2016年第12屆中國（深圳）國際期貨大會(huì)
立體化投資時(shí)代之期權(quán)交易
時(shí)間：2016年12月4日
地點(diǎn)：五洲賓館長(zhǎng)江廳

實(shí)錄內(nèi)容：

主持人（陳炎瑋）：各位嘉賓，大家早上好！歡迎來到上海證券交易所今天早上專場(chǎng)。我們今天專場(chǎng)的題目叫“立體化投資時(shí)代之期權(quán)交易”。我覺得這個(gè)名字取的非常好，我們上海證券交易所去年2月9日，也就是一年多之前推出期權(quán)產(chǎn)品，為什么我們說推出期權(quán)產(chǎn)品呢？之后我們進(jìn)入立體化投資時(shí)代，大家都知道，我們國家股票市場(chǎng)基本上是一個(gè)方向的，漲了大家都能賺錢。我們國家融券機(jī)制不是很暢通，期貨市場(chǎng)是兩個(gè)方向的，漲可以賺錢，跌也可以賺錢。期權(quán)這個(gè)產(chǎn)品實(shí)際上是三個(gè)方向、三個(gè)維度，漲、跌、不漲不跌都有可能賺錢。這正好和我們傳統(tǒng)文化的思維不謀而合，《道德經(jīng)》老子很早就說過，道生一、一生二、二生三、三生萬物，我們有期權(quán)產(chǎn)品以后，投資策略千變?nèi)f化，可以非常好玩。
    下面我們首先有請(qǐng)上海證券交易所副總經(jīng)理謝瑋來給大家致辭。大家掌聲歡迎！

謝瑋：女士們、先生們、朋友們，大家早上好！今天是星期天，星期天大家放棄休息時(shí)間來參加上海證券交易所期權(quán)的專場(chǎng)，首先對(duì)大家表示歡迎和感謝！一個(gè)產(chǎn)品的成功離不開各界人士的支持，所以我本來說要感謝的很多，在整個(gè)產(chǎn)品推出和整個(gè)發(fā)展的過程中間，得到了國務(wù)院、證監(jiān)會(huì)各級(jí)領(lǐng)導(dǎo)對(duì)產(chǎn)品的很大關(guān)注和支持。我們投資界的朋友、兄弟交易所也給予了很多的幫助。我們?cè)谕飘a(chǎn)品之前，也到各個(gè)交易所參觀學(xué)習(xí)，跟他們共同交流整個(gè)發(fā)展的過程。在產(chǎn)品發(fā)展的過程中，包括我們的證券公司、期貨公司、從業(yè)人員，又傾注了很大的精力，投入了很多的資源。在這個(gè)過程中，我們的投資者也給予了很多的關(guān)注，特別是在上交所產(chǎn)品推出的過程中，對(duì)投資者還提出了很多做適當(dāng)性要求。有些要求我個(gè)人看起來還是有些苛刻的，有時(shí)和我們同事交流說，我買你的產(chǎn)品還要通過你的考試，考試不及格還不行，但確實(shí)很有必要。在這個(gè)過程中，一些投資行為對(duì)監(jiān)管來說是不合適的，有的是因?yàn)椴涣私?，有些是無意的，有些是故意的，我們采取了包括約談等一系列監(jiān)管措施。，在這個(gè)過程中，大家表示充分的理解，很支持。所以我們對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的參與者和各方要表示衷心的感謝。沒有大家的參與，這個(gè)產(chǎn)品不可能做成，也不可能達(dá)到今天這樣非常有成效的程度。
    大家知道，期權(quán)產(chǎn)品是去年2月份開通的，算起來的話，也差不多要近兩年了，在近兩年的過程中，整個(gè)產(chǎn)品逐步走向成熟，我們的整個(gè)交易制度、整個(gè)監(jiān)管的安排，都在不斷的調(diào)整，我想就一些基本的情況和大家報(bào)告一下，昨天大會(huì)上我給大家做了報(bào)告。
    我講幾個(gè)主要參數(shù)。投資者開戶數(shù)，剛剛開通的時(shí)候才幾千人，我們很努力就搞了這幾千人，交易參與的人數(shù)非常少。到現(xiàn)在跟大家報(bào)告的數(shù)字是差不多近20萬人開戶。每天開戶數(shù)也在不斷增加市場(chǎng)不斷推廣?，F(xiàn)在我基本上每天都看這個(gè)數(shù)字，大概每天五六百人新開戶，這個(gè)市場(chǎng)參與者也就越來越多了。
    第二個(gè)數(shù)字是成交量，我們經(jīng)常會(huì)看成交，最開始的時(shí)候，按我們的統(tǒng)計(jì)，第一個(gè)月的日平均差不多2萬張這樣的層級(jí)。一年以后，我關(guān)注了一下，差不多到十萬張的層級(jí)。最近一段時(shí)間，我看了一下，基本上維持在50萬張左右，最高的是上百萬張，到一百多萬張去了。
    另外一個(gè)數(shù)字是持倉量，反映一個(gè)市場(chǎng)，期權(quán)不僅僅是白天的交易，晚上還要持倉。持倉一開始也都很小，大家也都是交易一下就過了，到現(xiàn)在我看了一下，持倉量最近這幾天在不斷攀新高，都到150萬不到一點(diǎn)，差不多昨天是146萬張，這是一個(gè)很重要的數(shù)字。通過持倉量可以看出來做期權(quán)交易的人是用來干啥的，一個(gè)是白天的交易，還有很多持倉以后的用途是不一樣的，持倉量也是一個(gè)很重要的概念。
    還有一個(gè)很重要的概念，認(rèn)購、認(rèn)沽的占比，一開始主要是認(rèn)購期權(quán)買得多。現(xiàn)在一段時(shí)間認(rèn)沽的比例在不斷提高，很有意思的是整個(gè)認(rèn)沽期權(quán)的比例是和市場(chǎng)的交易和對(duì)市場(chǎng)的判斷有關(guān)。那么我看了一下，原來基本上白天的交易是認(rèn)購多，晚上持倉也是認(rèn)購多。近段時(shí)間，我看了一下，白天的交易還是認(rèn)購要多一點(diǎn)，大概四六開，認(rèn)購的交易占60%，認(rèn)沽是40%，但是持倉量現(xiàn)在已經(jīng)上來了，現(xiàn)在持倉認(rèn)沽50%以上，不到60%，有很多是做保值就做認(rèn)沽。業(yè)務(wù)模式也發(fā)生變化，我們經(jīng)常走訪用戶，你買期權(quán)到底為什么？這是我們經(jīng)常問的問題，現(xiàn)在看來，有很多用來做保險(xiǎn)。我們覺得這是很好的趨勢(shì)。
    這是給大家報(bào)告整個(gè)市場(chǎng)大概的發(fā)展一些主要的數(shù)據(jù)，等會(huì)兒我們幾位演講嘉賓他們還會(huì)做詳細(xì)的分析。
    第二個(gè)我想和大家分享，整個(gè)交易所在組織期權(quán)的市場(chǎng)我們的理念。大家知道期權(quán)產(chǎn)品，相當(dāng)于上證ETF的期權(quán)，是現(xiàn)在所有證券交易所、期貨交易所在中國這片土地上面唯一的產(chǎn)品，就唯一的，6家交易所只有這一棵獨(dú)苗，不是其他交易所不想做這個(gè)產(chǎn)品，想了好久，昨天在會(huì)上，其他交易所都在那里表示非常羨慕上海證券交易所做了這樣的產(chǎn)品。對(duì)這樣的產(chǎn)品推出經(jīng)歷了很多，也論證了很多，領(lǐng)導(dǎo)也有很多擔(dān)憂，市場(chǎng)也有很多的議論，也有很多專家、學(xué)者在那里評(píng)論，到底在中國有沒有必要發(fā)展這樣的產(chǎn)品，是不是又開了一個(gè)賭局，大家都有這樣的評(píng)論。所以這個(gè)產(chǎn)品在交易所試點(diǎn)，我們的責(zé)任說的簡(jiǎn)單一點(diǎn)，關(guān)系到中國期權(quán)產(chǎn)品能不能順利的推出來。
    如果這樣假設(shè)，上交所把這個(gè)產(chǎn)品做的都是風(fēng)險(xiǎn)，投資者一片抱怨，輿論一片批評(píng)聲，我相信在中國推這樣的期權(quán)產(chǎn)品，不管是在商品還是在證券，這個(gè)腳步一定會(huì)慢下來，甚至好多年會(huì)繼續(xù)論證。我昨天和期貨交易所的老總商量，說非常感謝上交所把產(chǎn)品做的很好，大家評(píng)論很好。上交所整個(gè)擔(dān)負(fù)著這樣的歷史責(zé)任，我們認(rèn)為是歷史的責(zé)任，在整個(gè)我們國家金融發(fā)展的過程中，作為一個(gè)試點(diǎn)的產(chǎn)品，我們有責(zé)任把這個(gè)產(chǎn)品做好。所以我們也跟市場(chǎng)開宗明義的講，我們監(jiān)管是嚴(yán)的，整個(gè)產(chǎn)品是要確保安全的，風(fēng)險(xiǎn)是要控制的。至于交易量，交易量不是我們追求的最主要目標(biāo)，不是唯一目標(biāo)。從交易所來說，我們的責(zé)任就是要做好試點(diǎn)，穩(wěn)步推進(jìn)。同時(shí)還要培育這個(gè)市場(chǎng)，培育這個(gè)市場(chǎng)不單單是對(duì)產(chǎn)品來說，有很多方面，所以我們整個(gè)的想法，一是擔(dān)當(dāng)起歷史的責(zé)任，歷史的責(zé)任就要把這個(gè)產(chǎn)品試點(diǎn)做好，同時(shí)我們的理念走穩(wěn)了才能走得更遠(yuǎn)，在上交所的歷史上面有很多第一最后都夭折了，而且也都是追求量，大家熟悉這段歷史的，327國債，早就有國債期貨了，有國債期貨以后，做了以后，小的時(shí)候沒事，大的時(shí)候就出事了。交易所的權(quán)證也是，股改權(quán)證是一個(gè)衍生產(chǎn)品，做了以后，就當(dāng)做一個(gè)符號(hào)炒了以后，整個(gè)市場(chǎng)就不對(duì)了。我們深深吸取了這些教訓(xùn)以后，我們深深認(rèn)識(shí)到要把產(chǎn)品做好，把風(fēng)險(xiǎn)防范好，把市場(chǎng)培育好，這是我們的責(zé)任。大家看上交所這個(gè)產(chǎn)品的時(shí)候，一定要關(guān)注到這點(diǎn)，我們不是說不追求交易量，我們不是說不追求產(chǎn)品本身，那么我們的責(zé)任是要把試點(diǎn)做好，把市場(chǎng)培育好。所以，我想和大家第一個(gè)分享的。
    第二個(gè)分享的是整個(gè)市場(chǎng)的變化，期權(quán)產(chǎn)品推出以后，到底對(duì)市場(chǎng)有哪些變化？有的時(shí)候，在推一個(gè)產(chǎn)品的時(shí)候，我們就會(huì)考慮，這個(gè)產(chǎn)品到底是怎樣的定位，是用來干什么的？有些產(chǎn)品是零和的，大家都會(huì)說這個(gè)產(chǎn)品做完以后，你賺的錢就是我輸?shù)腻X，我們認(rèn)為期權(quán)產(chǎn)品不是在做零和的游戲，因?yàn)樗行┕δ?，這些功能和零和的交易形式不太一樣，有保值和其他的功能在。所以這是我們產(chǎn)品本身設(shè)計(jì)的時(shí)候就已經(jīng)看的很清楚的。這個(gè)產(chǎn)品推出以后，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)到底是有些什么樣的變化、作用，首先我們關(guān)注的是基礎(chǔ)證券，因?yàn)镋TF的基礎(chǔ)產(chǎn)品是50ETF本身這個(gè)基金，這個(gè)基金產(chǎn)品有了期權(quán)以后，它發(fā)生了哪些變化？第一個(gè)變化是它的規(guī)模，因?yàn)?0ETF上市之前是250億，現(xiàn)在上升到390億，這個(gè)ETF本身，原來還有滬深300，是做期貨基礎(chǔ)證券，現(xiàn)在50ETF市值已經(jīng)從原來的第四，規(guī)模從第四上升到市值第一，現(xiàn)在是市值最大的ETF了。在滬深交易所里面，這是最大規(guī)模的ETF。我們也比較了ETF本身上市前后的流動(dòng)性、定價(jià)效率和波動(dòng)性，也都有顯著的改善，這個(gè)期權(quán)產(chǎn)品做了以后，對(duì)基礎(chǔ)產(chǎn)品是正向的推動(dòng)作用，不是做完以后，影響很多基礎(chǔ)產(chǎn)品，說引領(lǐng)，不是引領(lǐng)，它本身是有好處的。交易所選這個(gè)產(chǎn)品的時(shí)候，我們也是經(jīng)過充分的討論和論證，也經(jīng)歷了很長(zhǎng)的一段時(shí)間，包括我們請(qǐng)很多海外的專家，一些國際學(xué)者討論，還根據(jù)中國的情況。從期權(quán)產(chǎn)品本身來說，它有意愿，就個(gè)股期權(quán)，哪怕大盤藍(lán)籌股也行，ETF這個(gè)產(chǎn)品在國際上來說，一般來說，交易所不會(huì)作為首選產(chǎn)品來推，我們考慮到中國沒有期權(quán)，也是第一個(gè)推出，大家對(duì)這樣的產(chǎn)品不熟悉，我們選產(chǎn)品的時(shí)候有很多考慮，為什么選50ETF？因?yàn)槲覀冇X得ETF本身后面一堆都是大盤藍(lán)籌股，市場(chǎng)規(guī)模很大，被操縱的可能性很小，50ETF又具有比較好的穩(wěn)定性，要干擾50個(gè)股票同時(shí)漲、同時(shí)跌，很難。當(dāng)時(shí)我們做了很多考慮。所以基礎(chǔ)證券期權(quán)產(chǎn)品開了以后對(duì)它是正向的。
    第二個(gè)期權(quán)本身有很多的功能，有各方面的功能，可以投機(jī)，也可以在里面套利，也可以做保險(xiǎn)。我們更關(guān)注它的功能發(fā)揮，現(xiàn)在看來，我們覺得保險(xiǎn)功能也是很重要的功能，還有做風(fēng)險(xiǎn)管理的。我們感覺，這對(duì)市場(chǎng)整個(gè)統(tǒng)計(jì)、了解以后，這兩個(gè)功能現(xiàn)在在逐步發(fā)揮作用。整個(gè)產(chǎn)品推出以后，對(duì)功能性上面發(fā)揮的情況。我們感覺產(chǎn)品推出以后，還有一個(gè)很重要的因素是整個(gè)市場(chǎng)，就投資者和從業(yè)人員整個(gè)隊(duì)伍的提高。因?yàn)闆]有一個(gè)正式運(yùn)行的產(chǎn)品，各個(gè)公司就包括證券公司、投資者對(duì)它的關(guān)注度和推出產(chǎn)品以后的關(guān)注度是完全不一樣的，我們也看了很多證券公司和期貨公司，原來是一些研究人員對(duì)團(tuán)隊(duì)的組建是抱有疑慮的。比如大家知道，做期權(quán)的這些專業(yè)人士成本非常高，特別是他的選擇性也很大，對(duì)一個(gè)公司來說，他選一些專門管理期權(quán)的投資團(tuán)隊(duì)，或者說這樣的經(jīng)營團(tuán)隊(duì)，成本會(huì)很高。如果這個(gè)產(chǎn)品僅僅是在理論上研究，沒有實(shí)際的產(chǎn)品，對(duì)整個(gè)的管理層來說是有很大的考慮的。有了這樣現(xiàn)實(shí)的產(chǎn)品以后，我們現(xiàn)在可以去看，各個(gè)證券公司，包括期貨公司，投入了很多精力，各個(gè)團(tuán)隊(duì)現(xiàn)在的層次在不斷提高。從華爾街回來的，從各個(gè)地方積聚起來的，都在研究這個(gè)產(chǎn)品。所以我們覺得這個(gè)隊(duì)伍在提高。另外一個(gè)是投資者，投資者做模擬交易，包括現(xiàn)在期貨交易所很多，中金所有，上交所也推出期權(quán)的模擬交易，模擬交易參與的心理狀態(tài)和實(shí)際做操作是兩回事情，現(xiàn)在這樣做以后，投資者參與以后，它的感覺，實(shí)際的收益情況對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的培育，那這個(gè)作用是很大的。我相信再過幾年，大家會(huì)看到期權(quán)本身一步步出來以后，大家對(duì)期權(quán)產(chǎn)品的理解，原來是停留在模擬和紙面上的，現(xiàn)在是變成實(shí)際的。我們也觀察到新的投資者，剛剛?cè)胧凶鼋灰?，挺有意思，現(xiàn)在投資者很有理性，經(jīng)常剛開始的時(shí)候就做一兩手，非常小，小的話就觀察這樣做的行為，到底他實(shí)際的結(jié)局會(huì)是什么樣，逐步、逐步體會(huì)以后，他的量開始放大，功能逐步、逐步發(fā)揮。也有一些機(jī)構(gòu)，比如我們現(xiàn)在接觸到的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，他們對(duì)產(chǎn)品不了解到底干什么用的，我們給他們介紹、推廣以后，他們覺得是真的還是假的？做完以后覺得挺好。最近我聽說一些證券公司在和客戶做營銷的時(shí)候，也在培育一些客戶，你可以這么來操作，比如說現(xiàn)在做新股申購的時(shí)候，有些投資者就希望能夠參加網(wǎng)下配售?，F(xiàn)在要求市值有三千萬，三千萬市值對(duì)投資者來說，如果三千萬跌了怎么辦？我希望參加網(wǎng)下申購，從預(yù)期收益來說還不錯(cuò)。證券公司說你那邊把股票買好，市值就有了。這邊用期權(quán)做保險(xiǎn)，如果跌的話，你至少也不會(huì)跌很多?？深A(yù)期的新股申購的收益，遠(yuǎn)遠(yuǎn)可以覆蓋你本身這個(gè)期權(quán)的成本，所以這樣的模式，有了這樣的產(chǎn)品以后，整個(gè)市場(chǎng)投資的形式就不太一樣了。
    我們感覺投資者本身這樣的行為，這樣一些投資理念的改變，包括一些專業(yè)機(jī)構(gòu)用了這樣的產(chǎn)品以后，他的行為發(fā)生了很大的變化。這些變化是我們希望看到的，我們希望金融服務(wù)能夠?yàn)橥顿Y者提供更多方便風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，這樣使整個(gè)市場(chǎng)能夠更好向前發(fā)展，這是我們能夠看到的。我要分享給大家的一些變化，大概是這樣幾個(gè)大的情況。
    下面我想和大家分享我們管理的一些理念。從交易所發(fā)展市場(chǎng)來看，我們還是要強(qiáng)調(diào)監(jiān)管和整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)防范，昨天大家也看到了，劉主席在北京基金業(yè)大會(huì)的講話，對(duì)保險(xiǎn)基金怎么使用、對(duì)市場(chǎng)的影響，網(wǎng)上也有一些評(píng)論，說監(jiān)管有的時(shí)候尺度大家很難把握。我認(rèn)為是一個(gè)基本理念的問題，這不是監(jiān)管尺度的問題，是各方的評(píng)論。我想跟大家分享的是，交易所在做產(chǎn)品的過程中，我們是一以貫之的，從第一天開始，我們就說要防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，從嚴(yán)監(jiān)管。所以大家不要再這個(gè)過程中理解為交易所要發(fā)展交易量，要發(fā)展什么，從來沒有。我告訴大家，在網(wǎng)下我們還會(huì)從嚴(yán)監(jiān)管。包括各種各樣的監(jiān)管措施，要確保這個(gè)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展，這是監(jiān)管理念要和大家分享。這個(gè)過程中，很有意思，比如去年整個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)的時(shí)候，也有一些人利用這個(gè)期權(quán)做一些其他的，我們認(rèn)為不是很合適的行為。我們通過監(jiān)管來看到，這不太好吧？就做提醒。我覺得我們的投資者實(shí)際上也是很能接受，交易所連這個(gè)都知道？那我就不做了。這就很好，大家互動(dòng)的。一傳十、十傳百，市場(chǎng)就平穩(wěn)了，大家潛心研究。比如我們現(xiàn)在嚴(yán)重價(jià)外一些合約，我們?cè)O(shè)計(jì)的時(shí)候把手續(xù)費(fèi)按張算，我們開很多會(huì)，很多人提意見，你這個(gè)東西太高，成本太高，能不能降費(fèi)？我們降費(fèi)會(huì)降，今年就降了，我們交易所的費(fèi)用逐步在降，可以明確告訴大家我們還要降。價(jià)外的東西成本太高，不合理。我說很合理，你不是就想炒，炒的干嘛？你炒了以后是虧本的，這就對(duì)了。最后一地雞毛誰收拾？我就是嚴(yán)加監(jiān)管并通過價(jià)格機(jī)制的方式，那樣就沒有人炒。我們要用技術(shù)和業(yè)務(wù)的模式改變它，我們?cè)瓉碜鲐泿呕饡r(shí)，貨幣基金做的挺好，很便宜，報(bào)價(jià)單位很小，結(jié)果很多人沒事干，套四舍五入以后的一厘，就賺那一分錢，量大，一報(bào)幾十萬筆，他套出來很高興，賺三五千塊錢，把我們的系統(tǒng)打的很亂，系統(tǒng)的資源就全部占了。我后來說收費(fèi)，做一張單子一天免5單，你做5筆交易我是免費(fèi)的，5筆以上每筆收1分錢。我們的同事就告訴我，不行，證監(jiān)會(huì)要審計(jì)，我說，去告，我就不怕，這個(gè)是用于監(jiān)管目的。這個(gè)市場(chǎng)一發(fā)，再也沒有人做了，挺好。
    有的時(shí)候，監(jiān)管理念和交易所組織交易的時(shí)候，大家要理解，我做這樣的措施，不是為了收錢。那個(gè)價(jià)外的合約收錢可以收多少？大家可以清楚算一筆帳，這樣市場(chǎng)很亂，市場(chǎng)亂了就風(fēng)氣很壞，風(fēng)氣壞了就一地雞毛，也不知道誰收?qǐng)觥Ｎ液痛蠹曳窒淼睦砟?，我們還是會(huì)嚴(yán)加監(jiān)管，不會(huì)有任何放松的。這是大家要能夠理解，而且也要和我們唱同一個(gè)調(diào)。交易所有人說的話，你就邊上說一句，想啥呢？這個(gè)市場(chǎng)沒了，就沒人能玩了。
    最后一個(gè)要和大家分享一下，我們準(zhǔn)備繼續(xù)發(fā)展這個(gè)市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)還是要發(fā)展的。從交易所來說，產(chǎn)品推出過程中經(jīng)歷了很多，我們根據(jù)市場(chǎng)的需要不斷調(diào)整，我們的理念是什么呢？我們的理念還是要高效低成本，滿足不同用戶的需求，這是我們基本的理念。這個(gè)理念，我們會(huì)堅(jiān)定不移的做，堅(jiān)定不移的實(shí)現(xiàn)，讓市場(chǎng)更加滿足不同的交易需求。近期我們要做的事情預(yù)先和大家報(bào)告一下，大家比較關(guān)心。
    去年會(huì)上也說過有些事情要做，整個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展大家也看到了，從去年股市異常波動(dòng)以后，從交易所也好、監(jiān)管層也好，相對(duì)來說對(duì)整個(gè)發(fā)展憂慮更多一些，所以我們年初定了一些目標(biāo)，只實(shí)現(xiàn)部分，沒有完全實(shí)現(xiàn)。我們想我們能做的盡量往前推，我們和主管部門會(huì)里等積極匯報(bào)、溝通，希望我們?cè)偻白邘撞?。大概想做這樣幾個(gè)事情：一是對(duì)產(chǎn)品本身做一些改善，這是大家都期待的。另外增加期權(quán)行權(quán)的價(jià)格和月份，這個(gè)估計(jì)比較快就可以推出來。另外我們想降低市場(chǎng)的成本，特別是機(jī)構(gòu)投資的成本，我們想推出組合保證金和組合行權(quán)，組合行權(quán)推出來以后也會(huì)方便很多，降低很多市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，這是我們想做的。二是現(xiàn)在大家反映比較多的是單筆申報(bào)數(shù)量小，我們可以提高一點(diǎn)，降低一些。另外增加期權(quán)品種，我們正在積極努力中，希望能夠早一點(diǎn)看到成果，能夠再推ETF什么期權(quán)出來，比如300或者什么樣的，能把市場(chǎng)結(jié)構(gòu)做的更加完善一些。
    整個(gè)改善過程中，實(shí)際上從我個(gè)人和市場(chǎng)的發(fā)展來看，我覺得我們可能會(huì)更努力的要推出一個(gè)大宗詢價(jià)、回應(yīng)報(bào)價(jià)、撮合功能，這是什么呢？我們現(xiàn)在市場(chǎng)產(chǎn)品報(bào)單的厚度不夠，在一個(gè)價(jià)位上沒有多少量，如果一個(gè)機(jī)構(gòu)要做大宗交易，這樣競(jìng)價(jià)市場(chǎng)不能承受，不能承受以后，他就不來了，你這個(gè)市場(chǎng)沒法弄。一個(gè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)入市，對(duì)這樣大的機(jī)構(gòu)進(jìn)來，或者機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)來，它要做的時(shí)候就10億、20億，我買個(gè)認(rèn)沽或者怎么樣就要一個(gè)產(chǎn)品，這種需求會(huì)很大。這樣需求很大的時(shí)候，如果進(jìn)入競(jìng)價(jià)市場(chǎng)做撮合的時(shí)候，要么市場(chǎng)撮合不了，要么整個(gè)價(jià)格完全不對(duì)了，沒法做。我們想重新構(gòu)建一個(gè)市場(chǎng)出來，這個(gè)市場(chǎng)用詢價(jià)和回應(yīng)報(bào)價(jià)來做，大宗的。比如一個(gè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)說要做10億，那你發(fā)出一個(gè)詢價(jià)，在我們的系統(tǒng)上面會(huì)把這樣的詢價(jià)發(fā)給機(jī)構(gòu)的做市商和機(jī)構(gòu)的投資者和有資質(zhì)的大客戶，經(jīng)過合格投資者在一段時(shí)間內(nèi)，5分鐘或者10分鐘回應(yīng)，你10億我要兩千萬或者三千萬，我們會(huì)留出5-10分鐘，對(duì)每個(gè)單進(jìn)行撮合，再進(jìn)行集中撮合，以這樣的方式來很好的滿足市場(chǎng)的投資者的需求。對(duì)這樣的產(chǎn)品培育，我們認(rèn)為近期，我們想努力把這樣一種交易機(jī)制作為一種創(chuàng)新做出來，來滿足市場(chǎng)的需要。在整個(gè)市場(chǎng)期權(quán)發(fā)展過程中，我們想要不斷創(chuàng)新。
    剛才和大家分享了我個(gè)人對(duì)期權(quán)本身的想法和交易所在這個(gè)過程中想做的事情。最后我也希望通過大家共同的努力，使我們這樣一些金融產(chǎn)品，我們的期權(quán)產(chǎn)品能夠更好的服務(wù)于國民經(jīng)濟(jì)，服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在一些新聞界采訪過程中，我老是說，我們的根、我們的初心還是要服務(wù)國民經(jīng)濟(jì)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，大家不要忘，忘了以后，這個(gè)產(chǎn)品就是自己的一種金融游戲，沒有太多意義，根不深，葉不茂。我們要通過我們共同努力，使市場(chǎng)所有參與者都要有收益，不是割韭菜，也不是大魚吃小魚，我是希望這樣的市場(chǎng)通過我們的機(jī)制、通過我們的產(chǎn)品、通過我們的制度、通過我們的監(jiān)管，使所有參與者都有收益，這樣的市場(chǎng)才是比較健康的市場(chǎng)。也希望在這個(gè)過程中使得所有參與的人都有獲得感，都能夠有收益。
    最后祝大家身體健康，馬上要過年了，新年快樂。謝謝大家！

主持人：感謝謝總的精彩分享。像謝總說的，我們期權(quán)市場(chǎng)經(jīng)過不到兩年時(shí)間的發(fā)展，目前來看運(yùn)行還是非常平穩(wěn)的，功能得到了充分發(fā)揮，這其中當(dāng)然離不開上交所的從嚴(yán)監(jiān)管的理念，其實(shí)我們?cè)谶@方面還有很多創(chuàng)新，我們?cè)谌蜓苌肥袌?chǎng)編制了市場(chǎng)首創(chuàng)的風(fēng)險(xiǎn)管理指數(shù)、投機(jī)指數(shù)，實(shí)時(shí)可以看到市場(chǎng)的情況，對(duì)市場(chǎng)的發(fā)展做一些預(yù)測(cè)。這還是取得了一些非常顯著的成效。大家聽了謝總的分享，可能非常關(guān)心的議題是什么呢？下一步我們交易所衍生品市場(chǎng)將是什么樣，未來是什么樣的？下面有請(qǐng)上海證券交易所衍生品業(yè)務(wù)部總監(jiān)劉逖博士和大家分享“市場(chǎng)設(shè)計(jì)與交易所衍生品市場(chǎng)的未來”。有請(qǐng)！

劉逖：謝謝大家！謝謝這么多朋友來參加我們上交所的論壇。剛才陳博士的介紹愧不敢當(dāng)。今天的題目是立體化投資時(shí)代之期權(quán)交易，今天講多維度可以掙錢，也可能多維度虧錢，不要以為產(chǎn)品出來就是都掙錢的，其實(shí)各個(gè)方向有盈利的機(jī)會(huì)，也有虧損的可能。我本來今天想講兩個(gè)內(nèi)容，一是期權(quán)兩年來的基本情況，剛才謝總基本講了。二是講2012年諾獎(jiǎng)獲得者提出新的理論，這個(gè)理論能不能用在衍生品市場(chǎng)上，對(duì)未來發(fā)展有什么指導(dǎo)意義。
    試點(diǎn)兩年，我想大概可以用五句話概括：一是規(guī)模漸增；二是定價(jià)合理；三是參與理性；四是功能初顯；五是監(jiān)管有效。
    規(guī)模上謝總都談到，我們不到兩年時(shí)間，大概三個(gè)階段，2014年底今年5月初的樣子，我們剛剛上線初期，應(yīng)該說是非常眼科的管理制度，比如當(dāng)時(shí)一般的投資者就交易20張，然后規(guī)模持倉都非常小，所以當(dāng)時(shí)我們前面幾個(gè)月的交易量都是一兩萬張、兩三萬張一天。2015年5月份，我們對(duì)持倉做了調(diào)整，也是響應(yīng)市場(chǎng)需求，調(diào)整到和目前持倉量基本一樣的狀況，一直到今年8月份，這個(gè)階段我們認(rèn)為是探索期，中間經(jīng)歷了很多波折，一個(gè)是股市發(fā)生了比較大的波動(dòng)，同時(shí)我們?cè)诠墒挟惓２▌?dòng)之后，中金所、滬深300受到限制之后，我們對(duì)我們期權(quán)交易的一些政策也收緊了，我們對(duì)持倉做了調(diào)整，原來是限制買入開倉，我們對(duì)其他的開倉都做限制。今年8月份開始，我們恢復(fù)到去年5月初的狀態(tài)，我們覺得經(jīng)過一年多的探索和實(shí)踐，我們覺得目前來看風(fēng)險(xiǎn)可控，今年8月份以來，我們覺得是市場(chǎng)足夠發(fā)展的階段，市場(chǎng)比較短，不能完全驗(yàn)證。從交易量看，一個(gè)、一個(gè)臺(tái)階上的比較明顯。去年我們?nèi)站?、平均交易量大?0來萬張，8月份之前日均交易量也就是20萬張，現(xiàn)在相對(duì)比較多一點(diǎn)，現(xiàn)在日均大概60、70萬張，多的時(shí)候上百萬，小的時(shí)候50、60萬，平均60、70萬。相比初期有明顯規(guī)模上漲。
    定價(jià)合理大家都可以看到，從目前來看，這個(gè)市場(chǎng)套利的機(jī)會(huì)越來越小，去年股市波動(dòng)相對(duì)有些，但是沒有想象的那么大，今年套的非常小，很多機(jī)構(gòu)投資者，如果純做套利交易的話，在我們期權(quán)市場(chǎng)可能是養(yǎng)不活他那個(gè)團(tuán)隊(duì)的，如果帶方向性可能會(huì)好一些。還有價(jià)差越來越小，到目前為止，我們的買賣價(jià)差基本上就是1tick，因?yàn)槲覀兊慕灰资?.01分，是萬分之一元，很小的價(jià)差，在全世界都是最小的。這里面有我們的做市商，有金融公司的自營，還有機(jī)構(gòu)投資者在里面廣泛參與是分不開。投資者非常理性，我們市場(chǎng)里面有投機(jī)，我們把期權(quán)市場(chǎng)的參與人大概分四類，這和期貨不一樣，期貨有三類投資者，有投機(jī)還有套利，一個(gè)是套保，期權(quán)里面我們還有一類人比較重要，增強(qiáng)收益。投機(jī)大家比較好理解，希望能獲得很好收益叫投機(jī)，我們期權(quán)有保險(xiǎn)，保險(xiǎn)就是期權(quán)獨(dú)有的功能，期貨主要是套保，套保邏輯上，我們兩個(gè)產(chǎn)品，左邊和右邊，兩個(gè)加起來是零，一邊正，一邊負(fù)。保險(xiǎn)不一樣，我是把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給別人，收益留給自己。我為了獲得這個(gè)功能，我要付錢，這個(gè)錢是保險(xiǎn)費(fèi)。我們說期權(quán)是屬于一種證券，不是一種交易方式，期貨本質(zhì)上是一種交易方式，但是期權(quán)是權(quán)利金的證券化，所以為什么香港、美國都是把期權(quán)放在證券法里面寫的，都是在證券法里面規(guī)范，而且也是歸證券的，香港是一個(gè)，CBOE在美國歸證監(jiān)會(huì)管，而不是像CME歸期金會(huì)監(jiān)管。
    我們還有保險(xiǎn)這類交易者，還有增強(qiáng)收益，增強(qiáng)收益的投資者很重要，有人和投機(jī)放在一起，這不一樣，投機(jī)是有一個(gè)方向性的期權(quán)，這是投機(jī)市場(chǎng)找的，那杠桿更大，如果買一個(gè)稍微虛一點(diǎn)，市場(chǎng)漲10%，我這個(gè)漲50%，可能更大。但賣保險(xiǎn)，增強(qiáng)收益的這類人，實(shí)際上要投入很多資金，我賣認(rèn)購的期權(quán)獲得收益很有限，我獲得收益就是權(quán)利金，付出的成本很大，我賣出要交保證金，哪怕以后用別的，不管怎么算都是有保證金成本。如果賣，沒有做好充分的套保，風(fēng)險(xiǎn)也很大，因?yàn)檫@點(diǎn)權(quán)利金有可能覆蓋不了二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)。這類我們單獨(dú)列出來，期權(quán)市場(chǎng)有投機(jī)、保險(xiǎn)、套利、增強(qiáng)收益的。投機(jī)的人相對(duì)比較少，大概20多不到30的樣子，投機(jī)的比重應(yīng)該說可能少了一點(diǎn)，我覺得應(yīng)該30、40更合適，現(xiàn)在投機(jī)比較少，總體看市場(chǎng)參與者還是比較均衡的。這是定價(jià)合理、參與理性。
    還有一個(gè)功能初顯，謝總講了很多，我補(bǔ)充講一個(gè)數(shù)據(jù)，我們這個(gè)功能是多方面的，一個(gè)是我們交易里面做保險(xiǎn)的交易占比一直大概是16%-20%之間，我們這個(gè)市場(chǎng)交易里面一直有這么多，考慮持倉規(guī)模更大，比如持倉里面認(rèn)沽的持倉大概是50%多，接近60%，認(rèn)購的持倉就40%多，認(rèn)沽的持倉，因?yàn)槲覀儑胰谌茈y做，要做保險(xiǎn)就只能持有股票買認(rèn)沽。還有一個(gè)是融券之后買認(rèn)購。這都算是保險(xiǎn)。融券的規(guī)模很小，所以基本上后面的情況很小。認(rèn)沽持倉量大，說明保險(xiǎn)功能比較強(qiáng)。從功能的絕對(duì)量看，比例沒有大的變化，保險(xiǎn)規(guī)模百分比都是18%、16%，今年18%和去年的18%不一樣，去年18%大概只能覆蓋20億到30億的保險(xiǎn)，今年能覆蓋150-200億的保險(xiǎn)，保險(xiǎn)可以為這么150億到200億的股票做保險(xiǎn)，這是市場(chǎng)真實(shí)的數(shù)據(jù)。
    另外監(jiān)管比較有效果，謝總講了很多監(jiān)管理念，我們?yōu)榱寺鋵?shí)理念也有一套監(jiān)管體系。核心的講四個(gè)基本監(jiān)管原則，底線監(jiān)管，包括嚴(yán)防風(fēng)險(xiǎn)溢出，嚴(yán)防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)這樣一些，還有就是動(dòng)態(tài)監(jiān)管，我們的監(jiān)管政策是根據(jù)市場(chǎng)需要做及時(shí)的調(diào)整，發(fā)現(xiàn)一些新的現(xiàn)象、新的違法違規(guī)的線索，我們都會(huì)及時(shí)的有些監(jiān)管的對(duì)策。還有聯(lián)動(dòng)監(jiān)管，因?yàn)樯辖凰瞧谪洝⑵跈?quán)、股票、ETF都在一個(gè)交易所上市交易，所以我們能看見大家的交易行為，也沒有通過現(xiàn)貨來影響期權(quán)，也沒有通過期權(quán)影響現(xiàn)貨，這都有一套監(jiān)管指標(biāo)。四是功能本位，我們建這個(gè)市場(chǎng)本身的目的不是為了做期權(quán)和做期權(quán)，我們是希望通過這個(gè)產(chǎn)品更好的現(xiàn)貨市場(chǎng)的功能更好發(fā)揮，我們是基于功能本位的原則讓市場(chǎng)越來越發(fā)揮它的功能。
    監(jiān)管體系，是五位一體監(jiān)管體系，陳博士講我們有一套宏觀指標(biāo)，這是很少國家有的。我們有一個(gè)投機(jī)指數(shù)實(shí)時(shí)看，今天有多少投機(jī)交易，有多少保險(xiǎn)交易，有多少套利交易，還有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，還有一套市場(chǎng)質(zhì)量的指標(biāo)，我們流動(dòng)性、波動(dòng)性等指標(biāo)，我們都是有一個(gè)大屏幕顯示，宏觀系統(tǒng)監(jiān)控是我們比較強(qiáng)調(diào)的。交易行為監(jiān)管，是我們?nèi)粘?shí)時(shí)監(jiān)控最大的方面，大概列了幾百個(gè)指標(biāo)，大量交易行為或者我們基本有一套預(yù)警機(jī)制，如果有些行為不合適，會(huì)跳出來。宏觀監(jiān)管、超前、全面、精準(zhǔn)、大數(shù)據(jù)還有預(yù)防性監(jiān)管這樣一些邏輯。這是我們?cè)圏c(diǎn)兩年的基本情況。
    下面我再講市場(chǎng)設(shè)計(jì)的一個(gè)理論和交易所衍生品市場(chǎng)的理論，我們2012年有兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)家，一位是哈佛商學(xué)院的教授，還有一位普林斯頓的，也是哈佛商學(xué)院工作過的。他們倆因?yàn)樘岢龇€(wěn)定配置，也獲得2016年的諾貝爾獎(jiǎng)。夏普利二戰(zhàn)在哈佛讀書，讀到三年級(jí)，在美國參加二戰(zhàn)，他報(bào)名參加軍隊(duì)，到我們國家來，和我們國家很有淵源，在重慶那邊和我們國家的居民一起共同抗日，他因?yàn)槭菍W(xué)數(shù)學(xué)的，來了之后本來想讓他做戰(zhàn)爭(zhēng)的，結(jié)果發(fā)現(xiàn)他有數(shù)學(xué)天賦，就讓他破解氣候問題，研究什么氣候比較適合炸日本人，什么時(shí)候日本人會(huì)扔炸彈過來，他成功破解一個(gè)日本氣候分析的密碼，他獲得美國軍方的一個(gè)獎(jiǎng)?wù)?。?zhàn)爭(zhēng)結(jié)束以后，他又回到哈佛繼續(xù)讀本科，然后去普林斯頓讀博士。他有幾個(gè)有名的觀點(diǎn)，一是夏普利值，很有意思，和我們今天討論的問題沒有關(guān)，我覺得他最有影響，在合作博弈論上，除了非常專業(yè)的論文，大概就是這個(gè)玩意。夏普利是講權(quán)利影響的分配，這個(gè)可以用公司投票、國家的議會(huì)，都可以用這個(gè)理論來分析的。我們這里舉一個(gè)例子，比如有一家公司總共有一百股投票權(quán)，按照公司的章程規(guī)定，通過一個(gè)議案必須有50%的投票權(quán)來贊成，股東假設(shè)有4個(gè)人，投票分配是A股份有42票，B有30票，C18票，D10票，每個(gè)股東影響議案分配的權(quán)利是怎么分配的，我們大家初始看的話，顧名思義，A42票有42%的影響力，B30%的影響力，C和D分別由18%和10%的影響力。按照夏普利的邏輯研究不是這樣的，這是他的影響結(jié)果。ABCD權(quán)利影響的指數(shù)是6：2：2，加起來A有50%的影響力，后面三個(gè)都是50%除以3，這個(gè)邏輯很清楚。決定每個(gè)投票人是否有影響，就看這個(gè)人加入可能在聯(lián)盟以后，他的投票結(jié)果是不是會(huì)影響，就改變之前的結(jié)果。舉個(gè)例子，A42票，A可能面臨其他三個(gè)投資人、三個(gè)股東，其他三個(gè)股東后面會(huì)有7種組合，第一個(gè)是后面三個(gè)人聯(lián)合起來，后面三個(gè)人聯(lián)合起來占有58票，所以A贊成、否定是改變不了結(jié)果，所以A這種情況下是沒有影響力的，BCD聯(lián)盟的時(shí)候，A沒有任何影響力。但是在后面任何一種情況，我們看一下，只要A參加了，這個(gè)議案就可以獲得通過，只要他不參加，議案就不能通過。所以說在后面6種情況，他都是有影響力的，他的影響指數(shù)是6。BCD雖然他們的投票權(quán)不一樣，但是在結(jié)果上都是一樣的，以B為例，原來通不過的議案才能通過，其他情況下沒有用。所以后面三個(gè)人的權(quán)利影響指數(shù)一樣，這是夏普利值，在美國總統(tǒng)選舉的時(shí)候，美國是各個(gè)洲的投票人，這個(gè)就很有用。后來政治學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)，夏普利值變成比較有影響的東西。
    第二個(gè)比較有影響的成果和今天討論的問題比較有關(guān)系，他提出一個(gè)算法，他這個(gè)算法本來不講金融市場(chǎng)，講婚配和就業(yè)的匹配理論。后來他們把這篇文章，夏普利和蓋爾兩個(gè)人發(fā)的，他們?cè)跀?shù)學(xué)月刊1962年，發(fā)了這篇文章。當(dāng)時(shí)蓋爾就想一個(gè)問題，他就說，如果說有兩組人，其實(shí)男女兩組人，每個(gè)人的偏好不一樣，那么有沒有可能最后產(chǎn)生一種穩(wěn)定的組合，就說男女匹配，100對(duì)男女，匹配出100對(duì)男女，這100男女不會(huì)后悔，可以形成穩(wěn)定的婚姻關(guān)系，就討論這個(gè)問題。蓋爾想了幾天，說這個(gè)算法想不出來，說沒有解。他把他的想法給夏普利說了，夏普利在數(shù)學(xué)上有天賦，他花一個(gè)下午的時(shí)間就找出解，寫了一篇文章，這篇文章名以上是和蓋爾合作的，這個(gè)算法叫蓋爾夏普利的匹配算法。夏普利認(rèn)為這是有解的，有唯一、穩(wěn)定的解。
    羅斯在理論上沒有太多建樹，但是他把夏普利的理論用到實(shí)際中，用夏普利的方法可以實(shí)現(xiàn)更廣泛的設(shè)計(jì)。比如實(shí)習(xí)醫(yī)生及包括學(xué)校的招生，因?yàn)橄衩绹郧暗?0、60年代，美國強(qiáng)大之后，醫(yī)生是非常缺的，醫(yī)學(xué)院的醫(yī)學(xué)博士是非常欠缺的，各個(gè)醫(yī)院都要想著招醫(yī)生，那怎么辦？在學(xué)生快畢業(yè)前一兩年開始和學(xué)生簽協(xié)議，越簽越早。而學(xué)生雖然簽了之后，他覺得有更好的機(jī)會(huì)就會(huì)反悔，搞得整個(gè)醫(yī)學(xué)院的就業(yè)市場(chǎng)比較困難，很多醫(yī)生說我簽了醫(yī)院，簽了5個(gè)人，最后來一個(gè)人，后面4個(gè)人，臨時(shí)招不到，導(dǎo)致很多醫(yī)院用人相對(duì)比較困難。在美國有一套制度找實(shí)習(xí)醫(yī)生，要求他們必須在統(tǒng)一報(bào)名，然后有一個(gè)選擇，是這么一套模式。當(dāng)然這個(gè)模式后來也有弊端，比如說這個(gè)模式，國家醫(yī)生匹配住院醫(yī)生系統(tǒng)，他做一段時(shí)間有缺陷，以前沒有考慮。醫(yī)學(xué)院的醫(yī)生很多是夫妻倆都是醫(yī)學(xué)院畢業(yè)的，他工作要在同一個(gè)地方工作，如果是兩個(gè)地方非常不方便，這個(gè)因素沒有考慮到里面來，羅斯九幾年重新設(shè)計(jì)系統(tǒng)，把夫妻倆想在同一個(gè)地方工作的意愿也加進(jìn)來。中學(xué)招生也是一樣，學(xué)生的申請(qǐng)和中學(xué)招生不匹配，中國以前的高考也是很明顯的。還專門做了北美地區(qū)的腎臟捐獻(xiàn)中心，把它用在廣泛實(shí)踐中，用到這個(gè)實(shí)踐中之后，所以他后來跟夏普利共同獲得諾爾而獎(jiǎng)。蓋爾去世比較早，沒有得到這個(gè)獎(jiǎng)勵(lì)夏普利今年3月份過世。
    學(xué)生擇校有一個(gè)邏輯就不講了，有一個(gè)邏輯可以讓所有人都得到想進(jìn)比較愿意進(jìn)的學(xué)校，按照他的排序，除非學(xué)校不要他，否則他會(huì)進(jìn)到他最想去的學(xué)校，如果這個(gè)學(xué)校要他。最后實(shí)現(xiàn)學(xué)校和學(xué)生之間最優(yōu)的匹配，一個(gè)穩(wěn)定的匹配結(jié)果。為什么講這個(gè)市場(chǎng)設(shè)計(jì)和我們有關(guān)系？我們覺得按照這個(gè)理論有兩種市場(chǎng)，一個(gè)市場(chǎng)我們叫商品市場(chǎng)，商品市場(chǎng)比較簡(jiǎn)單，就是按照價(jià)格優(yōu)先，誰出錢多誰就可以當(dāng)選，誰就能得到這個(gè)商品，這是商品市場(chǎng)。還有一種市場(chǎng)是價(jià)格不重要，或者說價(jià)格不是那么重要的市場(chǎng)，比如說學(xué)校招生，學(xué)生招生不是說出錢多、學(xué)費(fèi)交得高就可以上學(xué)校，一般不是這樣。當(dāng)然少數(shù)土豪捐樓變成校董也是可以的，這是極端的情況。絕大多數(shù)情況不是出錢多就可以上這個(gè)學(xué)校，這是價(jià)格作用相對(duì)比較小。還有醫(yī)療市場(chǎng)，美國的腎臟捐獻(xiàn)》，他們有一定的情況才能給你做治療。你要做治療，無論有錢還是沒錢，換腎臟的錢是一樣的，不是有人多出錢就可以得到腎。這是價(jià)格為主的市場(chǎng)，他可以用我們的交易機(jī)制、用我們價(jià)格的模式?jīng)]法實(shí)現(xiàn)，就需要用匹配的邏輯，我們用夏普利市場(chǎng)設(shè)計(jì)的邏輯是可以用的。
    我們講交易所市場(chǎng)多數(shù)產(chǎn)品，是比較典型的商品市場(chǎng)，我們按照價(jià)格優(yōu)先的原則先得到，一樣的價(jià)格時(shí)間優(yōu)先，這個(gè)市場(chǎng)有這樣的模式有好處，他能夠大量交易需求集中在一起，流動(dòng)性比較好，市場(chǎng)出清比較容易。很多個(gè)性化的需求得不到滿足。因?yàn)榻灰姿袌?chǎng)個(gè)性化需求很多，像券商做很多場(chǎng)外衍生品，我要專門為這個(gè)東西做避險(xiǎn)，比如最近定增某個(gè)中國平安的股票，我要專門為這個(gè)做避險(xiǎn)，我們交易所可能沒有這個(gè)產(chǎn)品，怎么做？而且這個(gè)避險(xiǎn)時(shí)間有可能和交易所的時(shí)間、合約時(shí)間不一致，這個(gè)價(jià)格，我要求的行權(quán)價(jià)在交易所也沒有，這種情況我們可能需要用別的邏輯來考慮。我們講市場(chǎng)設(shè)計(jì)理論打通場(chǎng)外交易場(chǎng)內(nèi)化的空間，因?yàn)樽罱鼛啄?，特別是08年金融危機(jī)之后，場(chǎng)外交易場(chǎng)內(nèi)化已經(jīng)成為一個(gè)趨勢(shì)，這個(gè)趨勢(shì)在歐美來看主要是兩塊內(nèi)容，一是場(chǎng)外交易在場(chǎng)內(nèi)集中清算，特別是對(duì)場(chǎng)外衍生品在場(chǎng)內(nèi)實(shí)行集中清算。在美國這樣分割的市場(chǎng)，美國股票交易大概有70多個(gè)交易中心，還有幾十個(gè)暗池，這些案池開始規(guī)范，他們有出現(xiàn)場(chǎng)內(nèi)化的味道，主要用在這兩個(gè)方面。場(chǎng)外衍生品搞集中的清算，可能是最主要的一個(gè)安排。場(chǎng)外交易場(chǎng)內(nèi)化，它有些弊端，因?yàn)閳?chǎng)內(nèi)化之后就喪失了原來場(chǎng)外交易的靈活性和投資者個(gè)性化的需求，而且集中化的清算也增加了一些市場(chǎng)的成本，因?yàn)槟阋獙?duì)場(chǎng)外交易放在場(chǎng)內(nèi)做集中清算，就要求他交抵押品、擔(dān)保品，可能都會(huì)有這樣的安排。這樣的安排把原來場(chǎng)外交易的優(yōu)點(diǎn)，基本上也被閹割掉了，場(chǎng)外交易的兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)：靈活性和個(gè)性化需求得到滿足，成本低。場(chǎng)外交易是基于對(duì)對(duì)手方的信任，我和高盛做交易，我信任高盛，我不要高盛交很多保證金，這兩個(gè)模式在場(chǎng)外交易場(chǎng)內(nèi)化里面沒有，市場(chǎng)設(shè)計(jì)理論就打通了這個(gè)空間。保持場(chǎng)外交易非標(biāo)準(zhǔn)化特點(diǎn)的同時(shí)，將價(jià)格因素引入場(chǎng)內(nèi)撮合，這很重要。第二個(gè)，我可以將信用風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)生化，就可以極大的減少市場(chǎng)的成本。
    我們上交所設(shè)計(jì)兩個(gè)產(chǎn)品，這都是研究，我們最近研究?jī)蓚€(gè)產(chǎn)品，一是信用利差的期權(quán)，二是交易所的借貸合約，這用市場(chǎng)設(shè)計(jì)的理論。第一，信用利差的期權(quán)，我們本質(zhì)上對(duì)信用債的利率和無風(fēng)險(xiǎn)利率、國債利率他們之間的差額，反映這個(gè)市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的看法，它對(duì)一攬子的債權(quán)組合進(jìn)行避險(xiǎn)。第二，交易所證券借貸合約也是股票借貸的安排，這兩個(gè)安排應(yīng)該說非常有效，比較好，主要是轉(zhuǎn)融券的量相對(duì)比較少，他那個(gè)市場(chǎng)化的程度相對(duì)不那么高。所以我們想能不能在這兩者之外引入一個(gè)新的證券交易所的借貸合約，證券交易所的借貸合約是標(biāo)準(zhǔn)化的合約，不奇怪，歐洲、臺(tái)灣都是這么做的。臺(tái)灣和我們國家很像，有證金公司，也有券商給客戶的融券，但是比我們多一個(gè)東西，臺(tái)交所有一個(gè)證券借貸的合約，目前還是效果比較好。臺(tái)灣市場(chǎng)的融券交易大概90%左右都是在臺(tái)灣證券交易所進(jìn)行的，效率相對(duì)比較高。我們的轉(zhuǎn)融券還有效率上有一定的限制，比如客戶向券商借券，沒有，券商向證金公司借，他沒有，有也不能明天給客戶，因?yàn)槊魈焓袌?chǎng)有可能有變化，融券賣出有什么用途，是臨時(shí)的，你明天給我，第二天就變了，券商就不愿意借，明天借過來，有可能客戶不愿意要，整個(gè)比較復(fù)雜。
    我們?cè)谶@兩個(gè)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，我們想把這兩個(gè)產(chǎn)品設(shè)計(jì)非中央對(duì)手方的這么一個(gè)場(chǎng)外交易場(chǎng)內(nèi)化安排，由中央對(duì)手方給信用利差的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)很大，中央對(duì)手方定價(jià)方面不方便。還有證券借貸，如果客戶不還，你做中央對(duì)手方，你要幫他找券，我們?nèi)容^復(fù)雜，都是在個(gè)人名下。美國比較容易。我們國家的券都是記在單獨(dú)投資者名下，不管是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人，你不能動(dòng)他的券，找券非常困難。我們把這兩個(gè)產(chǎn)品設(shè)計(jì)成沒有中央對(duì)手方的，實(shí)際上是一對(duì)一的交易模式，但是是集中撮合的一對(duì)一的交易模式，這也是重大交易方式的創(chuàng)新，像謝總講的期權(quán)大宗交易方式一樣，我們按單交易，是第三種交易模型，都是比較有創(chuàng)新性的。
    我們引進(jìn)了幾個(gè)非價(jià)格的因素，比如我們可以選擇對(duì)手方，如果在交易所撮合，你又沒有集中的清算安排，那很多投資人對(duì)對(duì)手方的信用風(fēng)險(xiǎn)就比較擔(dān)心，你可以選對(duì)手方，中信證券信用好，你可以選中信，你也可以選兩類券商，有一套可選擇的邏輯?？蛇x對(duì)手情況下，我們?cè)賮磉M(jìn)行撮合，就是把一些非價(jià)格的因素放在撮合的第一個(gè)關(guān)鍵位置。比如我們通過場(chǎng)內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)或者內(nèi)生化的安排，證券公司，我們覺得證券公司根據(jù)他的凈資本和承受比如10億的風(fēng)險(xiǎn)，在10億以內(nèi)，我們可以不收保證金，10億以上按照一定的保證金算法收保證金，10億以下可以用信用風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，這樣市場(chǎng)效率比較高，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)比較低。我們通過市場(chǎng)設(shè)計(jì)兩個(gè)主要的算法，延遲接受的算法，還有首位交易循環(huán)的算法，通過這個(gè)算法實(shí)現(xiàn)比較穩(wěn)定的匹配結(jié)果，相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)也比較小，我覺得市場(chǎng)設(shè)計(jì)理論，核心的作用就是打開了場(chǎng)外交易場(chǎng)內(nèi)化的空間。衍生品全球600、700萬億的交易量，四五百萬億都是場(chǎng)外交易，場(chǎng)外交易通過方法內(nèi)生化，這樣風(fēng)險(xiǎn)可控。
    謝謝，我就講這些。

主持人：感謝劉博士的精彩演講。從獲得諾貝爾獎(jiǎng)的理論，然后引進(jìn)衍生品市場(chǎng)的設(shè)計(jì)，那么我在這里想，其實(shí)期權(quán)產(chǎn)品本身的定價(jià)理論BS模型是獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。也說不準(zhǔn)，今天劉博士介紹的市場(chǎng)設(shè)計(jì)理論在理論的指引下，我們國內(nèi)的一些衍生品市場(chǎng)的創(chuàng)新也有可能發(fā)展壯大，成為主要場(chǎng)內(nèi)衍生品的交易方式。那么，接下來我們請(qǐng)布錦忠先生來給我們介紹香港期權(quán)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)。有請(qǐng)布先生！

布錦忠：謝總、劉總，各位行業(yè)精英，大家好！很高興有機(jī)會(huì)在這里分享香港期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)。因?yàn)閯倓傊x總說我去年是境內(nèi)市場(chǎng)一個(gè)很大的里程碑，就是期權(quán)市場(chǎng)推出。究竟期權(quán)市場(chǎng)推出以后對(duì)整個(gè)境內(nèi)的投資環(huán)境有什么變化、有什么影響、有什么重要性？我希望和大家分享一下。為什么我用生態(tài)圈這個(gè)名字？因?yàn)槲矣X得它代表的挺好，我小時(shí)候住在海邊天天游泳，在海里面抓很漂亮的小魚，拿回家自己養(yǎng)，給它空氣、海水，每一天都換海水，讓它保持清潔。為什么兩天就死掉？每次都是這樣子。后來我問一些專家，你們是怎么養(yǎng)的，為什么你們養(yǎng)幾個(gè)月、一年都不會(huì)死掉的？然后他告訴我，你還差一點(diǎn)東西。他說，你的海邊再拿一些沙灘里面的沙放在池子里面，也給它空氣，不用天天換水。他說為什么？因?yàn)樯忱锩嬗幸粋€(gè)表面是允許一些細(xì)菌，那些細(xì)菌不是有害的細(xì)菌、有益的細(xì)菌，讓它慢慢生長(zhǎng)。那個(gè)細(xì)菌，因?yàn)槊總€(gè)小魚每天吃東西，排泄物會(huì)讓那個(gè)水變壞，會(huì)對(duì)魚不好。下面的細(xì)菌會(huì)讓它分解，有一個(gè)對(duì)比以后，整個(gè)水族箱里面就可以保持穩(wěn)定。
    除了沙以外，它也可以在水族箱下面，我們通常放一些類似棉花過濾的東西，棉花下面也可以生長(zhǎng)，你在里面裝飾的石頭也可以生長(zhǎng)。那個(gè)細(xì)菌普通人看起來就是有害的，提到細(xì)菌就是有害的東西，不好。但是你看到它在整個(gè)水族箱里面生態(tài)圈是有益的東西。細(xì)菌好像我們期權(quán)在金融市場(chǎng)的有效性和重要性，很多不懂的人看著期權(quán)就覺得不好的東西，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)發(fā)展肯定有害。你懂得它的好處，你就明白，原來它是非常重要的。我們很多時(shí)候看不到，有時(shí)候看到也覺得是不好的。如果你自己洗得很干凈以后，整個(gè)魚都不能生存。這是我用生態(tài)圈這個(gè)名字的原因，希望大家明白。
    剛才謝總、劉總也說期權(quán)市場(chǎng)將來準(zhǔn)備怎么發(fā)展，怎么設(shè)計(jì)，我說的是期權(quán)整個(gè)境內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展的影響。我們看看香港如果是交易所的期權(quán)是1995年，21年它是怎么走過來的？你看我第一個(gè)標(biāo)題是香港期權(quán)類投資產(chǎn)品，不單單是期權(quán)，很多產(chǎn)品是包裝過來，實(shí)際上它本身就是期權(quán)，很多時(shí)候因?yàn)槠跈?quán)20多年前，在香港投資來說就是細(xì)菌，是不好的東西，他們包裝過來，就是我們?nèi)粘１O(jiān)督的東西。所以我們可以看看它20多年怎么發(fā)展過來。剛才劉總說過場(chǎng)外、場(chǎng)內(nèi)產(chǎn)品的東西，那個(gè)非常、非常重要，場(chǎng)外、場(chǎng)內(nèi)的互動(dòng)，像水族箱里面，你將來可能再買新的小魚放進(jìn)去，它怎么影響的，大家有一個(gè)互動(dòng)，有些有益，有些是不好的。我也養(yǎng)過，有些去到另外一個(gè)，有些一起生長(zhǎng)很快樂，這是有好的比方，大家可以從中比較一下。我自己覺得期權(quán)市場(chǎng)推出以后，整個(gè)市場(chǎng)未來發(fā)展的啟發(fā)。實(shí)際上期權(quán)內(nèi)的產(chǎn)品，1977年以前就有，我們的認(rèn)股權(quán)證，上市公司希望利用這個(gè)吸引股東增加資本，將投資資本提高，所以數(shù)量不多?，F(xiàn)在你可以看到非常像，因?yàn)樯鲜泄居泻芏嗲廊ピ黾淤Y本，而不是要發(fā)權(quán)證，但是這是一個(gè)期權(quán)類的東西。反而發(fā)展比較快是1988年以后，衍生認(rèn)股權(quán)證，但是它發(fā)起，它的交易所里面買賣，它買賣的平臺(tái)是跟股票平臺(tái)一樣，都是一個(gè)單號(hào)，差不多30年前，他們不太懂，完全不知道那個(gè)是期權(quán)，只知道是杠桿非常厲害的東西，如果股票漲得多就賺得多。跌的時(shí)候全部賠了。因?yàn)檫@個(gè)歷史問題，因?yàn)?8年的時(shí)候，交易所還沒有推出期權(quán)，所以大家接觸期權(quán)類的產(chǎn)品只有這個(gè)，沒有別的，沒有選擇。但是因?yàn)橘I賣比較方便，和股票一樣，所以很多人參與。今年9月份的時(shí)候，大概4000支。簡(jiǎn)單來說，衍生產(chǎn)品標(biāo)的除了個(gè)股以外，投資銀行看市場(chǎng)的需求，如果當(dāng)時(shí)比較熱門市場(chǎng)賣，好像97年紅籌股，它很多紅籌股標(biāo)的衍生產(chǎn)品，有些外地、有些原油價(jià)格非常波動(dòng)的時(shí)候，它推出原油，還有黃金，過去幾年黃金也非常厲害的，還有其他產(chǎn)品都有。也有一些是一攬子的股票，非常靈活的。因?yàn)樗麄儼l(fā)行權(quán)證是用上市規(guī)則，和交易所期權(quán)的發(fā)展規(guī)管不一樣，它看待它是上市的證券，和期權(quán)、證券是另外的監(jiān)管分割出來的。
當(dāng)時(shí)推出的時(shí)候，大概30年，每個(gè)產(chǎn)品希望推出的時(shí)候，他需要持有那個(gè)標(biāo)的，比如我準(zhǔn)備推出匯豐銀行的產(chǎn)品，我必須持有大概多少匯豐銀行的股票，才會(huì)推出多少個(gè)面值的權(quán)證。所以我們當(dāng)時(shí)叫備兌認(rèn)股權(quán)證。后來發(fā)行人覺得可以賺很多錢，但是持有股票的成本太高，所以后來就要求證監(jiān)會(huì)、交易機(jī)構(gòu)等將上市規(guī)則改了，后來他們不一定需要持有股票，我們現(xiàn)在非抵押的，當(dāng)時(shí)非抵押不是真的持有黃金、原油、股票，不需要了。但是發(fā)行有一個(gè)比較大的要求，必須有一個(gè)財(cái)務(wù)資源，他本身財(cái)務(wù)實(shí)力比較大。對(duì)香港來說也挺大的，他發(fā)行資本必須20億。所以現(xiàn)在差不多全都是非抵押、非備兌的，所以我們現(xiàn)在不叫備兌證，叫衍生認(rèn)沽權(quán)證。美國不一樣，我們學(xué)習(xí)期權(quán)是看美國，美國73年推出期權(quán)，它推出期權(quán)太久了，場(chǎng)外發(fā)展或者場(chǎng)內(nèi)發(fā)展認(rèn)股權(quán)證的空間已經(jīng)沒了，因?yàn)槠跈?quán)大家已經(jīng)清楚，實(shí)際上它的效率比認(rèn)股權(quán)證高，投資人都聰明，我在場(chǎng)內(nèi)買賣期權(quán)比在認(rèn)股權(quán)證買賣好，所以我就做期權(quán)。所以美國發(fā)展認(rèn)股權(quán)證不多，但是歐洲反而相反，歐洲發(fā)行認(rèn)股權(quán)證非常蓬勃，尤其德國和瑞士，兩個(gè)市場(chǎng)很大。后來香港發(fā)行的全都是德國、瑞士還有美國的發(fā)行，后來香港進(jìn)入全市第一的認(rèn)股權(quán)證市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)因?yàn)榘l(fā)展太快，90年代發(fā)展太快，香港證監(jiān)會(huì)擔(dān)心整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)太大，所以收緊上市規(guī)則，讓他們發(fā)行的數(shù)量還有頻率比較低，降低很多。但是后來市場(chǎng)發(fā)行的投資銀行都抗議，經(jīng)過半年討論，后來才將規(guī)則慢慢修改。后來發(fā)展蓬勃。
    股票期權(quán)95年在香港聯(lián)交所推出，當(dāng)時(shí)我加入聯(lián)合交易所幫他們推出整個(gè)市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)沒有我們上交所那么有利的因素，因?yàn)楫?dāng)年交易系統(tǒng)也是每20多年的想象，交易所肯定比現(xiàn)在落后很多，當(dāng)年用德國的系統(tǒng)，里面很多不容易。當(dāng)時(shí)我們推出的是回應(yīng)報(bào)價(jià)做市商的模式，這個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展速度肯定當(dāng)年是慢很多，當(dāng)年做市商的積累也不多，對(duì)市場(chǎng)運(yùn)作、模式不了解，差不多經(jīng)過十年以后才推出持續(xù)報(bào)價(jià)，但是市場(chǎng)發(fā)展也是推了十年，比較慢。等一下看一下發(fā)展的速度。今年9月份有84個(gè)期權(quán)類別，我們標(biāo)的有84個(gè)，參與者有94家證券公司，其中31家是做市商。2006年的時(shí)候因?yàn)橥顿Y者的股票市場(chǎng)買賣，當(dāng)時(shí)比較蓬勃，2007年之前，很多對(duì)認(rèn)股權(quán)證炒的非常厲害，實(shí)際上有一個(gè)牛熊證，加一些回收的價(jià)格，變?yōu)楸容^簡(jiǎn)單。市場(chǎng)接受比較好。所以你看到9月份有兩千多支，大概是認(rèn)股權(quán)證的一半。市場(chǎng)慢慢對(duì)期權(quán)類的產(chǎn)品也懂得，經(jīng)過十年時(shí)間也懂得慢慢參與。
    我們看一下，下面是認(rèn)股權(quán)證，2006年才有上面牛熊證，牛熊證的比例在過去增加很多，因?yàn)樗容^簡(jiǎn)單，它對(duì)沖delta 和1不一樣的時(shí)候，算起來比較復(fù)雜，回收價(jià)格有定的時(shí)候，大家慢慢比較明白。
    期權(quán)怎么變化？剛才我說過頭十年左邊一半，非常慢，每天平均幾千個(gè)合約，一兩萬已經(jīng)非常多，但是你可以看到2006年忽然增加兩三倍，2007年更厲害，當(dāng)時(shí)發(fā)生什么事情？剛才你有留意我說的，2006年推出牛熊證，2007年香港股市很波動(dòng)，當(dāng)時(shí)很多市場(chǎng)需求，當(dāng)時(shí)很多投資銀行推出我說的衍生物產(chǎn)生的牛熊正，他們推出這個(gè)牛熊證以后怎么避險(xiǎn)、怎么對(duì)沖？必須找一個(gè)東西，首先是標(biāo)的、股票，標(biāo)的對(duì)沖的成本很高，他們必須找一些成本比較低的東西，就是股票期權(quán)，你看到股票期權(quán)當(dāng)時(shí)忽然漲的很好。后面十年你可以看到，都保持很高，就是因?yàn)檫@十年衍生品產(chǎn)品的牛熊證回的比較高，他們占股票市場(chǎng)占了30%，就是衍生產(chǎn)品。我們看到場(chǎng)內(nèi)產(chǎn)品中間有一個(gè)互動(dòng)，他們實(shí)際上是怎么互動(dòng)呢？我們看一下場(chǎng)外的情況，2005年的時(shí)候，香港銀行利率非常、非常低，沒有人將錢放在銀行，有時(shí)候負(fù)利率，放錢在銀行還要給錢給銀行。當(dāng)時(shí)很多人希望賺錢，怎么辦？投資銀行很聰明，他和股票掛鉤票據(jù)和保本票據(jù)，股票掛鉤票據(jù)是歷史賣出一個(gè)認(rèn)沽期權(quán)一樣，你現(xiàn)在一百元，我這個(gè)是九十，股價(jià)跌到90，你可以換取股票，便宜一點(diǎn)，你可以換取一些收益。保本的意思是將投資錢的利率回報(bào)一小部分將它買進(jìn)一個(gè)期權(quán)，買進(jìn)一個(gè)認(rèn)沽期權(quán)，無論跌多少，你的股票都保持這個(gè)價(jià)，保本的。當(dāng)時(shí)推出非常受歡迎，當(dāng)時(shí)很多人不知道兩個(gè)都是期權(quán)來的，他們不理解。
    他們?cè)趺椿?dòng)？他們推出的時(shí)候，一是透過避險(xiǎn)、對(duì)沖才可以保持風(fēng)控的情況，他們?cè)趺崔k？通常發(fā)行人本身都在交易所有一個(gè)席位，都是會(huì)員、是參與者。利用參與者的席位就參與股票期權(quán)做市商的行業(yè)，作為做市商，他在發(fā)行某一個(gè)認(rèn)沽權(quán)證的時(shí)候，他通過做市商的單位，在股票期權(quán)里面去避嫌。相對(duì)來講，他風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖以外，成本比較低，比直接在標(biāo)的市場(chǎng)里面買賣股票低很多。場(chǎng)外、場(chǎng)內(nèi)，場(chǎng)外就是有些發(fā)行，剛才說保本還有掛鉤票據(jù)，他們都是可以利用場(chǎng)內(nèi)的期權(quán)避險(xiǎn)。剛才我說的保本、掛鉤都是通過場(chǎng)外，銀行買賣，不是交易所買賣。里面很多單位，場(chǎng)外產(chǎn)品發(fā)行人、場(chǎng)內(nèi)產(chǎn)品發(fā)行人，還有流通量提供者，認(rèn)購權(quán)證以后，你必須報(bào)價(jià)，所以他們有自己的流通量提供者，就是做市商，我們香港叫流通量提供者。然后他也是交易所期權(quán)的做市商，他有幾個(gè)身份，當(dāng)然最重要的是交易所參與者，后面是場(chǎng)內(nèi)外的投資者，包括上市公司和股東，也包括ETF經(jīng)理，你可以看到這批人都是場(chǎng)內(nèi)外不同的身份，他們都是做什么東西？都是做期權(quán)類的東西，但是不同的包裝情況不同。我這幾年在上海和一些朋友談過，很多賺很多錢都是做個(gè)人理財(cái)?shù)?，個(gè)人理財(cái)是他們發(fā)行很多為某個(gè)資產(chǎn)值比較高的人設(shè)計(jì)一些特有的產(chǎn)品，其中很多設(shè)計(jì)的都是期權(quán)類的產(chǎn)品，然后幫他們，當(dāng)他們?cè)O(shè)計(jì)以后賣給他以后，他必須透過參與者或者券商，大家合作去避險(xiǎn)。有些東西我們現(xiàn)在可能有做，但是當(dāng)時(shí)香港做的是最厲害的，現(xiàn)在也非常厲害。
    我們比較一下，2000年，每隔五年我們看一下，股票交易量平均每天，2000年的時(shí)候比較低，100多億，2005年增加40%，2010年差不多增加3倍，2015年的時(shí)候增加5、6倍，我們看到認(rèn)股權(quán)證也一樣，也增加好多、好多，股票期權(quán)也一樣，大家一起同步。為什么可以同步？剛才我說的互動(dòng)，Eco system，有互通的作用，所以非常、非常重要。
    這個(gè)圖比較簡(jiǎn)單，線是股票期權(quán)，綠色的長(zhǎng)的是股票，下面黃色的是衍生權(quán)證，大家都是一起的。我們知道如果用標(biāo)的的話，股票對(duì)沖成本很高，因?yàn)橛』ǘ惡芨?，有期?quán)的話比較好。
    我們?cè)趺粗缊?chǎng)外的情況呢？場(chǎng)外產(chǎn)品沒有人知道，香港證監(jiān)會(huì)說他們也不知道，香港是如果你做場(chǎng)外產(chǎn)品，你必須是香港證監(jiān)會(huì)發(fā)牌的機(jī)構(gòu)，香港也分兩類投資者，普通散戶，另外一個(gè)叫專業(yè)投資者，他資本最少要有一百萬美金才是專業(yè)。香港證監(jiān)會(huì)對(duì)個(gè)人投資者監(jiān)管比較嚴(yán)格，如果你是發(fā)牌機(jī)構(gòu)，你發(fā)行一些產(chǎn)品，尤其是場(chǎng)外產(chǎn)品，你發(fā)給個(gè)人投資者必須通過香港證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)才可以推出，非常嚴(yán)格。當(dāng)時(shí)我們?cè)趺粗老愀蹐?chǎng)外市場(chǎng)的情況？我們通過香港證監(jiān)會(huì)在2012年、2014年做的調(diào)查研究，他們做了兩年，主要是針對(duì)個(gè)人投資者。當(dāng)時(shí)透過問卷問過1000多家發(fā)牌機(jī)構(gòu)，里面有200多家說他們有推出投資產(chǎn)品給個(gè)人投資者。產(chǎn)品里面不包括保險(xiǎn)類、公積金、退休基金、黃金，都不包括。我們看一下，給你們有一些概念。
    剛才我說發(fā)牌，香港有10個(gè)發(fā)牌的活動(dòng)，你進(jìn)行任何一個(gè)必須有證監(jiān)會(huì)發(fā)牌才可以。發(fā)行除了銀行以外，證券交易、期貨交易提供意見的，還有提供資產(chǎn)管理，這五類通常都是發(fā)行，剛才我說投資產(chǎn)品的發(fā)牌機(jī)構(gòu)。香港場(chǎng)外市場(chǎng)通常是哪幾類？針對(duì)個(gè)人投資者有六類：一是結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品是最大的，占37%。還有定期產(chǎn)品，掉期回購產(chǎn)品，這兩個(gè)都是和利率有關(guān)的。另外綠色的是集體投資計(jì)劃，另外最后是對(duì)沖基金，對(duì)沖基金很少，但是對(duì)沖基金在香港很活躍。我們看到結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品是最大的。我覺得將來這邊市場(chǎng)也可能發(fā)展有歷史的比例。
    結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品里面又分哪幾個(gè)產(chǎn)品呢？最大的是貨幣的掛鉤產(chǎn)品，剛才我說跟匯率有關(guān)系的，外幣，比如澳大利亞元和港元之間，某個(gè)匯率和一個(gè)公司定合同，某個(gè)匯率以后就可以幫你換成外幣，這就是所謂掛鉤產(chǎn)品accumulator，這是當(dāng)年有些上市公司有一家，尤其有一家公司，因?yàn)橘I進(jìn)很多澳大利亞元的accumulator大概賠了100多億，你收集一些期權(quán)金，賣出期權(quán)，如果匯率越低的時(shí)候，必須買進(jìn)外幣，越低的時(shí)候買進(jìn)。為什么叫accumulator，越買越多，應(yīng)該是2004年、2005年的時(shí)候，當(dāng)年澳大利亞元對(duì)港幣是8塊多，這家公司買進(jìn)很多accumulator，那個(gè)看起來很多，一次買進(jìn)賺幾百萬，但是當(dāng)年澳大利亞元跌的很厲害，8跌到7.5，7.5跌到7，7塊又買進(jìn)，最后跌到5元，你可以想象跌多少，越跌越買，代表原來8元，現(xiàn)在5元，賠了60%，所以當(dāng)時(shí)這家公司后來出了大問題。這是2014年的，還有很多人買，不知道他們多少理解。股票掛鉤的產(chǎn)品，這兩個(gè)圖給大家一個(gè)概念，場(chǎng)外期權(quán)類產(chǎn)品是非常蓬勃的，但是我們肯定看不到，因?yàn)槭峭ㄟ^其他渠道，不是在交易所里面買賣，它會(huì)直接影響交易所衍生品，尤其是期權(quán)買賣的交易量，這是互動(dòng)。剛才我說期權(quán)在市場(chǎng)里面互相影響的。
    我們今年市場(chǎng)發(fā)展也非常重要，這20多年的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展有什么啟發(fā)？其中一個(gè)是市場(chǎng)開放度，市場(chǎng)開放以后肯定投資的量，還有多樣化非常大，它會(huì)將產(chǎn)品流通量提高，流通量提高以后肯定有挑戰(zhàn)，剛才謝總說我們?cè)趺达L(fēng)控、怎么控制風(fēng)險(xiǎn)，這非常重要。還有機(jī)構(gòu)，交易所怎么鞏固市場(chǎng)，然后保證每個(gè)市場(chǎng)參與者的利益，這非常重要，開放以后，我們面對(duì)你們行業(yè)精英，可能將來很多有海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的人進(jìn)來，你們可能面對(duì)很多競(jìng)爭(zhēng)，我們?cè)趺礈?zhǔn)備？好的是讓經(jīng)驗(yàn)帶給你們，讓你們更理解，讓你們發(fā)展更快，開始肯定是競(jìng)爭(zhēng)很大。香港本來就開放，進(jìn)來的時(shí)候，本地券商非常辛苦，他們和外國有經(jīng)驗(yàn)的比非常辛苦。我覺得你們還是比較幸運(yùn)的。
    還有風(fēng)險(xiǎn)控制環(huán)境，因?yàn)榻灰姿峭度虢灰姿鶇⑴c者，是管投資者。還有證監(jiān)會(huì)也是通過發(fā)牌管市場(chǎng)參與者，怎么管、管多少，這個(gè)也非常重要。通常很多時(shí)候、很多人不同的看法是市場(chǎng)越大，我們風(fēng)險(xiǎn)肯定越大。也看你怎么看，當(dāng)年香港衍生產(chǎn)品發(fā)行最厲害的時(shí)候，2007年有很多，有一次某個(gè)衍生產(chǎn)品到期的時(shí)候，是匯豐銀行的，他們估算，如果所有人行權(quán)的話，包括標(biāo)的的匯豐銀行股票是流通的5倍，那肯定擔(dān)心了，證監(jiān)會(huì)非常擔(dān)心。但是當(dāng)時(shí)我們已經(jīng)問過每個(gè)發(fā)行人，還有很多私人參與者，持有這么多權(quán)證的人是怎么想的？后來他們說，他們?nèi)紲?zhǔn)備好了，如果是有行權(quán)都會(huì)行。如果大部分到期之前會(huì)平倉，所以后來真的沒問題，全部平倉。所以投資人非常聰明，當(dāng)然必須透過一些經(jīng)驗(yàn)大家才會(huì)慢慢明白、慢慢了解。
    還有兩個(gè)問題，因?yàn)樽鍪猩虉?bào)價(jià)以后是被動(dòng)的跟對(duì)手配對(duì)以后，怎么避險(xiǎn)、怎么對(duì)沖？尤其是賣出認(rèn)沽期權(quán)的時(shí)候，我們不能賣空股票的時(shí)候，那問題就大了。所以我們必須想另外的方法去代替。所以香港當(dāng)年也和證監(jiān)會(huì)討論過很多怎么允許做市商為了配對(duì)期權(quán)以后，避險(xiǎn)的時(shí)候，允許他們?cè)谀莻€(gè)情況下去賣空標(biāo)的的股票。還有劉總剛才說的，股票借貸、融券怎么安排呢？這兩個(gè)是市場(chǎng)發(fā)展非常重要的兩個(gè)客觀因素，必須解決。場(chǎng)外市場(chǎng)產(chǎn)品發(fā)展，你們想法可能比香港更厲害，里面有場(chǎng)內(nèi)產(chǎn)品避險(xiǎn)。最后是投資者交易，這非常重要，大家很努力?，F(xiàn)在跟20多年前不一樣，很多人明白，交易所花很多資源去交易，非常重要。當(dāng)年沒有人懂。
    謝謝大家！

主持人：感謝布先生分享香港期權(quán)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)。確實(shí)，期權(quán)產(chǎn)品在金融生態(tài)圈發(fā)展中起到很重要的作用。這可以從期權(quán)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、場(chǎng)外市場(chǎng)和場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的結(jié)合，以及香港市場(chǎng)本身期權(quán)的發(fā)展可以清晰的看到。那么之前，我們的演講嘉賓主要是從交易所以及期權(quán)整個(gè)行業(yè)的角度來對(duì)產(chǎn)品介紹了很好的經(jīng)驗(yàn)、非常好的分享。
    接下來我們想請(qǐng)一些市場(chǎng)上的專家來給我們介紹一下量化衍生產(chǎn)品工具的具體應(yīng)用。首先有請(qǐng)中信證券董事總經(jīng)理、另類投資部行政負(fù)責(zé)人郭勝北先生給大家介紹“2016-2017宏觀背景下的量化投資實(shí)踐”。有請(qǐng)！

郭勝北：謝謝大家！剛剛聽交易所的領(lǐng)導(dǎo)和劉老師對(duì)產(chǎn)品、對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管和設(shè)計(jì)的演講，我感到很受啟發(fā)，因?yàn)槲一鞠嘈乓粋€(gè)道理，你做任何一件事情，不光需要理論明確，朝著市場(chǎng)方向發(fā)展，而且路程是可以改變結(jié)果的。所以我基本相信，往往是研究理論最深刻的人，在細(xì)節(jié)掌握上做得更好。從這個(gè)角度而言，我們很贊同這種穩(wěn)健的推廣方式。今天會(huì)議主題是落到期權(quán)上面的，但從我們整個(gè)思路來講，我相信我們有一個(gè)很好的宏觀的交易理念，如何把這些具體交易從宏觀框架基礎(chǔ)上落實(shí)，是我們一直探索的領(lǐng)域。
    我在公司負(fù)責(zé)自營的另類投資交易，今年從3月份到過去1個(gè)月為止，我也負(fù)責(zé)全公司多頭的股票交易，基本上也在管理海外的交易?；谖覀冞@種交易框架，我們必然對(duì)宏觀有非常深入的研究。我們也會(huì)每隔一段時(shí)間，對(duì)內(nèi)部或者和重要的客戶講一些我們的理念。我們基本的思路是在一個(gè)宏觀的框架下，利用各種交易的手段把這些宏觀的思路用技術(shù)方式來實(shí)現(xiàn)，因?yàn)槊刻靵碓u(píng)判市場(chǎng)的漲跌是很困難的?，F(xiàn)在市場(chǎng)上有些投資者過于偏重在短期內(nèi)通過各種信號(hào)來判斷市場(chǎng)漲還是跌，我們其實(shí)不是很贊成這種邏輯。我們覺得宏觀要看大局，在此之上對(duì)各種產(chǎn)品進(jìn)行配置，包括期貨、期權(quán)，包括境內(nèi)外各種交易方式，并通過量化、技術(shù)化和對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的深刻研究，以得到目標(biāo)值，是比較好的手段。所以我第一部分簡(jiǎn)單分享我們的宏觀框架，回顧2016年和目前對(duì)2017年年初的看法。第二部分分享我們?cè)诤暧^框架下對(duì)中性策略、CTA策略、期權(quán)策略發(fā)展的研究，我們想從這兩個(gè)角度和大家分享我們的思路。
全年的投資觀點(diǎn)的布局來自于宏觀分析，年初而言，PPT上左下角這部分字是原文。從宏觀角度來講，當(dāng)時(shí)我們是絕對(duì)非主流的觀點(diǎn)，我們基本認(rèn)為今年從宏觀角度看全球的市場(chǎng)方向，尤其股票的方向，會(huì)出現(xiàn)不一致的結(jié)果。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)內(nèi)在的體系中，包括歐美等主要體系和中國，全球金融體系內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)互相抵消的力量很大。因此我們基本認(rèn)為股票方面最好的交易是等待，若出現(xiàn)一些技術(shù)性的見底或者上漲過猛，我們可以通過技術(shù)方式進(jìn)行管理，但是宏觀方向上我們很難看清楚。而我們看的很明確、很清晰的方向是大宗商品在2016年會(huì)出現(xiàn)巨大機(jī)會(huì)，美元階段性見頂，新興市場(chǎng)和前期外流最嚴(yán)重的礦產(chǎn)輸出國會(huì)出現(xiàn)機(jī)會(huì)。對(duì)國內(nèi)而言，今天在場(chǎng)嘉賓更多在討論如何管理市場(chǎng)。其實(shí)我們PPT上左下角也寫到金融市場(chǎng)改革信號(hào)非常重要，因?yàn)槿ツ旰芏喙芾矸绞酱_實(shí)對(duì)市場(chǎng)有些沖擊作用，我們覺得如果出現(xiàn)期貨期權(quán)的恢復(fù)和開展，其實(shí)對(duì)市場(chǎng)來說是有明確的利好。盡管期貨暫時(shí)沒有放松，但我們花了很多時(shí)間討論這個(gè)問題，這對(duì)市場(chǎng)也是有好的跡象的。
我們?cè)谀曛械臅r(shí)候做了一個(gè)判斷，其中也了包括脫歐的各種因素。我們當(dāng)時(shí)認(rèn)為脫歐可能性很高，并可能出現(xiàn)美元短期上漲。由于大家有一種慣性思維，認(rèn)為若美元上漲，會(huì)把大宗商品打下來的過程，我們便可以在底部等待結(jié)果發(fā)生，若這個(gè)事情確實(shí)發(fā)生，我們便可以進(jìn)行配置和交易。所以我們基本認(rèn)為除了黃金以外，黃金我們認(rèn)為1350以上有大家容易出現(xiàn)交易思維的錯(cuò)誤，大量人推論這個(gè)交易，而我們認(rèn)為這個(gè)交易是錯(cuò)誤的。所以當(dāng)時(shí)我們的報(bào)告是黃金在1350以上是看空的過程，且其他商品下跌以后在底部抄底，并在當(dāng)時(shí)判斷配置債券類產(chǎn)品，我們認(rèn)為有機(jī)會(huì)，但是10月份的時(shí)候，我們調(diào)整了思路，首先基本認(rèn)為美國大選不可確定，無法交易。利率市場(chǎng)遠(yuǎn)端會(huì)出現(xiàn)至少幾個(gè)月上漲的空間，并且是全球一致性上漲。因此我們不能輕易進(jìn)行債券做多的交易。另外，加息預(yù)期不僅增大，而且可能在未來持續(xù)一段時(shí)間出現(xiàn)壓力，因此導(dǎo)致美元上漲的各種壓力會(huì)傳遞到新興市場(chǎng)上。因此，我們從前期各種配置看多，新興市場(chǎng)的交易，會(huì)在此階段暫停，所以我們10月中以后就基本暫停上述交易。以后我們會(huì)通過未來一段時(shí)間的判斷，進(jìn)行此后的交易，進(jìn)行配置。因?yàn)樽罱K來說，宏觀的交易是給你一個(gè)基礎(chǔ)，然后你這樣可以通過很具體的交易手段得到優(yōu)勢(shì)。
    下面我再簡(jiǎn)單說一點(diǎn)對(duì)大宗商品的看法，PPT上是我們2016年的報(bào)告，中間部分，我們說了2017年的情況。首先年初很多人認(rèn)為可能有QE，我們認(rèn)為沒有可能，如果有QE，大宗商品是最大受益者。我們比較關(guān)心的是PPT上的中間部分，我們當(dāng)時(shí)認(rèn)為通脹風(fēng)險(xiǎn)很低，但處于上升過程，而這個(gè)上升過程到2016年底和2017年初會(huì)出現(xiàn)進(jìn)一步上升的力量，的確從很多數(shù)據(jù)可以看出來。這種情況下，多數(shù)產(chǎn)品，包括股票債券等都有下跌的可能，而由于大宗商品明顯對(duì)抗通脹有好處，即使下跌也有買入的機(jī)會(huì)，這個(gè)過程很復(fù)雜，我們現(xiàn)在不說太多細(xì)節(jié)。另外2016年我們看到的默認(rèn)環(huán)境，美元見頂和緩慢加息，利于新興市場(chǎng)和大宗商品的上升。未來我們會(huì)重點(diǎn)討論2017年，可能會(huì)出現(xiàn)變化并對(duì)我們的配置產(chǎn)生影響。
    從宏觀角度講，光有宏觀思路是很難賺錢的，在宏觀上有資產(chǎn)配置得前提下，如何將宏觀落實(shí)到交易層面，是我們的基本思路。首先，最基本的是要把宏觀說清楚。在我回國一年半來的的感覺，國內(nèi)一些宏觀報(bào)告中，理論如何落實(shí)到演變過程這點(diǎn)不夠深入。還有部分報(bào)告存在有時(shí)間匹配的問題，舉一個(gè)極端的例子來說，你不能簡(jiǎn)單從人口理論上推斷下個(gè)月是漲還是跌。因此我們比較重視的，不僅要宏觀上看的準(zhǔn)確，而且更要非常重視演變渠道。比如美國國債利率，這個(gè)問題我們提到了，各種政治因素和通脹因素和加息以后對(duì)未來加息的不確定因素等等，都可以判斷美國利率會(huì)上漲。同時(shí)，我們基本認(rèn)為這是全球性一致的，每個(gè)地方來源不一樣，我們認(rèn)為利率上漲的力量超過大家的預(yù)期。盡管有技術(shù)性交易手段，但是這在大方向背景下，短期內(nèi)交易的難度大幅度增加，所以我們基本思路是盡量，除非有明確交易能力，否則盡量不要輕易交易這個(gè)過程。
    美元上漲簡(jiǎn)單提一句，我們?nèi)甑乃悸肥敲涝疽婍敚?月份美元上漲以后，大宗商品繼續(xù)反彈，但是從那以后，我們基本認(rèn)為由于各種政治因素、美國相對(duì)新興市場(chǎng)和日本的利率變化，和一些加息預(yù)期的變化，在短期內(nèi)美元上漲的壓力仍然上浮、仍然較強(qiáng)。這種壓力如果強(qiáng)的話，我們看到幾個(gè)月以后。我們同樣可以看到一些市場(chǎng)，包括日元，現(xiàn)在我們看的是明確由市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的日元下跌的過程，而這個(gè)過程可能還沒有結(jié)束。但另一方面我們又明確可以看到，由于宏觀政策與市場(chǎng)內(nèi)部機(jī)制產(chǎn)生的有趣的變化，我們可以預(yù)計(jì)將來日元對(duì)美元可能反彈。因此我們強(qiáng)調(diào)宏觀框架是動(dòng)態(tài)的框架，我們會(huì)在看到新的信號(hào)時(shí)做出動(dòng)態(tài)決定。因此，現(xiàn)在很多人一下子寫成2017年全年的宏觀報(bào)告，比如說怎么看市場(chǎng)、怎么看利率、怎么看貨幣，我們基本認(rèn)為明年是有很大變數(shù)的，由于目前短期的力量過于強(qiáng)大，沒有必要想得太遠(yuǎn)，從交易角度講，這會(huì)影響我們的交易思路。同時(shí)，我們交易思路會(huì)更重視風(fēng)控、風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品，例如一會(huì)兒我們說到得期權(quán)期貨等各種配置。
    另外，對(duì)大宗商品而言，流動(dòng)性是我們需要關(guān)注的一點(diǎn)。我們也知道流動(dòng)性的進(jìn)入對(duì)任何資產(chǎn)都可以產(chǎn)生意想不到的效果，大量錢涌入某個(gè)資產(chǎn)，不能簡(jiǎn)單看空或者基本面看空，由于新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升，和央行政策潛在變化等因素，大宗商品或許會(huì)有中期巨幅振蕩的可能性。剛才提到大宗商品抗通脹的理論，很多人繼續(xù)做多，我們?nèi)匀徽J(rèn)為是對(duì)的。中間過程是對(duì)的，但長(zhǎng)期理論對(duì)，和能不能賺錢，中間差距是很大的。因此我們認(rèn)為將來我們的配置會(huì)更多著眼于波動(dòng)率的配置。
    下面我們分享一下，我們的宏觀思路落實(shí)到具體量化交易上簡(jiǎn)單的看法。
    第一，永久不會(huì)錯(cuò)的一種配置，任何一種市場(chǎng)，你應(yīng)該參與更多的市場(chǎng)，參與更多的交易方法。比如股票，你做多空和純做多不一樣，和做中性和做多空不一樣，做套利和這些也不一樣。從資產(chǎn)配置的角度而言，我們基本相信我們應(yīng)介入并大力發(fā)展每一個(gè)市場(chǎng)，這點(diǎn)剛剛交易所領(lǐng)導(dǎo)也提到了。例如，我們?cè)谄跈?quán)上進(jìn)行配置交易已經(jīng)幾年，我們明白，從目前來看，不太可能從這么小的交易范圍內(nèi)大幅盈利。但作為公司的發(fā)展，我們也很清楚，我們會(huì)利用我們?cè)谌肆Y源上的優(yōu)勢(shì)進(jìn)行擴(kuò)展。圖上藍(lán)色板塊是我們已經(jīng)做的，白色板塊是正在發(fā)展的。我們正在招人，目標(biāo)是成為這個(gè)行業(yè)中最強(qiáng)大的平臺(tái)。從這個(gè)角度講，即使在短期、在某個(gè)行業(yè)中、某個(gè)領(lǐng)域中，具體交易的方法中，我們就算因?yàn)橐?guī)模太小不能盈利，但我們想作為行業(yè)的領(lǐng)先者，為推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展、市場(chǎng)穩(wěn)定、做出我們作為一個(gè)機(jī)構(gòu)的貢獻(xiàn)。從這個(gè)角度而言，多重的配置是有好處。
    國際上我們也在發(fā)展，我們?cè)谙愀塾邪l(fā)展的機(jī)會(huì)，公司內(nèi)部也做自營方面的調(diào)整，目前主要由我負(fù)責(zé)這一方面的推廣。我們現(xiàn)在公司內(nèi)部有些整合，我正在海外積極的配置人力和各種資源。
    下面我們來分享一些具體的交易。舉幾個(gè)例子，全年基差為負(fù)的情況下，期貨交易很難進(jìn)行，因?yàn)槟愫茈y預(yù)先判斷負(fù)基差的損失能被Alpha的量彌補(bǔ)，所以這種情況下不能簡(jiǎn)單一味追求說要做中性。中國目前環(huán)境下，畢竟很多交易的手段很難被充分發(fā)揮，所以必須動(dòng)態(tài)考慮。從這個(gè)角度而言，無論是宏觀思路和交易行為都對(duì)大家有很高的要求，這點(diǎn)我們?cè)谥行圆呗?、CTA策略和期權(quán)策略上，都有一些簡(jiǎn)單的體會(huì)，一些研究，我就簡(jiǎn)單說一下這個(gè)概念。
由于去年8、9月份期貨的限制，大家也知道期貨交易出現(xiàn)大幅下降，也出現(xiàn)了很多對(duì)投機(jī)的定義的討論。客觀來說，我認(rèn)為市場(chǎng)不能簡(jiǎn)單從局部的地方看市場(chǎng)。其實(shí)本質(zhì)上衍生品的市場(chǎng)，尤其場(chǎng)內(nèi)衍生品的市場(chǎng)，需要從大局看，這個(gè)市場(chǎng)的本質(zhì)因素是提供風(fēng)險(xiǎn)管理工具。從市場(chǎng)研究來看，幾乎沒有例外都能證明它們是對(duì)市場(chǎng)有利的，有時(shí)尤其簡(jiǎn)單的尤其有利。比如客觀來說，我有時(shí)甚至懷疑這個(gè)delta-1的期貨算不算衍生品，當(dāng)然我知道定義上是衍生品。總而言之，期貨、期權(quán)的發(fā)展，我覺得對(duì)市場(chǎng)的因素是利好的。年初我們寫的報(bào)告，如果看市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，需要有市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上的一些利好。例如，年初的時(shí)候交易量，無論是股票還是期貨都下降很多，同時(shí)我們注意到市場(chǎng)的波動(dòng)在上升，所以實(shí)際上不是簡(jiǎn)單的控制交易量就可以控制，原因是什么呢？市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化，像剛才交易所的幾位領(lǐng)導(dǎo)都提到這個(gè)問題，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)細(xì)節(jié)變化，包括上交所提的很有趣的指數(shù)、獨(dú)特的發(fā)展，我認(rèn)為都會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響。因?yàn)樵谀瓿蹩梢钥吹暮芮宄?，股票盡管交易量下降，但是實(shí)際上它的波動(dòng)又在上升，實(shí)際上追漲殺跌的力量上升。很清楚，實(shí)際上在維護(hù)市場(chǎng)的對(duì)沖基金的力量，由于負(fù)基差而退出，這些退出對(duì)市場(chǎng)不利，演變過程中對(duì)市場(chǎng)持續(xù)不利。短期行為，由于傳統(tǒng)追漲殺跌力量放大，無效振動(dòng)會(huì)越來越大。我們基本思路是需要一些穩(wěn)定市場(chǎng)的力量，實(shí)際上后來很多做中性策略的投資者轉(zhuǎn)而去做多頭的量化交易，其實(shí)對(duì)市場(chǎng)也是穩(wěn)定的力量。當(dāng)然穩(wěn)定力量肯定不夠，這些力量進(jìn)場(chǎng)以后，因此而演變出來的市場(chǎng)向上的力量，其實(shí)也是證明這種新的交易手段，只是受嚴(yán)重限制的市場(chǎng)交易手段有穩(wěn)定力量。
這種情況下我們做什么調(diào)整呢？負(fù)基差此前很大，右圖可以看到近期基差收斂，給了包括我們?cè)趦?nèi)的投資者進(jìn)場(chǎng)的機(jī)會(huì)，這個(gè)過程希望市場(chǎng)的發(fā)展給這些對(duì)沖基金一些明確的空間，因?yàn)檫@些我認(rèn)為是明確利好的。對(duì)于我們來說怎么交易呢？我們來回顧一下2012年、2013年的基差，圖上紅色的線是基差成本，普通Alpha信號(hào)便足夠覆蓋基差成本，Alpha比較大，我們也看到，這段時(shí)間是大量對(duì)沖基金蓬勃發(fā)展的時(shí)間段。而這個(gè)發(fā)展，其實(shí)現(xiàn)在大家也意識(shí)到是對(duì)市場(chǎng)有利的信號(hào)，盡管很多人會(huì)寫一些報(bào)告，比如很短線地過度強(qiáng)調(diào)短期的博弈效果，但是市場(chǎng)的總體因素、從發(fā)展的角度，對(duì)金融市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)人民幣未來最終走向儲(chǔ)備貨幣的支撐力量都是明確的。往后看，負(fù)基差的量逐漸開始放大，事先不可預(yù)知的情況下，由于中性交易量下降，因此產(chǎn)生Alpha的量會(huì)增加，這是比較明確的，所以指數(shù)增強(qiáng)在這種環(huán)境下必然獲利很多。我們看到這點(diǎn)也在實(shí)際發(fā)生，資金涌入這個(gè)產(chǎn)品，對(duì)市場(chǎng)起到穩(wěn)定作用。
    我們的交易思路，舉個(gè)例子，由于多頭的風(fēng)險(xiǎn)必然是大于中性的，且由于我們有一個(gè)很明確的技術(shù)分析和宏觀交易相結(jié)合的擇時(shí)多空的機(jī)會(huì)，我們技術(shù)角度意識(shí)到，去年底我們意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)是很大的，我們認(rèn)為一些賣方研究推出的理論是我們不認(rèn)同的，從我們今年的交易思路而言，一些宏觀交易，比如一些宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家集中頻繁的報(bào)告，是很危險(xiǎn)的。因?yàn)槲覀兛梢钥吹斤L(fēng)險(xiǎn)的來源和角度，可能和大家講的不一定一樣，所以我們認(rèn)為這些報(bào)告過于集中涌現(xiàn)，在今年的環(huán)境下是很危險(xiǎn)的。所以4月份，大量的唱多在我們看來并不可行。我們定的基本交易計(jì)劃認(rèn)為，宏觀思路在沒有短期技術(shù)信號(hào)和量化或者是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分析的這種能力下，你應(yīng)該深度懷疑你的結(jié)構(gòu)，當(dāng)時(shí)我們便是這個(gè)角度。從落實(shí)交易角度講，我們既然知道我們的風(fēng)險(xiǎn)來源與平時(shí)不一樣，所以我們今年在量化角度講特別重視，要高速發(fā)展多種模型，因?yàn)槟愫茈y在如此變化多端的市場(chǎng)上判斷出來哪個(gè)模型通過歷史回測(cè)就是好的，所以我們基本思路是發(fā)展大量模型。而多頭量化和中性量化不一樣，我們?cè)谥行粤炕?，?dāng)然追求是夏普比率，分母、分子是什么？收益率減去無風(fēng)險(xiǎn)利率是分子，波動(dòng)率是分母。由于中性控制波動(dòng)率，你對(duì)上面有些Alpha的損失是可以通過比例調(diào)整的，而多頭部分，必然導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)大幅超越原計(jì)劃的中性風(fēng)險(xiǎn)，包括對(duì)股票數(shù)量的選擇，也許減少股票數(shù)量，在多頭上面是嘗試性的判斷。好處在于我們有明確的擇時(shí)能力，而且我們對(duì)風(fēng)控把控能力會(huì)超過絕大部分市場(chǎng)的，我們能看到這些信號(hào)來源。我們?cè)诩觽}的時(shí)候會(huì)加到中性量化和市場(chǎng)機(jī)會(huì)出現(xiàn)，比如現(xiàn)在我們會(huì)略微加一些中性的量化策略，這是我們主要的交易思路。
    說一下我們對(duì)CTA交易思路的看法，我們確實(shí)看到宏觀上，今年是一個(gè)充滿機(jī)會(huì)的一年，我們也確實(shí)在公開場(chǎng)合說到過，上半年的上漲會(huì)回撤，但是下半年會(huì)上漲的更多。所以我們基本的思路是朝這方面進(jìn)行大力配置，所以我們實(shí)際上這種觀點(diǎn)就是落實(shí)到剛才的思路，其實(shí)很多這種思路，包括我們認(rèn)為把大局搞對(duì)了，并不證明你可以賺錢。把大局搞對(duì)以后，如何落實(shí)到具體的細(xì)節(jié)上？所以我特別支持和上交所對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的討論。在現(xiàn)在有些研究報(bào)告中，有些思維體系中容易出現(xiàn)簡(jiǎn)單從兩三個(gè)例子跳到一個(gè)大而空的理論，然后再反射到現(xiàn)實(shí)生活中給人扣帽子的邏輯。所以我今天特別欣賞的是劉老師提到的具體的理論體系，這種理論體系一看覺得很有趣，能落實(shí)過來，通過你的疑問，把一些大局的思路，通過嚴(yán)格監(jiān)管的思路以后，推到很具體的落實(shí)層面上，這點(diǎn)我特別欣賞?；氐紺TA策略上，我們基本認(rèn)為，其實(shí)配置的理論，包括股票和大宗商品相關(guān)性比較低等等，已經(jīng)是大家明確的思路，所以我簡(jiǎn)單跳過這個(gè)。大家也熟知，CTA大宗商品的風(fēng)險(xiǎn)來源，和很多市場(chǎng)股票相關(guān)性很低，比如說左圖是大宗商品、債和滬深300的變化，右圖是一些主要的指標(biāo)，這些指標(biāo)和滬深300波動(dòng)率的關(guān)聯(lián)，和交易這些標(biāo)的和滬深300波動(dòng)的關(guān)聯(lián)，這些東西都有自然的演變過程。我覺得中國今年的市場(chǎng)出現(xiàn)了更多關(guān)注度和資金，我們當(dāng)然希望市場(chǎng)繼續(xù)維持發(fā)展，因?yàn)閺馁Y產(chǎn)配置的角度，對(duì)客戶來說是利好的。
     我不談細(xì)節(jié)了，期貨有很多交易方式，我們會(huì)在各方面都投入全面的研究。重點(diǎn)在于如何把宏觀的思路落實(shí)到很具體的交易層面，比如說我們既然看好這個(gè)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，我們基本上可以認(rèn)為，我們也看到這個(gè)結(jié)果，比如6、7月份，我們從宏觀的時(shí)候判斷出來這些市場(chǎng)會(huì)下跌，同時(shí)我們認(rèn)為有很多交易高手也能看到下跌的趨勢(shì)。但是，他們也同樣能看到如何把CTA在底部打穿以后導(dǎo)致大家反向的理論，我們當(dāng)然也意識(shí)到這一點(diǎn)。在如此強(qiáng)大的宏觀信號(hào)之上，往上力量突破的很強(qiáng)大。我們由于這些因素，對(duì)交易尺度和風(fēng)控的把握上我們會(huì)比較靈活，畢竟我們的交易方式也不是簡(jiǎn)單的用一些數(shù)學(xué)方法解決的，我們一定會(huì)融合很多實(shí)踐的交易經(jīng)驗(yàn)在里面。
    期權(quán)，剛才也提到了，我們這個(gè)部門和中信證券其他部門都一直對(duì)期權(quán)進(jìn)行了大力研究，我們?cè)谶@方面一直持續(xù)配置人。PPT圖上是隱含波動(dòng)率和實(shí)際波動(dòng)率的過程，可以看到今年隱含波動(dòng)率在實(shí)際波動(dòng)率以上。所以實(shí)際來講，今年比較簡(jiǎn)單而且容易賺錢的交易是做空波動(dòng)率并對(duì)交易成本進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理控制。我們部門中有專門做期權(quán)交易的小組，我們也在各種場(chǎng)合都會(huì)積極的說交易對(duì)市場(chǎng)的重要性。我非常贊同交易所的領(lǐng)導(dǎo)說的，期權(quán)提供保險(xiǎn)得作用，不光是具體交易的保險(xiǎn)作用，而且對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展來講作用也是很大的。當(dāng)然，我們的具體交易并不是僅圍繞波動(dòng)率，但它和市場(chǎng)其他因素具有連貫性。我們基本思路是先發(fā)展，能量化的東西要量化，例如說將期權(quán)策略發(fā)展以后，在我們的宏觀配置的交易機(jī)會(huì)就會(huì)大大增加。所以我們會(huì)通過這個(gè)過程，通過我們對(duì)宏觀、通過發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的誤判去落實(shí)交易過程。我們可以看到很多分析中都具有市場(chǎng)誤判，客觀來講，我都得問一個(gè)問題，你說的概念能不能落實(shí)到，例如你說這兒不投了就到那邊，需要說明例子。我追問這種事情的原因在于，我們看宏觀的思路與市場(chǎng)上一些角度不一樣，我們追求落實(shí)的過程。
    期權(quán)的表達(dá)方式不是簡(jiǎn)單的過程，這種過程中，我們實(shí)際交易并沒有涉及期權(quán)的海外交易。我們研究國際主要在于發(fā)掘國際對(duì)國內(nèi)的影響，這是我們第一重要的參考因素。真正研究期權(quán)是比較復(fù)雜的過程，對(duì)各種call和put的復(fù)雜研究，待會(huì)會(huì)有這方面的專家演講，我們也花了很多時(shí)間。因此我今天主要從宏觀角度講如何配置，相信后續(xù)會(huì)有專家對(duì)細(xì)節(jié)進(jìn)行精準(zhǔn)的表達(dá)。
    我想再說一下市場(chǎng)的特點(diǎn)，PPT右上圖是一個(gè)S&P和VIX的關(guān)系，現(xiàn)在市場(chǎng)在美國比較流行VIX的交易，大家可以看到，紅線是VIX上升的過程，藍(lán)的是S&P，大家可以看到紅線高速上升的時(shí)候，VIX交易和一般的股票方向是非對(duì)稱的，VIX底部基本相對(duì)穩(wěn)健。但是非對(duì)稱性在于出現(xiàn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)段，比如中間高的紅線是2008年的金融危機(jī)，往后看，往上的紅線是10年flash crash還有11年美國政府信用調(diào)級(jí)危機(jī)的過程。每個(gè)相對(duì)大的事件都伴隨明顯的VIX上升，非對(duì)稱性是對(duì)市場(chǎng)的保險(xiǎn)類的降風(fēng)險(xiǎn)的交易是很好的機(jī)會(huì)，其實(shí)以前多數(shù)交易，比如期貨和期權(quán)的資金，做空的往往得到類似于保險(xiǎn)premium的過程，這種發(fā)展方向我們非常認(rèn)同，我們基本的思路非常支持交易所的很多思路，和新產(chǎn)品的發(fā)展過程。我們非常認(rèn)同，穩(wěn)健發(fā)展的過程，過程很重要，方向也非常重要。
左下圖是S&P 期權(quán)交易量，中間是VIX期權(quán)交易量，右邊圖是VIX期貨交易量，由于套保的需求，由于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的需求，各方面的交易量均巨幅上升。我們也知道iVX在上交所進(jìn)行測(cè)試，現(xiàn)在可能在整個(gè)期權(quán)市場(chǎng)還沒有那么發(fā)達(dá)的情況下，如何掌控發(fā)展過程應(yīng)該由專家們來評(píng)判。我們認(rèn)為，衍生品工具，不是任何一個(gè)，絕大多數(shù)工具對(duì)市場(chǎng)的發(fā)展都是明確利好的。我們從明年的宏觀布局來講亦非?？粗馗鞣N期權(quán)交易，我們知道量有限，不可能推太多，因?yàn)樗投囝^風(fēng)險(xiǎn)不匹配。但像剛才說的，我們希望可以盡一切可能推動(dòng)市場(chǎng)的發(fā)展，在于它給市場(chǎng)，包括股票最近波動(dòng)率下降，都和宏觀的工具被合理使用和監(jiān)管合理的控制尺度都有明確的利好關(guān)系。
今天我便從這幾個(gè)角度和大家分享我們的思路。感謝大家！

主持人：郭先生從宏觀背景分享了量化投資的經(jīng)驗(yàn)。大家可以感覺出來，量化投資的機(jī)會(huì)還是非常多的。我印象特別深的，對(duì)郭先生的演講，他的表格，PPT上面有幾十個(gè)業(yè)務(wù)線，有一部分已經(jīng)是藍(lán)色已經(jīng)在做的，還有很大一部分是空白，我相信郭先生帶領(lǐng)他的團(tuán)隊(duì)在這個(gè)領(lǐng)域會(huì)有很多的發(fā)展。
    大家都知道，我們經(jīng)常講在資本市場(chǎng)衍生品是資本市場(chǎng)的皇冠，期權(quán)是皇冠上的明珠。接下來我們請(qǐng)?zhí)祜L(fēng)證券自營投資總監(jiān)程剛先生來介紹“期權(quán)交易策略”。有請(qǐng)！

程剛：今天上交所讓我講一講期權(quán)交易的方法，我是一個(gè)市場(chǎng)中的，我們叫市場(chǎng)參與者。平常可能沒有做很多的很理論的研究，所以說我講的東西，基本上是從實(shí)際出發(fā)，可能講的比較散亂，但是也會(huì)非常貼近大家的使用。講的不一定對(duì)，希望大家包含。
    今天想講四種交易方式：一是用觀點(diǎn)進(jìn)行交易，也就是方向性交易和波動(dòng)性交易；二是我們實(shí)戰(zhàn)中常用的對(duì)沖和替代交易；三是用主觀的概率來戰(zhàn)勝市場(chǎng)概率的交易；四是短期交易。
    用觀點(diǎn)進(jìn)行交易，首先我們常見的幾種觀點(diǎn)，剛才劉總、陳總不停講，我們的期權(quán)是立體化的交易，我們可以實(shí)現(xiàn)多種觀點(diǎn)，基本上兩個(gè)維度，一個(gè)是看方向、看多、看空、看振蕩都可以。另一種觀點(diǎn)是看波動(dòng)，就是看波動(dòng)的增大、波動(dòng)的減小等等，這種立體的交易。簡(jiǎn)單講，如果我們有強(qiáng)烈的看多或者看空，裸買，這是期權(quán)最基本的功能。這些基本的東西是很好用的，我們?cè)趯?shí)際交易中經(jīng)常會(huì)偷偷做一點(diǎn)，有時(shí)候方向判斷就會(huì)搞一點(diǎn)裸買的call和put來做，這有兩個(gè)好處，一個(gè)是杠桿高，二是對(duì)比期貨來講，我們講期貨杠桿高，你為什么不做期貨？做期貨常常就會(huì)做錯(cuò)方向，然后中間持不住，暫時(shí)不利于你，然后被迫保證金不夠離場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)。如果買call和put不會(huì)面臨保證金不夠被迫離場(chǎng)，因?yàn)槲覀冮_始付這么多錢，以后不會(huì)再加錢。
    溫和的看方向，我們會(huì)買call的同時(shí)買更高的call，或者買put再買一個(gè)更高的put，這樣我們的費(fèi)用成本會(huì)比較低。另外我們的組合保證金推出以后，在保證金層面上也是有好處的。我舉一個(gè)實(shí)例，這是我們今年年初一直做的一個(gè)東西，叫做break even butterfly，比剛才說的組合更復(fù)雜的組合，我們從這個(gè)軟件可以看，我們是買一個(gè)put，然后賣兩個(gè)更低的put，這樣子做成這樣的形狀。它是結(jié)合著我們的觀點(diǎn)來的，因?yàn)槲覀冊(cè)?、3月份的時(shí)候，我們的觀點(diǎn)是我們雖然不知道市場(chǎng)能不能漲，但是我們跌不下去了。我們?cè)谡J(rèn)為比較有底的地方做了這樣一個(gè)形狀。如果市場(chǎng)像我們的觀點(diǎn)講的，我們就可以賺到一些期權(quán)費(fèi)。如果市場(chǎng)不利于我們，還給我們一次逃生的機(jī)會(huì)，最后有一個(gè)尖起來的地方，這是我們可以逃掉的地方。
    我們2016年全年都在做，這是單策略收益率在20%以上。我們看震蕩的維度，小幅振蕩，如果我們看市場(chǎng)小幅振蕩怎么做？剛才郭總講到直接賣這種strangle的形式就好，賣掉它，只要兩個(gè)break even，只要市場(chǎng)不超過這兩個(gè)范圍，就穩(wěn)定持到最后可以賺很多錢。郭總的圖上，從2、3、4月份下降很厲害，從25下降到15，低的時(shí)候到12，這幾個(gè)月做這個(gè)策略每個(gè)月5%的收益。
    看大幅度振蕩就是買straddle，大幅振蕩我們什么時(shí)候用？舉一個(gè)例子，這是我們前幾天剛做的交易，看日期是11月8日，是川普當(dāng)選的那天，這時(shí)候我們沒有辦法判斷這個(gè)結(jié)果，像剛才郭總的圖上也看到，每當(dāng)有大事件的時(shí)候波動(dòng)率上升，我們沒有辦法判斷方向性結(jié)果，我沒有辦法知道是誰當(dāng)選，按照華爾街說法，川普當(dāng)選會(huì)跌，希拉里當(dāng)選會(huì)漲，我不知道誰會(huì)當(dāng)選。我們僅過一天賣出了，平均680元賣出，一天收益率是10%，我們當(dāng)時(shí)做了大量的判斷。
    周一我還要做這樣的事情，周日又出現(xiàn)了擾動(dòng)市場(chǎng)的講話，我不知道會(huì)把市場(chǎng)打下去還是強(qiáng)烈反彈會(huì)往上漲一波，我覺得每當(dāng)這種事情出現(xiàn)會(huì)造成市場(chǎng)巨大波動(dòng)，我就會(huì)做一下。第二類交易，我是講對(duì)沖交易和替代交易，這并不是單獨(dú)作為交易方式做，而是配合我們已經(jīng)有的倉位做的。我們最簡(jiǎn)單的合成期貨，這是大家都知道的call-put的平價(jià)公式，一個(gè)用法這樣合成當(dāng)做期貨用，好處很簡(jiǎn)單，期貨限倉、期權(quán)不限倉，算下來的手續(xù)費(fèi)比期貨平日低，再算一下保證金率，實(shí)際上杠桿比期貨高。如果在年初的時(shí)候還有套利的機(jī)會(huì)，就另當(dāng)別論，就套利，現(xiàn)在沒有套利的機(jī)會(huì)，完全替代，所以拿這個(gè)替代期貨。比如我們用put進(jìn)行半對(duì)沖，期權(quán)是一半的期貨而已，或者上一半或者下一半，我們對(duì)沖的時(shí)候也是，比如我只想保護(hù)下方，那么阿爾法策略有時(shí)候會(huì)變一變，只想保護(hù)下方，買一個(gè)put把下方保護(hù)住就可以。當(dāng)然買put很貴，這個(gè)要慎重用。那就買稍微虛值一點(diǎn)的put，這樣把自己的心理能承受的損失放進(jìn)去。
    還有我們用很靠邊的期權(quán)，不管是call還是put，他們的delta等于1，這樣可以直接替代期權(quán)，很靠邊那是價(jià)內(nèi)的期權(quán)，它的delta約等于1，這樣就可以把它認(rèn)為是delta 1的產(chǎn)品，替代50ETF和IH都是可以的。
    負(fù)基差下怎么操作，這也是開放性的問題。今年比較難做，阿爾法策略和套利策略都比較難做。負(fù)基差我們想加入期權(quán)，我們有四條線套利，有一攬子股票，有IH，還有期權(quán)組合，我們做四條線套利是比較多的。
    第三種交易方式，我們稱之為主觀概率，也就是說這個(gè)時(shí)候我們從書本里面的世界跳出來，不要管什么無風(fēng)險(xiǎn)套利、什么空間之類的東西，那些風(fēng)險(xiǎn)中性策略都扔掉，我們?cè)谡鎸?shí)的世界里面從來沒有風(fēng)險(xiǎn)中性的情況。
    我們從市場(chǎng)期權(quán)價(jià)格可以倒推出來很多東西，大家都知道倒推隱含波動(dòng)率，大家關(guān)注比較少的是我們倒推出來的implied vol，是市場(chǎng)認(rèn)為我們到達(dá)各個(gè)價(jià)格的情況，這個(gè)不是理論上中性的，這是市場(chǎng)認(rèn)為的形狀，和我心中的形狀不一樣，我只要有想法就可以逆市場(chǎng)做。無外乎是市場(chǎng)對(duì)還是我對(duì)而已，大家考慮到期權(quán)只是一小部分人的市場(chǎng)，不要怕市場(chǎng)比你更聰明。他們只是一小部分人的觀點(diǎn)，并不代表很多人的觀點(diǎn)。剛才我們看到這個(gè)是期權(quán)市場(chǎng)隱含出來的概率，還有一種歷史概率，這是很自然的，我們拿出歷史的情況看看。另外一種是用理論的，就用直接正態(tài)概率做分析。
    舉一個(gè)例子，12月23日到期，到期日，我們所謂歷史概率是把過去50ETF實(shí)盤情況拿出來，過去拿一千天，上面的圖是我們看到的歷史概率的分布。按照歷史概率分布會(huì)在這個(gè)節(jié)點(diǎn)，比如K等于2.2的地方，它超過這個(gè)節(jié)點(diǎn)的概率只有4%點(diǎn)多，然后怎么、怎么樣。這樣的話，我們?cè)俳Y(jié)合前面的，可能市場(chǎng)認(rèn)為超過這個(gè)點(diǎn)的概率是10%，我們從歷史上看，超過這個(gè)點(diǎn)的概率只有4，這時(shí)候我們比較有信心，可能能夠打敗市場(chǎng)，這樣子來做。
    同樣的，這是看到第二個(gè)交割日，12月28日，歷史概率這么分布，我們和市場(chǎng)的概率比一下，如果我更相信歷史概率，我就可以和市場(chǎng)概率反著做。另外一種主觀概率的來源，我們的正態(tài)概率，這是大家經(jīng)常用的純學(xué)術(shù)的假設(shè)，大家是一個(gè)正態(tài)分布。我們用的時(shí)候很小心，因?yàn)檎龖B(tài)分布已經(jīng)被無數(shù)實(shí)證研究是錯(cuò)的，我們什么時(shí)候用？到期日比較近的時(shí)候我們會(huì)賭一把，這是我們自己一些軟件里面顯示的，我們會(huì)看到在當(dāng)前S的水平下，負(fù)一二三西格瑪?shù)秸欢鞲瘳攲?duì)應(yīng)的價(jià)位多少，按照正態(tài)分布，三西格瑪以外的概率只有0.5%，二西格瑪加起來是0.5%，這個(gè)有助于我們判斷，最終S會(huì)不會(huì)達(dá)到這個(gè)地方，我們?cè)诳斓狡诘臅r(shí)候會(huì)做統(tǒng)計(jì)交易或者怎么樣，賭期權(quán)不會(huì)被行權(quán)，這種時(shí)候來做。
    等概率曲線，無外乎把幾個(gè)西格瑪畫出來，然后在不同的交割日上看，這有利于我們判斷不同的到期日的合約之間做比較，看誰更便宜、誰更貴。
    我們反過來算，根據(jù)K來把P位置算出來，我們可以判斷在理論的假設(shè)下，我們到達(dá)各個(gè)行權(quán)價(jià)的概率是多少。我們很多時(shí)候會(huì)修改，一般的正態(tài)分布是幾何布朗運(yùn)動(dòng)，是對(duì)稱的運(yùn)動(dòng)，或者講是沒有預(yù)期的運(yùn)動(dòng)，那么我們對(duì)未來的方向也會(huì)加一些預(yù)期，加一個(gè)漂移項(xiàng)進(jìn)去，這會(huì)改變我們的圖像，道理是一樣的，我們判斷一個(gè)概率，然后看市場(chǎng)的概率，如果二者有比較顯著的差別，我們想一想，我們是不是有可能打敗市場(chǎng)。中間要注意很多地方，有時(shí)候也會(huì)被市場(chǎng)打敗。
    一個(gè)實(shí)際的例子，到期寶，剛才說的，如果快到期的時(shí)候，我有比較大的概率把握，比如說價(jià)格超不過這個(gè)點(diǎn)，我可能賣一些這個(gè)地方的call或者put，獲得一些微薄的收益，年化只有8%、9%這樣子，但是聊勝于無，可以打敗逆回購。
    最后講一講短期收益，主要講兩種，短期收益是比較短的收益，比如幾秒或者一兩分鐘的交易，一種是做市交易，現(xiàn)在我們?cè)谑袌?chǎng)里有做市商，但是大家不要把自己的手腳捆住，做市商只是享受一些好處，同時(shí)也承擔(dān)一些義務(wù)，他們要保證兩邊掛鉤，這是他們的義務(wù)，得到的好處是手續(xù)費(fèi)便宜，基本沒有手續(xù)費(fèi)或者還有返還。不是做市商我們也可以像做市商一樣賺錢，沒有任何人阻擋你這么做。只不過享受不到免手續(xù)費(fèi)的好處，最近的手續(xù)費(fèi)調(diào)價(jià)我非常開心，我原來做了一些，手續(xù)費(fèi)比較貴，只能勉強(qiáng)打平，手續(xù)費(fèi)調(diào)價(jià)之后，我可以稍微做一點(diǎn)點(diǎn)。當(dāng)然，還希望能夠進(jìn)一步調(diào)價(jià)，確實(shí)還是很貴，相比做市商來講我們的劣勢(shì)太大，我也很羨慕做市商，希望盡快加入做市商的行列。
    還有趨勢(shì)交易，這種交易利用的主要是期權(quán)本身的良好性質(zhì)，因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在看到期權(quán)是一個(gè)高杠桿，然后流動(dòng)性沒有那么好，盤口很薄，但是有一點(diǎn)好的是，目前來講我們下單的筆數(shù)還沒有限制，一個(gè)帳戶比較大，一個(gè)帳戶限倉，買的話是五千，賣的是一萬，買的五千你折算一下，大概30手換1手期貨，折算是166手，這樣一天之內(nèi)不限制，而且來回交易也不限制，同時(shí)它的杠桿是比期貨要更高的。這種時(shí)候有些趨勢(shì)交易，偷雞摸狗的交易也可以做做，至少有20倍的杠桿，你看到50ETF你判斷它會(huì)漲3tick，也就是千分之一多一點(diǎn)，1tick是1/2500，你判斷50ETF漲3tick，你同向做的話至少是20倍杠桿，如果你判斷對(duì)了，就可以賺到2%。那么你一天判斷對(duì)2次，5%就賺到了，當(dāng)然，這是比較難的。但是我們現(xiàn)在只是在試著做這個(gè)東西，這個(gè)東西說實(shí)話，我也不知道我能做到什么樣。但是這也是我們覺得很可以交易的方向。
    大致就是這樣。真的再重申一遍，講的都是我自己的看法，不是教科書的東西，可能有很多地方不對(duì)。請(qǐng)大家指正。謝謝謝總、劉總、陳總，謝總講風(fēng)控的觀點(diǎn)，要加強(qiáng)風(fēng)控，我特別贊成。我覺得這個(gè)市場(chǎng)不容易，現(xiàn)在是碩果僅存的市場(chǎng)，大家在里面好好做，把這個(gè)市場(chǎng)保留下來，如果能再壯大一點(diǎn)更好。謝謝！

主持人：感謝程先生用真實(shí)的數(shù)據(jù)、真實(shí)的交易和我們分享他在期權(quán)方面交易的經(jīng)驗(yàn)。特別給大家指出他明天想要做的交易，這很難。大家知道交易員一般不給別人說他的預(yù)期，未來要做什么樣的交易。
    我想和大家分享一個(gè)觀點(diǎn)，這也是我們上海證券交易所今天做了大量投資者教育的工作，期權(quán)確實(shí)是很多策略很好玩，用好了可以實(shí)現(xiàn)比較好的收益，但是你一定要對(duì)這個(gè)知識(shí)了解，要有這方面的經(jīng)驗(yàn)。比如你應(yīng)該買跨市策略的時(shí)候，千萬別買，我們上海證券交易所在做期權(quán)產(chǎn)品設(shè)計(jì)的時(shí)候，對(duì)投資者教育，對(duì)投資者適當(dāng)性很重視，所以說確實(shí)是期權(quán)很好玩，也很復(fù)雜，大家一定要做足功課。
    今天上午的專場(chǎng)9點(diǎn)開始到現(xiàn)在，過了11點(diǎn)30，咱們場(chǎng)子里大家坐的很滿、很有耐心，非常感謝。好消息下面是我們最后一位演講者，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心執(zhí)行董事羅軍先生，他帶來的題目是“期權(quán)現(xiàn)狀及主流交易策略探討”。有請(qǐng)！

羅軍：非常感謝交易所領(lǐng)導(dǎo)謝總和劉總給我這個(gè)機(jī)會(huì)和大家探討，我們這么多年來在期權(quán)方面的研究成果和研究體會(huì)。其實(shí)剛才交易所謝總特別強(qiáng)調(diào)對(duì)風(fēng)控的重要性，這塊我深有體會(huì)，我2006年在平安在衍生品管投研的時(shí)候，參與第一批股本權(quán)證和自研權(quán)證創(chuàng)設(shè)，以及后來交易所主導(dǎo)的想推的背對(duì)權(quán)證，這個(gè)過程經(jīng)歷了很多，我深有感觸。我來廣發(fā)之后，我們幫助交易所做了很多50ETF期權(quán)的工作，上周我們有同事去北航去做交易所的投教，為未來人才儲(chǔ)備也做了一些工作。這個(gè)過程，我們平時(shí)交流，包括我在外面的時(shí)候，也聽到一些小議論，覺得有必要嗎？還有一種大宗的說法，很多散戶不愿意進(jìn)來，是不是少了一批韭菜可以割了，我說這個(gè)想法不對(duì)。你們沒有經(jīng)歷過以前的東西，從我們自己的角度，從研究、投資的角度來說，期權(quán)和期貨不一樣，因?yàn)槭欠蔷€性的東西，影響的變量很多。即使我們限制一批成熟高凈值客戶，我們覺得策略的多樣化能撐起這個(gè)市場(chǎng)的流量，也不用擔(dān)心會(huì)影響到品種的發(fā)展，這是我自己最基本的體會(huì)和心得。
    接下來因?yàn)闀r(shí)間比較有限，期權(quán)相對(duì)來說是比較復(fù)雜的東西，利用的空間非常多。我舉幾個(gè)核心的案例，分享一下這些策略的應(yīng)用。
    現(xiàn)狀這邊交易所領(lǐng)導(dǎo)介紹的很全面，我不說了。我們每周或者每天都有日?qǐng)?bào)去跟蹤，這點(diǎn)的確做的特別好，特別是我們的做市商制度和我們的十幾家做市商，他們對(duì)于整個(gè)價(jià)差、波動(dòng)率等等情況，我們跟蹤下來，整個(gè)定價(jià)是非常合理，基本來說也沒有什么可套利的空間。我們發(fā)現(xiàn)波動(dòng)率角度看，目前波動(dòng)率處于比較低的水平，但是我們看到和現(xiàn)貨波動(dòng)率結(jié)合非常緊密，我們覺得在這樣一個(gè)定價(jià)是非常合理的市場(chǎng)里面。通過我們站在買方的角度利用期權(quán)做一些東西，能提供很好的環(huán)境。接下來我主要從三塊，結(jié)合我們自己在買方或者賣方做研究的過程中，講三個(gè)策略：套保、波動(dòng)率交易和方向性交易三塊。
    首先是套保，其實(shí)期權(quán)做套保大家都比較了解，和期貨不一樣，因?yàn)橹虚g可涉及的策略很多，包括認(rèn)購、認(rèn)沽的選擇，價(jià)內(nèi)、價(jià)外的選擇，多空的選擇有很多。主要是對(duì)未來標(biāo)的市場(chǎng)發(fā)展自己的觀點(diǎn)，以及我自己現(xiàn)貨持倉結(jié)構(gòu)的判斷。我們今年在熔斷之后，我們?cè)诜?wù)機(jī)構(gòu)的過程之中，經(jīng)常會(huì)問到，過去幾年做中性阿爾法策略很好做，自從期指受限，吞食了阿爾法的收益，中性策略做絕對(duì)收益到底怎么做？我們當(dāng)時(shí)最主要有幾個(gè)判斷：一是從我的挑阿爾法組合做一些工作，我們跟蹤下來，在中國市場(chǎng)，包括今年以來我們判斷整個(gè)資金鏈不會(huì)太廣，整個(gè)經(jīng)歷了去年股災(zāi)以來，整個(gè)市場(chǎng)情緒很難平復(fù)，這種情況下，我們覺得在我們構(gòu)建現(xiàn)貨組合里面會(huì)偏一些成長(zhǎng)，偏一些低估值，偏一些小規(guī)模的風(fēng)格，并且一些趨勢(shì)性不是太明顯，我們覺得反轉(zhuǎn)類的風(fēng)格，可能今年在股票組合方面有會(huì)有明顯的差額收益。
    同時(shí)我們判斷經(jīng)歷了熔斷之后，整個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)得到一定釋放，往下空間不會(huì)太大。那時(shí)候我們建議大家放棄用期指對(duì)沖，考慮用期權(quán)對(duì)沖，這個(gè)對(duì)沖，我們一直跟蹤下來，整個(gè)收益率做的還是非常不錯(cuò)，年化基本上20%多，但是由于我們?cè)诂F(xiàn)貨指數(shù)這邊偏成長(zhǎng)，回撤比較大，10%左右。其實(shí)這個(gè)我們可以通過產(chǎn)品資金對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的情況，可以通過倉位進(jìn)行調(diào)整，如果你是IH、期貨對(duì)沖，基本上基差吞食之后，很難做出來，這是我們的判斷。我們的策略無論是800里面挑還是300里面挑，做下來絕對(duì)收益都在20%以上，這是我們這邊的一個(gè)案例。
    波動(dòng)率交易這邊，其實(shí)我們總結(jié)下來，做波動(dòng)交易是兩個(gè)大方向可以做，一是事件，二是純粹量化去做。對(duì)事件這邊，我們覺得很多事件的影響，包括宏觀事件、行業(yè)、公司的事件等等，由于市場(chǎng)里面大多數(shù)做趨勢(shì)的，由于這批做趨勢(shì)的存在，所以對(duì)里面波動(dòng)率的關(guān)注度不會(huì)太高，事件發(fā)生前后波動(dòng)率會(huì)有突變的過程，到最后又有均值回復(fù)出來。這里我們舉幾個(gè)例子，一是我們可以看到美國市場(chǎng)，2011年8月份的標(biāo)普首次下調(diào)美國主要信用評(píng)級(jí)，下調(diào)之前，有些新聞媒體開始在報(bào)道那個(gè)情況，反映在期權(quán)上面，整個(gè)VIX指數(shù)在上升。8月6日出來之后，8月7日、8月8日，整個(gè)市場(chǎng)對(duì)這塊的信息得到釋放，后來波動(dòng)率下降特別明顯。我們覺得對(duì)這類敏感特別強(qiáng)的事件出來之前，可以逐漸的去建倉、交易這個(gè)事件。
    還有一個(gè)案例是2014年初的時(shí)候，微信紅包，首次發(fā)布微信紅包，得到市場(chǎng)最大的熱捧。當(dāng)時(shí)玩微信紅包的時(shí)候，我們也在關(guān)注，這家公司紅包出來之后，我們和很多研究員聊，到底研究數(shù)據(jù)會(huì)是什么樣的影響？因?yàn)閺倪@個(gè)事情出來之后，大家非常關(guān)注標(biāo)的，我們看到那時(shí)候基本上不管是騰訊的個(gè)股期權(quán)還是相關(guān)的權(quán)證，波動(dòng)率上升的趨勢(shì)已經(jīng)開始明顯。我們構(gòu)建這個(gè)策略的時(shí)候，我們當(dāng)時(shí)通過研究員溝通，可能逐漸反映到它的季報(bào)里面，我們當(dāng)時(shí)給一些投資者建議的時(shí)候，我們建議大家做多波動(dòng)率，同時(shí)留有股價(jià)向上的敞口，這也是我們基于這個(gè)事件的判斷。
    第三個(gè)案例是今年6月初我們當(dāng)時(shí)發(fā)布的，5月底我們都覺得6月份是多事之秋，很多事情在6月份發(fā)生。包括美聯(lián)儲(chǔ)年中的利率決議，還有媒體報(bào)道深港通推進(jìn)的力度，還有英國的脫歐，整個(gè)6月份我們覺得不好做。對(duì)方向來說，這些事件怎么判斷、怎么走，我們很難判斷，我們?cè)碌?月初提出觀點(diǎn)，建議大家用ETF期權(quán)做多波動(dòng)率，我們提出具體的組合，是買入并持有12月份合約的跨市組合。后來我看了，基本持續(xù)一段時(shí)間，整個(gè)收益率還是比較明顯，絕對(duì)收益在10%以上。
    這邊是三個(gè)境內(nèi)外的案例，做事件這塊，我覺得其實(shí)可以去抓這樣一些純粹做多空的策略。當(dāng)然這是帶有一定的主觀判斷，包括我們做衍生品的同時(shí)，通常也是做量化出生，做量化都希望我不希望太多主動(dòng)判斷，這塊的話，我從歷史的統(tǒng)計(jì)規(guī)律會(huì)不會(huì)有些事件，有一個(gè)高勝率的策略出里，這個(gè)我們?cè)谡?。我們把幾個(gè)主要市場(chǎng)，美國、英國、韓國、香港，幾個(gè)主要市場(chǎng)在主要宏觀經(jīng)濟(jì)出來之后，前后這個(gè)數(shù)據(jù)是否超預(yù)期，是否在高位，是否創(chuàng)新高，我們做了大樣板的統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)來看，我們看到，有幾個(gè)事件，包括GTP、PMI等事件，在公布數(shù)據(jù)，如果數(shù)據(jù)有點(diǎn)偏向利好，譬如說創(chuàng)新高或者超過歷史樣本段多少的時(shí)候，或者超過一致預(yù)期，這時(shí)候我們建議做多波動(dòng)率，大樣本角度是很明顯的規(guī)律。海外樣本很長(zhǎng)，一旦事件出來就做多，大概持有一周左右就平掉。優(yōu)先平價(jià)附近，這塊相對(duì)來說Vega比較大。
    很多來問，為什么在國內(nèi)有這個(gè)現(xiàn)狀？因?yàn)閲鴥?nèi)ETF期權(quán)出來的時(shí)間比較短，但是我們也在嘗試在做，做什么呢？只能對(duì)于波動(dòng)率本身用現(xiàn)貨實(shí)際波動(dòng)率去看看，總結(jié)這個(gè)規(guī)律，但是有些策略沒有樣本很難做。譬如我想叫一些波動(dòng)率的斜率、期限結(jié)構(gòu)、波動(dòng)率曲面，這還需要時(shí)間觀察。
    除了事件，還有存量做vol trade，這是對(duì)隱含波動(dòng)率本身的預(yù)測(cè)，我們這里提到了，大家都知道波動(dòng)率本身是均值回復(fù)，什么樣的位置空和多，這是純量化的角度都可以來做。當(dāng)然中間會(huì)要求delta會(huì)控制中性化左右。
    最后是期權(quán)CTA，大家談CTA今年特別多，大宗商品是大牛市，趨勢(shì)非常明顯，任何資產(chǎn)只要趨勢(shì)明顯的時(shí)候，做CTA，可能是收益空間比較大，并且從全球來看，CTA管理資金規(guī)模逐年上升，整個(gè)已經(jīng)基本到了四五千億美金的水平，并且我們看到，整個(gè)CTA的管理，其實(shí)從海外來看，基本上有一大半是大資產(chǎn)、宏觀性，只有小部分是單一資產(chǎn)，這一小部分是金屬，主要還是在貴金屬里面。在國內(nèi)來說，我觀察了一下，我們這幾年談到CTA，更多是談期指，期指受限才轉(zhuǎn)戰(zhàn)商品，因?yàn)樯唐返娜萘亢推谥副取Ｆ跈?quán)這邊也可以做CTA策略，我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)從交易數(shù)據(jù)的分布來看，其實(shí)也明顯的，由于做市商的存在，期權(quán)價(jià)格和標(biāo)的價(jià)格相關(guān)性比較好，日間隱含波動(dòng)率變化不是太大，這是比較適合做這個(gè)東西。當(dāng)然做這個(gè)東西有很多選擇，包括杠桿的問題、成本的問題等等。但是這個(gè)我們不建議去純粹做高收益憑證，我們覺得這是不合適的，還是長(zhǎng)線趨勢(shì)性的角度做東西。這是用標(biāo)的角度發(fā)現(xiàn)信號(hào)，然后用期權(quán)進(jìn)行交易。整個(gè)做下來的話，為了控制它的杠桿，現(xiàn)在產(chǎn)品里面做這些策略是多策略，可能10%的資金做這個(gè)策略，其實(shí)收益貢獻(xiàn)很大，最大回撤控制在6%左右，收益率還有20%，整個(gè)回撤比能做到5左右，從策略本身的角度來說可以。但是策略容量是我們另外要考慮的，從交易的角度我們會(huì)做很多處理。
    因?yàn)闀r(shí)間有限，所以我們簡(jiǎn)單結(jié)合幾個(gè)案例和我們自己推薦的幾個(gè)策略，對(duì)大家比較關(guān)注的三大策略進(jìn)行分享。因?yàn)槲覀兤鋵?shí)從期權(quán)這邊大概做了，從系列一開始到最新的，接近30篇期權(quán)的策略報(bào)告，大家如果有興趣的話，我們可以會(huì)后進(jìn)行交流。
    最后非常感謝大家！

主持人：今天的專場(chǎng)到這里結(jié)束。讓我們?cè)俅我詿崃业恼坡暩兄x謝總和各位嘉賓的精彩演講！