2016第12屆中國（深圳）國際期貨大會
深圳證券交易所專場

主題：衍生品發(fā)展與資本形成
時間：2016年12月4日上午9:00-12:00
地點：深圳五洲賓館東廳

實錄內(nèi)容：

主持人：尊敬的任處長、喻總，女士們、先生們、朋友們，大家早上好！歡迎參加深圳證券交易所舉辦的專場活動。我是深圳證券交易所衍生品業(yè)務(wù)部的副總監(jiān)陳煒。很榮幸跟大家在深圳相會，歡迎大家的到來。
    首先，請允許我介紹出席今天專場活動的領(lǐng)導(dǎo)和嘉賓，他們是：中國證監(jiān)會市場部結(jié)算監(jiān)管處任少雄處長；深圳證券交易所副總工程師喻華麗女士；中國證監(jiān)會機(jī)構(gòu)部牛文慧女士。我們還榮幸地邀請到七位業(yè)內(nèi)的資深專家，他們將在稍后的幾個環(huán)節(jié)當(dāng)中為大家分享他們的見解和經(jīng)驗。再次向各位領(lǐng)導(dǎo)、嘉賓、同仁和在座的朋友們表示歡迎！
    大家知道，衍生品市場在國際上是成熟的、穩(wěn)定的市場，有助于資產(chǎn)管理行業(yè)的創(chuàng)新、發(fā)展，也有利于促進(jìn)價值投資氛圍的形成，對市場的穩(wěn)定和資本的形成都有非常多的益處。本次專場活動就以衍生品發(fā)展與資本形成為主題，探討衍生品的發(fā)展趨勢、指數(shù)化投資、交易策略以及風(fēng)控等內(nèi)容。希望這些實務(wù)經(jīng)驗和理論分析，有助于大家對衍生品行業(yè)的思考，為中國未來的衍生品行業(yè)的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。
    下面，讓我們以熱烈的掌聲歡迎深圳證券交易所副總工程師喻華麗女士為專場活動致辭。有請！

喻華麗：大家上午好！首先，感謝我們證監(jiān)會的領(lǐng)導(dǎo)，還有各位演講嘉賓、各位來賓在百忙之中參加我們今天的專場活動。昨天方副主席在大會上闡述了我國衍生品發(fā)展的思路，指出今后要以市場需求為導(dǎo)向，上市更多的產(chǎn)品，以更好地滿足實體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險管理的需求，業(yè)界深受鼓舞。同時，深交所在明天將迎來深港通的開通。今天在這里舉辦這個專場活動具有特別的意義。今天非常開心又見到了我們衍生品領(lǐng)域很多老朋友、新朋友。
    深圳這幾天天氣特別好，相信大家的心情也跟深圳的陽光一樣，非常的明媚。股票期權(quán)是交易所場內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，是金融市場的成熟衍生工具，具有價格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險管理的功能。擴(kuò)大股票期權(quán)試點，有助于強(qiáng)化交易所現(xiàn)貨市場的投融資功能。正如我所建軍總經(jīng)理在昨天會上指出的，深交所開展股票期權(quán)業(yè)務(wù)的目的是服務(wù)多層次的資本市場，服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。
    本次深交所專場，以衍生品發(fā)展與資本形成為主題，圍繞衍生品的發(fā)展與應(yīng)用、資本的形成與管理、交易策略與風(fēng)控等內(nèi)容進(jìn)行深入討論。希望通過同行間的思想碰撞不斷加深對期權(quán)衍生品功能的理解、認(rèn)識，推動我國衍生品的創(chuàng)新與發(fā)展。
    實際上，發(fā)展衍生品市場一直是深交所的重要戰(zhàn)略。自2004年以來，就一直開始開展股票期權(quán)產(chǎn)品的準(zhǔn)備。根據(jù)中國證監(jiān)會的工作部署，深交所于2015年1月19日，開始股票期權(quán)的全真演練，已經(jīng)穩(wěn)定運行了438個交易日。在這里也非常感謝我們的證券公司、基金公司和期貨公司對我們演練的積極參與和大力支持。到目前為止，我們在規(guī)則體系、技術(shù)系統(tǒng)、業(yè)務(wù)運作、登記結(jié)算和市場準(zhǔn)備等方面，已經(jīng)全部準(zhǔn)備就緒。
    深港通推出在即，境內(nèi)外投資者希望深交所能夠推出相應(yīng)的風(fēng)險管理工具，市場對股票期權(quán)有較大的需求。因此，深交所把ETF期權(quán)交易試點作為2017年的重點工作。下一步，深交所將在證監(jiān)會的統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)下，緊密圍繞服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)、嚴(yán)控風(fēng)險的原則，推動深市ETF期權(quán)交易試點的平穩(wěn)啟動。
    各位來賓，十三五規(guī)劃明確指出要建立安全高效的金融基礎(chǔ)設(shè)施，有效運用和發(fā)展金融風(fēng)險管理工具。股票期權(quán)作為基礎(chǔ)性的風(fēng)險管理工具，上交所成功地平穩(wěn)的試點開了一個好頭，具有良好開端，具備了擴(kuò)大試點的條件和基礎(chǔ)。我們深信，有付出就會有收獲。希望市場各方與深交所緊密協(xié)作，共同為建設(shè)一個運行平穩(wěn)、功能完善的股票期權(quán)市場而繼續(xù)努力。
    最后，對各位來賓的到來再次表示感謝。感謝大家對深交所衍生品事業(yè)的支持。謝謝大家！

主持人：謝謝喻總的致辭。指數(shù)化投資實際上是我們投資的主流趨勢之一。ETF期權(quán)等指數(shù)化衍生品，可以為我們的資產(chǎn)管理提供對沖風(fēng)險、增強(qiáng)收益的手段，促進(jìn)理性投資。從這個角度來講，我們非常有必要對指數(shù)化衍生品的應(yīng)用開展一些探討。
    下面，我們將請德意志銀行（香港）分行全球股票指數(shù)和ETF研究主管藍(lán)山先生，為我們講海外指數(shù)類衍生品應(yīng)用的第一部分。我先簡要介紹一下藍(lán)山先生。藍(lán)山先生是德意志銀行（香港）全球股票指數(shù)與ETF研究主管，主要負(fù)責(zé)相關(guān)產(chǎn)品的開發(fā)與研究。他在包括富時、恒生等全球主要指數(shù)投資方面擁有豐富的實務(wù)經(jīng)驗，下面我們請藍(lán)山先生幫我們做第一個環(huán)節(jié)的分享。大家歡迎！

藍(lán)山：各位領(lǐng)導(dǎo)、各位來賓，大家早上好！首先謝謝深交所的邀請，有這個機(jī)會跟大家做匯報和分享。正如剛才所說的，我們是想跟大家匯報一下關(guān)于指數(shù)化投資的國際新趨勢。
    指數(shù)化投資的興起，是因為這些年指數(shù)化投資發(fā)展非常快，資產(chǎn)增長非?？臁＿€要講一下ETF包括β的投資。后面講一下關(guān)于ETF和期貨的比較。再后面講一下中國股票指數(shù)的對沖工具。最后我們講一下關(guān)于中國A股加入國際指數(shù)的問題和前景。
    今天我們時間比較短，可能有些內(nèi)容不能比較深入的探討，所以我會跳過一些東西。關(guān)于指數(shù)化投資，剛才我講了資產(chǎn)增長非常快，資金持續(xù)流入，這些年速度越來越快。右下角這個圖，這是被動投資在全球的資產(chǎn)的增長，到目前為止是11萬左右（圖）。估計到2020年可能會增長到20萬億以上，這個速度是非常驚人的。另外它背后的增長，只是資產(chǎn)本身的增長還是有新的資金池流入呢？左邊這個圖講的是美國公開發(fā)行的基金，他們凈流入的資金在過去十年的情況。主動化投資的基金他們的凈流入基本上是零，但是被動化投資增長到2.5萬億的凈流入。就是說被動化投資里面一個很主要的增長引擎就是ETF。這是全球ETF最近十年的增長，復(fù)合年化增長是在20%，如果看過去十年這個數(shù)據(jù)會更大，大概是25%左右。當(dāng)然，大部分ETF資產(chǎn)都在美國，但是歐洲和亞洲現(xiàn)在的發(fā)展速度也非常快。
    從另外一個角度來看增長，ETF是一個相對比較新的產(chǎn)品，從最早算起大概是1990年開始，真正開始是在1993年在美國的SPY，跟蹤標(biāo)普500的ETF。但是這個產(chǎn)品從發(fā)展到現(xiàn)在，它到了第一個1萬億的時候花的19年的時間。第二個1萬億花了4年時間，第三個1萬億花了3年時間，現(xiàn)在大概是3.4-3.5萬億之間。我們估計2年時間到4萬億。
    在指數(shù)化投資里面到底為什么會有這么快的增長？了解到這些因素就可以回答另外一個問題，就是指數(shù)化投資的增長會不會可持續(xù)？在下面五到十年里面會是什么樣的情況？
    第一個主要的原因，就是因為所謂的主動化投資的基金，他們大部分其實都不能打敗指數(shù)本身，因為他們當(dāng)然目標(biāo)是要打敗指數(shù)，但實際上大部分都不能打敗指數(shù)。左下角是標(biāo)普500的研究（圖），類似的研究非常多，也許結(jié)論不完全一模一樣，但是大概趨勢都是這樣。如果你看美國的基金，他們?nèi)绻櫭绹臉?biāo)的的話，大概95%的主動基金都不能打敗指數(shù)，他們表現(xiàn)得比指數(shù)還差。當(dāng)然在新興國家市場和國際市場，就是除美國以外的其他市場會好很多，但大概還是2/3的基金是不能打敗指數(shù)的。
    另外，他們的收費卻很高，指數(shù)化投資的收費大概是在20個基點。主動基金大概平均是在80個基點，基本上是4倍的投資。就是它收費更高，但是它的表現(xiàn)卻不如指數(shù)化基金，這是一個非常重要的原因。后面還有一些原因，ETF除了收費低廉以外，它還有其他的好處，比如它在股票市場交易，它盤中可以買賣這些優(yōu)勢。
    另外一個新的趨勢，最近有很多所謂的主動投資者，他們用指數(shù)化投資作為一個投資工具。這些投資者本身是主動投資，他的目標(biāo)是要追求收益或者減少風(fēng)險，或者分散風(fēng)險。但是他是用的指數(shù)化投資作為工具。下面我們會更多地講到這個問題。當(dāng)然下面也會講到著名的β的問題。
    最后一個是所謂法律法規(guī)方面的變化?？赡芪覀冊谙愀圻€不是特別的明顯，但是在美國和歐洲現(xiàn)在這個趨勢已經(jīng)非常明顯。特別是今年，美國已經(jīng)頒布了一個新的法律，就是要求所有給第三方提供投資建議或者銷售的人員，你要盡量從客戶的利益出發(fā)，給他們推薦低廉的產(chǎn)品，而不是昂貴的產(chǎn)品。這個要求據(jù)估計可能會給被動投資帶來幾萬億美元的新的流入。
    這一部分我們主要是講指數(shù)化投資工具的主動化應(yīng)用。剛才我講了，過去主動基金追求的是α，被動基金是希望獲取的是β?，F(xiàn)在這個趨勢有所改變。在α部分，做資產(chǎn)配置的人，他們很多用指數(shù)化基金作為一個投資工具。關(guān)于資產(chǎn)分配也有很多的學(xué)術(shù)研究，大部分的學(xué)術(shù)研究雖然說結(jié)論不完全一致，但是基本上是相似的，可以說如果一個比較全球化的多資產(chǎn)類別的投資組合，那么最終收益大概80-90%甚至更高的比例，是通過資產(chǎn)配置本身來決定的。就是到底你多少放在股票、多少放在債券里面、多少放在房地產(chǎn)，這決定了你的收益，具體放在哪只股票里面，相對影響是比較小的。既然90%的收益都是通過資產(chǎn)分配來的，那么資產(chǎn)分配完了以后，你可以用ETF或者其他指數(shù)化的投資工具，很容易做你的資產(chǎn)分配，你就不需要花大量時間來跟蹤很多股票等等。這是一個趨勢。
    第二個趨勢，更廣一點的就是Smart β的投資，所謂聰明的β投資。說法大家有爭議，或者說到底怎么定義聰明的β大家有爭議?？偟恼f來，以我們的觀點，不嚴(yán)格的定義，任何的指數(shù)化投資，只要他不是以市值大小作為主要的標(biāo)準(zhǔn)來選擇股票，或者說它不是以流通市值大小作為計算指數(shù)的主要方式，這種都可以統(tǒng)稱為聰明的β。右下圖是表現(xiàn)了它的ETF的增長，全球大概有6000億美元的資產(chǎn)在Smart β里面（圖）。
    這個是我們引用的富時和羅素指數(shù)（圖），他們大概調(diào)查了250個全球大型資產(chǎn)管理公司，這些資產(chǎn)管理公司管理資產(chǎn)大概2萬億美元，這些投資者怎么來使用Smart β，左邊這個圖，結(jié)論就是大概1/3的大型資產(chǎn)管理公司已經(jīng)有了Smart β，剩下的1/3從2016年開始準(zhǔn)備在下一個一年到一年半之內(nèi)認(rèn)真研究一下這個東西到底要不要用，這個趨勢比去年增長了至少一倍。
    他們使用Smart β到底是什么目的呢？比如所謂的提高收益，或者說減少風(fēng)險，或者說風(fēng)險分散，或者減少某一類風(fēng)險?；仡^我再講一下Smart β，它沒有統(tǒng)一的定義，主要根據(jù)市值來選股或計算的，都是動作Smart β。Smart β里面大概有這幾大類，一類是所謂的增長型公司的投資，這也算是Smart β，因為它的選股不是完全按照市值的。還有一種就是股息收益。另外就是根據(jù)基本面，不是看市值大小，而是看基本面強(qiáng)弱的投資。
    最近一個比較熱的、發(fā)展比較快的就是所謂量化因子的投資。作為量化因子的投資，為什么量化因子特別是在金融危機(jī)之后發(fā)展特別快？是因為在金融危機(jī)之前做資產(chǎn)分配的時候，大家認(rèn)為在大類資產(chǎn)做好分配以后，風(fēng)險應(yīng)該就很小了，我放一部分在股票、在債券里面風(fēng)險就很小了。但是發(fā)現(xiàn)相關(guān)資產(chǎn)聯(lián)動性非常大，都往一個方向走，大家就發(fā)現(xiàn)可能大類資產(chǎn)本身還不夠做分散化的投資，在每個大類里面都有一些因子決定了大類的投資回報的走向，這些因子大家發(fā)現(xiàn)所謂的價值、趨勢、質(zhì)量、大小，甚至波動性，這些影響了每一類大類資產(chǎn)。從08年以后大家越來越多地研究和實際的投資，投向了基于量化因子的投資。這里有一些關(guān)于特別的某一類的量化因子（圖）。如果你看一個你的投資組合，過去你是按照資產(chǎn)大類分別?，F(xiàn)在你再看一下它的每個量化因子方面是不是平衡的，有時候你覺得某一類量化因子可能稍微少了一點，你可以再加一些。
    下面講一下未來的發(fā)展趨勢。從最近幾年到將來，左邊這個圖，對于那些已經(jīng)用了Smart β的人來說、那些機(jī)構(gòu)來說，他們投資20%以上的在Smart β里面的比例增長了很多，投資在5%以下的越來越少。這個趨勢總的說來是在增加投資。問了這些資產(chǎn)管理公司說，你們將來12-18個月會怎么樣，76%都說他們會增加這方面的投資（圖）。
    下一個題目有一些ETF他們已經(jīng)具有了跟期貨有點相似的功能，ETF全球大概4、5000只，這還不算跨境的ETF。比如歐洲的跨境在香港來的就只算一只。大概只有3%的ETF，包括SPY這樣的ETF，他們雖然說數(shù)量很少，但是它占的總的資產(chǎn)大概是30%，他們的交易量是在70%以上。另外，他們用的人大部分是機(jī)構(gòu)投資者，他們的費用也很便宜，融券也很容易。說明這些ETF，有很多投資者把他們用來有點相似于期貨或者部分代替期貨。
    另外一個角度來看，這是它每一天的交易量跟VIX之間的聯(lián)動性（圖），就這一類ETF我們叫做準(zhǔn)期貨的這類ETF，VIX聯(lián)動性非常高，基本上用了這些ETF來做當(dāng)天的或者對沖、或者牟利這些方面的應(yīng)用。當(dāng)然另外一個比較高的是所謂Leveragt ETF。新的資金流入其實是從期貨使用者，他有一部分，或者他們要對一些很大型的ETF已經(jīng)有這個功能，基本上可以跟期貨分享這個市場。還有一個例子就是最近在美國大選后三天，有一只ETF平均的交易量大概是50-70億美元，這個就跟MSCI期貨的交易量基本是相當(dāng)?shù)?。這是我們認(rèn)為這些ETF現(xiàn)在被用戶用來有點代替期貨的功能。
    這是我們比較每種產(chǎn)品之間的相同和不同，通過這個比較不能得出統(tǒng)一的結(jié)論說哪種產(chǎn)品一定比另一種產(chǎn)品好，因為各有各的優(yōu)勢和劣勢。根據(jù)同樣的用戶有不同的目的可以選擇不同的產(chǎn)品。ETF的特點，它當(dāng)然是比較簡單、比較便宜，然后它流動性又好這樣一些優(yōu)勢。然后有很多ETF可供你選擇，全球大概有四五千只ETF，基本上你能想得起來的哪類投資標(biāo)的基本都有ETF。
    如果你要選擇在ETF期貨和掉期之間選擇的話，你怎么分析，其中一個因素就是到底費用是多少，這個我就不詳細(xì)談了，我們下一位同事可能會談得比較具體一點。就像我們說的，這個只是根據(jù)現(xiàn)在的現(xiàn)狀情況的估算，不是要比較哪種產(chǎn)品更好，而是告訴投資者說如果你愛選擇的話你應(yīng)該考慮哪些因素。
    有很多關(guān)于中國的股票指數(shù)，特別是外國投資者對中國的股票投資指數(shù)確實比較頭大，因為中國的股票指數(shù)各種各樣，中國有A股、H股、紅籌股，在深圳、上海還有香港，有這么多種，這張表就比較清楚地顯示哪個股票在海外和國內(nèi)到底也哪種產(chǎn)品。這個圓圈是指它流動性比較好、這個是流動性不太好，這個是沒有這種產(chǎn)品。根據(jù)時間關(guān)系我可能不講太多。最后一個話題是關(guān)于中國A股納入全球指數(shù)?，F(xiàn)在所謂國際指數(shù)，最有影響力的國際指數(shù)基本上是MSCI和富時。MSCI全球的跟蹤它的指數(shù)大概有10萬億美元左右，富時大概也有差不多這么多。當(dāng)然MSCI他們的資產(chǎn)大部分是跟蹤美國以外的標(biāo)的。富時可能有一大半或者一半多一點是在美國，國際化的會少一點。所以就資金流入量來說，MSCI比富時多一些。富時是MSCI的40%，等一會兒我們看一些具體的數(shù)字。
    MSCI和富時每年6月份會決定是不是把哪個國家放到Emerging Market里面。現(xiàn)在大家知道中國A股還不在這個市場里面。明年6月份會有一個審核。中國A股現(xiàn)在已經(jīng)是全世界第二大股市，僅次于美國，為什么A股還沒有被納入這些國際主要指數(shù)呢？從國際主要指數(shù)來說，他們的考慮因素，當(dāng)然市場大小、發(fā)達(dá)程度這是一個重要方面。另外一個重要方面是通達(dá)性，國際投資者到底能不能自由進(jìn)入這個市場，能不能撤離這個市場，這是一個重要的考量，現(xiàn)在還會有一些問題沒有解決。一般他們會采取分步的方法，他們不會一次性把A股全部納入。比如MSCI現(xiàn)在的建議是納入5%的A股可流通性市值。也就是說將來A股在新興國家市場里面占1.1%左右，所以起步是比較小的，流入大概是200億美元左右，但是將來如果A股全部納入的話是將近20%在EM里面。在新興國家指數(shù)里面另外一個最大的就是韓國和臺灣，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于20%。還有一種可能性是韓國、臺灣如果都被納入發(fā)達(dá)國家指數(shù)的話那中國可能就是半壁江山了。這是我們估計的總的流入資金是這個數(shù)字（圖），當(dāng)然這個數(shù)字其實有點低估，因為現(xiàn)在中國A股的可流通市值相對比較小，平均下來只有百分之十幾到二十，將來這個可流通市值可能會逐漸加大，這個數(shù)字也會跟著增加。
    前景展望。現(xiàn)在看來，還有一些問題，以MSCI或者海外投資者的角度來看，他們認(rèn)為比較嚴(yán)重的問題。其中一個是現(xiàn)在所有關(guān)于A股的產(chǎn)品，哪怕A股只是很小的一部分，在海外發(fā)行的話是要經(jīng)過中國交易所的批準(zhǔn)。另外，你的QFII和RQFII每個月把資金輸出中國的話有限額是20%，是根據(jù)前一年總的資產(chǎn)的20%不能超過。另外就是在滬港通里面，有一個小的問題，對于被動投資者來說，因為他每天有一個限額，這個限額而且是先到先得，但是被動基金基本上他們會在指數(shù)調(diào)整日，他們希望在交易日結(jié)束的時候交易，這就是一個問題。大概有這樣三個比較重要的問題，現(xiàn)在還懸而未決，我們當(dāng)然希望這個問題在今年有所進(jìn)展。今年6月份，就有可能MSCI指數(shù)宣布納入A股，如果一旦宣布以后，MSCI大概還會給12個月的時間來執(zhí)行，即便是今年6月份宣布的話，執(zhí)行時間也會到2018年5月份。因為時間關(guān)系我先講到這兒。謝謝大家！

主持人：謝謝藍(lán)先生剛才的分享。接下來有請德意志銀行（香港）的首席銷售陳錦冠先生跟大家探討海外指數(shù)衍生品的應(yīng)用。陳錦冠先生是2013年加入德意志銀行（香港）分行，在此之前，他也在多家金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)股票融資以及股票衍生品的市場推廣。大家掌聲歡迎陳先生分享他的研究成果。

陳錦冠：首先感謝深交所領(lǐng)導(dǎo)人邀請我們來參加此次會議。今天我演講的是ETF和期貨以及投資策略，也要仔細(xì)看一下海外市場有哪些相關(guān)的交易策略。我們在海外指數(shù)的交易是Delta-One，衍生品價格變化的幅度為標(biāo)的本身變換幅度的百分率，基本上都是指性的產(chǎn)品。因為它緊密跟蹤資產(chǎn)的走勢，所以它能夠讓投資者很輕易地建立很多資產(chǎn)類別頭寸，比如說一籃子股票，你可以跟蹤富時A50指數(shù)。
    剛才藍(lán)總所談到的，基本上分別為指數(shù)、期貨和ETF為主要的產(chǎn)品。我們先看看入境的產(chǎn)品。大家都比較熟悉的A50期貨和南方基金所發(fā)行的2822在香港上市，還有華夏發(fā)行的3188ETF。這些一般都是從海外投資者的角度，用來做組合的對沖或者直接進(jìn)入中國市場。A50期貨，我們在今年5月份基本上到期轉(zhuǎn)倉的步驟，是負(fù)的2.6%，當(dāng)時市場壓力也較大。不過這里顯示，如果你是持有長倉頭寸的話，這是對你有利的（圖）。
    ETF本身2822和3188，ETF市價對于它的凈值本身，這兩只ETF跟蹤得蠻緊，所以溢價和折價都小一點。相反融券本身的費用就較大。無論是在國內(nèi)還是海外，要控A股都比較敏感，作為一種組合的對沖來說，而且融券的費用在于一些市場壓力比較大的收費特別高。比如年頭我們也看到高達(dá)20-25%，現(xiàn)在當(dāng)然已經(jīng)下降到2-3%，這是年化的費用。
    剛才藍(lán)總也提到了各種可以投入中國市場的ETF，這里我就不多講。
    我們來看看大概5月份的時候，在市場我們看到了交易機(jī)會。我們在5月份注意到，A50的ETF有大量的申購，在一天的時間大概有20億人民幣。其實總數(shù)3天大概高達(dá)50億人民幣，就在5月30號那天。主要原因是因為當(dāng)時萬科的A股已經(jīng)掛牌，掛牌一段時間，所以富時本身對于指數(shù)有它一定的規(guī)則，富時他們規(guī)定如果掛牌超過6個月的話，剛好到6月17號，他會將萬科A股從指數(shù)中刪除掉，他會用港股萬科的價格來替代。而在A50ETF他們在計算本身凈值的時候，因為萬科掛牌，基本上你做申購贖回的話也無法做萬科的交易。所以他實際上會選擇一個凈值來計算它的ETF。他當(dāng)時是以折價40%來計算。這兩個不同的計算方式，造成市場上可以交易套利比較大的機(jī)會。所以當(dāng)時我們就剛好在5月30號，也就是A50的SQ，當(dāng)天也是它的期貨截止期。所以當(dāng)天我們看到大量的投資者就直接轉(zhuǎn)進(jìn)所謂比較便宜的A50ETF。此后，其實6月1號和2號我們也看到在市場上另外一個套利策略，你可以做空期貨、做多ETF。顯然的，在海外的這些ETF和期貨經(jīng)常有所謂市場的套利機(jī)會，這是我們當(dāng)天看到的現(xiàn)象。
    我們接下來也看看出境市場交易情況。海外投資者比如在美國的養(yǎng)老金，比如我們較大的基金，當(dāng)然也挑股。如果指數(shù)投資的話，你可以通過ETF、期貨和掉期合約或者M(jìn)SCI發(fā)展中國家指數(shù)，以這三種來計算它當(dāng)中的區(qū)別。
    投行本身的投資費用。當(dāng)投資者將投資的整個額度的資金交給一家投行的時候，不是每一部分需要用來投資市場的股票，有一部分其實你可以拿去再賺一些利息，也就是說，投行本身所能夠得到的杠桿有一部分是要交還給投資者。所以它基本上是減低整個交易費用。
    剛才我們談到轉(zhuǎn)倉的費用，ETF要注意的就是它的管理費，其實它本身發(fā)行商比如流動性較高的SPY，它的流動性會低于那些流動性較為低的。
    在海外我們有一些跨資產(chǎn)交易的ETF，可能主要的是股票的ETF?？缳Y產(chǎn)的ETF，你可以用來看整個宏觀經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)，比如說在今年我們發(fā)展中國家的債券資金大量的流出，這里用了兩只ETF，第一是EMB，就是發(fā)展中國家債券。另外一個是HYG，這些其實交易量也特別大，每天可能都有幾億美金的交易量。顯然的，很多債券基金也是開始往這方面以ETF作為投資的頭寸。目前我們經(jīng)?？吹降慕灰撞呗?，通過Delta One的工具來投資，美元走勢比較強(qiáng)，發(fā)展中國家也表現(xiàn)得較為弱一點。我們建議你做多標(biāo)準(zhǔn)普爾500對MCSI的發(fā)展中國家指數(shù)，你可以經(jīng)常在海外通過指數(shù)掉期合約的形式，來做這部分的策略。第二個交易策略，你也可以用一籃子期貨，韓國的，還有恒生的，還有印度的這些，一籃子來做，也通過Delta One的工具來投這些市場。
    ETF為投資組合管理工具，這個剛才藍(lán)總已經(jīng)談了，我不再多談。剛才談到ETF現(xiàn)在的交易形式已經(jīng)越來越流動性高，越來越像期貨，所以你用來做一個組合的對沖，下左部分，越來越多的基金利用ETF資產(chǎn)分散的工具（圖）。
    我們也經(jīng)常有用ETF作為組合投資的策略，單單用ETF?，F(xiàn)在很多環(huán)球的基金也漸漸地開始用ETF作為主要的工具。
    剛才喻總也談到2017年我們往前看可能就是ETF通，我這里也準(zhǔn)備了一些港交所上市的ETF。可以看到其實大部分都還是投A股，如果通過港交所也沒必要。不過大部分是以股票的ETF為主，98%。
    香港ETF市場視角，主要的ETF交易規(guī)模（圖），可見，流動性漸漸的在增長。2821也是流動性最大的債券ETF。
    謝謝！

主持人：謝謝陳先生剛才的分享。下面我們將請到高盛亞洲證券部執(zhí)行董事呂成先生為我們演講A股衍生品交易策略。呂先生是在2006年加入高盛美國的衍生品團(tuán)隊，參與了標(biāo)普500和VIX的波動研究，隨后在亞洲負(fù)責(zé)新興市場股票和衍生品研究。現(xiàn)在是高盛亞洲證券部的執(zhí)行董事，主管股票衍生品的策略。他的團(tuán)隊跟股票銷售和交易部合作，向全球機(jī)構(gòu)客戶提供衍生品策略。掌聲有請呂先生上臺演講！

呂成：大家好！首先很高興今天可以跟大家一起分享我對于中國衍生品市場的看法，也非常感謝深交所邀請我今天和大家做一個演講。剛才我在臺下跟港交所的黃總開了一個玩笑，看來今天我們絕大部分的課題都是跟香港ETF有關(guān)的，可能大家要先付個廣告費再來講。
    今天主要跟大家分享四個部分，剛才有同行們也跟大家分享了A股市場的衍生品，特別是在ETF方面，我這里跟大家稍微說明一下我們在市場上看到哪幾種。另外在國內(nèi)也開始慢慢出現(xiàn)我們在海外叫結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，國內(nèi)更加多的叫做理財產(chǎn)品，這里有兩個案例跟大家分享。第三，由于我自己本身是搞期權(quán)研究出身的，所以我對波動率的研究做得比較多，也希望透過這次和大家分享一下我們現(xiàn)在看到關(guān)于A股市場波動率的情況。特別是已經(jīng)在有上證50ETF期權(quán)這個情況以后，我相信國內(nèi)的同行對期權(quán)波動率研究這方面花的時間也越來越多了。最后，也有幾個期權(quán)的投資組合，希望大家互相討論。因為我個人覺得，這些期權(quán)組合在以后大家投資中國衍生品的時候，希望可以產(chǎn)生一個有趣的作用。
    在香港上市的A股ETF，剛才大家已經(jīng)講了很多關(guān)于ETF的東西，所以我也不會花太多時間和大家重復(fù)。但這里有幾個有趣的現(xiàn)象希望和大家分享一下。左上方的圖是香港主要的三個A股的ETF ：2823、2822、3188，你會發(fā)現(xiàn)，過去2823是占了絕大部分主力的，突然之間從去年開始怎么2823的資產(chǎn)往下降呢。到現(xiàn)在為止，基本上2822和2823的資產(chǎn)已經(jīng)非常相近了，再加上3188。從交易量你會發(fā)現(xiàn)，交易量的比例也挺相像的。2015年我們有中國的大牛市，所以很多投資者參與了。但是到了今年，交易量也是大概3188、2822對開。但是最有趣的情況，雖然咱們的資產(chǎn)掉了很多，咱們的交易量掉了很多，但是從期權(quán)的角度來說，我們發(fā)現(xiàn)期權(quán)的持倉量其實往上漲了。背后其實有很多套利行為。剛才我相信德意志的同行跟大家分享了ETF的套利，我個人覺得那些套利也有一些反映在期權(quán)的持倉量。
    交易量也很有趣，因為在香港其實越來越多人看3188，自從國內(nèi)有了滬深300股指期貨以后，大家對所有滬深300的標(biāo)的敏感度很高的。但是我們發(fā)現(xiàn)一個有趣的現(xiàn)象，在海外的角度來說，3188的期權(quán)基本上在上市的期權(quán)是沒有交易的，這也是值得大家回去考慮一下的問題。
    另外一個希望大家留意一下的就是從衍生品角度來說，香港是一個很特殊的市場，因為它除了期權(quán)還有渦輪，這是散戶的最愛，這也反映出來散戶對A股的熱情度有多高?；氐轿覄偛盘徇^2823、2822的問題。你會發(fā)現(xiàn)，從2013年來說，其實一直2823、2822都在散戶渦輪交易比重很大的分量。但是你會發(fā)現(xiàn)怎么2823突然從第三名掉到第四名，然后就不見了呢？但是2822就一直是第十名、第九名。為什么會這樣？是產(chǎn)品出了問題，還是散戶投資者他們的情緒發(fā)生了重大變化？這其實也困擾了渦輪交易員很長時間。因為從專業(yè)角度來說，大家可能覺得會不會它的定價出了什么問題，是不是2823的渦輪價格要比2822貴，所以大家不買呢？在這里我們比較了一下2823和2822的平均隱含波動率，就是渦輪或者期權(quán)定價的主要基數(shù)，你會發(fā)現(xiàn)其實這兩個ETF的波動率是沒有分別的，這就是說它的幾個其實分別不大。為什么散戶會拋棄2823，去買2822呢？其實它的原因很簡單，你會發(fā)現(xiàn)在右手邊這個圖是他們過去這三、四年的表現(xiàn)，在前兩年，2823、2822大家表現(xiàn)都很像。但是從2015年開始，2822的表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)好過2823。當(dāng)然背后有各種各樣的原因，最主要就是2822表現(xiàn)要好，所以散戶單方面說表現(xiàn)好就是好東西，所以就拋棄了2823，跑到2822去了。
    另外一個大家很熟悉的就是新加坡上市的A50。剛才我知道德意志的藍(lán)總提到一個很有趣的事，就是為什么MCSI不肯加A股進(jìn)去，是因為反壟斷，要上市的東西要經(jīng)過中國監(jiān)管當(dāng)局。當(dāng)年新加坡上市的時候，基本上就沒問過中國監(jiān)管當(dāng)局，上了以后就產(chǎn)生了一單官司，當(dāng)年提供數(shù)據(jù)的人反而給人告到法庭上，所以你會發(fā)現(xiàn)，如果你從2010年開始到2013年，新加坡的指數(shù)基本上沒有交易的，因為他們沒談攏。所以為什么現(xiàn)在MCSI還是有點怕，就是因為他當(dāng)時見到富時的情況，所以他們不太敢去做。但是我個人覺得這些都是歷史問題，我相信MCSI也好、富時也好，監(jiān)管當(dāng)局也會慢慢解決這些問題，這也是為什么大家發(fā)現(xiàn)今年年初的時候，為什么MCSI不停地提反壟斷這個問題。
    這也是剛才幾位講者都講到了，股指期貨要做展期時候的問題。這也是很有趣的東西，因為剛才我們也提到了，如果海外投資者要交易中國A股的話，你可以去做ETF，你也可以做股指期貨。為什么大家會挑ETF和股指期貨呢，待會兒會給大家做一個簡單的案例分析。
    最后一個想跟大家分享的，我不知道國內(nèi)有沒有留意，但是在美國，其實有2-3只中國A股的ETF，最大的是叫做ASHR就是滬深300的ETF。它還有幾個比較小的，其中一個是ASHS，基本上是咱們中小盤股，但是它沒什么交易量，也沒什么資產(chǎn)，所以我就不提了。但是ASHR也很有趣，因為當(dāng)時如果你在海外要去做一些關(guān)于滬深300套保的話，除了3188，在香港你就只能用ASHR，你會發(fā)現(xiàn)2014年開始它的資產(chǎn)還是往上漲的，它的交易量也曾經(jīng)在2015年到了3500萬的水平。但是從美國的水平來說，它還是一個小寶寶，它的流動性、資產(chǎn)額都是不夠大的。但是作為參考的指數(shù)還是很有用。因為你會發(fā)現(xiàn)，一般來說，美國的投資者看咱們中國市場還是有他們自己的想法，如果大家想留意一下美國投資者們怎么去看中國A股，也可以去跟蹤一下，看看美國時間A股ETF的交易情況。當(dāng)然，他們本身也有他們的期權(quán)，但是從他的名義持倉量、名義交易額也好，它的量也是不大的。
    接下來跟大家簡單分享一些結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。第一個產(chǎn)品，如果大家在2000年初的時候有做衍生品或者一直有跟蹤市場的話，你可能也聽過。當(dāng)時香港有一個非常受歡迎的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、理財產(chǎn)品，從字面上翻譯，基本上就是我想買股票，但我希望在一個價格更合理的情況下買股票。所以從05-07年，這是一個非常好的策略?；旧弦恍└邇糁悼蛻艟驼宜你y行家說，我要買一些比如中國移動、工行，他們不會買股票，他們?nèi)プ鲞@樣的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。這個結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品背后的意思其實很簡單，我覺得現(xiàn)在市場價格可能是1塊錢，但是我可以給你0.95就買回來了。如果價格是1塊，你0.95買回來，你立刻可以賣掉去賺錢。從05-07年是個大牛市，你每天買一個市場價格更低的就拋出去，那自然賺錢了。但是08年以后，股票往下跌，什么概念呢？如果股票往下跌，你還是要在0.95去接，結(jié)果就虧了很多錢。所以當(dāng)時大家就改了一個非常難聽的名字，我遲點再把你宰了。當(dāng)時就發(fā)生了很多法律上的問題。但是結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品本身背後的原意是很好的，所以這也反映出來其實衍生品沒有好壞之分，只是大家怎么利用它、大家怎么和投資者溝通。
    另外一個比較流行的就是在韓國、日本甚至我現(xiàn)在看到在國內(nèi)也開始慢慢流行的，叫做Autocallable。一般大家見到的就是你有一籃子股票的組合，年期可能是一年的，在這個過程里面，你可能每年可以收到5-10%甚至20%的年化收益，但是如果股票跌的話，你就要去拿股票，而拿不到你的本金。這個的好處，假如大家覺得股票可能比較平穩(wěn)發(fā)展的話，那作為一個收益類的產(chǎn)品其實很不錯的。特別是它在這里有個很有趣的情況，如果這個股票在你開始交易的95%以上的話，你立刻就可以贖回再拿到你的利率，這對很多散戶投資者來說，假如這個股票前三個月都沒什么大問題情況出現(xiàn)的話，他一開始三個月就能賺到5%的利息。然后他錢拿到以后再去找一個一籃子的股票做這樣的交易。這個在韓國、日本特別是一些利率特別低的情況下大家是非常熱衷的。當(dāng)然在韓國、日本他們的標(biāo)的可能是以股票指數(shù)為主。我們現(xiàn)在看到在國內(nèi)、在香港也好，大家的標(biāo)的可能以個股為主。我想這也是和投資者他本身的風(fēng)險偏好有關(guān)系。
    另外一個這幾年開始慢慢比較流行的叫做（Bonus Certificate），這是一個回報性的理財產(chǎn)品，你買股票基本上就是一對一的上行或者下行的風(fēng)險，這個產(chǎn)品有趣的地方，就是從散戶的角度來說，它有一個一對一的下行風(fēng)險，也有一對一上行回報。但是它在區(qū)間里面你是可以拿到更高的回報。你會問怎么這么好，你一直可以賺，中間還可以賺多點，其實這背后基本上就是把錢給了券商或者給你的資產(chǎn)管理公司，他背后用期權(quán)的組合，為你掙取回報，這也就反映出來，只要你有一種看法，期權(quán)商也好、證券商也好，他可以幫你達(dá)到更有效的收益。按照這樣的資產(chǎn)收益回報比，絕對要比你買股票好，這也是為什么有一些散戶投資者，他們會愿意做這種所謂的（Bonus Certificate），而不是買股票本身。
    接下來希望跟大家分享一下波動率的問題。我這里只準(zhǔn)備了大概15頁左右的材料，如果有1頁我覺得最有用的話，我希望這1頁可以給大家做很好的參考，這也是我為什么經(jīng)常跟海外投資者聊亞洲市場和海外市場最重要的分別。在這里我可能減了很多比較所謂技術(shù)上的東西，但是也希望給大家一個概念。這里所說明的就是衍生品比如期權(quán)的執(zhí)行價格，這里是它的隱含波動率（圖）?；疑木€是美國的情況，藍(lán)色的線是香港的情況。為什么美國的線和香港的線完全不一樣呢？這是因為美國和香港的投資人的類別是完全不一樣的。
    在美國，大家對套保是有非常高的要求的，特別是一些退休基金或者共同基金，他們都是先保再往上走。再加上這幾年金融海嘯以后，連署局出了所謂壓力測試，如果你通過不了，你基本上什么都做不了。這些投行怎么通過這個測試呢？就是把他的頭寸做保護(hù)。所以你會發(fā)現(xiàn)在標(biāo)普里面是非常貴的。另外一方面，在歐美國家，他們可能沒有像咱們中國的同胞們覺得股票只會往上漲，而且漲10、20%是很簡單的。在歐美國家漲5%大家已經(jīng)很高興了。在這種情況之下，他們更加看重的是如何可以提高收益。容易提高收益的方法，你拿著一個股票，在上面賣一點去爭取更多的收益。所以你會發(fā)現(xiàn)，歐美市場的供求，很多人要買Put option，很多人要賣Call option，香港市場剛好反過來了。剛才我花了一些時間跟大家說結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品絕大部分其實就是在賣Put option，而且如果股票跌的話，你是要拿股票而是拿不到本金的。背后反映出來大家就是在賣Put，所以你會發(fā)現(xiàn)Put Option有很多供應(yīng)，所以把它壓下來了。
    另外提到渦輪市場的問題，90%的交易量都是靠看好的，我想這也是和咱們股民的心態(tài)有關(guān)系。我們一般來說對追蹤市場往上走的時候，表現(xiàn)會比較好一點，所以也造成在香港市場來說，你的的Call Option會比較貴，Put Option會比較便宜。以后隨著ETF期權(quán)慢慢開放的時候，大家需要留意。我個人覺得，現(xiàn)在國內(nèi)ETF期權(quán)的問題都是高手過招。所以還沒有太多可以產(chǎn)生交易的空間。但是隨著參與的人越來越多，參與的人背后的思想越來越不同的時候，我相信慢慢的會看到像這種歐美和香港的情況。
    2823和3188的情況，在Put方面是一樣的，但是在Call方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)比標(biāo)普高（圖）。
    接下來我大概還有3分鐘的時間，想和大家簡單說幾個案例。剛才提到ETF股指期貨的問題，我本身也是郁悶的，因為過去3-4年，在滬港通、深港通沒開始之前，如果海外投資者想投資中國A股，你只能做ETF期貨。我們每天說到的問題，我也相信咱們德意志銀行同事們提到的問題，就是到底應(yīng)該拿ETF還是拿期貨，我覺得沒有對和錯，更加多的是大家想要的是什么。剛才我知道已經(jīng)提過ETF價差的問題，ETF的價格對它資產(chǎn)的價格，這里是拿2823做比較，你會發(fā)現(xiàn)2823其實之前一直有溢價的，到去年下來了，從5%的溢價變成10%的價格是比它的資產(chǎn)要低的，在這樣的過程里面，到底拿ETF是好還是不好呢？因為以前大家說我拿ETF我總是要比資產(chǎn)價格高去買，心里不踏實，大家就去買期貨。問題是，期貨每個月都要做展期、做交割的。基本上這個價錢每個月付出去了。但是從ETF來說，你今天是5%的價差，一個月以后可能也是5%的價差，特別是這個價差自己本身是不穩(wěn)定的。就拿剛才德意志同行的案例，他們剛才也提到了，如果在A50股指期貨的角度長倉的話，你去做展期，每個月是可以賺的，因為當(dāng)時大家對A股市場非常不看好，你每個月賺2-3%。但是到最近你會發(fā)現(xiàn)沒得賺，因為已經(jīng)過去了。同樣的案例放到2823，過去你會發(fā)現(xiàn)它的價格比資產(chǎn)凈值低，所以你買下來是好的，但是問題是你買下來就一直在這等，直到最近你發(fā)現(xiàn)怎么突然漲了5%，就是2823終于發(fā)現(xiàn)自己的問題，他終于要從一個合成的ETF變成一個真正的ETF。這就是大家以后考慮股指期貨和ETF的時候要考慮的。當(dāng)然也有A股海外市場上市的特殊性。因為在國內(nèi)大部分ETF的申購贖回還是非常有效的，而且也沒有直接和股指期貨做套利。我想隨著未來深100或者未來有關(guān)的期權(quán)或者期貨推出的話，我相信這方面的互動會越來越有趣。
    最后1分鐘希望和大家分享一個我個人非常喜歡的期權(quán)組合。這是一個網(wǎng)上看的期權(quán)組合，它本身對A股來說是很有趣的，因為咱們都喜歡追高殺低，在A股ETF期權(quán)，它的看漲期權(quán)的衍生品波動率特別貴。意思是什么呢？股民非?？春肁股可以暴漲，所以他愿意付出更高的價錢去買。但是股民的預(yù)期是一方面，但是操作也是另一方面，為什么Call這么貴，以前買股票就是一個直線一對一的，但是由于這么貴，你可以賣兩個115去買一個105。好處是你平時股票一對一，你做這種期權(quán)組合，你可以在一個區(qū)間里面的表現(xiàn)比你拿著股票更好。而且這些表現(xiàn)一般來說到了股票漲20%-30%之間，你還是能夠表現(xiàn)的比你拿著股票更好。這些我覺得是值得大家以后回去作為參考。特別是在這些市場情緒特別瘋狂的時候，你可以做一些很有趣的期權(quán)組合，這也是回到為什么我做了十一年期權(quán)研究，我還是非常喜歡，在期權(quán)的世界里面，只要大家有想法，你就絕對可以投入期權(quán)組合獲得收益，這也是為什么我覺得期權(quán)是非常吸引人的原因。
    謝謝大家！

主持人：謝謝呂先生的分享。前面德意志和高盛的三位專家給我們從投資實務(wù)的角度，分享了指數(shù)衍生品的應(yīng)用。接下來我們要從交易所的角度來看衍生品的發(fā)展。所以下面我們請到香港交易及結(jié)算有限公司市場發(fā)展科的高級副總裁黃柏中先生，給我們介紹境外A股相關(guān)衍生品的發(fā)展趨勢。黃總在衍生產(chǎn)品的發(fā)展跟推廣方面有超過十九年的經(jīng)驗。下面大家以掌聲歡迎黃總上臺演講！

黃柏中：各位來賓好！很感謝深交所給我機(jī)會在這里跟大家研究一下未來A股衍生品的發(fā)展方向。
    首先賣一點廣告，介紹一下香港交易所目前的情況。我們現(xiàn)在是一個綜合交易所，我們有現(xiàn)貨市場、股票，也有衍生品的交易。另外我們在倫敦金屬交易所已經(jīng)有一個控制權(quán)，所以我們也有比較大的商品市場。另外我們也正在發(fā)展場外市場。我們提供在結(jié)算方面和銀行做場外金融衍生品結(jié)算。我們提供的產(chǎn)品很多樣化。在現(xiàn)貨市場我們有股票，也有ETF，也有權(quán)證等等產(chǎn)品。在衍生品市場我們有指數(shù)的期貨期權(quán)、也有個股的期貨期權(quán)，也有貨幣的期貨。我們也有利率方面的產(chǎn)品。在商品方面，我們有倫敦LME那邊的期貨期權(quán)的產(chǎn)品。在場外市場，我們目前有利率掉期、貨幣基準(zhǔn)掉期等等。另外我們也做遠(yuǎn)期外圍合約清算。
    交易所本身就像一個比賽一樣，我們是提供場地給雙方做交易，所以我們目前最重要的是系統(tǒng)穩(wěn)定性。另外我們希望把我們的市場維持公平公正，監(jiān)管機(jī)構(gòu)很容易看到市場不同的活動，讓市場風(fēng)險可控，在效率方面也有好的發(fā)展。我們希望這個市場不單單是服務(wù)機(jī)構(gòu)也能服務(wù)個人投資者。還有其他的生產(chǎn)商，他們要做套保、對沖，他們就可以用我們的市場來做。所以我們覺得金融市場的發(fā)展是個比較核心的角色。
    我們市場是一個綜合市場，我們不單單做現(xiàn)貨，也做衍生品。綜合的交易所有什么好處？在風(fēng)險管理方面，我們可以清楚看到客戶在市場上的風(fēng)險到什么程度。比如可以看到現(xiàn)貨在股票方面的持倉，也可以看到在衍生品那邊的持倉?？傮w來說，我們就比較容易給監(jiān)管機(jī)構(gòu)看到這個市場某一個公司、某一個客戶、某一個基金在市場上的風(fēng)險到什么程度，這從風(fēng)險的角度來說，這是很重要的。
    另外，從成本的角度來看，每個公司的監(jiān)管方只有一個，就是香港證監(jiān)會。交易所也是我們一個交易所。所以行政方面、措施方面還是比較容易做。我們也看到對市場的發(fā)展很有利。
    我們的衍生品市場主要是服務(wù)現(xiàn)貨市場。我們是提供價格發(fā)現(xiàn)、套保避險，還有套利方面的功能。所以我們覺得作為一個綜合交易所在全球的競爭來說是很重要的。
    從我們的歷史來看，我們也有比較多新的發(fā)展，以前我們是兩個交易所，一個是聯(lián)合交易所，是股票的上市交易。另外就是香港期貨交易所，做衍生品期貨期權(quán)的交易。但是我們在2000年合并，把我們的服務(wù)提升到綜合型的交易平臺。我們希望不單單是做股票，未來我們也是做商品，比如我們收購了倫敦商品交易所。我們也希望在貨幣和固定資產(chǎn)方面，比如債券、貨幣等等方面發(fā)展更多不同的產(chǎn)品，希望投資者可以用我們的市場來做不同的市場配置。
    如果看中國的市場，我們把它看得比較寬一點，不單單是內(nèi)地的A股、B股市場，我們也看海外的市場。上海、深圳、香港三個交易所加起來，從今年1-10月的交易量已經(jīng)差不多是全球第二大市場，超過美國的50%，也是超過歐洲、日本和其他亞洲地區(qū)。所以對中國的投資對全球的投資者來說非常重要，他們不能忽視香港、上海、深圳這三個地區(qū)的交易。
    我們看看中國的股票在全球的分布，我們不單單有A股、B股，在香港也有三個主要的板塊：H股，在內(nèi)地的企業(yè)在香港上市的，也有紅籌，比如中國移動這些公司，在海外成立公司，收購內(nèi)地的資產(chǎn)。第三個板塊就是民營企業(yè)，比如騰訊，目前是內(nèi)地最大的科技企業(yè)，我們把它歸類于民營企業(yè)。另外在美國也有N股，就是在紐約那邊上市的公司。我們看看在不同地區(qū)上市的群體，在海外的中國企業(yè)境內(nèi)的A股、B股加起來大概是1/3左右，這些都是市場十分關(guān)注的部分。目前，外資大部分都是集中交易在H股和紅籌股。但是反過來說，在內(nèi)地的投資者，目前可以透過滬港通、深港通投資在這方面的公司。另外N股也是發(fā)展比較快的，比如阿里巴巴在美國上市以后，它的總體市值也增長了很多。
    我們也看到A股市場的開放速度不斷加快。比如2002年QFII，境外合格的機(jī)構(gòu)投資者板塊。目前它的投資總額度大概是1萬億人民幣左右。目前已經(jīng)申請用的有5900億。但是在2011年之后，我們有RQFII，用境外人民幣來投資A股，在這方面也發(fā)展得很快。最大的發(fā)展應(yīng)該是滬港通和深港通的推出，現(xiàn)在我們已經(jīng)沒有總額度的限制，這對很多國際性的機(jī)構(gòu)投資者來說也很重要，因為如果沒有總額度限制，他們就可以按照投資策略去做資產(chǎn)配置。但是我們也看到未來A股市場不斷地開放，市場對于衍生品風(fēng)險管理工具的需求也是越來越高。
    這里有幾個簡單的比較，從前我們用QFII、RQFII，滬港通、深港通推出之后有什么新的改變。從前QFII和RQFII他們都需要申請的過程，只有合規(guī)的海外機(jī)構(gòu)才可以申請。如果申請的話通常也需要兩三個月，還有資金回流方面的限制。但是透過滬港通、深港通，在這方面的限制就沒有了。如果是海外的投資者，他可以透過香港公司的戶口去投資A股。我們有五百多只股票可以進(jìn)行投資，但是深港通開通之后，總共有881只可以投資，擴(kuò)大了海外投資者的投資渠道。QFII和RQFII和深港通、滬港通很不同，后兩者基本沒有什么要求。很多專家講到關(guān)于QFII、RQFII的限制基本上目前沒有了，所以我們未來會看到越來越多國際性機(jī)構(gòu)對A股應(yīng)該是蠻有興趣的。
    我們來看看數(shù)據(jù)，滬港通開通以后，資金的使用變化。紅色的線是內(nèi)地的投資者投資香港的股票。滬港通是藍(lán)色的線，它在今年開始也有比較明顯的增長，但是藍(lán)色的還是快一點。但是看QFII和RQFII的總額度，RQFII肯定是增長比較快的投資方法。剛才有專家講到如果把A股加進(jìn)MCSI的情況，這里我也不花太多時間講，目前MCSI新興市場指數(shù)目前大概有26%是中國的股票。但是未來如果所有的加進(jìn)去的話，那就占40%。中國對新興市場指數(shù)的影響力大大增加，如果中國A股加進(jìn)去的話，大概有2700億美元要投進(jìn)來。流來很大。2700億美元就是大概1.5萬億人民幣，大概就是RQFII總額度的數(shù)字。
    另外在滬港通、深港通推出之后，我們看到A股和香港H股的變化，H股是在香港交易的公司。這個是我們用恒生指數(shù)的A+H指數(shù)來作為反應(yīng)（圖），如果說120就是A股的比H股平均的溢價是超過20%。從年初的時候，它的溢價大概超過40%，但是現(xiàn)在已經(jīng)收窄到20%，就是說市場預(yù)期，深港通開通之后，有很多的資金可以流進(jìn)港股，買進(jìn)H股，這也是我們看到未來可能也有這個發(fā)展方向。也有一些比較聰明的機(jī)構(gòu)可能會說我們可以做一個A股和H股差價的交易，就可以把公司的風(fēng)險拿走。我們看到有一些公司有很大的差價，比如中海直運差不多有2倍，中石化也有差不多2倍的差價，這就有很大的交易空間。但是我們可不可以說它是一個套利機(jī)會？目前來說還不行。因為它們兩個A股和H股沒有互換，所以目前只能說要看資金的流進(jìn)流出來改變差價，這也是我們可以考慮的。
    另外，有一些公司A股比H股便宜的大概是工業(yè)股為主，這些公司大概占10%左右，這也是投資者可以留意的。
    總體來說，我們看到有幾個方向，第一個方向是市場的開放有更多的基金流進(jìn)A股。另外，市場一體化之后，未來對我們中國投資者來說，是一個投資組合的結(jié)構(gòu)性改革。第三，A、H股差價交易機(jī)會。未來衍生品市場的發(fā)展方向，肯定是外資對A股衍生品需求越來越大，還是說目前對外資來說，境外A股衍生品肯定是不夠允許他們在這方面的交易。比如說很多國際性投資者他們都需要用個股期貨、期權(quán)來做交易。比如說剛才講了很多個股的期權(quán)策略，目前還是沒有什么產(chǎn)品、合約可以在這方面做。希望未來可以在這方面有更多的發(fā)展。
    每個投資者不單單持有A股，也持有H股、紅籌股的時候，他們交易的一體化，慢慢的會帶來跟歐洲那邊差不多的情況，就是市場需要涵蓋得比較廣闊的交易指數(shù)標(biāo)的，這個也是我們看到未來的方向。但是我們也要考慮在香港上市的民營企業(yè)跟在美國上市的公司，這些在內(nèi)地還是買不到的公司，但是這些都是很好、增長很高的公司。我們也覺得對內(nèi)地的投資者來說目前還不允許有這方面的投資機(jī)會。
    目前所有海外A股衍生品大部分的流動性的來源都是在A股ETF。我覺得未來大家也可以看到A股ETF的發(fā)展越來越快。另外在我們市場也提供A股ETF期貨和期權(quán)方面的交易。最后就是H股指數(shù)的期貨、期權(quán)，也是可以用來做中國股票的代用工具。
    我們過往的發(fā)展在這里我就不花太多時間講。目前我們在中國的指數(shù)方面有叫做中華120的指數(shù)期貨，這個公司是我們香港交易所跟上海交易所、深圳交易所共同成立在香港的一個指數(shù)公司，兩地一體化之后，在我們市場也有三只A股ETF期貨、四只A股ETF期權(quán)。
    我們市場的發(fā)展今年也是創(chuàng)新高，跟中國有關(guān)的期貨、期權(quán)方面需求還是比較大的。目前跟A股有關(guān)的產(chǎn)品還沒有放進(jìn)來。我們目前有H股指數(shù)和小型的H股指數(shù)期貨，交易到晚上11點45分。我們看到很多個人投資者很有興趣，他們的交易量超過總體的50%左右。
    剛才我看到中華120，有80只A股，包括深圳、上海的。另外有40幾只香港上市的內(nèi)地公司。包括H股都是銀行股，另外也有一些民營企業(yè)，比如恒安，這些都是民營企業(yè)。另外紅籌股方面有中國移動，中國移動在A股還沒有上市，所以只可以在香港買。還有中海油這些也是比較大的公司。我們和A50或者滬深300有什么不同呢？中華120的涵蓋還是比較全面一點，它有不同的行業(yè)。對于追求比較穩(wěn)定的投資回報的基金公司或者投資者來說，這個指數(shù)應(yīng)該是一個可以研究的產(chǎn)品。
    剛才我也談過有A股的ETF，我們現(xiàn)在有67只是跟A股有關(guān)的ETF，也有195只是A股的衍生權(quán)證，有113只是A股ETF有關(guān)的牛熊證，所以我們目前的交易也是比較活躍的。
    下面是一些不同的ETF它的期貨、期權(quán)的交易量。剛才也有專家已經(jīng)講了很多，所以在這方面我就不談太多ETF市場。我們的期權(quán)也是其中最活躍的A股ETF期權(quán)市場，大家也可以看到很多的策略也可以用我們這個市場來用。后面是介紹我們其他的產(chǎn)品，由于時間關(guān)系我就不談了。謝謝各位！

主持人：謝謝黃總的分享。接下來是休息環(huán)節(jié)，我們大概在10點55分開始第二節(jié)的演講。待會兒見！

（茶歇）

主持人：我是深交所衍生品業(yè)務(wù)的汪強(qiáng)，歡迎大家。我們常說他山之石可以攻玉，境外衍生品市場歷史比較悠久，在衍生品發(fā)展、資產(chǎn)管理以及交易風(fēng)控等實務(wù)方面的經(jīng)驗也更加豐富，所以在市值能夠為我國衍生品市場的健康發(fā)展提供比較好的借鑒和參考所以下面幾位嘉賓在以下重要議題方面會給我們重要啟示。下面進(jìn)入第五個演講主題，有請大阪交易所高級官員Matthias Rietig先生，他演講的題目是“衍生品發(fā)展與資本流入”。有請！

Matthias Rietig：大家早上好！我是Rietig，我是日本交易所集團(tuán)大阪交易所新加坡區(qū)的總經(jīng)理。首先，我誠摯地感謝深圳證券交易所以及其他的主辦單位舉辦這次活動，我也向深交所表示祝賀，將會在明天推出深港通。在我正式演講開始之前，我先介紹一下我們JPX集團(tuán)，之后我會簡單講一下我們市場上交易的產(chǎn)品，最后講講市場參與的公司以及他們所采用的策略。最后我還想介紹一下剛剛主持人提到我們快速發(fā)展市場里面所吸取的一些經(jīng)驗和教訓(xùn)。
    JPX集團(tuán)是一個綜合性的交易所，是由東京交易所和大阪交易所合并之后所產(chǎn)生的。在2013年合并，把現(xiàn)貨市場和衍生品市場合并了，合并之后成為了JPX集團(tuán)。在JPX集團(tuán)下面還有其他的法人和日本證券結(jié)算機(jī)構(gòu)。所以我們四個機(jī)構(gòu)構(gòu)成了日本交易所集團(tuán)。我們是一個綜合性的交易所，有現(xiàn)貨證券產(chǎn)品，還有期貨產(chǎn)品，今后希望能進(jìn)入商品，現(xiàn)在還沒有進(jìn)入商品交易市場。
    下面我介紹一下歷史，回顧過去、展望未來，當(dāng)然不會講得太多，這里的圖片是我們當(dāng)時在大阪組織的大米交易市場，這些商人在交易大米的期貨?，F(xiàn)在交易的或者考慮交易的各位觀眾，大家應(yīng)該都知道，有一個人，他是大阪股票交易所的創(chuàng)始人，他是有史以來我們最有錢的交易者。從大阪到東京，他有他自己的線路數(shù)據(jù)，進(jìn)行套利，所以每6公里就有一個人拿個旗子在塔樓上面做代碼的傳輸，然后就把信息從大阪?zhèn)鞯綎|京，一個小時就夠了。大阪和東京是500公里遠(yuǎn)，所以這樣一個信息傳輸在當(dāng)時來說還挺有意思的。說明信息在250多年前就是一個很重要的交易特點。
    這是我們在大阪的總部，左邊這個圖顯示的是股票交易所當(dāng)時成立的時候股東的名單，1878年的時候，大阪交易所成立了，有五個創(chuàng)始人，有五代、鴻池、三井、住友，他們當(dāng)時是非常有名的商人。右邊這張圖是五代的雕塑，他特別帥，很多人看了這個日劇以后對他很感興趣，就到我們交易所來瞻仰他的雕塑，所以大家如果有機(jī)會到大阪來的話，請來看看這個交易所，以及樓前他的雕像。這就是簡單的歷史介紹，讓大家了解我們的背景。
    下面我們切換到現(xiàn)代。剛剛提到了我們是一個期貨衍生品市場，我們有日經(jīng)225期貨，我們是日經(jīng)225期貨的母市場，我們還有其他的日本指數(shù)衍生產(chǎn)品，包括MINI TOPIX，還有TOPIX期權(quán)，所有東京交易所的股價指數(shù)，還有迷你合約，下面有一個新的叫做JPX日經(jīng)指數(shù)400期權(quán)，這是和日本政府一起推出的，目的是為了能夠在日本培育更好的公司，這個是量化的，把日本最好的公司放到這個指數(shù)里面。四在中國應(yīng)該不是一個吉祥數(shù)字，但是我們400指數(shù)還挺成功的。在日本我們推出Mothers指數(shù)，其中還包括日本政府的債券指數(shù)，還有銀行交易的一些指數(shù)，國債期貨。
    剛剛說了，我們沒有商品，我們完全是證券、期貨衍生品。我們在全球，就交易量來說是排名第15，但是如果只看日經(jīng)迷你指數(shù)的話，它的歷史大概是十年，但是它是市場上流動性最大的期貨產(chǎn)品之一，因為它是十年才推出了一個產(chǎn)品，對我們來說很重要。顯示了日本的個股投資者或者散戶投資者的興趣以世界高頻交易投資者崛起的趨勢。待會兒我會跟大家分析一下它對于我們來說是什么意義。
    我們交易所的會員有很多全球公司能進(jìn)入我們的市場，我們有81家期貨交易會員以及27家國債期貨交易會員，全部都列出來了，很多是銀行，也有一些投資國債和政府期貨的。我們現(xiàn)在的交易所更多的變成了一家技術(shù)性公司，而不簡單的是一個交易所了。這是我們的交易系統(tǒng)（圖），叫做J-GATE，我們99年就實現(xiàn)了電子化的交易，所以的交易都是電子進(jìn)行。最近我們推出了一個新的平臺，叫做J-GATE2版本，現(xiàn)在的速度應(yīng)該是100微秒之上，現(xiàn)在對交易所來說交易速度越來越重要。
    這張投影顯示的是日本全球一體化的特點，跟全球的交易活動實現(xiàn)了一體化，我們從5點半開市，也就是全天幾乎每個時間點都可以交易。根據(jù)全球新聞發(fā)展來交易的話，我們是非常重要的市場。比如特朗普當(dāng)選的這個令人震驚的消息，在第45分鐘，第一個選舉結(jié)果出來的時候，當(dāng)時希拉里還占優(yōu)，但是10點鐘在其他州就陸陸續(xù)續(xù)揭曉了很多州投了特朗普，市場一下子跌下來。當(dāng)然還有其他市場新聞出來了，比如南卡羅納州的新聞。10點42分的時候又下降了一波，當(dāng)時是愛荷華州，所以就像過山車一樣，上上下下的移動。
    還有歐洲市場在這個時點，美國市場是在這里開市的（圖），也就是說，根據(jù)你的交易活動，可以利用當(dāng)天的新聞做全天交易。很多人當(dāng)然也虧了。但是反之，如果你是想根據(jù)相關(guān)指數(shù)來進(jìn)行交易，有的人可能會說為什么全天都交易，不睡覺嗎？日本人小孩上學(xué)以后，九點鐘他們開始交易，他們會交日經(jīng)指數(shù)期貨，晚上很多散戶的交易活動其實是挺大的。
    這是過去十年市場成交量增長情況，我們的市場從交易量來說是在增長的，增長了大概5倍左右，大部分都是歸于日經(jīng)225迷你，30%是散戶。如果把投資者細(xì)分的話，這里面有外國投資者，十年前是42%，現(xiàn)在是70%的國際投資者，我想對全球市場來說這可以起一個示范作用，一些高頻交易、做市者或者套利者，他們所占的比例越來越大。他們是在不同的市場上進(jìn)行交易套利。在現(xiàn)貨市場，其實也有一樣的趨勢，所以他們是相伴相生的。現(xiàn)貨市場和期貨市場投資者的變化趨勢是一致的。
    再看一下不同投資者的性質(zhì)，比如在海外投資者當(dāng)中，又分成哪些是個人或者是證券公司。剛才我已經(jīng)講過了夜間交易者，所以我們延長了夜間交易時間，從4點半到7點，其實我個人對于這樣的夜間交易時間的安排是持不同看法的，在我之前工作的交易所里面，我們也試著做過這樣的夜間延長交易，但是后來失敗了?？墒窃谌毡?，好像這個夜間延長交易，目前進(jìn)展還比較順利。當(dāng)然我想這跟大家的生活方式和想掙錢的欲望是離不開的。在日本，我們現(xiàn)在也在考慮要取消一些公眾假日，就是在公眾假日的時候我們也要開市，這樣的話，其他的海外投資者他們可以在公共假日的時候也可以在市場上操作。
    看一下我們和其他市場的交易時間的重疊。在推出了新的平臺以后，我們可以在期權(quán)開市之前15分鐘先開指數(shù)期貨，比如說當(dāng)我們開指數(shù)期貨的時候，他們有了價格的了解，這樣的話就有利于他們?nèi)プ鲑Y本市場的投資計劃和準(zhǔn)備，所以這里有15分鐘的提前開市?？匆幌挛覀兒椭ド趟慕灰讜r間，這部分是完全重合的（圖）。還有一些企業(yè)或者是機(jī)構(gòu)投資者，他們會希望開市的時間越長越好，不一定交易，但他希望開市的時間很長。
    然后再看一下我們和其他交易所比較起來的狀況，因為我們最終是在同一個市場中競爭的，所以來比較一下我們的成交量。在05年的時候，我們的市場占比大概是70%左右，但是其實量很小。然后到2010年我們的量是漲上去了，但是在新交所，它的市場份額也上升了。最后到2015年的時候可以看到芝商所是在不斷上升，我們的市場份額也回來了一點（圖）。
    接下來我想講一下大量的海外投資者進(jìn)來以后，在量化交易或者是自動化交易當(dāng)中，所帶來的潛在隱患。所以我們是在J-GATE新的版本中是增配了可以防止錯單的功能。這樣的話，對于一些可能會發(fā)生的下錯單的可能性進(jìn)行監(jiān)管和防范。對于散戶也好、機(jī)構(gòu)投資者也好，誰都不希望下錯單的。
    這是我們最近新增的市場功能（圖）。再看一下具體而言，我們這個功能的特點是什么。比如說作為經(jīng)紀(jì)，我們還有自己的職責(zé)，但是我們從系統(tǒng)的功能上做了一些防范，所以這樣的話他就具備了這個功能，我們可以限制下單功能或者是具有先管理功能，這樣是兩個事先設(shè)定的定單標(biāo)準(zhǔn)。這樣的話，如果達(dá)到一定的累積額，觸動了閥值的話，他就會阻止錯誤定單。除了事先設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)，我們還有緊急情況時風(fēng)險經(jīng)理可以啟動的功能，其中就包括我們把它稱之為Mass Block，就是可以啟動一個緊急的阻止功能，或者緊急取消、撤單功能。另外最近一個新增的功能，我們把它稱之為非撤單時間，也就是剛才我們談到了開市時間，在開市時間里面，在開盤的時候以及在結(jié)束以后我們都會有一個不能取消定單的時間。不能取消定單的時間的限制就可以使得我們可以更好地防范市場風(fēng)險。
    熔斷制度。比如像芝商所，他有自己的熔斷制度和條約。在其他交易所也有自己的熔斷制度，包括熔斷的具體類型、具體時間的設(shè)置、中斷的時間、漲跌幅的限制，在不同交易所都是不一樣的。哪怕是在最后的1分鐘之內(nèi)，只要達(dá)到了啟動熔斷的時間它就會啟動熔斷。這是過往我們啟動過熔斷的案例（圖），比如2011年的時候因為地震而引發(fā)的大幅波動，比如英國脫歐，這些都導(dǎo)致我們實施了熔斷。有了熔斷，我們可以更好地保障市場的穩(wěn)定。
    剛才我們講了很多ETF，ETF有什么樣的市場促進(jìn)功能呢？我們就來講一下在日本推出的ETF。先看一下杠桿型ETF。在日本的杠桿型ETF是全球最大的杠桿型ETF。從它的成交金額和成交量上來看，都是非常大的。它大概有400億，當(dāng)然有很多海外投資者他們也在利用當(dāng)中這兩條曲線來進(jìn)行套利。
最后我想從我們?nèi)毡镜慕?jīng)驗和大家分享一下我們對最近的期貨市場的看法。在80年代的經(jīng)濟(jì)泡沫破裂之后，你可以看到，這里面是日本經(jīng)濟(jì)走勢，我們總算要探底，經(jīng)濟(jì)開始上行了（圖）。為什么會有這樣形狀的曲線圖呢？就是因為監(jiān)管因素，所以在頂峰的時候，因為出臺了很多跟現(xiàn)金流相關(guān)的制度和政策，所以導(dǎo)致了在巔峰時候有一個急劇下探，并且下行的時間持續(xù)非常長。另外，我們看一下剛才好像有一位先生已經(jīng)提到過的，我有兩位同事都在現(xiàn)場，所以如果大家感興趣的話可以聯(lián)系我們。謝謝大家！

主持人：感謝Matthias Rietig先生。接下來，有請國泰君安香港股權(quán)產(chǎn)品部主管董事總經(jīng)理端木震宇先生。他演講的題目是“資產(chǎn)管理與衍生品應(yīng)用”。端木震宇先生擁有豐富的投資經(jīng)驗，他二十多年的華爾街經(jīng)歷里面，一直致力于股票結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的市場交易和產(chǎn)品開發(fā)。端木先生曾任職于貝爾斯通、花旗（香港），現(xiàn)任國泰君安香港股權(quán)產(chǎn)品部主管。下面有請端木先生進(jìn)行演講！

端木震宇：在演講之前我給大家打個招呼，我很早就離開中國去美國讀研究生，一開始學(xué)物理，后來轉(zhuǎn)為金融。在我離開中國的時候，中國還沒有金融市場，所以很多的專業(yè)用語，尤其是產(chǎn)品方面的專業(yè)的東西，我基本上都是英語，很難把它立刻轉(zhuǎn)換成中文，所以就是中文和英文在一起，請大家原諒。
    我們知道，在一個成熟的資本市場中，很難找到一個產(chǎn)品的收益和它的風(fēng)險成正比，很難找到一種產(chǎn)品能夠長時間的比其他產(chǎn)品收益更高但是風(fēng)險差不多的。如果一種產(chǎn)品不行，我能不能通過不同產(chǎn)品組合，來創(chuàng)造出高的收益，同時能夠降低風(fēng)險，這就是所謂的資產(chǎn)配置問題。
    最早提出這個問題或者解決這個問題的人在上世紀(jì)五十年代已經(jīng)作出這個文章（圖）。我們在讀研究生的時候討論過他的文章，其他印象都沒了，就記住這么一點點：如果有N個產(chǎn)品組合的系統(tǒng)中，平均收益是呈線性的。但它的波動率或者風(fēng)險是由第二條方程決定的。方程有兩項，第一項是獨立項，第二項是交叉項，是兩個不同產(chǎn)品之間互相交叉的（圖）。一般來講，獨立項當(dāng)然是有N個產(chǎn)品，它跟N成正比。但是第二項是交叉項，是跟N的平方成正比。這樣就很有意思了，如果這個波動率比較高的時候，那第二項是絕對的重要，因為每一項他們的量都差不多。但如果波動率比較小的時候，就是交叉項不重要，前面第一項最重要。第一項重要的時候，你會發(fā)現(xiàn)波動率跟N成正比。這個是很有意思的。在很多自然現(xiàn)象中都會出現(xiàn)，任何一道大數(shù)據(jù)，互相之間相關(guān)性比較小的情況下，這個定理都會出現(xiàn)。
    這篇文章的主要精神是，為了提高收益，我們一定要增加更多不同的資產(chǎn)。我們來看兩個資產(chǎn)，第一個資產(chǎn)的平均收益率是5%，波動率10%，第二個產(chǎn)品收益率10%，波動率15%，你可以看到夏普比率是0.5和0.67，在沒有相關(guān)的情況下，波動率是9，在正相關(guān)性50%的情況下，波動率是11。夏普比率從前面的0.5、0.67一下子到1.13和0.83。注意到在這個相關(guān)性下,夏普比率0.83也是非常好的收益。
    當(dāng)然我們今天的焦點是衍生產(chǎn)品的應(yīng)用，簡單的說，衍生產(chǎn)品能為我們資產(chǎn)管理提供什么辦法，能夠做得更好。很簡單，第一，找到新的籃子、新的資產(chǎn)，這個資產(chǎn)希望跟您以前熟悉的資產(chǎn)不太一樣，或者種類不一樣，就是相關(guān)系數(shù)比較小。第二，提高每個資產(chǎn)的收益率。
    我現(xiàn)在就舉三個例子，第一個最簡單的就是ABS，簡單的說用房貸或者信用卡貸款。第二個是保險產(chǎn)品，就是颶風(fēng)債券。第三個我想講波動性時期的衍生產(chǎn)品。
    第一個產(chǎn)品的好處是什么呢？比如信用卡，如果你對信用卡的生意有興趣，你現(xiàn)在很難直接投資信用卡，你只能買一些銀行的股票，但銀行也做很多別的生意，他有存款、也有信用卡。所以如果你能把信用卡這個東西包裝起來直接賣到市場，你就非常蠢。
    第二個產(chǎn)品是保險，因為保險的風(fēng)險跟市場風(fēng)險基本沒什么關(guān)系，特別是地震、颶風(fēng)，這是非常好的分散效果。
    第三個產(chǎn)品是我今天重點要講的，也是我的專長，過去二十多年一直在做這個事情，就是波動性時期的衍生產(chǎn)品。在講這個問題之前，我想要糾正兩個錯誤概念。第一個概念，不僅在一般勞動人民群眾中都普遍流行，就是在很多所謂專業(yè)人士中也是非常普及的。就是認(rèn)為衍生品是我贏你就輸，你贏我就輸。這好像是很初級的認(rèn)識。如果我把這個產(chǎn)品賣給你，如果我不做任何事情，這句話是對的，你贏了，我輸了，我贏了，你輸了，對社會沒有任何效益。但我并不這么做，我把產(chǎn)品賣給你以后我要做對沖，所謂的消災(zāi)。在這個過程中就完全不一樣了，很有可能是你贏我也贏，你輸我也輸，你贏我輸，我輸你贏都有可能，各種各樣的可能性都有，這是第一個錯誤的概念。
    第二個錯誤，是大家對衍生品的錯誤感覺，特別是2008年以后，覺得很害怕，覺得這是非常神秘的東西。反正衍生債券就是一個工具，這個工具是中性的，你學(xué)會了這個工具為你所用，關(guān)鍵看你怎么用。
    衍生產(chǎn)品對于對沖者而言，它的價值在哪里，因為你不知道價值的話，很難做這件事情。大家都知道有一種交易策略，股票漲了我賣，股票跌了我買，永遠(yuǎn)做這樣的事情。如果股票在上下正負(fù)的時候這個戰(zhàn)略肯定賺很多錢，但困難在哪里呢？如果股票直線往上走或直線往下走的話，這個戰(zhàn)略是不行的。而衍生產(chǎn)品對交易來講恰恰提供了一種保護(hù)機(jī)制，這就是為什么交易員喜歡波動率這樣的產(chǎn)品，他平時喜歡股票漲了我拋，股票跌了我買，但是怎么控制風(fēng)險呢？他通過買衍生產(chǎn)品。所以交易員每天就是觀察波動率是高還是低，高了他就賺了，低了他可能虧了，這是他主要的想法。
    我們一般人怎么來用衍生產(chǎn)品呢？我今天講兩個例子，這兩個例子非常出名，是我整個職業(yè)生涯中看到的最成功的衍生產(chǎn)品應(yīng)用。這兩個例子的特點，既然交易員看的是波動率，我就反過來做，我不管波動率。第一個例子是沃倫.巴菲特，他可能是世界上最大的應(yīng)用衍生債券的人物，包括報紙上都有報道，這已經(jīng)成了一個公開的事情，所以在這里可以講了。這是一個很簡單的例子，大概三十年，沃倫.巴菲特賣，其他大型的外資銀行都買。我講一下歷史背景，在我讀研究生的時候，當(dāng)時在金融業(yè)有一個非常有名的問題，從歷史的長河來看，股票的投資回報率每年大概在9%，但是風(fēng)險是5%，股票風(fēng)險高，所以它的收益必須高。第一感覺是有道理，應(yīng)該是高，但是不是要高那么多，它的收益翻倍。所以金融界把這個收益之比跟它的風(fēng)險翻成最簡單的比喻，正面輸一塊錢，反面贏九塊錢，你干不干？大家都干。但是大家都愿意把錢放到股票。當(dāng)時在我們讀研究生的時候這個問題拿來討論，大學(xué)教授提出了一個解釋，我覺得是目前為止最合理的解釋（圖）。這當(dāng)然是學(xué)術(shù)界的事情。
    后來我到了美林，在1996年，我第一件事情就是把這個想法變成一個產(chǎn)品賣出去。很簡單，我就提一個三十年的產(chǎn)品，你有兩個東西比較，把一塊錢花在股票上和把一塊錢花在債券上，三十年之后看哪個高，歷史上三十年肯定是放在股票上的價值高。我要買一個PUT，顧客可以賣給我，他賭股票一定超過債券的收入，大家覺得這是很好的想法，肯定是贏的。但是當(dāng)時我們遇到了兩個問題，第一個問題，這是一個三十年的東西，很難做，一個是我怎么來相信你，我把這個東西賣給你，你拿了錢走了，三十年之后人不在或者窮光蛋了，那我怎么處理這個問題？第二個問題，對賣的人來講，一般都是機(jī)構(gòu)，個人很難做這個事情，對機(jī)構(gòu)來講，他怎么處理市場對市場，他雖然從三十年的角度講肯定是賺錢的，但是沒有任何保證。這是在二十年前，當(dāng)時我們想應(yīng)該找大的保險公司像AIG，所以我們找了一些人，但是沒有結(jié)果。但是十年以后，我到了香港，我們把沃倫.巴菲特給忘了，他為什么對這個事情有興趣？很簡單，他對股票是絕對有信心的，三十年肯定是漲的。第二，沃倫.巴菲特的信譽非常好，他非常有錢，不在乎市場的變化。這樣很多同行就打電話給他，沃倫.巴菲特說你給我多少錢，然后他說我做，但是他的想法跟我一開始的想法不一樣，我看了他的報告以后覺得他非常高明。他是覺得我賣給你，我就把它投資到其他的生意上去，我能拿到10%的收益，所以二十年或者三十年以后，我拿到的錢也就遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過于股票，所以我總是贏的。
    所以當(dāng)時沃倫.巴菲特提出一個條件，你把錢給我，我把這個東西賣給你，但是銀行里面有個擔(dān)心，一般銀行做這種生意，今天我從你那里買了一個東西，我付錢了，但是第二天晚上你不能把這個錢隨便花掉，必須要我在這兒做抵押。但是沃倫.巴菲特不干，他說我這個錢要用的。所以他定了一個很重要的條款，他的交易對手不能到他那里要抵押品。所以這是一個非常重要的決定。但是很多銀行在2008年之前覺得這個沒問題，沃倫.巴菲特信譽很高，就借錢給他，但是2008年出問題了，交易員把錢給了沃倫.巴菲特，當(dāng)時這個錢很多，但是到了2008年以后，像JP摩根，包括美林，一下子巨虧。這是一個例子，他賺了很多錢。這種事情只有沃倫.巴菲特能做，一般人做不了，因為世界上只有他一個。
    第二個例子，高盛的同事剛才簡短的提過，就是在南韓的，簡單來講一般是三年，在大的股指里面，你取2-3只，一般來講每年有7%的票息收益。還有一個條件，如果每半年看一次，如果3個標(biāo)的都高出一開始的時候，那么一般來講都可以馬上中止交易，拿回本金，你可以做一個新的東西，重新開始。如果事情一直沒發(fā)生，一直到了最后，再看看過去三年中這三個標(biāo)的有沒有一只低于50%，如果沒有的話，你繼續(xù)拿回本金，加上你的7%票息。如果低了，你就可能會損失部分的本金。這個產(chǎn)品不是最早在韓國產(chǎn)生，而是在韓國發(fā)展得最快、最流行的，現(xiàn)在量達(dá)到多少呢？每個月它能夠在300多億，這是世界上最大的。為什么這樣呢？賺錢呀。用戶是誰？散戶，根本不懂衍生產(chǎn)品，買了放在抽屜里，等到要么銀行代表給他講被行權(quán)了，再做一個新的，拿回本金，要么等三年。歷史上只有08年出了一點問題，但也就幾個月時間，馬上就回去了。所以它的發(fā)展量不得了。
    為什么那么好？這個價錢現(xiàn)在還是存在的，7%。在2009年是在25%以上，現(xiàn)在降到7%，在過去八、九年時間，一般都是在10%以上的，平均15%的收益率，把世界上所有的都打倒了。為什么會這樣？你比較一下風(fēng)險，為什么自動贖回票據(jù)那么吸引人?，F(xiàn)在還是7%的收益率?，F(xiàn)在市場上要達(dá)到7%的收益率的資產(chǎn)還有哪幾種？很難找到。我今天剛剛跟同事發(fā)了一個消息，我問他希臘政府兩年債券的收益率多少，因為我想比較一下，因為我們這個雖然是三年，但是平均壽命是一年半到兩年，我就以兩年為標(biāo)志，他今天上午給了我一個東西，告訴我希臘政府兩年到三年的債券收益率是5.3%，而這個是7%。要獲得7%的收益率，你必須要到垃圾債里面找到。這個產(chǎn)品最大的風(fēng)險，這三個大的指數(shù)，其中有一個可能會跌50%，這50%是什么概念呢？就中國人說的股災(zāi)。如果你認(rèn)為今后三年有發(fā)生股災(zāi)可能的話，那這個確實不能做，你的保證金就有問題。但你同時又想，如果股災(zāi)發(fā)生了，垃圾債還能維持保本嗎。所以從這個角度想，這樣一種產(chǎn)品是非常好的。買的人都是散戶，很多機(jī)構(gòu)客戶都沒有注意到或者不知道什么原因都沒有買，很多人投資了很多錢在垃圾債里面，收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)比這個低，風(fēng)險可能要比這個大。這是世界歷史上最成功的一個例子，這個已經(jīng)做了十幾年了。
    所以，你可以看到，衍生產(chǎn)品兩個概念都是錯誤的，其實并不是那么回事，也有許多非常既有高效率、低風(fēng)險的東西在那里。尤其從資產(chǎn)管理的角度講，加了衍生產(chǎn)品以后，一方面可以分散你的資金，第二方面收益是非常好的。這就是我今天想講的。謝謝！

主持人：感謝端木先生的精彩演講。最后有請飛鼠科技首席技術(shù)官前CME執(zhí)行總監(jiān)邵華先生。他演講的題目是“衍生品交易與風(fēng)險控制實務(wù)”。邵華先生于2001年經(jīng)世界金融期貨之父推薦，進(jìn)入芝加哥商品交易所，2010年成為執(zhí)行總監(jiān)。自2016年6月起，邵華先生擔(dān)任飛鼠先生的首席技術(shù)官。有請邵先生！

邵華：謝謝汪總。首先感謝深交所的盛情邀請，非常高興有這個機(jī)會第二次來到深圳國際期貨大會。在這里見到了很多老朋友，同時也交了很多新朋友。今天我要講的是衍生品市場風(fēng)險管理控制實務(wù)。不管是CME還是我們的朋友JPX，還是深交所的衍生品發(fā)展，所有的這些東西，實際上都是關(guān)于風(fēng)險控制。風(fēng)險控制是一個非常古老、非常陳舊的話題，但是這個話題確實是最重要的話題，而且是永恒的話題，怎么樣強(qiáng)調(diào)都是不為過的。
    今天我主要從四個層面來講風(fēng)險管理。首先，主要的衍生品市場和衍生品品種。第二，從交易所層面來講風(fēng)險管理。第三，從投資者的層面來講風(fēng)險管理。最后，從交易所的清算的層面來講風(fēng)險管理。
    世界上主要衍生品市場，左邊我列出來國內(nèi)的四個衍生品市場：上期所、中金所、鄭商所和大商所。右邊是國際上的：CME、ICE、CBOE、SGX、港交所等等（圖）。
    世界上主要衍生品品種非常繁多，有商品期貨，我這主要是講的場內(nèi)期貨和期權(quán)。有商品、有外匯、有股指、利率、能源、金屬等等。國內(nèi)主要是以商品期貨為主。有能源、金屬方面的。然后國際上有外匯期貨，外匯期貨是在1972年的時候主要由世界金融期貨之父推出來。在這之后，金融期貨就像雨后春筍一樣的發(fā)展起來，包括股指、利率等等。也有一些小眾的另類投資，比如天氣期貨、房地產(chǎn)期貨，比如保險公司可能會利用天氣來進(jìn)行保險。還有個股和股指期權(quán)。
    剛才講的都是場內(nèi)的期貨及期權(quán)，衍生品品種還包括場外的，比如OTC產(chǎn)品，有IRS、CDS，還有遠(yuǎn)期FWD、期權(quán)。關(guān)于場外，因為2008年金融海嘯之后，在美國實施的法律，就強(qiáng)迫你要交易IRS或者CDS，就必須要到一個集中清算的清算所去進(jìn)行清算。
    下面我主要從交易所的層面講講交易風(fēng)險的管理。當(dāng)我們談到風(fēng)險的時候，風(fēng)險可以有很多種類，你可以有各種各樣的分類方法：交易風(fēng)險、清算風(fēng)險、市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、運營風(fēng)險、系統(tǒng)風(fēng)險等等。不同分類可以包括流動性等等，各種分類方法有很多。因為我是在CME工作了15年，所以對CME的產(chǎn)品有比較深入的了解。交易所層面的第一個風(fēng)險管理的工具，從交易所層面來說有Credit Controls，這里有一個界面，你可以通過這個界面對期貨或者期權(quán)設(shè)置，比如在這里以百萬美元為單位（圖）。同時你也可以設(shè)置交易的最大筆數(shù)。假如最大的筆數(shù)輸入零的話，通過這個方式你，你是可以禁止一個帳戶、一個客戶進(jìn)行任何交易，你就沒法下單了。第二是RMI，在交易會員以及它的客戶層面，當(dāng)你輸入了定單或者修改了定單，你可以通過這個界面對它進(jìn)行鎖定或者解鎖（圖）。這里還有幾個其他的功能，比如中止功能，它主要在三個不同的層次提供中止功能，比如在清算會員的層次、在交易會員的層次和在Sender Comp的層次，一直到最高是清算所清算會員的層次。還有一些其他的工具，比如說防止自成交、價格帶檢查、熔斷機(jī)制。
    熔斷機(jī)制是在1987年，美國的市場狂跌22%，為了避免這種情況，所以很多交易所都實施了熔斷機(jī)制。熔斷機(jī)制一般是這么設(shè)置的，比如CME設(shè)置了三個不同級別：3%、13%、20%，當(dāng)你達(dá)到7%、13%的時候，系統(tǒng)會有15分鐘的時間，如果這兩次熔斷都沒有起到作用的話，如果達(dá)到20%，這個市場就會關(guān)閉。CME在夜盤也實施了一個熔斷機(jī)制是5%，比如這次美國大選，川普有利的時候，市場狂跌，當(dāng)時跌了5%，所以熔斷機(jī)制被啟動了。大家也知道，后來慢慢的華爾街對川普的接受度有一些提高，后來這個市場到了白天以后還是漲的。
    下面從投資者的層面來講一講風(fēng)險管理。主要是柜臺層面的，化解程序化風(fēng)險。首先要講講兩次重大的交易事故，一個是在美國發(fā)生的1912年8月的時候，他因為有系統(tǒng)BUG，犯了一個非常低級的錯誤，他是違反常理的買高賣低，可能是系統(tǒng)的錯誤，測試沒有通過，所以在30分鐘損失達(dá)到了4.4億美元，這個公司幾乎破產(chǎn)，最后被芝加哥的一個沒有他那么有名的一個公司收購了。另外一個事件，相信國內(nèi)的朋友都非常清楚了，8.16的光大事件，因為它的套利系統(tǒng)，重復(fù)下單的功能錯誤，本來下單是ETF一籃子股票，結(jié)果重下功能應(yīng)該是買入個股的，結(jié)果寫成了買入一籃子股票，因為這個錯誤，不該買的股票都買進(jìn)來了，然后又在期貨市場反向做對沖，最后公司的損失很大，造成的影響也特別壞。
    所以，通過程序化交易會產(chǎn)生各種各樣的問題。但是我們不能因為有這些問題，而對程序化交易進(jìn)行打擊、壓制。實際上，如果你應(yīng)該要采取大禹治水的方式，采取疏而不是堵的方式，不斷完善、更新技術(shù)，同時加強(qiáng)風(fēng)控、監(jiān)管形式的識別，應(yīng)該是可以做到讓程序化交易平穩(wěn)發(fā)展。比如我們飛鼠科技開發(fā)了程序化管控平臺，這個平臺對許多的技術(shù)指標(biāo)都有監(jiān)視，比如交易模式、定單流速、定單筆數(shù)、撤單筆數(shù)，如果你用了這個程序進(jìn)行監(jiān)控的話，你這個界面會有各種各樣的違規(guī)指標(biāo)會顯示出來，你通過這種方式可以中止你的交易。
    下面我具體講一講這種技術(shù)指標(biāo)。比如指令流速，每秒鐘可以監(jiān)控和下達(dá)的指令數(shù)，它可以防止瞬間的過量的定單。第二個指標(biāo)是訂單筆數(shù)，我規(guī)定你只能在這個閾值之類，如果訂單筆數(shù)超過這個閾值，系統(tǒng)會直接拒絕下單。然后成交委托比，如果太多的話說明無效的定單占比太大，還有撤單比，有些交易者他利用不正當(dāng)?shù)氖侄?，可以頻繁試探盤口，進(jìn)行誘騙交易。最后一個是反向次數(shù)，你剛剛掛了單，一秒鐘之內(nèi)掛反向的單子，我可以說這是誘騙市場，把價格提高然后可以賣個好價錢，這也是一種方式，系統(tǒng)可以防范這種誘騙的交易。
    還有一種方法，通常你是可以做單向的交易，但是單市場的交易是風(fēng)險很大的。我們提供了一些平臺，除了你做單市場的融通交易、高頻交易之外，還可以做套利的。這種套利包括跨期的，也可以跨商品的，也可以有跨市的、跨境的，比如說黃金交易所和上期所的黃金之間這種期現(xiàn)的套利，上期所和CME之間的套利，當(dāng)然上期所和CME之間的套利是屬于跨境的了。我們通過這種套利的交易，可以吸引產(chǎn)業(yè)戶到期貨市場進(jìn)行對沖、進(jìn)行風(fēng)險管理，促進(jìn)產(chǎn)融結(jié)合。
    這里的圖是飛鼠科技的平臺可以直聯(lián)國內(nèi)4個期貨交易所，同時直聯(lián)黃金交易所，跨境的話是CME和LME，后面還會增加一些其他的交易所的直聯(lián)。通過這種上手的方式，可以連接到全球120個交易所，然后提供人工下單和程序化交易的方式。
    最后，我要講一講交易所的清算風(fēng)險管理。剛才Matthias Rietig也講到日本期貨市場的發(fā)展，大米期貨交易所。美國芝加哥的期貨交易所是1860年成立，但是到了1864年，CBOT把合約進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，同時實施了保證金的方式。實際上，在合約標(biāo)準(zhǔn)化和收取保證金之后，世界上的期貨市場才是真正的成立了。在這之前，基本上都是提供一個交易平臺而已。所以真正的期貨市場是在1864年產(chǎn)生的。
    中央清算或者中央結(jié)算是期貨市場的基石。因為中央對手方清算限制信用風(fēng)險，從而降低違約風(fēng)險，所以它是一個透明市場，一個中立的和安全的市場。
    當(dāng)我們談到風(fēng)險管理的時候，一般來說，我們都非常注重各種各樣的工具、各種各樣的市場。我這里要強(qiáng)調(diào)的一點，是風(fēng)險管理的理念。實際上，風(fēng)險管理理念和風(fēng)險管理的意識從某種程度來說是更重要的。應(yīng)該來說是良性循環(huán)。在問題還沒有發(fā)生、危機(jī)還沒有發(fā)生的時候，我們應(yīng)該是盡早地發(fā)現(xiàn)問題、發(fā)現(xiàn)它的苗頭，應(yīng)該未雨綢繆，防范于未然。如果你發(fā)現(xiàn)了問題、或者發(fā)現(xiàn)了危機(jī)，這個時候需要積極主動地處理問題、管理危機(jī)，而不是遇到問題以后就作縮頭烏龜，這是非常危險的。在處理危機(jī)和問題以后你會不斷建立起經(jīng)驗，然后可以形成風(fēng)險管理的流程，然后進(jìn)行不斷地完善、提高。這樣的話，你可以形成行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)力，站到行業(yè)的領(lǐng)先地位。然后你可以建立起各種各樣的一整套體系，這一整套體系，它可以擁有豐富的資源，有審慎的保護(hù)。有了這一套體系和資源之后，你可以把它作為一種工具，又可以更好地提前發(fā)現(xiàn)問題。所以這一套理念和意識實際上是良性的循環(huán)。這也是CME用的非常好的地方。
    風(fēng)險管理功能我羅列了一下，每周6天，每天24小時的實時監(jiān)控。我們常常說風(fēng)險控制是從來不能休息的。我們一天做兩次的逐日盯市，然后對清算會員和會員的敞口及損益進(jìn)行實時監(jiān)控。CME是有多品種、多資產(chǎn)的交易，有ARS、CDS、期貨、期權(quán)。保證金設(shè)置之后，我們不是一成不變的，我們會對保證金定期進(jìn)行審查和維護(hù)。通過一些歷史數(shù)據(jù)的分析，對清算會員的趨勢進(jìn)行分析和監(jiān)控。我們每天都會對會員或者客戶的頭寸進(jìn)行壓力測試和回溯測試，壓力測試的場景包括1987年股指跌了20%，你手上的頭寸對它的反映是什么樣的。還有違約管理演練。雖然說在CME歷史上沒有一個清算會員或客戶真正的發(fā)生過違約，但是如果違約發(fā)生的話，實際上要做的事情是很多的，因為違約發(fā)生之后可能會涉及到拍賣會員的資產(chǎn)、頭寸，釋放保證金等等，你可能會把交易會員的客戶的頭寸轉(zhuǎn)到另外一個好的沒有問題的清算會員的名下。所以對這些要做的工作，CME要做違約管理演練，定期的請會員和客戶參加。清算會員的風(fēng)險我們會定期進(jìn)行審查。
    CME對所有的對手方都做信用評估，然后把所有的對手方進(jìn)行分類，比如你是銀行、是金融服務(wù)公司或者是私營公司等等，然后我們做了這一套系統(tǒng)，它的評級是1-10，評級標(biāo)準(zhǔn)有定量的，也有定性的。定量的，比如你的對手方的資本是否充足、資產(chǎn)質(zhì)量怎么樣，它的流動性、杠桿率的利用以及對手方的盈利能力，這些方面的定量的評價。然后還有一些定性的評價，比如公司擁有的資源如何、風(fēng)險管理能力如何、你是不是有一些官司在身，你的監(jiān)管能力如何，等等。
    對對手方的信用評估頻率是每年一次或者兩次。對對手方各種各樣的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，比如這是一個上市公司，它公司的股票價值如何、公司的信用違約掉期怎么樣，然后外部對他的信用評級是怎么樣的，設(shè)置容忍程度。內(nèi)部要進(jìn)行歷史積累，可以用來分析。通常，一個評級較弱的對手，他的容忍級別也會比較低，如果他的容忍程度比較低，可能會導(dǎo)致更加頻繁的審查。如果比較嚴(yán)重，可能會通知到高層管理者。
    下面主要講講每天的風(fēng)險管理流程，我們會對所有的清算會員及清算會員的客戶，每天對它的市場價格、頭寸以及市場情況、新聞等等進(jìn)行監(jiān)控，特別是對那些合約，如果說他的價格變動的情況跟他保證金的情況是差不多的時候，像這種情況是需要重點監(jiān)視的，然后對他實時的損益、頭寸的變化，特別是對期權(quán)的頭寸，如果有比較大的期權(quán)頭寸變化的話，都是要重點監(jiān)視的對象另外CME有GIVE-UP交易，我們會對會員的交易行為和趨勢進(jìn)行分析，這樣的話可能可以識別出錯誤的“胖手指”交易。
    對清算會員我們也做盡職調(diào)查。CME風(fēng)控部門對清算會員至少每兩年會做一次風(fēng)險審查，而且會到公司里去蹲點進(jìn)行檢查。團(tuán)隊通常會包括高級風(fēng)險管理人員，在這之前，我們內(nèi)部會做舉行一些會議，收集一些資料，而且還會得到其他DCO的報告。審查范圍有客戶交易對手風(fēng)險監(jiān)控，如果他要做自營的話，也會對他的自營交易做監(jiān)控，要求清算會員提供風(fēng)險報告和系統(tǒng)審查，然后有監(jiān)視他的流動性風(fēng)險甚至戰(zhàn)略規(guī)劃。
    然后講一講風(fēng)險模型，CME的不同資產(chǎn)采用的風(fēng)險模型是不一樣的，比如SPAN，期貨和期權(quán)主要是用SPAN模型。比如ARS是用HV/AR進(jìn)行計算（圖）。
    SPAN是1988年CME推出的，也是一種VAR方法論，現(xiàn)在是期貨行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，世界上有50個交易所的清算所在用這個。SPAN主要是對一個投資組合來進(jìn)行計算一天或者兩天可能承受的最大的損失。它主要的參數(shù)設(shè)置有價格掃描范圍、波動率掃描范圍、跨期價差飛躍、跨商品價差信用、空頭期權(quán)最小費用，以及即期費用。即期費用也就是抵消交割月的風(fēng)險。
    SPAN的核心是風(fēng)控。因為時間有限，我不可能講得太細(xì)，大家可以下來有什么問題的話再討論。
    下面是抵押品，在國外不像國內(nèi)，國內(nèi)的保證金基本上全是用現(xiàn)金，在國外他們不可能有閑置的現(xiàn)金放在帳上，他們都是用來投資，比如國債或者公司債或者黃金甚至股票，所以CME可以收取各種各樣的資產(chǎn)作為保證金的抵押品。但是，并不是所有的抵押品我們都收，必須是那種流動性高的。同時，對這些資產(chǎn)會有要求，比如黃金，因為它的波動性很大，所以我們對黃金收取的時候要做一個30%的浮動要求。
    最后要講一點的就是災(zāi)難恢復(fù)和業(yè)務(wù)連續(xù)性管理。我記得2001年“9.11”發(fā)生的時候，世界上很多非常重要的公司都沒有自己所謂的災(zāi)難恢復(fù)和業(yè)務(wù)連續(xù)性管理方面的功能，因為當(dāng)時世貿(mào)大廈倒下的時候，交易大廳就被摧毀了，當(dāng)時CME也是沒有自己的災(zāi)備中心。所以在這之后，我記得我當(dāng)時是用了三個手提電腦做了一個所謂的災(zāi)難恢復(fù)中心，所有的數(shù)據(jù)、系統(tǒng)，當(dāng)時在我們這三個手提電腦上保存，還記得有一次發(fā)生了一次火災(zāi)，慌里慌張的把電腦夾在手上就往外跑。BCM管理、災(zāi)難恢復(fù)策略、危機(jī)管理團(tuán)隊建設(shè)、恢復(fù)時間目標(biāo)，這也是風(fēng)控的一部分，相當(dāng)于運營風(fēng)險、系統(tǒng)風(fēng)險這方面的概念。恢復(fù)時間目標(biāo)必須在2小時之內(nèi)，也就是說，如果你要發(fā)生了什么災(zāi)難，2小時之內(nèi)所有的系統(tǒng)都應(yīng)該上線，馬上可以給客戶提供服務(wù)。
    今天我要講的風(fēng)險管理就到此結(jié)束。謝謝大家！

主持人：感謝邵先生。也感謝上午的各位演講嘉賓。今天上午短短的幾個小時，各位專家分享了他們的寶貴經(jīng)驗，我本人也是受益匪淺，也相信大家能夠滿載而歸。期權(quán)市場的平穩(wěn)發(fā)展和健康發(fā)展，有賴于市場各方的努力。相信在我們深交所和市場各方的共同努力下，我們能一起見證股票期權(quán)市場的發(fā)展，也共同能夠推動中國衍生品行業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)和現(xiàn)貨市場。在感謝今天上午蒞臨的各位領(lǐng)導(dǎo)和嘉賓。祝大家工作順利、生活愉快！明年再見！謝謝大家！