會議圓滿成功，謝謝大家。

主持人-鄭凌云：當(dāng)前，人民幣匯率走勢、跨境資本流動是非常熱門社會話題，也是重要的經(jīng)濟(jì)和金融問題，今天我們非常榮幸邀請到原國家外匯管理局國際收支司司長管濤先生。

管濤：各位嘉賓上午好！非常榮幸參加今天的期貨業(yè)大會，我想交流的題目是關(guān)于跨境資本流動的看法以及對外匯期貨市場建立的思考。具體到外匯期貨市場建設(shè)的思考，今天說的都是一些個人意見，我現(xiàn)在的意見不代表政府的意見，我也不太清楚當(dāng)局有沒有研究相關(guān)問題，我更不能代表中金所，不清楚他們有沒有研發(fā)相關(guān)的產(chǎn)品，只是談一些個人的看法。
    首先，中國外匯市場已經(jīng)進(jìn)入多重均衡的狀態(tài)，給定基本面的情況下，既可能向好的方向發(fā)展，也可能向壞的方向發(fā)展，市場情緒在扮演著非常重要的作用。最典型的例子就是這次美國大選，當(dāng)唱票的時候，特朗普領(lǐng)先，可以看到國際金融市場都在下跌，風(fēng)險資產(chǎn)在跌，安全資產(chǎn)在漲。在大選結(jié)果出來以后，北京時間當(dāng)晚，市場出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，風(fēng)險資產(chǎn)大漲、安全資產(chǎn)大跌。因為市場的情緒突然極度的悲觀轉(zhuǎn)向極度的樂觀，這就是多重均衡。
    中國有很多對外匯交易、跨境資本流動的控制，但是我們這些年的資本流動的自由度越來越高，實際的自由度可能比法律規(guī)定的自由度更高，在這樣的背景下，中國的外匯市場現(xiàn)在也在進(jìn)入一種多重均衡狀態(tài)，有這么兩個指標(biāo)可以反映這種變化：一是資本流動對外匯儲備、對人民幣匯率走勢的影響已經(jīng)超過貿(mào)易順差、經(jīng)常項目順差帶來的影響。大家都知道現(xiàn)在每年的經(jīng)常項目順差有兩三千億美元，我們這兩年的外匯儲備是下降的，這就意味著資本項目項下凈流出超過了經(jīng)常項目的順差，成為影響外匯供求和外匯走勢的重要因素，這是一個重要的方面。二是資本流動中，短期資本的流動對整個國際收支狀況的影響也越來越大。我個人做了一個統(tǒng)計，從國際收支平衡表上來看，2011年到2016年三季度，在23個季度中，有18個季度短期資本流動發(fā)揮了比較重要的影響；而在2005年到2010年的24個季度中，只有五個季度的短期資本流動影響比較大，所以我們開玩笑講，現(xiàn)在說我們是面臨資本流入還是資本流出，面對升值壓力還是貶值壓力，一定要說清楚談的是什么時候的事情。
    我們可以舉一個案例來理解現(xiàn)在這樣一種多重均衡狀態(tài)下市場的力量有多么偉大。大家都知道在2014年中國進(jìn)行了一次匯率機(jī)制的改革，改革的重要內(nèi)容是把人民幣匯率的浮動區(qū)間從正負(fù)1%擴(kuò)大到正負(fù)2%。歷史上來看，通常的情況下，由于長期資本大量流入，當(dāng)人民幣匯率浮動過大，通常人民幣會加速升值。但是在2014年出現(xiàn)了相反的情況，2014年初的時候人民幣匯率還是升得非常快，當(dāng)時市場上人民幣的匯率已經(jīng)升到了6.04元，那個時候很多人認(rèn)為人民幣很快要破六進(jìn)五，大家都認(rèn)為，根據(jù)購買力評價我們只有三四塊錢，現(xiàn)在人民幣有六塊多，還有很大的升值空間，人民幣的長期升值是不可避免的。當(dāng)時在香港市場上還有一款產(chǎn)品，叫做目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期TIF產(chǎn)品，據(jù)說當(dāng)時有1500億到3500億美元的頭寸在賭人民幣的單邊升值，這是當(dāng)時的情況。但是到了2014年2月份以后，人民幣匯率出現(xiàn)了調(diào)整；同年3月17號，人民幣匯率擴(kuò)大浮動區(qū)間，調(diào)整開始加速，人民幣兌美元匯率最低跌到6.27元，一兩個月人民幣調(diào)整了4%。這就造成當(dāng)時香港賭人民幣單邊升值的產(chǎn)品蒙受了巨大的損失，據(jù)了解當(dāng)時很多臺資企業(yè)在市場上做這塊產(chǎn)品，后來由于臺資企業(yè)蒙受了損失，臺灣對臺資銀行做出了處罰，把他們相關(guān)的衍生品業(yè)務(wù)暫停。
    后來很多人講，為什么在那次匯改前后人民幣匯率會從過去單邊升值轉(zhuǎn)向雙向波動？這是不是非市場神奇的力量在發(fā)揮作用？我個人認(rèn)為，如果仔細(xì)研究當(dāng)時的環(huán)境會得出不同的結(jié)論，我認(rèn)為不是非市場力量發(fā)揮絕對性的力量，而是宏觀、微觀由單向轉(zhuǎn)向雙向波動奠定了基礎(chǔ)。宏觀上來講，前些年一直困擾中國經(jīng)常項目順差的問題，在本輪國際金融危機(jī)以后得到了一定程度的緩解，到2013年的時候，我們經(jīng)常項目順差占GDP的比重已經(jīng)到2%左右。一般認(rèn)為，經(jīng)常項目的差額占GDP的比重在正負(fù)4%以內(nèi)就意味著你的匯率是基本合理的。歷史上，我們這個比重最高曾在2010年達(dá)到10%，遠(yuǎn)高于國際上認(rèn)為的合理水平，國際上都認(rèn)為人民幣存在顯著低估。直到2012年，我們從很高的水平回落到2%左右。到2014年匯改前，宏觀層面看，人民幣已經(jīng)糾正了他那種過去顯著低估的情況，已經(jīng)趨向基本平衡，到了基本平衡的位置后，呈現(xiàn)的雙向波動也就是順其自然的事情。
    從微觀層面我們也觀察到一系列的信號。2014年年初的時候，當(dāng)時我們提到人民幣匯率在加速升值，市場的情況是怎樣的？2014年一季度，外匯儲備實際增加了1258億美元，其中7%是來自于經(jīng)常項目順差，93%是來自于資本項目順差，也就是說外匯儲備的增加在當(dāng)時絕大部分是來自于資本的凈流入，資本流動驅(qū)使人民幣在升值。資本流動驅(qū)使的人民幣升值和貿(mào)易順差驅(qū)使的人民幣升值是不同的含義。
    2013年下半年開始，我們看到，在遠(yuǎn)期外匯市場上，人民幣兌美元已經(jīng)從過去的升值逐漸的轉(zhuǎn)向貶值。當(dāng)時這并不意味著市場上出現(xiàn)人民幣的貶值預(yù)期，而是因為利率評價，人民幣是高期貨幣，人民幣兌美元是貶值的。當(dāng)時現(xiàn)貨市場有人民幣的升值壓力，遠(yuǎn)期市場上已經(jīng)沒有人民幣升值預(yù)期，從這些微觀的指標(biāo)我們也可以看到，市場的微觀基礎(chǔ)也奠定了人民幣匯率雙向浮動的條件。所以我們才看到，當(dāng)人民幣匯率雙向浮動以后，盡管2014年下半年人民幣匯率又重新企穩(wěn)，沒有讓人民幣回到單邊升值。這一輪的資本流出是2014年二季度開始，持續(xù)了十多個季度。我們現(xiàn)在外匯市場面臨的狀態(tài)，對我們有什么重要啟示？我想啟示就是要相信市場、尊重市場、敬畏市場、順應(yīng)市場。我們要用市場化的方式培育市場、引導(dǎo)市場，一方面不能把市場作為對手，另一方面要接地氣，要了解市場的基本規(guī)律，按照市場的方式進(jìn)行市場的調(diào)控和引導(dǎo)。
大家很關(guān)心人民幣的匯率問題，今年2月份以后，央行發(fā)布了基于規(guī)則的透明匯率中間價的定價機(jī)制，這個定價機(jī)制一部分是：以上一天四點(diǎn)半人民幣兌美元的交易價作為收盤價；第二部分是參考一攬子貨幣的匯率走勢。
我們看到運(yùn)行的結(jié)果是怎樣的？今年前九個月，人民幣兌美元的中間價調(diào)整了23%。我們看到人民幣三個口徑的匯率指數(shù)，其中交易中心和國際清算銀行兩個匯率指數(shù)分別下跌了6.8%和6.8%，特別提款權(quán)下跌幅度是3.8%。今年前九個月的情況反映，按照新的定價機(jī)制調(diào)控方式，人民幣匯率的多邊匯率調(diào)整幅度要大于雙邊匯率的調(diào)整幅度。匯改以來，從去年8月到今年的9月底，中間價跌了8.4%，交易價跌了7%左右，國際清算銀行口徑跌了8.4%。我們可以看到其中有一個很有意思的現(xiàn)象，中間價的調(diào)整幅度比交易價的調(diào)整幅度高一個多百分點(diǎn)。通過811匯改以后，交易價和中間價的偏離抹平了，這是中間價大于交易價的原因。
    國際清算銀行口徑的人民幣匯率指數(shù)調(diào)整了8.4%，這個意味著什么？經(jīng)過過去一年多的改革，人民幣匯率由市場供求決定，它的調(diào)整意味著我們現(xiàn)在的人民幣匯率指數(shù)已經(jīng)回到了2014年9、10月份的水平，如果說2014年下半年美元加速升值帶來的人民幣被動升值帶來的一些人民幣匯率高估的問題，如果說存在高估的話，通過這一年多的時間，這方面的壓力有所釋放。當(dāng)然是不是存在高估是有學(xué)術(shù)上的討論，我們這里不去討論這個問題。
    這里帶來另外一個問題，按照新的定價機(jī)制，我們多邊匯率的調(diào)整服務(wù)要大于單邊匯率調(diào)整，二季度人民銀行匯率報告專題二解釋了新的定價機(jī)制的作用機(jī)理，根據(jù)新的定價機(jī)制，今年上半年參考上一日的收盤價，人民幣匯率中間價累計貶值2489個基點(diǎn)，現(xiàn)在外匯市場整體情況是外匯供不應(yīng)求，絕大部分的交易時間收盤價相對于中間價都是貶值的，第二天中間價參考上一日的收盤價相對于上限的中間價依然是貶的。
    參考籃子貨幣調(diào)節(jié)，今年上半年美元匯率指數(shù)是下跌的，比年初的水平是要低的，按照這個公式，人民幣兌美元應(yīng)該是升值的，累計升值1295個基點(diǎn)，但是它的升值幅度不如參考上一日收盤價的貶值幅度要大，兩者抵消以后，上半年人民幣的中間價累計貶值1194個基點(diǎn)。上一日收盤價是根據(jù)外匯供求關(guān)系決定的，外匯供求關(guān)系在供不應(yīng)求的情況下，收盤價通常是跌的，就意味著按照新的定價公式，人民幣匯率指數(shù)是回不到他的基期水平的，這是為什么按照新的定價機(jī)制造成多邊匯率調(diào)整大于雙邊的主要原因。
    國慶節(jié)以后，10月1日人民幣加入SDR，到上個星期五，人民幣相對于9月30日人民幣中間價下跌3.5%，境外交易價下跌3.5%到3.9%，我們可以看到，同期人民幣匯率指數(shù)是升了1%左右，意味著并沒有充分反映美元走強(qiáng)對人民幣匯率帶來的調(diào)整壓力。
    到11月25號，相對于去年811匯改的水平來看，人民幣的中間價和交易價的調(diào)整分別是11.2%和10.2%和10.5%，調(diào)整了10%以上。最近一段時間的人民幣兌美元的調(diào)整主要反映的不是國內(nèi)的變化，而是由于各種外部沖擊造成的美元走將，折射回人民幣兌美元的下跌，實際上在三季度中國經(jīng)濟(jì)發(fā)出了一系列的企穩(wěn)信號，在國內(nèi)股票市場和國際金融市場多做出了一些積極的響應(yīng)，外匯市場上由于美元的走強(qiáng)，這些都沒有得到有效的反映。
    關(guān)于新的定價機(jī)制存在的不足，實際上當(dāng)時在推出這個之初，我覺得人民銀行的領(lǐng)導(dǎo)是有意識到的，小川行長2月13號接受媒體專訪的時候就提到，未來還要引入宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對匯率發(fā)生作用的機(jī)制，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)實際上就是反映國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的變化，而在新的定價機(jī)制里是沒有充分反映的。當(dāng)然新的定價機(jī)制也是有它的好處，在于引導(dǎo)市場，從過去過于關(guān)注人民幣兌美元的雙邊波動，更多關(guān)注人民幣多邊匯率波動，這樣的匯率制度可以把人民幣匯率在風(fēng)險可控的情況下呈現(xiàn)有限的雙向波動，這樣的定價機(jī)制有利于我們爭取金融外交的主動權(quán)。這輪人民幣匯率調(diào)整，無論國際還是國內(nèi)都沒有發(fā)出溢出效應(yīng)，因為它的透明度提高了，大家都理解人民幣匯率最近的波動，不是當(dāng)局有什么主觀的想法，而是由于外部市場環(huán)境的變化。
    總體上來講，今年以來資本流出的壓力得到了一定程度的緩解，今年前十個月，外匯市場缺口同比下降40%，特別是10月份，當(dāng)人民幣匯率兌美元又破了一些重要關(guān)口以后，我們看到在外匯市場上并沒有引起過渡的恐慌，我們看到10月份外匯市場供求缺口是158億美元，比9月份的水平是下降了55%，跨境人民幣凈支付290億美元，比9月份的水平下降30%，10月份當(dāng)人民幣破6.70，11月份破6.80的時候，外匯市場當(dāng)時并沒有做出很大的負(fù)面反映。11月份當(dāng)人民幣再破一些新的關(guān)口時，有沒有引起市場的焦慮？有關(guān)方面是有實時的數(shù)據(jù)可以實時的監(jiān)控做出評判，我們現(xiàn)在沒有數(shù)據(jù)，我們不好發(fā)表評論。另外從外匯儲備的變動來看，今年前十月外匯儲備減少2097億美元，比去年同期減少34%，外匯儲備降幅減緩在  一定程度上起到了穩(wěn)定市場預(yù)期的作用，我們可以明顯觀察到，外匯儲備月波幅擴(kuò)大的時候，市場往往關(guān)注度就會提高，當(dāng)由下跌轉(zhuǎn)為上漲，仍然是下跌的，跌幅減緩對市場都起到安撫情緒的作用。
    未來人民幣匯率又會怎么樣呢？我覺得有這么幾種可能性：一是穩(wěn)定，有這種基準(zhǔn)穩(wěn)定，就不會攻擊匯率，1994年匯率并軌，那個時候是解放戰(zhàn)爭，小米加步槍守住了人民幣匯率，1998年到2000年是另外一場寒戰(zhàn)，我們也是使出洪荒之力保持了人民幣匯率穩(wěn)定，我們有3、4萬億的外匯儲備，已經(jīng)有非常強(qiáng)大的威懾武器，一般的情況下，投機(jī)者不會攻擊坐擁這么多外匯儲備的貨幣。
    811匯改，境內(nèi)企業(yè)出于貶值的恐慌，增加200億的外匯儲備，人民幣從6.4升到6.3企業(yè)減少335億的外匯儲備，不是貶值預(yù)期變了而是由于環(huán)境變了。從財務(wù)上，企業(yè)也會采取適宜性的操作，減少外匯敞口。
    另外一種是比較好的情形，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，見底回升市場情緒會改善，更多關(guān)注國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，外匯美元沒有走得這么強(qiáng)，國際上也能幫助緩解中國資本外流、人民幣貶值的壓力，這樣的情況下，人民幣匯率的穩(wěn)定就是不戰(zhàn)而勝，他是有基本面的支持。比較壞的情況是經(jīng)濟(jì)還在不斷的巡底本的過程，美元不斷走強(qiáng)，不管當(dāng)局有沒有主觀上想讓人民幣匯率調(diào)整，市場形成一種印象，認(rèn)為存在所謂的調(diào)整策略，他就會不斷持續(xù)的攻擊這個貨幣，這種情況下，實際上考驗當(dāng)局有多大程度上愿意讓人民幣匯率波動，愿意花多少的外匯儲備支持這樣的匯率水平，愿意在多大水平上收縮資本流動的控制，這種控制是不是有效的？出現(xiàn)第三種情況應(yīng)該是比較壞的情況。
    我們看到實際上在不同的時候，可能大家對于三種情形概率的判斷是不一樣，去年底我在外面講過這三種情形的分析，當(dāng)時有人說，管老師你是不是在暗示第三種情況？我說實際上不是我在暗示，當(dāng)時是什么形成？當(dāng)時是年底的時候，市場上都預(yù)期人民幣11月30號入籃，有關(guān)方面會加速人民幣匯率調(diào)整，果不其然，年底又出現(xiàn)第二波人民幣匯率調(diào)整，有關(guān)方面是不是不想守這樣的水平？認(rèn)為發(fā)生第三種情況，今年的2到4月份發(fā)生第一種情形，一季度經(jīng)濟(jì)開門紅，美元沒有像大家想象走那么強(qiáng)，反而出現(xiàn)調(diào)整，人民幣兌美元又走穩(wěn)，這三種情形是動態(tài)的發(fā)展演變，而不是一種情形貫穿全年。
    我自己有一些想法跟大家判斷，不是對匯率水平的判斷，是對一些基本面的看法：一是美國沒有大家想象的那么好，中國也沒有那么差，如果要是美國好的話，大家可想而知，特朗普很難勝選，正因為大家對現(xiàn)狀不滿意，對增長不滿意、對就業(yè)不滿意，所以大家才讓特朗普逆襲成功。二是現(xiàn)在中國資本流出的渠道，現(xiàn)在已經(jīng)回補(bǔ)人民幣的頭寸，根據(jù)人民銀行的統(tǒng)計，今年二三季度，又重新增加人民幣股票和人民幣債券的配置，在岸市場居民、家庭部門和公司部門資產(chǎn)配置的需求很高，怎么樣通過市場溝通、市場操作來引導(dǎo)穩(wěn)定市場預(yù)期，減少由于這種單純因為貶值的恐懼導(dǎo)致的短期內(nèi)突然大量的資產(chǎn)逃向外匯資產(chǎn)或是配置到外匯資產(chǎn)，資產(chǎn)多元化配置肯定是大勢所趨，如果我們把資產(chǎn)多元化配置簡單等同于炒外匯，這可能不是改革的初衷，不能因為匯率波動的擔(dān)心導(dǎo)致資產(chǎn)多元和的配置。三是資本外流會成為中國的新常態(tài)，而貶值壓力并不像大家想象的那么大，為什么說資本外流是新常態(tài)？大家都知道人民幣匯率改革的最終方向是要自由浮動，浮動以后央行退出外匯市場的干預(yù)，不干預(yù)的情況下是外匯順差、資本逆差，資本流出不等于人民幣貶值，就像我們不能用貿(mào)易赤字解釋美元的貶值，資本流入解釋美元的升值一樣。貶值壓力為什么沒有想象那么大？我們和亞洲金融危機(jī)的時候相比，亞洲金融危機(jī)的時候當(dāng)時香港市場NDF人民幣兌美元市場預(yù)期一年以后貶一塊多，現(xiàn)在即便市場預(yù)計人民幣破七，NDF一年期美元溢價是兩三毛，和亞洲金融危機(jī)不可同日而語。當(dāng)時在市場上，境外在做空人民幣的時候，由于內(nèi)地有嚴(yán)格的外匯管制，大家通過做空港幣打擊人民幣。不要看境外說人民幣怎么怎么樣，現(xiàn)在主要不是境外在攻擊人民幣，而是境內(nèi)信心對人民幣不足，我不是說市場非理性，這個存在市場要客觀、冷靜，另外相關(guān)方面的操作不但要說也要做，這樣的話樹立政策的信用，這個也是非常關(guān)鍵的。
    對于未來發(fā)展，境內(nèi)外匯期貨市場有一些看法，這不代表政府的政策，也不代表相關(guān)機(jī)構(gòu)目前考慮的問題，這是我一些個人學(xué)術(shù)方面的考慮，有三點(diǎn)建議供大家參考：
    第一，未來人民幣匯率仍然會具有較大的不確定性，仁者見仁、智者見智，很多人有自己的看法，我只講我自己的看法，我個人建議不要用市場判斷來替代市場操作。
    第二，我們要用好現(xiàn)有的一些人民幣外匯的工具，我們現(xiàn)在已經(jīng)有遠(yuǎn)期、掉期、貨幣掉期和期權(quán)，控制好匯率敞口風(fēng)險，這個根據(jù)自己的風(fēng)險承受能力，用這種衍生品工具來鎖定風(fēng)險、收益 ，可能不會像過去一樣成為賺錢的工具，可以幫你把不確定性變成確定性。
    第三，發(fā)展外匯期貨產(chǎn)品，我覺得下一步是不是可以考慮，比如說當(dāng)局在引導(dǎo)大家多關(guān)注人民幣匯率指數(shù)，是不是可以開發(fā)出人民幣匯率指數(shù)的期貨，這個也是可以幫助大家管理風(fēng)險，還有大家都知道國家在搞“一帶一路”戰(zhàn)略，“一帶一路”沿線國家很多國家的貨幣是不可兌換貨幣，當(dāng)?shù)匾膊淮嬖诔墒斓耐鈪R市場，缺少匯率避險工具，對于這部分在當(dāng)?shù)貐R率敞口風(fēng)險的管理可能是“一帶一路”戰(zhàn)略實施過程中需要解決的問題，我們是不是可以開發(fā)出“一帶一路”的籃子貨幣無本金交割的期貨產(chǎn)品？讓國內(nèi)的相關(guān)主體可以用可預(yù)見的經(jīng)濟(jì)成本控制管理它的風(fēng)險。
    這些請相關(guān)方面、相關(guān)機(jī)構(gòu)研究和考慮，上面是我一些不成熟的意見，歡迎大家批評指正，謝謝。

主持人-鄭凌云：謝謝管濤先生非常專業(yè)和生動的演講，他講了四個方面的內(nèi)容：一是對我國當(dāng)前外匯市場提出了穩(wěn)定均衡的判斷；二是結(jié)合最近或是811匯改以來中國外匯市場的數(shù)據(jù)，對當(dāng)前資本流動和人民幣的匯率走勢發(fā)表了自己獨(dú)到的看法；三是對未來人民幣匯率三個走勢之間的交叉提出了自己的觀點(diǎn)；四是提出匯率不確定性下風(fēng)險管理市場的發(fā)展建議。再次感謝管總精彩的演講。

主持人-李慕春：下面的專場圓桌論壇開始，請大家落座。感謝大家繼續(xù)參加中金所的專場會議，下面是國債期貨的圓桌論壇，我是中金所債券事業(yè)部李慕春，也是本次圓桌論壇的主持人，這次論壇的題目是國債期現(xiàn)貨市場的發(fā)展與展望。近年來看，國際國內(nèi)市場不確定性因素越來越多，國際市場中英國脫歐、美國大選包括美元加息預(yù)期都使整個國際金融市場波動不斷加劇，中國利率市場化基本完成，債券市場經(jīng)過前兩年的牛市之后，本周內(nèi)也創(chuàng)下了最大的跌幅，未來我們的債券市場在不確定性的環(huán)境下該何去何從，該如何走？未來財政部、人民銀行相關(guān)有關(guān)利率的政策有什么走向？債券市場還會遇到哪些機(jī)遇和挑戰(zhàn)？我先介紹下在場的幾位嘉賓：
    財政部國庫司國債管理處處長韋士歌先生；
    人民銀行金融穩(wěn)定局副處長李敏波先生；
    浦發(fā)銀行資產(chǎn)管理部副總經(jīng)理楊再斌先生；
    上海淳楊資產(chǎn)管理有限公司執(zhí)行董事張泳先生；
    天風(fēng)證券固定收益部上海分部總經(jīng)理劉寧先生。
    首先請問一下韋處長，今年10月份，財政部首次公布的30年期的國債收益率，這也是國債收益率曲線建設(shè)方面的重大成果，與之相應(yīng)的我想問一下30年期及其他期限的國債管理上，財政部有什么規(guī)劃和改變？

韋士歌：非常高興、非常感謝慕春總邀請和大家介紹一些情況，做市場的人可能也都看到了，11月底、12月初市場國債其他債券價格跌得都比較厲害，收益率上得比較多，我看有一些債券已經(jīng)停發(fā)了，尤其是一些長期限的。國債一般來說都不會停發(fā)，除非有極端的情況，包括十年的、三十年的甚至五十年的，如果遇到這種情況也不會停發(fā)或是推遲發(fā)行，可能跟我們堅持的理念有關(guān)。慕春總說做了三十年的國債，往年也做了，只不過今年增加了次數(shù)，想建立收益率曲線，想多發(fā)幾次。另外安排六次時間點(diǎn)基本上公開，公開的情況下，我們公布了之后就不會再變了，市場有變動的話，我們也不會推遲。
    關(guān)于期限結(jié)構(gòu)下一步的考慮安排，我想解釋一點(diǎn)，多了也和大家沒關(guān)系，關(guān)于期限結(jié)構(gòu)，我們過去的想法也是盡量多發(fā)一些長期的債券，中短期債券因為到期快、周轉(zhuǎn)太快、太折騰，可能和大家的想法差不多，后來我們自己慢慢做工作體會到，一個國家和小家庭還不一樣，一個大家庭和小家庭也不一樣，大家庭來說，市場上需要短期的、中期的，長的還需要不了那么多。
    比如說美國，我們總說美國的期限結(jié)構(gòu)是金字塔形的結(jié)構(gòu)，期限越短發(fā)行規(guī)模越大、頻率越高。盡管對于財政部來說增加了工作量，每年的發(fā)行規(guī)模增加得非常快，對于市場來說周轉(zhuǎn)得特別快，流動性也特別好。國家的角度來看，還是要發(fā)一些市場比較好的、便于市場定價的產(chǎn)品。不光是三十年的，兩年的也做了一些，三個月、六個月的也都做了，為了中國加入SDR。這是我想解釋的，為了做期限結(jié)構(gòu)，小家庭和大家庭考慮的不太一樣，一般先入為主，從自身的體會出發(fā)做這些工作，因為是做國家的債務(wù)，或是叫債務(wù)管理，應(yīng)該是從大家庭的角度，從公共產(chǎn)品的角度來做，說起來容易做起來也不是那么好做的，自然都是從小家庭的角度考慮問題。做債券都是兩年、五年、十年的國債，投資量大的話可能三年、七年的也都會補(bǔ)上，盡量把期限結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵期限布局給布局好。
    關(guān)于期限結(jié)構(gòu)理論上解釋得比較多，國際上也有風(fēng)險的考慮。投資者都會用到資產(chǎn)負(fù)債管理，國際上也有一個資產(chǎn)負(fù)債管理，對于國家來說，他說的資產(chǎn)和大家理解的資產(chǎn)不太一樣，國家的資產(chǎn)主要是包括未來的稅收、現(xiàn)金流，這是對國家來說，還有一些沉淀的固定資產(chǎn)，主要是參照私人部門的管理方法、管理理念，對于國家來說又不太一樣，所以還是從公共產(chǎn)品的角度，我們來設(shè)計這些期限結(jié)構(gòu)，我簡單說到這兒。

主持人-李慕春：謝謝韋處的解答，下面想問一下李處關(guān)于利率市場化的問題，人民銀行利率市場化取得了非常令人矚目的成就，各個市場機(jī)構(gòu)對利率也更加關(guān)注和敏感，想問一下未來利率市場化的改革方向是怎樣的，在這個過程中，我們國債期貨等利率衍生品可以發(fā)揮怎樣的作用？

李敏波：感謝中金所的邀請有機(jī)會和業(yè)界的老師交流，關(guān)于利率市場化，我想在這里跟大家回顧一下利率市場化的改革進(jìn)展。一是貨幣市場，貨幣市場的利率市場化；二是債券資本市場的利率市場化；三是金融機(jī)構(gòu)存貸款的利率市場化。貨幣市場和債券市場眾所周知早都已經(jīng)完成了，關(guān)于金融機(jī)構(gòu)存貸款機(jī)構(gòu)的利率市場化，我們在2002年的時候就有一個總體的改革思路，就是先外幣后本幣、先貸款后存款、先長期大額后短期小額。2005年浮動從1.3倍放大到1.5倍，當(dāng)時不含一年期，2015年10月份商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社存款機(jī)構(gòu)的存款上限全部打開了，這個意義上講我們的利率市場化基本上完成了。為什么感覺利率市場化還有很多的路要走，更多不是政府的管理，更多是市場機(jī)構(gòu)，特別是商業(yè)銀行這些金融機(jī)構(gòu)在面臨主觀和客觀的問題，不是所有的機(jī)構(gòu)都準(zhǔn)備好了，利率市場化最關(guān)鍵的是對風(fēng)險的定價能力，包括流動性風(fēng)險和違約風(fēng)險、信用風(fēng)險的定價能力，我們都是市場里來的，像2013年的6月，像近期把貨幣市場的利率有一些非正常的波動，貨幣市場的利率市場化早就完成了，在基本面方面沒有太大變化的時候，為什么還有這樣大的波動呢？我覺得從兩個方面來看：一方面是我們的玩家、金融機(jī)構(gòu)確實流動性管理能力還比較粗放，雖然政府的管制松綁，但是自己也還沒有準(zhǔn)備好，或是沒有完全準(zhǔn)備好，這是一個方面。另一方面，好的方面來講，利率市場化就是市場價格要反映供求，資金緊價格就上不去，這個也是好處，資金緊價格上不去大家還借不到錢，這是不行，這是我回顧了利率市場化的改革進(jìn)程，從政府的角度講基本上完成了。
    在這個過程中，我覺得還有一些路要走，現(xiàn)在比較流行最后一公里，最后一公里一方面是我們主觀上能力建設(shè)，另一方面恐怕還是金融市場的建設(shè)，比如說中金所的金融衍生品，特別是利率類的金融衍生品，現(xiàn)在我們只有兩個點(diǎn)，它還不能連成一條線，好象咱們銀行還不能進(jìn)來，參與機(jī)構(gòu)還有一些限制，在我理解，除了在交易所市場之外，在銀行間市場甚至在柜臺市場還有可以做一些市場的建設(shè)，在這個過程中，中金所可以發(fā)揮很好的作用。
   
主持人-李慕春：感謝李處的真知灼見，應(yīng)該說目前我國金融市場正在經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性的變化，進(jìn)入大資管時代，我想請問各位市場機(jī)構(gòu)專家，請結(jié)合自身的經(jīng)驗談一談金融機(jī)構(gòu)在產(chǎn)品創(chuàng)新和風(fēng)險管理方面面臨哪些機(jī)遇和挑戰(zhàn)？

楊再斌：商業(yè)銀行的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)成為這幾年我們金融市場發(fā)展中不可忽視的力量，包括商業(yè)銀行有20多萬億的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的存量規(guī)模，應(yīng)該說各個銀行的配置比例里至少有三分之一都是在固定收益里，大家算一算，這些年我們新發(fā)的債券，包括大量的國債、大量的信用債持有者，基本上都是有很大的一塊由商業(yè)銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在作為配置。
    從本身來看，坦率的說，從這個業(yè)務(wù)本身有大量的風(fēng)險管理需求需要借助于一些類似于國債期貨的工具，因為國債期貨有很好的利率風(fēng)險對沖和管理的功能，包括可以做一些策略性、做一些久期風(fēng)險的調(diào)節(jié)和對沖，不然從本身需求上來看，確實對利率、期貨是非常大的需求。
    目前由于一些體制性的原因，商業(yè)銀行大規(guī)模進(jìn)入國債期貨上來看，目前還有一些機(jī)制上的障礙，商業(yè)銀行已經(jīng)從某些具體的產(chǎn)品上，通過和一些機(jī)構(gòu)的合作，已經(jīng)開始介入到這里，比如說我們根據(jù)一些策略的調(diào)整，比如說根據(jù)我持有大量的信用債，我們?nèi)粘P(guān)注我們的利率期貨走勢，比如說對于一些評級比較低的信用債，我們可以關(guān)注無風(fēng)險收益率變化的情況，判斷信用利差的變化趨勢，從而進(jìn)行低評級債券信用債信用利差的交易，他的價格信號一方面可能沒有完全的大規(guī)模進(jìn)入到利率期貨市場里，但是它的價值信號，應(yīng)該說我們都是在密切的關(guān)注，通過價格信號的變化，去發(fā)現(xiàn)市場上，通過無風(fēng)險利率的變化，看看一些信用利差變化的趨勢，在現(xiàn)貨市場會做一些相應(yīng)的信用利差的交易，現(xiàn)在我們沒有直接進(jìn)入的資格。
    同時我們也會根據(jù)一些機(jī)構(gòu)的合作做一些相應(yīng)的專項化的產(chǎn)品發(fā)行，比如說我們可以發(fā)行一些套保策略，比如說跨期套保、套利的策略，通過做消費(fèi)者的交易，商業(yè)銀行總體的資產(chǎn)配置和價格發(fā)現(xiàn)工具方面，應(yīng)該說都在非常關(guān)注我們的利率期貨市場，我們希望利率期貨市場將來的品種更加完善。將來逐漸把利率期貨的品種更加完善，從而讓它的價格發(fā)現(xiàn)功能更加完整，希望我們能有機(jī)會，包括我們在商品期貨里，現(xiàn)在商業(yè)銀行可以在里面開一些特別的帳戶，這個帳戶里面，也可以做一些質(zhì)押，比如說倉單質(zhì)押，可以開一個專門的帳戶，比如說套保的過程中，可以做專門的交易，帳戶的功能有一些限制，至少你可以利用它，如果持有這些倉單是可以進(jìn)行相應(yīng)的風(fēng)險控制，前期的規(guī)模60萬億，絕大多數(shù)券商的資管、基金的資管，都是為什么商業(yè)銀行的資管做通道，這個資產(chǎn)量很大，這么大的資產(chǎn)量，確實需求非常大，我們還是非?？春美势谪浭袌?，盡管交易量不是特別大，作為價格發(fā)現(xiàn)工具，我們還是非常的關(guān)注，我介紹到這兒。

張泳：感謝中金所提供這次和各位交流的機(jī)會，我們是作為市場參與的交易機(jī)構(gòu)，實際上最近這一年多、兩年的金融市場，不管是發(fā)展上還是風(fēng)險管理上，還是體會比較深的。一方面我們覺得過去這幾年，從資產(chǎn)管理市場來說，確實整個資產(chǎn)管理的規(guī)模是非常迅速的。另一方面從參與的資產(chǎn)管理運(yùn)作機(jī)構(gòu)來說，我們覺得在現(xiàn)有的迅速增長資產(chǎn)管理市場背景下，對于市場參與機(jī)構(gòu)能夠運(yùn)用和參與的金融風(fēng)險管理工具，我們覺得和目前資產(chǎn)管理規(guī)模增長這么快的速度和規(guī)模比較不匹配的，實際上有一個現(xiàn)實的矛盾，快速增長的資產(chǎn)管理規(guī)模和風(fēng)險管理需求這塊能夠達(dá)到滿足的金融工具供給這塊確實還有一定的不足，這是一方面。另一方面，尤其是像今年，今年金融監(jiān)管，我們從市場參與機(jī)構(gòu)的角度來說，我們認(rèn)為是偏審慎，降杠桿、降通道、降風(fēng)險，回歸資產(chǎn)管理本質(zhì)的調(diào)控導(dǎo)向，在這個過程中，對于金融衍生品的創(chuàng)新實際上跟我們目前整個市場的參與者需求來說的話，我們感覺推進(jìn)的速度和供給的匹配程度還是不夠的，這一塊體現(xiàn)出對金融衍生品的需求和監(jiān)管對金融創(chuàng)新這塊的控風(fēng)險導(dǎo)向，我們覺得還是有一定的矛盾，這塊我們其實還是直接有一個呼吁，希望在這方面是不是能夠稍微加快一定的進(jìn)度，結(jié)合我們現(xiàn)在國債期貨利率風(fēng)險管理這塊，我們覺得常規(guī)的市場參與機(jī)構(gòu)比較深刻感受到的是兩個方面，一個方面確實還是監(jiān)管割裂造成的國債期貨市場目前銀行類機(jī)構(gòu)還參與不了，這樣市場結(jié)構(gòu)比較單一化，對整個市場有效定價也好還是市場價格發(fā)現(xiàn)功能也好，我們覺得還是有一定的影響。
    另一方面，除了現(xiàn)有監(jiān)管造成的市場分割之外，我們覺得在產(chǎn)品的豐富度上，我們還是希望可以對短期的風(fēng)險管理工具能夠增加一些，實話說，前段時間媒體上有報道，說央行對于市場利率的波動也有觀點(diǎn)，央行流動性關(guān)注的目標(biāo)應(yīng)該是存款類機(jī)構(gòu)，像券商和證券這塊本身就是利率波動的受體，這個觀點(diǎn)當(dāng)時也是比較關(guān)注，因為商業(yè)銀行不管是流動性管理還是利率的管理，他有很重要的對手方是人民銀行，他有一個最終的出口。但是作為非存款類機(jī)構(gòu)，既然是作為利率波動的受體，如果我們不能直接和央行作為直接解決的對手方，是不是可以創(chuàng)造一些針對非存款類機(jī)構(gòu)的受體，提供一些利率風(fēng)險對沖的工具，尤其是短期資金波動的利率風(fēng)險管理上，這塊是一個比較現(xiàn)實的需求，不管是作為證券機(jī)構(gòu)還是作為私募基金管理機(jī)構(gòu)來說，都是有很現(xiàn)實的需求。
    中金所這些年在國債期貨創(chuàng)新方面，對于整個市場的突進(jìn)和整個市場流動性、利率風(fēng)險管理總體來說還是提供了非常好的促進(jìn)作用，如果創(chuàng)新的利率管理工具能進(jìn)一步豐富，我們覺得對于后面這些市場參與者能夠更好的管理現(xiàn)有的利率風(fēng)險，另一方面可以通過更加豐富的金融衍生品創(chuàng)造出更有效的，給客戶提供收益增強(qiáng)的操作工具當(dāng)然更好，這就是我的基本建議。

劉寧：感謝中金所提供這次交流的機(jī)會。李總當(dāng)時帶領(lǐng)國債期貨團(tuán)隊開發(fā)了這個產(chǎn)品，是非常成功的，那個時候我們也在作為市場機(jī)構(gòu)參與到這個過程中，很理解李總付出的心血。目前國債期貨品種推下來運(yùn)行得還是非常成功，從2000、3000手到現(xiàn)在每天成交量50000手，這是非常成功也是市場上非常標(biāo)桿性的指標(biāo)，中金所做出了非常重要的貢獻(xiàn)。
    談到李總提到的問題，作為大資管時代，證券公司在2011年以前，資產(chǎn)管理規(guī)模相對比較小，那個時候不到1萬億，主要以固定投資為主，而且那個時候基本上看天吃飯，承受了一定的市場波動。2013年國債期貨推出以后，各個券商之間，那個時候發(fā)展了很大量化對沖的工具，對于收益率的穩(wěn)定各方面都起到很好的作用。到2015年、2016年，整個證券公司的管理規(guī)模差不多15萬億，這么大的體量下，我們正處在利率市場化的過程中，利率的波動肯定比以往更加劇烈，在這個時間未來投資也好，怎么樣管理利率風(fēng)險是非常非常重要的課題。
    剛剛楊總也提到了，我們債券資產(chǎn)這么大規(guī)模，看到了一定的市場變化要去變現(xiàn)是不太容易的，我們的對沖工具就顯得非常重要，目前的體量，目前的國債期貨也好，不管是五年還是十年的，現(xiàn)在的存量還非常不夠，我們希望這個市場會有更大的發(fā)展，從機(jī)遇和挑戰(zhàn)來講，機(jī)遇這塊是人們可投資的金融資產(chǎn)越來越多，投資的錢越來越多，需求也是多樣化，這塊既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)，很多不要信用風(fēng)險，寧愿用比較低的收益，如果沒有相應(yīng)的利率對沖工具是很難做出來的。國債期貨這塊也是做出了很好的貢獻(xiàn)。
    除了風(fēng)險管理之外，國債期貨本身也是作為一個投資品種，這個方面來看，他也給市場提供了很好的套利和宏觀對沖的工具，比如說我們現(xiàn)在有些黃金掛鉤利率、掛鉤原油，這些品種本身和利率相關(guān)的，在做投資的時候就會研究它的相對價值，通過各個品種的構(gòu)建做一下價差，如果我們有了國債期貨品種以后，他本身豐富了我們的投資，也給我們風(fēng)險管理做出了很大的便利度。我們希望國債期貨品種發(fā)展得越來越好，參與的機(jī)構(gòu)、種類、體量希望越來越多。剛才張總說的這些我也非常贊成，確實非常深有感觸，目前要對沖端短的波動，工具非常缺乏。證券公司可能做一些利率互換，一個是限于額度和限于授信，本身門檻比較高，如果我們能有短端的國債期貨做對沖的話，對于所有的參與受體是非常大的改善，我們也希望整個收益率曲線在國債期貨品種發(fā)展過程中能夠起到更大的促進(jìn)作用，本身十年期國債期貨的出現(xiàn)，把十年期價差和定價都起到很好的作用，希望收益率曲線，兩年的、十年的、五年的、三十年的都能得到很大的改善，這就是我的看法，謝謝。

主持人-李慕春：謝謝各位的分享，下面我想再問韋處一個問題，今年9月份財政部、央行推出了“國債做市商支持機(jī)制”，財政部在銀行間市場用隨買隨賣的機(jī)制，這可以說是非常大的創(chuàng)新，請問這種做法在海外是否有成熟經(jīng)驗？我國推出做市商支持機(jī)制的背景和目標(biāo)是怎樣的？

韋士歌：做市商支持和以前不太一樣，具體的規(guī)章制度9月底就發(fā)布了，上周發(fā)了一個答記者問，有興趣可以看看那個，我簡單介紹一下背景。
    一般理解，財政部屬于發(fā)債、發(fā)行體，可能大家想象不到的是，在國際上做債務(wù)管理不僅僅是簡單的發(fā)行體，首先發(fā)債或是債務(wù)管理在市場上出現(xiàn)是定期化的，十年期國債每個月一次，每次財政部在市場上出現(xiàn)一次，美國財政部也是一樣。除了定期的發(fā)債以外，二級市場上，像英國、德國的債務(wù)管理局、債務(wù)管理公司每天都在市場上待著，時時刻刻看著二級市場，為什么他要這么做呢？因為財政部發(fā)了那么多的國債，真正在二級市場上周轉(zhuǎn)的、流通的債沒那么多，為了讓二級市場能順暢的運(yùn)行或是不間斷的運(yùn)行，為現(xiàn)貨回購市場不能斷，所以都在時時刻刻看著二級市場別斷了，斷一會兒都不行。
    為了維持正常的運(yùn)行機(jī)制，他們有一個手段，一個是在現(xiàn)貨市場上買賣，一個是隨買隨賣，一個回購市場窗口時時刻刻都開著，如果有多的可以回收，如果少了可以借。我們自己也是，好幾年前去調(diào)研，當(dāng)時張總還在國泰君安，國內(nèi)市場也說了很長時間，和人民銀行合作、和市場合作做出來了，制度出來了，明年初可能開始。
    做市支持和發(fā)行不太一樣，剛才我也解釋了一下，我們現(xiàn)在債務(wù)管理期限結(jié)構(gòu)設(shè)計和發(fā)行節(jié)奏的安排都是遵循標(biāo)準(zhǔn)化和期貨差不多，產(chǎn)品設(shè)計一定要標(biāo)準(zhǔn)化，別搞五花八門的東西，不搞小花樣，這是一個。另外是簡單化，產(chǎn)品越簡單越好，很多團(tuán)隊叫固定收益團(tuán)隊，我們就是固定收益最簡單的產(chǎn)品。
    還有一個是定期化，不管什么樣的產(chǎn)品，十年期的國債一年12次，12次就一個月一次，50年期的國債一年兩次，5月下旬一次、11月下旬一次，5月下旬、11月下旬利率很高了，或是漲上去的，我們也不會動。發(fā)行是定期化的，做市支持，我們基本上也是采取定期化的做法，我們現(xiàn)在也在這樣做，下一步逐步積累做法，看是不是像國外那樣，過有一個認(rèn)識，是不是財政部干預(yù)市場了？我們和人民銀行一起做的，是不是有關(guān)部門一起干預(yù)市場？其實不是，我們的作用很低很低，盡量是拾遺補(bǔ)缺的作用，如果二級市場能順暢的運(yùn)行我們盡量不做了，不是非做不可，主要是希望市場能起到定價的作用，運(yùn)行順暢的作用。我就簡單介紹到這兒。

主持人-李慕春：感謝韋處的精彩回答。近年來央行也推出很多政策促進(jìn)債券市場的發(fā)展，請李處長對央行的政策做一些解讀和介紹。

李敏波：我簡單介紹一下，剛才張總講到債券市場的分割，我覺得我參加了很多次會，基本上很多次市場人士言必稱債券就是分割，感覺這是一個關(guān)健詞，我覺得我們有必要回顧一下債券市場比較短的歷史。1997年以前都在交易所干，銀行也在交易所做，最后出了一些事，出了一些事因為我們的改革都是摸著石頭過河，我們一出事以后，我們跑出去一看才發(fā)現(xiàn)全世界做得好的債券市場都沒有哪個債券市場是在交易所干，因為債券市場首先是一個機(jī)構(gòu)間為主，交易所流動性好是一方面，另一方面主要還是像零售的意思，就成立了銀行間市場，銀行間市場這個名字是有一些誤導(dǎo)性，其實就是一個機(jī)構(gòu)間市場，這是它成立的簡單背景。
    經(jīng)過這么多年的建設(shè)，基本上我們的債券市場形成了銀行間市場為主體，交易所市場為補(bǔ)充格局的債券市場體系，回到張總說的分割問題，我理解經(jīng)過我們這么多年的建設(shè)，也是剛才李總講的，對債券市場制度建設(shè)的回應(yīng)，主要是對內(nèi)和對外的開放，銀行間市場最初以銀行為主體擴(kuò)展到債券、券商，我記得在2013到2015年，私募機(jī)構(gòu)也是可以參加的，只要是滿足我們一定的條件多可以參加。
    既然一邊可以參加銀行間市場，另外一邊交易所市場也可以參加，分割哪里來的？可以借助物理上的連通器，不是把所有的都打通，只要能連通就不能說它分割，銀行也是可以參與交易所市場，銀行不能參與交易所市場的另一個平臺，大家在市場上比我更清楚，交易所另外一個平臺是打算干什么？就是復(fù)制銀行間市場，有了銀行間市場以后干嘛還要復(fù)制一個銀行間市場？分割這個事我做一個簡單的回應(yīng)，因為大家說順嘴了，沒準(zhǔn)在銀行間市場都在做交易，李總剛才問近年來，特別是近一年來人民銀行對銀行間市場的工作，我們更多做的是開放，2013年的時候QFII和RQFII可以進(jìn)去，2015年三定機(jī)構(gòu)，國際金融組織、國外的銀行和主權(quán)投資基金可以進(jìn)去，2016年發(fā)布了3號文，境外更多的合格金融機(jī)構(gòu)都可以進(jìn)去，說得更簡單一點(diǎn)，基本上是長期的、中長期的人可以發(fā)債，也可以到這邊做交易，銀行間市場算是比較開放的市場，這個市場的建設(shè)肯定還有賴于大家的共同努力。

主持人-李慕春：今年以來，債券市場發(fā)生了很大變化，兩年多的牛市之后，近一個月債券市場出現(xiàn)了下跌，這周跌幅也比較快，國內(nèi)外市場各個因素是撲朔迷離、層出不窮，包括人民幣貶值的預(yù)期、美元加息預(yù)期和各項指標(biāo)變化都會影響未來利率走勢也會影響未來債券價格的變化，針對這個問題我想聽聽各位市場機(jī)構(gòu)專家的意見，對明年的債券市場如何判斷？

楊再斌：確實這是相對難回答的問題，我只說幾個值，我們關(guān)注的幾個市場指標(biāo)：
    第一，最近美國的10年期國債已經(jīng)到了2.392，應(yīng)該說上得比較快，市場普遍預(yù)期10年期國債會到2.7的水平，李處也在這兒，美國10年期國債的變化會不會也對我們的國債收益率會構(gòu)成很大的約束，世界上只有一個避險貨幣，可能就是美元，人民幣具有避險功能還有很長的路要走，他具備避險功能收益率又很高，對國債收益率也會造成很大的壓力，當(dāng)然也要觀察美國的變化，中國必須要保持和美元的固定利差，人民幣整體收益率水平，一定要保持跟美元的固定利差，如果具有避險功能、東西又安全、收益率又高，自然其他的貨幣對他來說可能會有強(qiáng)約束。
    第二，美元指數(shù)突破100點(diǎn)，美元指數(shù)是根據(jù)美元兌其他貨幣匯率合成的，根據(jù)路透成交價，每隔數(shù)分鐘就更新一次，從這個指數(shù)來看，盡管它一直保持比較強(qiáng)勢，包括去看他的周線圖和月線圖，這些年一直保持非常強(qiáng)勢的狀態(tài)，但是非常值得關(guān)注的一點(diǎn)，他突破一百點(diǎn)，這個點(diǎn)數(shù)位是比較關(guān)鍵的，這次突破一百點(diǎn)非常迅速，這是值得關(guān)注的一點(diǎn)，并且美元指數(shù)在一百點(diǎn)以上，對于歷史上來看，對其他經(jīng)濟(jì)體還是構(gòu)成了非常大的壓力。
    第三，值得關(guān)注的一個指標(biāo)是BDI指數(shù)，BDI指數(shù)這次突破1000點(diǎn)非常的迅速，以前在低位徘徊了很長時間，現(xiàn)在突破1000點(diǎn)，現(xiàn)在是到了1200點(diǎn)、1300點(diǎn)，最近又下了一點(diǎn)。為什么說我們要關(guān)注BDI指數(shù)？BDI指數(shù)反映了世界航運(yùn)市場的變化，航運(yùn)市場也反映對經(jīng)濟(jì)態(tài)勢的變化，可以根據(jù)后面政策的調(diào)整也會有些關(guān)系，以前美國以貨幣政策為主的工具是不是轉(zhuǎn)成以財政政策，加大財政政策對經(jīng)濟(jì)的調(diào)控工具，是不是變成美國的四萬億？實際上世界經(jīng)濟(jì)關(guān)注三個國家就夠了：中國、美國、德國，這個世界基本上是靠這三個國家在養(yǎng)活。
    從這個指標(biāo)來看的話，我們也會去判斷，結(jié)合國內(nèi)目前人民銀行構(gòu)建自己的利率走廊，這種利率走廊的構(gòu)建，包括最近的降杠桿需求，明年值得關(guān)注的一點(diǎn)，明年商業(yè)銀行的資管業(yè)務(wù)里對信用債的配置需求可能會出現(xiàn)策略性的變化，為什么會出現(xiàn)策略性的變化？2016年已經(jīng)出現(xiàn)很多商業(yè)銀行的理財產(chǎn)品發(fā)行成本高于很多信用債的發(fā)行利率，相當(dāng)于是倒掛的，商業(yè)銀行仍然在配置這方面的債券，包括一些信用債和利率債，這是構(gòu)成了今年很多債券收益率下行很重要的支撐，為什么2016年這種策略是得當(dāng)?shù)?？商業(yè)銀行實際上沒有造成虧損，原因是什么？他可以通過額外賺取杠桿收益，一部分通過資金便宜他可以賺取杠桿收益，另一方面可以通過利差、價差，覺得收益率下行，他博取他的價差收益，如果加上原來的票息、價差和杠桿收益，實際的收益率可能會比原始收益率高很多。頭幾年商業(yè)銀行資管業(yè)務(wù)有大量存量高收益資產(chǎn)，他有存量高收益資產(chǎn)去配置一些相對成本低的信用債，通過組合的方式仍然可以滿足客戶的需求，單一某個資產(chǎn)低于成本，組合的資產(chǎn)未必是低于成本，不然就會倒掛了。我覺得明年可能會出現(xiàn)一些反向的變化，由于央行的利率走廊的構(gòu)建，可能杠桿收益很難做了，因為資金成本，隨時也關(guān)注央行的政策變化和操作手段的變化，這種杠桿收益很難做了，因為現(xiàn)在資金的成本不能說拿最近，關(guān)注明年的話，從央行利率走廊的構(gòu)建預(yù)測的話，杠桿收益比較困難了，也不是沒有，會比較困難。剛才說了，由于央行利率走廊的構(gòu)建，同時由于美國國債收益率的變化，可能會對我們下一步利差水平、價差交易策略產(chǎn)生一些懷疑，它不像去年、今年這么明確，大家都知道這里是收益率下行的趨勢，這個趨勢很明確，預(yù)期很清楚，就會以預(yù)期博去價差。
    如果這兩個策略受到極大約束的話，我覺得商業(yè)銀行特別資管對信用債的配置可能會重新回到成本約束的狀態(tài)，成本約束的狀態(tài)有可能會倒逼市場利率的下行，明年的經(jīng)濟(jì)可能不會特別好，這個要綜合判斷各種市場要素的變化，很難從現(xiàn)在一下子預(yù)測到明年整個是什么樣，我們只是說剛才關(guān)注價格要素的變化，以及央行、經(jīng)濟(jì)情況，這些關(guān)鍵的指標(biāo)可能要隨時的關(guān)注，可能要去做出一些調(diào)整，至少剛才說的杠桿收益下降、操作空間的難度、對價差判斷的不確定，以及商業(yè)銀行選先高收益的存量資產(chǎn)逐步到期，原來我們做了很多長期的逐步到期了，也會約束他做大類資產(chǎn)配置策略、組合策略對新增資產(chǎn)收益率的要求，我感覺至少從明后年，商業(yè)銀行對成本的約束、成本倒逼約束會越來越強(qiáng)，現(xiàn)在還有一個問題，現(xiàn)在大量降杠桿，同時也面臨反向的選擇，降杠桿以后資金往哪兒去的問題，從商業(yè)銀行的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)來說，他的大類資產(chǎn)配置基本上是全市場的，不是你這個市場機(jī)會沒了，我就沒有配置的方向，他有大量的配置方向，比如說他在資本市場的一些配置 ，在權(quán)益市場的一些配置，在其他類，對一些存量資產(chǎn)的挖掘，他的組合策略的配置方式是非常靈活的，無法給出一個確定性的答案，關(guān)注的基本點(diǎn)都是我們可能要根據(jù)市場靈活決定我們策略很重要的參考指標(biāo)。

張泳：我簡要分享一下我個人的想法，我們作為基金管理人來考慮市場的話，可能更直觀從市場的角度考慮，我們對明年的看法基本的框架還是基于宏觀經(jīng)濟(jì)決定貨幣政策，貨幣政策最終決定市場的利率趨勢，短期的市場波動可能更多的是由市場預(yù)期和供需平衡因素影響的。宏觀經(jīng)濟(jì)這塊實際上至少短期內(nèi)我們的基本看法是認(rèn)為，應(yīng)該是叫階段性企穩(wěn)，物價基本上是階段性見底反彈的跡象，至少在貨幣政策大的背景下，宏觀經(jīng)濟(jì)的大背景下，進(jìn)一步寬松的空間應(yīng)該是比較有限的，這樣的話整個利率下降的趨勢，至少短期內(nèi)是有一定的抑制。
    另一方面，從市場供需角度來看，可能有兩個東西需要關(guān)注，過去這幾年都是銀行理財包括各種理財增長速度比較快的，從2010年到2015年，之前看到的一些數(shù)據(jù)，每年平均有40%的增長，實際上按照2015年到2016年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，2016年理財?shù)脑鏊儆兴禄?，按今年的話，全年看只?5%的增速，當(dāng)然這個背景可能和資產(chǎn)的收益率下降有關(guān)系，另外由于市場增長以后，有階段性增長的臨界點(diǎn)，到明年的話，包括監(jiān)管這塊的風(fēng)險控制和限制泡沫的取向，再加上整個資產(chǎn)收益率偏低，再加上之前整體的增速、后續(xù)隱含的下降，我們覺得明年需要關(guān)注的是銀行理財或是整個理財增長的速度會不會出現(xiàn)和前期對比比較大的下滑，從供需的角度對市場有一定的影響。
    整個市場持續(xù)比較長的低利率環(huán)境之后出現(xiàn)新一輪市場調(diào)整，市場情緒的轉(zhuǎn)弱會對市場預(yù)期造成比較負(fù)面的階段性沖擊，這樣的話，站在新的節(jié)點(diǎn)上，不管是貨幣政策還是監(jiān)管導(dǎo)向，包括未來的市場變化，以及外部市場的影響，近期、中期看，明年上半年，一季度、二季度固定收益類的資產(chǎn)風(fēng)險收益比不會是非常好的選擇，到了明年下半年宏觀經(jīng)濟(jì)的因素可能重新主導(dǎo)整個利率的波動方向，明年下半年房地產(chǎn)、消費(fèi)和外部的影響，明年下半年市場調(diào)整以后可能迎來新一輪機(jī)會，一二季度風(fēng)險還是相對審慎一點(diǎn)，這是我們的看法。謝謝。

劉寧：剛才張總和楊總說的很多，我說兩點(diǎn)：海外，川普上臺把通脹推得很好，他的一個是減稅、一個是基建?；ú淮_定性很多，他正式上臺的話，大家的預(yù)期會有所減弱，油價的上漲，有頁巖油在那兒，對國內(nèi)收益性通脹不會特別大，一季度以前，基本上去杠桿的監(jiān)管思路不會變，大家對經(jīng)濟(jì)層面和通脹的預(yù)期都不會變，到了第二季度，可能有觀察，房地產(chǎn)限購對投資者沖擊比較大。一季度我們還是比較謹(jǐn)慎，二季度看各種數(shù)據(jù)，再往后是決定后續(xù)的發(fā)展。

主持人-李慕春：感謝各位嘉賓的發(fā)言，時間過得很快，國債期貨的論壇到此結(jié)束，謝謝大家。

主持人-王彩虹：今天在這里還是要談一下期貨和期權(quán)的作用。中金所在股指期貨上了三個品種，我們的股指期權(quán)也是籌備三年多，在這樣的情況下，不管是真實的交易還是仿真交易都運(yùn)行非常平穩(wěn)。
今天我們有請來自于學(xué)校和海外交易所、市場機(jī)構(gòu)各方面專家共同討論這樣的話題，我先介紹一下參加論壇的嘉賓：
    廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院按、王亞南經(jīng)濟(jì)研究院副教授韓乾先生；
    中歐國際交易所市場銷售部執(zhí)行總監(jiān)尚萌；
    廣發(fā)證券權(quán)益及衍生品投資部執(zhí)行董事顧娟；
    中信證券另類投資業(yè)務(wù)高級副總裁王睿；
    嘉合基金副總經(jīng)理、首席投資總監(jiān)李宇龍。
    第一個討論的話題是結(jié)合論壇的主題，請各位專家從自己不同的角度來談一談，我們怎么認(rèn)識期貨、期權(quán)對于市場的功能和作用？

韓乾：主持人好，大家好！我想先從衍生品總體上來談一談衍生品的功能和作用，然后再區(qū)別一下期貨和期權(quán)對于他們各自功能和作用。
    從總體上來講，衍生品大概有這么幾個功能、作用：
    1．可以幫助現(xiàn)貨市場完善科學(xué)的交易機(jī)制，特別是做空機(jī)制。從全世界來看，融券都是相對來講比較困難的一件事情，全世界各個市場融資融券的成本都比較高，這個在中國的成本是尤其高，主要的體現(xiàn)是券商的券源不足。券源不足的根本原因是我們國家實行非規(guī)范的會員制度，按照國際慣例，券商、經(jīng)紀(jì)商、交易商，他們作為交易所的會員才能直接跟交易所發(fā)生關(guān)系，所有其他的投資者應(yīng)該是間接的和股票市場發(fā)生關(guān)系，這有點(diǎn)相當(dāng)于銀行儲戶，實際上直接和銀行打交道，銀行在對外進(jìn)行放貸款的時候不會考慮要不要問一下儲戶個人的意見，讓不讓我把這個錢拿出去貸款，貸給其他人。在國內(nèi)的話，券商要融券，把股票借給別人，個人投資的帳戶是歸中證登管理和登記，所以券商在借助股票的時候，最后還要征得個體每個帳戶的同意，必然給他們?nèi)谌某杀編砗艽蟮奶岣?。非?guī)范的會員制度短期內(nèi)能不能改變？我覺得這個是非常困難的，本身是作為監(jiān)管層，為了應(yīng)對90年代發(fā)生券商隨意挪用客戶資金所設(shè)立的制度，短期內(nèi)這種非規(guī)范的會員制度很難改變，也就意味著融券成本過高，缺乏做空機(jī)制的問題在中國還會長期存在，衍生品的功能我覺得可以很好的解決這樣的問題，股指期貨推出以來交易量非常大，因為市場的需求高，短期內(nèi)我們國家的股指期貨成交量已經(jīng)達(dá)到了世界前三位，這是因為市場確確實實有這樣的需求，所以完善做空機(jī)制，完善科學(xué)的交易機(jī)制這是衍生品的第一功能。
    2．衍生品可以幫助實現(xiàn)風(fēng)險管理，大家知道金融市場重要的功能就是實現(xiàn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移，如果你不喜歡某個風(fēng)險，你可以把這個風(fēng)險在市場上轉(zhuǎn)嫁、轉(zhuǎn)移給其他愿意承擔(dān)這個風(fēng)險，并且能夠承受這個風(fēng)險的人，要實現(xiàn)這種風(fēng)險轉(zhuǎn)移的功能首要前提是風(fēng)險要能剝離出來。風(fēng)險歸根到底還是由價格產(chǎn)生的，價格的波動就是風(fēng)險。歸根到底，你要有一個東西，能夠把現(xiàn)貨的價格屬性從他其他的屬性，比如說股權(quán)、債權(quán)所有權(quán)的屬性抽離出來，拿到市場交易，才能從一個人轉(zhuǎn)到另一個人身上。衍生品可以實現(xiàn)價格屬性和其他所有權(quán)屬性的分離，進(jìn)行風(fēng)險管理離不開衍生品。
    3．價格發(fā)現(xiàn)。以前也多次提到價格發(fā)現(xiàn)，所謂價格發(fā)現(xiàn)，學(xué)術(shù)上理解，市場上現(xiàn)在出了一個新的信息，如何能反映到價格里面去？整個過程就是一個價格發(fā)現(xiàn)的過程，所以大家從定義里可以看到，價格發(fā)現(xiàn)實際上是和信息的效率非常有關(guān)系的，價格發(fā)現(xiàn)功能越好，信息反映得越快、越充分、越準(zhǔn)確，在價格發(fā)現(xiàn)上也能發(fā)揮非常重要的作用，因為衍生品和現(xiàn)貨是通過跨市場的套利行為緊密聯(lián)系在一起的，因為衍生品市場通常流動性會比較好，在交易上比較便利，相對現(xiàn)貨比較便利，所以很多市場的信息，新的沖擊首先反映在衍生品市場里，然后再通過跨市場套利的行為從衍生品市場傳遞到現(xiàn)貨市場上，從而實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)的功能。
    衍生品我認(rèn)為是非常重要的，可以幫助提高價格發(fā)現(xiàn)功能，提高市場的信息效率，市場的信息效率高低最終會反映到投資者甚至包括公司管理層的行為，如果你的價格發(fā)現(xiàn)總是偏離你的基本面價值的話，這個投資者的行為就會相應(yīng)發(fā)生改變，他會追漲殺跌，公司管理層也沒有動機(jī)進(jìn)行長期的投資，他也是短期的，比如說股市里的問題是大股東減持的問題，歸根到底是因為這些人觀測到市場是怎么表現(xiàn)的，這些信息效率是怎么樣的，價格發(fā)現(xiàn)是怎么樣的。
    最后我想?yún)^(qū)分一下期權(quán)和期貨在風(fēng)險管理上的重要差別，剛才講到金融市場是實現(xiàn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移的，轉(zhuǎn)移實際上有三種方式：一是分散，不要把雞蛋放在一個籃子里；二是對沖；三是保險。我要跟大家分享的是，期貨主要是起到對沖的功能，對沖是指你把風(fēng)險去掉的同時，你放棄了上行可能獲得的收益，這個叫對沖，而期權(quán)主要是保險，保險的意思是說你付一個傭金這是你的成本，你一旦愿意承擔(dān)這個成本，付了這個價格，不單能去掉風(fēng)險，還能享受到可能獲得的收益，我打個比方，比如說預(yù)期一個月要來深圳工作，要提前租房子，房子的租金可能會上漲給你帶來風(fēng)險，為了要規(guī)避這個風(fēng)險怎么辦，要管理這個風(fēng)險，可以用期貨，期貨的思維方式是，你現(xiàn)在打電話和房東鎖定一個月之后房子的價格，到時候不管租金是上漲還是下跌，你都必須付那個價格，這個就是對沖，哪怕租金下跌你也沒有辦法，你只能按照合約付那個錢。如果是按照期權(quán)的方式來管理風(fēng)險的話，只要先給房東打一筆錢，可能幾百、幾千塊錢，一個月之后深圳的租金是上漲了，你可以按照合約繼續(xù)付比較低的固定價格，如果租金是下跌的，你可以說我放棄了，這幾百塊錢押金就給你了，這是我愿意承擔(dān)的成本。
    大家可以看到期權(quán)在風(fēng)險管理上比期貨要更靈活，但是它有成本，期貨沒有那么靈活，但是它有很高的流動性，而且通常是免費(fèi)的，大家可以看到，期貨和期權(quán)是不可互相替代，他們在風(fēng)險管理上各有各的好處，是起互相補(bǔ)充的作用，謝謝。

尚萌：非常榮幸今天我能代表中歐國際交易所參加中金所的專場討論活動，中歐所是由上海證交所和中金所以及德意志交易所集團(tuán)在德國成立的一個合資公司，今天非常榮幸能參加中金所的活動，非常感謝中金所也感謝王總給我們這樣一個平臺，讓我們來跟各位專家一起討論。
    我參加中歐所之前一直在德國的德交所和歐洲交易所在工作，我想從我的角度跟大家分享一下歐洲市場和歐洲交易所的角度對股指期貨、期權(quán)產(chǎn)品的想法。
    股指期貨、股指期權(quán)衍生品在歐洲市場是非常重要的組成部分，以歐交所市場為例，股指期貨、期權(quán)交易量基本上占整體交易所交易量的50%左右，大家也可以看到，股指期貨和期權(quán)在歐洲以及包括國際金融市場中還是非常被廣大市場所用的金融工具。
    我今天主要想舉兩個我在歐交所和歐洲市場的例子，王總也提到，去年國內(nèi)的股票市場有一些大幅的波動，我們也又一次聽到了國內(nèi)一些市場里有些不同的聲音。我們從全球的衍生品市場角度來看，2008年之前的增長速度是非常快的，基本上從1998年到2008年之間，每年是以超過25%增長，成為全球金融市場中最大的單一金融產(chǎn)品板塊。我們在整體這個市場中看到的是，雖然這個市場這樣巨大，真要在交易所場內(nèi)交易的標(biāo)準(zhǔn)化金融衍生產(chǎn)品只占整體全球市場的不到10%，這個比例還是比較小的。實際上大部分的衍生品都在OTC，主要是在歐美OTC市場上交易。2008年金融危機(jī)之后，近十年間市場有了不斷反復(fù)的修正和調(diào)整，雖然整體的市場規(guī)模有所下降，但是我們看到OTC市場的交易量比例和我們整體的經(jīng)濟(jì)體量相比較來講，其實它并沒有真正下降，還是非常大的體量，到目前為止我們場內(nèi)交易的產(chǎn)品和場外交易的產(chǎn)品比重還是保持在1：9比較少數(shù)派的風(fēng)格趨勢。
    我們從當(dāng)年危機(jī)爆發(fā)的一瞬間，這兩個不同的市場表現(xiàn)，到之后這十年間恢復(fù)階段，他們各自的表現(xiàn)來看，其實我們完全可以看出特別明顯的區(qū)別，我們場內(nèi)交易標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，以及一些場外、但是有足夠的風(fēng)險控管和風(fēng)險管理的產(chǎn)品在整個應(yīng)對危機(jī)和恢復(fù)的過程中表現(xiàn)是非常良好的，而且對市場穩(wěn)定性上發(fā)揮了非常重要的作用，這里面的代表是場內(nèi)交易股指類期貨、期權(quán)產(chǎn)品。
    我今天想舉例子證明，場內(nèi)交易的股指類期貨期權(quán)，場內(nèi)交易的衍生品，為什么在金融市場中起到風(fēng)險管理和穩(wěn)定劑的作用。
    我們還是舉2008年雷曼兄弟事件。雷曼事件最初爆發(fā)時，是美國市場上的消息先出來，實際上它在我們的歐洲期貨交易所得市場份額是非常大的，他是幾大清算會員之一，除了自有資產(chǎn)部位，也為他的交易會員和客戶參與歐洲期貨交易所的清算，他的破產(chǎn)、違約行為對于歐洲的影響是非常大的。實際上，歐洲期貨交易所下面有一個清算行，是全球最大的全球清算銀行之一，他收到這個消息的時候，第一時間把雷曼在歐洲期貨交易所所有的風(fēng)險敞口和倉位全部凍結(jié)，再通過CCP中央對手方的一系列風(fēng)險管理處理和防范，當(dāng)時對市場的風(fēng)險管理有七道風(fēng)險防線。清算保證金、清算在清算行交的抵押品，才會動用到其他會員抵押的保證金和抵押品，在當(dāng)時一系列的動作之后，在短短的幾天之內(nèi)，在歐洲期貨交易所的倉位和他客戶的資產(chǎn)都從本身的機(jī)構(gòu)剝離出來轉(zhuǎn)托給他的保管機(jī)構(gòu)，這個過程中七道風(fēng)險防線只動用到第二道，處理在歐洲期貨交易所的巨大風(fēng)險敞口，那個事件的處理也在歐洲包括整體全球業(yè)界受到了好評，也從而證實了整個交易所內(nèi)部的風(fēng)險管理是比較嚴(yán)謹(jǐn)和非常完善的結(jié)構(gòu)和構(gòu)架。
    另外還是一個和雷曼相關(guān)的事件，歐洲期貨交易所在2008年之前的兩年和德交所旗下的保管銀行共同合作開發(fā)了一個產(chǎn)品。這個產(chǎn)品非常有意思，實際上就是把場外的三方回購的傳統(tǒng)場外產(chǎn)品，通過交易所之內(nèi)的CCP中央對手方提供了一個三方回購的匿名CCP的結(jié)算，這樣的想法是把場外一部分互相都知道的需求又多增加了一個匿名的抵押品管理交易，以及通過這樣的匿名交易可以參與到歐洲央行借貸的服務(wù)。這個產(chǎn)品實際上在2006年左右就已經(jīng)推出到市場，那個時候并沒有被市場特別多的關(guān)注，而且他的交易量也不是很好，沒有太多人用。但是我們就看到一個非常非常有意思的事情，金融危機(jī)爆發(fā)之前到雷曼宣布違約，幾乎所有全部歐洲的三方回購市場瞬間消失了，為什么呢？金融機(jī)構(gòu)本身都認(rèn)識，要做三方回購、借貸給熟人，打個電話就借來了。而雷曼事件導(dǎo)致歐洲、全球金融市場誠信的嚴(yán)重缺失，誰也不知道哪個機(jī)構(gòu)明天出什么事情，誰也不愿意把自己的需求和交易的想法公布給任何一個交易對手方和交易的金融機(jī)構(gòu)。我們看到場外三方回購的量出現(xiàn)的瞬間斷崖式的發(fā)展，這部分量在短短的幾天時間中80%轉(zhuǎn)入到我剛才提到的中央對手方CCP的交易中，這邊的量不能說是斷崖式，幾天之內(nèi)急劇升高，我們從中看到，市場中，特別是市場有波動、市場出現(xiàn)異常的情況下，市場機(jī)構(gòu)主動自愿選擇了更加安全的金融工具、更加安全的衍生品。
  
顧娟：經(jīng)過幾天的期貨業(yè)大會，大家都討論比較多期貨、期權(quán)的功能，我提相關(guān)的幾點(diǎn)，談?wù)勂谪?、期?quán)的作用。我們現(xiàn)在廣發(fā)證券有一個ETF期權(quán)品種的做市商，我們從實際的品種來看看期權(quán)有什么作用：
    第一，期權(quán)推出對標(biāo)的的作用。推了衍生品以后，因為有了管理工具，大家更愿意持有它。
    第二，對50ETF產(chǎn)品本身，作為投資者想買賣的時候，大家可以看到這個標(biāo)的的流動性比任何一個ETF都要好，也就是說你想買或是賣的時候，你的成本是很低的，因為他的流動性好，這對投資者也是非常好的一點(diǎn)，這是對標(biāo)的的影響。
    我覺得大家可以看到，雖然50ETF期權(quán)每天的實際交易金額只有一點(diǎn)幾個億，參與標(biāo)的的很多投資者在這里，我覺得真的還是有很大的作用。從我們觀察來看，因為參與者的專業(yè)化程度、國際化程度和參與門檻，我們期權(quán)的定價相對來說還是比較理性的，所以他的定價是比較合理的。很多投資者在這里面，除了用期權(quán)做保險之外，還有很多增強(qiáng)收益的做法，除了管理風(fēng)險，其實也可以通過這個產(chǎn)品標(biāo)的，通過賣期權(quán)來提高持有的收益率，這也是一個很好的策略。
    作為一個投資者來說，如果你用更多的衍生品工具，你可以通過這個工具觀察市場，你的視角會更多?，F(xiàn)在期權(quán)用的比例，還有上交所發(fā)布的波動率指數(shù)，可以幫助你更好的觀察、理解這個市場，對你的投資、對你的組合都是很有幫助的。
    另外是對行業(yè)的發(fā)展，雖然是一個小小的品種，但是可以看到在這個品種的參與過程中，有很多海外人士對這個品種，或是有很多海外人才在回歸、流動。對我們這些證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)包括行業(yè)、交易所，對我們的技術(shù)、對我們?nèi)瞬殴芾淼奶嵘?，這是很迫切的，我們要做行業(yè)的升級，做國際化，我們自身能力的提高也是通過一點(diǎn)點(diǎn)具體的金融創(chuàng)新、服務(wù)能力的提升來做的，我們從這個小的品種來看，其實它有非常多的功能。
    我還想說的第二點(diǎn)，剛才講國債期貨的時候，楊總提到，期貨市場非常好，商業(yè)銀行在配置的時候，大量的資金配在債券市場，明年可能有更多的想法，如果債券市場一致，起碼一季度大家還是非常擔(dān)心的，配什么呢？配到權(quán)益市場他也提到這個，大家知道如果配到權(quán)益市場沒有更多的風(fēng)險管理工具，那你怎么辦呢？這么多的風(fēng)險，給投資者做這個工具的時候，有沒有考慮工具背后，使用這個工具做的風(fēng)險，風(fēng)險是投資者在承擔(dān)，投資者怎么承擔(dān)這個風(fēng)險？
    我們怎么樣做到這些？我們從最簡單的來描述期貨、期權(quán)產(chǎn)品，實際上有了標(biāo)的本身之外，在這個標(biāo)的之外想做杠桿，從收益形態(tài)來改變，期貨就是一個線性的產(chǎn)品，除了線性產(chǎn)品，我們這個產(chǎn)品要做一些性態(tài)的改變，就必須加一些非線性的產(chǎn)品，有線性、有杠桿的產(chǎn)品才能組合成風(fēng)險中性的，經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整的，或是目標(biāo)收益率在10%左右，風(fēng)險回撤只有7%或是5%，這些東西怎么做出來？不可能平白無故的做出來，現(xiàn)在市場上流行的分級、保險的并購，實際上都是利用的一些市場的機(jī)制，想要達(dá)到一些目的，但是他承擔(dān)的風(fēng)險沒辦法轉(zhuǎn)移，這個時候我覺得在這個大的背景下，真的是推出期貨、期權(quán)產(chǎn)品是非常非常迫切的，否則這么大體量的資產(chǎn)配置怎么做？
   
李宇龍：我們是公募管理公司，過去一年量化投資和應(yīng)用股指期貨的量化投資是主要的發(fā)展方向，過去一年我們量化對沖達(dá)到100億，公募基金行業(yè)規(guī)模算是相當(dāng)大的，在這兒非常感謝。
    我簡單補(bǔ)充兩點(diǎn)：
    第一，股指期貨、期權(quán)衍生品對一些重大的經(jīng)濟(jì)事件和市場大的風(fēng)險，特別是一些尾部風(fēng)險具有一定的風(fēng)險功能，大家知道美聯(lián)儲一年有八次會議，每次會議之前，所有的機(jī)構(gòu)都在預(yù)測，各個機(jī)構(gòu)預(yù)測的方法不太一樣，對于美聯(lián)儲加息預(yù)測相對比較準(zhǔn)確的工具可能還是美國國債基金的利率期貨，當(dāng)然不談原因了，通過國債、聯(lián)邦基金和國債期貨計算出來美聯(lián)儲預(yù)期的概率，從歷史的角度來看，這個走勢的預(yù)測效果還是非常好的，這塊還要進(jìn)行一些研究。本身期貨對一些重大的經(jīng)濟(jì)事件具有一定的預(yù)測作用，除非價格發(fā)現(xiàn)的功能以外。
    第二，期權(quán)，大家知道投資管理說白了就是風(fēng)險管理，而風(fēng)險管理最大的風(fēng)險是尾部風(fēng)險，尾部風(fēng)險不單是左部的風(fēng)險還有右部的風(fēng)險也要有預(yù)測，我看了一個研究是諾貝爾獎獲得者思科爾（音）教授，他認(rèn)為期權(quán)在預(yù)測尾部風(fēng)險方面具有獨(dú)特的作用，因為期權(quán)的價格包含其他工具都不具備非常全面的信息?；谄跈?quán)價格的尾部風(fēng)險發(fā)現(xiàn)的策略，換句話說他的資產(chǎn)配置策略并不是從傳統(tǒng)放大的框架構(gòu)建的，而是從期權(quán)預(yù)測尾部風(fēng)險的角度構(gòu)建策略，運(yùn)行一年多的表現(xiàn)也非常好，期貨、期權(quán)對發(fā)現(xiàn)重大的經(jīng)濟(jì)事件和市場大幅風(fēng)險波動具有一定的預(yù)測功能。
    期貨界對于穩(wěn)定市場，當(dāng)市場大起大落的時候，投資者對市場的反映，市場大幅明顯下跌出現(xiàn)的時候，整個投資者對期貨、期權(quán)功能的認(rèn)知有的時候也是反映過多的。70年代美國的投資者認(rèn)為期權(quán)會對期貨帶來過大的影響，這種環(huán)境下，美國的證監(jiān)會、美聯(lián)儲、期監(jiān)會發(fā)布了一個非常重要的三方報告，三方報告最后的核心結(jié)論就是一點(diǎn)，當(dāng)期權(quán)品種出現(xiàn)之后，相對應(yīng)的期貨市場流動性提高了，現(xiàn)貨市場的波動性不是提高了而是降低的，換句話說，大家討論來討論去的結(jié)果還得回歸到一點(diǎn)，進(jìn)一步更好的金融衍生品對現(xiàn)貨有促進(jìn)作用。
    我就補(bǔ)充兩點(diǎn)：一是期貨期權(quán)對重大風(fēng)險具有發(fā)現(xiàn)功能；二是穩(wěn)定現(xiàn)貨市場也具有一定的正面促進(jìn)作用。

主持人-王彩虹：去年韓教授在這方面做了一些深入的補(bǔ)充研究，股指期貨到底對股票現(xiàn)貨的運(yùn)行質(zhì)量會產(chǎn)生的影響，請您跟我們分享一下觀點(diǎn)。

韓乾：我是幾個月之前有一篇文章剛剛被國際上專門發(fā)表衍生品研究的期刊接受，題目就是股指期貨受限以后對現(xiàn)貨市場交易質(zhì)量產(chǎn)生什么影響，這個成果在這次期貨大會的學(xué)術(shù)論壇上，雜志的主編還特意把這篇文章拿出來作為第一篇講，國內(nèi)學(xué)者更多關(guān)注股指期貨的市場。這個文章研究的問題是非常簡單，就是我剛才所說的，受限對交易質(zhì)量的影響，我們采取的方式要克服研究普遍的缺陷。這個交易市場質(zhì)量如果是下降的話，到底是因為股指期貨受限造成的還是其他原因造成的，這個通常說不清楚，為了克服這個缺陷，我們研究設(shè)計的時候采取了背差法。
    我把樣本分成兩種，一種是容易受股指期貨受限影響的成分股，一種是對照組非成分股，我們在成分股和非成分股受限前后的交易質(zhì)量的對比，可以甄別出股指期貨受限對現(xiàn)貨市場質(zhì)量到底有什么影響。為了衡量現(xiàn)貨市場的交易質(zhì)量，我們用了很多微結(jié)構(gòu)指標(biāo)，包括緊度，買賣價差，包括寬度--成交量、換手率，包括深度，兩邊報單的深度，厚度還有信息效率，這個我們用高頻方差衡量。
    最后統(tǒng)計的結(jié)果非常一致，成分股和非成分股相比，成分股流動性方面的指標(biāo)和信息效率的指標(biāo)是顯著的下降，科學(xué)的證明受限以后現(xiàn)貨質(zhì)量受到很嚴(yán)重的影響。接下來文章就是討論到底是什么渠道影響到股指期貨受限影響到現(xiàn)貨，這兩種人是股指期貨受限之前基本不參與交易，股市出現(xiàn)異常交易，就出現(xiàn)巨大的負(fù)基差，有負(fù)基差，套保20%到30%，套利的話，監(jiān)管層要求也不能賣股票，所以股票市場不能做空，股票也沒辦法套利。
    我們把原因歸結(jié)為α策略的投資者，實際上是決定從市場退出了。沒有股指期貨作為避險工具的話，你的倉位完全暴露在系統(tǒng)風(fēng)險中，失去了保護(hù)，α策略就退出了市場，他的退出就造成交易市場流動性的缺失。2013年有一篇文章用計量方法得出的結(jié)論，股指期貨的推出降低了現(xiàn)貨市場波動率大概20%，今年剛剛發(fā)表的文章是說，股指期貨的受限降低了現(xiàn)貨市場交易質(zhì)量。
  
主持人-王彩虹：謝謝韓總的分享，尚總跟我們從國際視角怎么看待國內(nèi)的衍生品市場，您對于國內(nèi)現(xiàn)在的情況相對比較了解，您對于下一步，在當(dāng)前情況下怎么樣發(fā)展我們的金融衍生品，有沒有好的建議？

尚萌：建議不敢當(dāng)，也是分享系一下現(xiàn)在主要?dú)W洲市場在目前金融市場改革和發(fā)展?fàn)顩r下的心得，作為參考的信息和材料，讓他們了解一下，金融市場健康發(fā)展的重要要素有四個，安全、高誠信、高效和創(chuàng)新。至少是在歐美市場中，我們注意到，市場很多機(jī)構(gòu)包括平臺他們比較注重的是經(jīng)常會談到高效和創(chuàng)新，誠信和安全被市場參與者，被整個市場作為理所當(dāng)然的，而且在強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新的過程中，安全和誠信往往會被一定程度上忽略，實際上在2008年金融危機(jī)爆發(fā)之后，一夜之間華爾街突然發(fā)現(xiàn)有一個大的金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)了，大家覺得這在以前是不可思議的事情。
    這十年之后走過來，我們發(fā)現(xiàn)其實在市場的波動、市場的危機(jī)情況會比以前更多的發(fā)生，包括馬上就能想起來的，像歐債危機(jī)也吵吵鬧鬧一兩年，之后也有一些瞬間的事件，像雷曼事件，法新銀行事件到最近德意志銀行也有一些市場中的傳媒，感覺整體金融市場的波動和大家過去不敢想象的危機(jī)會越來越多，對于全球的金融市場，特別是資本市場來講，這個也是趨于常態(tài)的情況，在這樣的情況下，整體市場就更多關(guān)注和強(qiáng)調(diào)市場的誠信和市場的安全，特別主要的兩點(diǎn)，目前也是歐美很多新的政策、法律法規(guī)，新出來的法律法規(guī)都是圍繞著提高市場的透明度，提高市場的風(fēng)險管理和安全管理機(jī)制，這樣的幾個角度出臺很多新的政策。
    另外一點(diǎn)，從不同的市場、不同的業(yè)界板塊監(jiān)管角度放大成全球金融市場、全面金融市場，包括各個板塊的金融市場的監(jiān)管角度來看這個問題，目前從交易平臺以及交易所的角度來講，大家比較認(rèn)同、共識的知道圍繞兩點(diǎn)：一是風(fēng)險管理、風(fēng)險評估管理平臺，我們要強(qiáng)調(diào)獨(dú)立性和中立性，金融機(jī)構(gòu)、市場參與者參與中央對手方平臺的管理和運(yùn)營，不斷研究和各個事件的發(fā)展過程中，把風(fēng)險管理和市場買賣方參與的意圖一定要完全的隔離開，才能真正做到得到的風(fēng)控，對整個市場健康運(yùn)行是非常重要的。二是我們作為流通平臺的角度認(rèn)為非常重要的一點(diǎn)，盡量政策去引導(dǎo)市場的發(fā)展和回歸于它的功能，不要從一開始就要進(jìn)行政策的干預(yù)，政策干預(yù)實際上不能百分之百避免，應(yīng)該盡量給市場的發(fā)展空間。

主持人-王彩虹：這次期貨大會的主題也是產(chǎn)融結(jié)合·金融科技，想問一下顧博士，金融科技對金融衍生品市場發(fā)展有什么意義？請您簡要跟我們分享一下觀點(diǎn)。

顧娟：時間關(guān)系，金融科技昨天也有分會場，我從金融衍生品來分享我們制造業(yè)的升級，從證券公司來看我們是怎么樣升級的，我是比較早參與這個領(lǐng)域，我們的系統(tǒng)建設(shè)，之前我們證券公司的業(yè)務(wù)部門和IT部門是分離的，我們用的柜臺基本功能也比較簡單，隨著衍生品包括ETF、指數(shù)期貨的出現(xiàn)，我們的柜臺和我們的業(yè)務(wù)IT逐漸在往2.0階段升級，為什么？因為它的計算能力、執(zhí)行能力、跨市場交易的能力都在提升，這個時候IT和業(yè)務(wù)就開始結(jié)合，這個時候很多IT部門要了解業(yè)務(wù)部門的需求，和我們的結(jié)合會更加緊密，業(yè)務(wù)部門本身就要有IT人員。到了衍生品，除了期權(quán)之后更是，因為期權(quán)本身的計算量和產(chǎn)品的個數(shù)是非線性產(chǎn)品，他的增長是非幾何級數(shù)的，金融科技除了互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)，在證券行業(yè)本身，在我們自己業(yè)務(wù)系統(tǒng)。

主持人-王彩虹：時間的關(guān)系請王總和李總幫我回答一個比較重要的問題，大家都談到期貨、期權(quán)對這個市場發(fā)展有非常重要的意義，包括資產(chǎn)管理，您站在市場重要參與主體的角度，對這類產(chǎn)品未來在國內(nèi)資本市場，在  這樣的環(huán)境下發(fā)展有什么好的想法和建議，覺得最優(yōu)的路徑，最佳的選擇是什么？我們可以具體探討一下這個問題。

王睿：談不上最優(yōu)的路徑和最好的建議，我自己也在探索的過程中，我所看到的市場變化是這樣的，2000年以后資產(chǎn)管理的領(lǐng)域里，我們有越來越多類似于多策略、絕對收益為代表的，還有包括客戶解決問題型的聯(lián)合投資，還有包括一些創(chuàng)新的基金，保本基金和商品掛鉤，保本基金和債券掛鉤，這些新的品種在整個衍生品，在整個資產(chǎn)管理里占比越來越大，而且非常顯著的走高，這是境外發(fā)生的事，從中金所推出股指期貨以后，境內(nèi)也會慢慢向這個方向走，過程很曲折，方向是可見的。
    我之前在瑞銀工作，我們的投資人、金主哪里來的，五分之一是UBS，五分之一是外來的，有高凈值的客戶，有一些私立大學(xué)的資產(chǎn)，包括一些創(chuàng)新投學(xué)校的資產(chǎn)，有德州教師退休金，還有類似于大公司的年金，現(xiàn)行的制度下，保險公司不能大幅參與期貨交易，銀行不能過多參與國債交易。
    我們具體做的事情，之前鄭老師也提到過，我們要分散策略，分散變成多策略，每加入一個新的策略，比如說五個子策略變成六個子策略，提高40%那么多，相關(guān)性很多，國內(nèi)的平臺，我們對沖基金的平臺，我們看到的是差不多，關(guān)于期權(quán)市場中性的策略還有多頭選股的策略，類似的情況非常多。甚至有50%那么多，多策略的風(fēng)險是非常重要的一件事情。二是無非用衍生品直接對沖，衍生品直接對沖期貨需要有比較好的流動性，上一個問題所強(qiáng)調(diào)的，另一方面在期權(quán)上可以做一些關(guān)于為客戶定制解決問題，期權(quán)是非線性的投資組合，海外所做的事，石油漲到130、140美元的時候，建一個組合實現(xiàn)它，只能關(guān)于石油的期權(quán)實現(xiàn)它，包括對指標(biāo)的公布，我們可以用股市的期權(quán)實現(xiàn)它，這也是客觀存在的。關(guān)于多策略還是關(guān)于直接的對沖，都是需要金融衍生品，這是我認(rèn)為非常重要的策略。

李宇龍：我簡單補(bǔ)充一下，資產(chǎn)管理公司、資產(chǎn)管理行業(yè)的角度來看，我認(rèn)為國際上資產(chǎn)管理也應(yīng)用衍生品的幾個趨勢，第一個是可以看到大的金融機(jī)構(gòu)，越大的金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用金融衍生品的力度越大，鄭老師也講了，期權(quán)、期貨是發(fā)展最快的金融產(chǎn)品，2015年整個的衍生品交易規(guī)模已經(jīng)是460萬億美元，相當(dāng)于全球GDP總值的8到9倍，換句話說，很多的機(jī)構(gòu)都參與到其中，舉一個機(jī)構(gòu)投資者的例子，大家都知道全球機(jī)構(gòu)都在選大學(xué)捐助資金，要看資產(chǎn)配置方向，過去五到六年最大的品種就是USP，就是絕對收益，絕對收益的資產(chǎn)品種，整個的配置比例超過33%，實際上運(yùn)用期貨、期權(quán)的各種對沖工具，這是第一，大型金融機(jī)構(gòu)都在運(yùn)用。運(yùn)用期貨、期權(quán)的產(chǎn)品，運(yùn)用得力度越大、越頻率收益率越高，我看高盛對美國公募基金進(jìn)行了調(diào)整，接近5000億的公募基金比較頻繁的運(yùn)用期權(quán)和股指期貨，發(fā)現(xiàn)從2007年到2012年五年時間，和不運(yùn)用衍生品的公募基金相比較而言，收益率比較5個點(diǎn)，波動率降低了7個點(diǎn)。三是金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用股指期貨做目的的話，絕對收益是主要的目的，另外主要是風(fēng)險的管理，有一個大的機(jī)構(gòu)調(diào)查，運(yùn)用衍生品的主要目的是什么？防止風(fēng)險和資產(chǎn)配置，這兩點(diǎn)加在一起基本上占75%的比例，換句話說資產(chǎn)管理公司大多數(shù)還是從風(fēng)險和收益兩個角度考慮衍生品。說幾點(diǎn)建議：
    1．做好期權(quán)的研究，策略提前做好，風(fēng)險管理的角度來說，期貨期權(quán)和資產(chǎn)配置非常有關(guān)聯(lián)，具有獨(dú)特的投資而不具備的風(fēng)險管理特征，這塊風(fēng)險管理的策略從機(jī)構(gòu)的角度要設(shè)計好。
    2．產(chǎn)品的角度來講，剛才王睿總也講了，要設(shè)置各種各樣的衍生品產(chǎn)品，比如說我去了解國外的ETF發(fā)展得非?？欤F(xiàn)在有2000個ETF，包括有很多的商品ETF，而且商品ETF大多數(shù)都是由期貨期權(quán)構(gòu)建的，現(xiàn)在國家公募基金行業(yè)，過去幾年在國外重要的趨勢，對沖性的公募基金的發(fā)展，公募基金提供重要客戶，實際上絕對收益對沖基金產(chǎn)品，這一塊滿足了廣大中小投資者需求，在國內(nèi)也是一樣，我們做成絕對收益策略，我們主要還是面向機(jī)構(gòu)投資者和高凈值客戶，中小投資者還享受不到絕對收益產(chǎn)品的好處，如果能享受到的話，還是要利用期貨趨緊的工具，設(shè)計更多的對沖型的公募基金產(chǎn)品。
    資產(chǎn)管理行業(yè)要對期貨期權(quán)抱有正確的態(tài)度，加緊學(xué)習(xí)，開放之前做好準(zhǔn)備。

主持人-王彩虹：謝謝各位嘉賓，發(fā)展期貨、期權(quán)這個方向是值得肯定的，我們也希望目前已有產(chǎn)品運(yùn)行質(zhì)量能提高、更能改變，呼喚更多的金融工具，謝謝大家和我們一起守候。