分論壇：衍生品發(fā)展與國(guó)際交流論壇
時(shí)間：2016年12月3日
地點(diǎn)：五洲賓館長(zhǎng)江廳

實(shí)錄內(nèi)容：
主持人：羅旭峰

羅旭峰：尊敬的各位來(lái)賓，女士們、先生們，大家下午好，歡迎大家由中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)主辦，南華期貨和中國(guó)民生銀行承辦的衍生品發(fā)展與國(guó)際交流論壇。回顧即將過(guò)去的2016年，我們看到在供給側(cè)改革以及積極的財(cái)政的支持下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出初步企穩(wěn)的現(xiàn)象，但是中國(guó)經(jīng)濟(jì)和實(shí)體企業(yè)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有逃離危險(xiǎn)地帶，國(guó)際上的黑天鵝事件，年中的英國(guó)脫歐公投，9月份的美聯(lián)儲(chǔ)加息，剛剛過(guò)去的美國(guó)大選，12月份即將出現(xiàn)的意大利的公投，世界經(jīng)濟(jì)面臨著很大的不確定性，給全球金融市場(chǎng)帶來(lái)巨大的震蕩。我們的實(shí)體企業(yè)更是雪上加霜。
    今天，我們舉辦這個(gè)衍生品發(fā)展和國(guó)際交流論壇，就是要對(duì)我們已經(jīng)開(kāi)展衍生品業(yè)務(wù)進(jìn)行深入的總結(jié)，探討進(jìn)一步發(fā)展中存在的問(wèn)題，同時(shí)我們也要繼續(xù)重視總結(jié)借鑒國(guó)際成熟的衍生品發(fā)展的思路和適合我們的做法，讓中國(guó)的衍生品業(yè)務(wù)能發(fā)展得更加健康。這次論壇我們有幸邀請(qǐng)到了利奧·梅拉梅德先生，他于1972年創(chuàng)設(shè)了全球貨幣市場(chǎng)IMF，并且在他主導(dǎo)下開(kāi)創(chuàng)了CME Group的時(shí)代，被廣泛譽(yù)為全球金融期貨之父。下面我們有請(qǐng)利奧·梅拉梅德先生給我們作主題發(fā)言。

利奧·梅拉梅德：女士們、先生們，大家下午好！各位嘉賓，各位代表，每一次來(lái)到中國(guó)我都高興，也特別高興來(lái)參加這次的國(guó)際期貨大會(huì)，今天我們討論的最重要的話題是因?yàn)橹袊?guó)也正在轉(zhuǎn)型當(dāng)中，我們中國(guó)是從制造型的國(guó)家，出口外向型，將工業(yè)品出口為主的國(guó)家正在轉(zhuǎn)型成為一個(gè)內(nèi)需拉動(dòng)的國(guó)家。中國(guó)將會(huì)不斷地內(nèi)生式的發(fā)展與壯大，這是一個(gè)相當(dāng)艱難的轉(zhuǎn)型，這個(gè)過(guò)程當(dāng)中會(huì)有許多的困難。我相信跟這種轉(zhuǎn)型伴生的是很大的挑戰(zhàn)，中國(guó)的領(lǐng)導(dǎo)者確實(shí)是高瞻遠(yuǎn)矚，現(xiàn)在確實(shí)到了中國(guó)不斷演變的時(shí)刻。所以在這個(gè)時(shí)刻我想談一下期貨市場(chǎng)其中一個(gè)關(guān)鍵的特色，期貨對(duì)于中國(guó)發(fā)展的非常獨(dú)特的作用，我來(lái)具體談一下。
    期貨市場(chǎng)有些時(shí)候不容易理解，因?yàn)樗拖褚粋€(gè)信使，是價(jià)格發(fā)現(xiàn)的信使，有時(shí)候這個(gè)信使帶來(lái)的是壞消息，有帶來(lái)的是好消息。其實(shí)這都無(wú)所謂，這個(gè)對(duì)于期貨說(shuō)并不重要，但是對(duì)于政治上有政治意義。在政治上他們總是不喜歡聽(tīng)到壞消息。所以這位信使就好像是你帶來(lái)壞消息就等于你就是一個(gè)壞人了，為什么有壞消息?。磕惆严?lái)的。當(dāng)然這是不對(duì)的，這跟真相確實(shí)是差得十萬(wàn)八千里。因?yàn)槠谪泴?duì)于經(jīng)濟(jì)說(shuō)的是實(shí)話，但是期貨也是在瞬息萬(wàn)變，這個(gè)就叫做價(jià)格發(fā)現(xiàn)。作為制造業(yè)的環(huán)境和周邊的經(jīng)濟(jì)發(fā)生改變的話，期貨價(jià)格也會(huì)隨之改變，你只要有更多的信息價(jià)格就會(huì)變化，而這個(gè)價(jià)值是一直在變。
    去年7月份股市崩盤(pán)，一個(gè)月之內(nèi)蒸發(fā)了30%，這是非常艱難的時(shí)刻。有人就指責(zé)期貨了，但這個(gè)指責(zé)是毫無(wú)道理的。期貨并不是罪魁禍?zhǔn)祝鋵?shí)就是中國(guó)的金融、財(cái)政環(huán)境導(dǎo)致了這樣一個(gè)狀況，因?yàn)橹袊?guó)的采購(gòu)從某種意義上來(lái)說(shuō)可能政府也是鼓勵(lì)這種投資，而人們就開(kāi)始去買(mǎi)股票了。但大家追捧股票的這個(gè)熱情遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了股票的正常價(jià)值。有人70倍的市盈率的股票也敢買(mǎi)，一般來(lái)說(shuō)17倍就差不多了，但是他們?cè)敢獍逊孔淤u(mài)掉，抵押借款，這么的市盈率有敢去買(mǎi)股票，這顯然就形成了泡沫。然后會(huì)怎么樣知道吧？泡沫總會(huì)掉，一旦跑破滅的時(shí)候股票急轉(zhuǎn)直下，這是去年發(fā)生的。
    其實(shí)在美國(guó)發(fā)生過(guò)類似的情況，美國(guó)1987年，當(dāng)時(shí)我還是主席，發(fā)現(xiàn)股票發(fā)生泡沫破裂，下滑了23%，比一個(gè)月的跌幅還要多，大家都指責(zé)CME股指期貨市場(chǎng)，說(shuō)就是你的股指害的。怪股指期貨有多么荒唐，這個(gè)跌勢(shì)是從日盤(pán)下跌到港盤(pán)，從港盤(pán)到新加坡股市，當(dāng)時(shí)日本都還沒(méi)有期貨市場(chǎng)，所以從香港蔓延到新加坡，然后新加坡蔓延到英國(guó)，英國(guó)當(dāng)時(shí)也沒(méi)有期貨股指，但還是應(yīng)聲下滑，當(dāng)時(shí)都太高了，大家都看到泡沫了，從英國(guó)股市，你知道英國(guó)第二天就遭受了股票的下滑，最后蔓延到芝加哥。所以你怎么可能這時(shí)候說(shuō)是芝加哥的股指期貨呢？但那時(shí)候確實(shí)很多人說(shuō)就怪你。我也主持一些經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)研究，不是說(shuō)我們自己研究自己，我們找的是正正經(jīng)經(jīng)獨(dú)立的學(xué)者，有77份不同的研究，都是由各方面的專家執(zhí)行，而所有這些報(bào)告都得出了一致的意見(jiàn)，他們都認(rèn)為期貨市場(chǎng)并不是罪魁禍?zhǔn)祝⒉皇枪善北辣P(pán)的原因。期貨市場(chǎng)只不過(guò)是講出了老實(shí)話而已。這個(gè)真相也會(huì)變化，有些時(shí)候發(fā)生恐慌的時(shí)候會(huì)變化，但是并沒(méi)有改變這個(gè)危機(jī)的原因，人們?yōu)槭裁磿?huì)恐慌？其實(shí)這是人正常的反應(yīng)，每個(gè)人都會(huì)經(jīng)歷恐慌，有些時(shí)候你過(guò)馬路有一輛車(chē)開(kāi)得太快你也恐慌一下，很快地跑過(guò)去，這是天性。但是發(fā)生恐慌的時(shí)候，如果是一個(gè)大規(guī)模，非常多的人都投下了真金實(shí)銀，這就成為了新聞。
    所以期貨的功能是什么？為什么期貨如此重要？有些人恐慌的時(shí)候會(huì)指責(zé)期貨，但是期貨對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有極其重要的作用。其實(shí)期貨的作用就是價(jià)格發(fā)現(xiàn)，我跟大家講一講價(jià)格發(fā)現(xiàn)這件事。我住在麗思卡爾頓，非常不錯(cuò)的酒店，他們有自助餐，在芝加哥、在美國(guó)我們很喜歡吃火雞，美國(guó)的感恩節(jié)都吃火雞，麗思卡爾頓的自助餐，你可以拿一盤(pán)火雞肉，但是你想想這個(gè)火雞是怎么到你的盤(pán)子里去的？首先酒店要訂足夠的火雞肉，他從哪里訂火雞肉呢？他從一個(gè)中間商那里訂，而這個(gè)中間商就是用運(yùn)輸?shù)墓ぞ?，他用?chē)把火雞肉從倉(cāng)庫(kù)運(yùn)到酒店。但是你要知道訂多少，你訂的肉夠一天用就夠了。這個(gè)中間商到農(nóng)場(chǎng)，這個(gè)農(nóng)場(chǎng)主也得知道要養(yǎng)多少只火雞，因?yàn)檫@個(gè)農(nóng)場(chǎng)主是給市場(chǎng)供應(yīng)火雞肉的。養(yǎng)火雞又要知道現(xiàn)在的飼料價(jià)格是多少，未來(lái)會(huì)是多少，火雞需要吃某種飼料，這種飼料必須要買(mǎi)過(guò)來(lái)飼養(yǎng)火雞。從火雞出生到整個(gè)發(fā)育過(guò)程，一直到運(yùn)到酒店，這整個(gè)流程需幾個(gè)月的時(shí)間。
    這里面整個(gè)過(guò)程當(dāng)中就出現(xiàn)了價(jià)格發(fā)現(xiàn)，整個(gè)過(guò)程就存在價(jià)格發(fā)現(xiàn)，飼料的價(jià)格，運(yùn)輸成本，消費(fèi)量，通過(guò)這些發(fā)現(xiàn)它的價(jià)格。如果沒(méi)有這些因素，整個(gè)鏈條的人都不可能了解到足夠的信息，他們一定要有未來(lái)期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)。如果他們不掌握這個(gè)信息，他就要用大量的資金給自己做儲(chǔ)備。其實(shí)什么東西都是一樣的，不管你是做原油，原油也是包含了整個(gè)經(jīng)濟(jì)的方方面面，或者說(shuō)房地產(chǎn)，或者說(shuō)你做對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)。在整個(gè)過(guò)程中期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)是至關(guān)重要的，對(duì)于農(nóng)場(chǎng)主來(lái)說(shuō)，其實(shí)他并不關(guān)心這個(gè)價(jià)格到底是正確還是不正確，他必須要有一個(gè)價(jià)格才能夠按照這個(gè)價(jià)格來(lái)安排生產(chǎn)到底要養(yǎng)多少雞。最關(guān)鍵只要有這樣的價(jià)格，或者必須要有這樣的價(jià)格，他才能用這樣的價(jià)格來(lái)指導(dǎo)他生產(chǎn)。如果他沒(méi)有衍生工具，沒(méi)有期貨的幫助，農(nóng)場(chǎng)主就需要大量的資金，有了期貨的話他需要投入的資本就只是很少一部分，否則的話他就要?jiǎng)佑么罅康馁Y本。所以期貨給他節(jié)省了巨大的資本，這時(shí)候你做一筆交易，其實(shí)我們剛剛做了一個(gè)研究，他發(fā)現(xiàn)一筆交易使用了期貨價(jià)格的話，他只需要原來(lái)資本的1/10的成本，也就是沒(méi)有用期貨的成本是你用期貨的10倍。其實(shí)本來(lái)你用一大筆資金做這個(gè)交易的話，其實(shí)基本上都是閑置的，比如說(shuō)沒(méi)有這樣的信息你就做多點(diǎn)產(chǎn)能，所有的東西你都要用資金去做。而這個(gè)資本其實(shí)本來(lái)是可以不需要的，你不需要為你的生產(chǎn)商、運(yùn)輸商做這種資本保障，這個(gè)資本本身就是可以省下來(lái)，而這個(gè)資本你本來(lái)就可以用于國(guó)家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而期貨就可以做到。
    在70年代，有很多人還沒(méi)有出生吧，我當(dāng)時(shí)已經(jīng)出生了。我當(dāng)時(shí)就決定在期貨里面做點(diǎn)從來(lái)沒(méi)有做過(guò)的事情，我當(dāng)時(shí)就說(shuō)期貨用于金融。我就發(fā)現(xiàn)在金融里面期貨真的是如魚(yú)得水，比農(nóng)產(chǎn)品還要有用。因?yàn)樵诮鹑跇I(yè)里面沒(méi)有運(yùn)輸成本，沒(méi)有天氣的關(guān)系，一切都無(wú)所謂。而我們的市場(chǎng)，當(dāng)時(shí)CME的市場(chǎng)就從70年代不斷發(fā)展。如果看發(fā)展曲線，從1970年到今天的曲線，我相信大家都不會(huì)相信的。原因是什么呢？為什么會(huì)有如此大的增長(zhǎng)呢？因?yàn)槭袌?chǎng)好嗎？并不是這樣的。因?yàn)槠渌硕紩?huì)復(fù)制芝商所做的事情，因?yàn)槲覀冏龅煤芎谩Ｎ覀儙椭鷩?guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，金融行業(yè)的每個(gè)角落都在復(fù)制我們做的事情。在我一開(kāi)始接管交易所的時(shí)候，我們一年交易不到100萬(wàn)個(gè)合約，你知道我們現(xiàn)在的交易量是多大？一天是2000萬(wàn)，不是一年，為什么？是因?yàn)樵谕稒C(jī)嗎？不是。如果只是投機(jī)，那肯定不行。能成功是因?yàn)闃?biāo)的價(jià)，衍生品標(biāo)的物的價(jià)格對(duì)于整個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)有至關(guān)重要的作用。這個(gè)是價(jià)格發(fā)現(xiàn)里面最重要的一點(diǎn)，如果沒(méi)有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的話，這一切都做不了。國(guó)家的經(jīng)濟(jì)也不能夠有很好的發(fā)展，資本也不能作為保險(xiǎn)的用途而發(fā)揮它的功能。衍生品市場(chǎng)提供了這種保險(xiǎn)的功用。當(dāng)然有時(shí)候會(huì)有危機(jī)，但這并不是市場(chǎng)的錯(cuò)。衍生品市場(chǎng)在世界上來(lái)講，每一個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家都出現(xiàn)過(guò)危機(jī)。中國(guó)現(xiàn)在是最后的一個(gè)，但是中國(guó)是世界上最有能力的經(jīng)濟(jì)體。30年前在中國(guó)，半數(shù)的人口還是晚上會(huì)肚子餓，吃不飽，就業(yè)率非常低。但是30年后這個(gè)國(guó)家產(chǎn)生了巨大的變革，從半數(shù)的貧窮人口已經(jīng)轉(zhuǎn)變到像上了月球一樣的經(jīng)濟(jì)成功，這是一個(gè)巨大的成就，這是中國(guó)人民的成績(jī)。所以像中國(guó)這樣的國(guó)家必須要借鑒世界上其他國(guó)家所學(xué)過(guò)的關(guān)于期貨市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)。當(dāng)政府處罰股指期貨市場(chǎng)的時(shí)候，把它的交易限制到一天交易10個(gè)合約的話，就把價(jià)格發(fā)現(xiàn)的價(jià)值就關(guān)掉了，這個(gè)方法是不好的，這個(gè)對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)是沒(méi)有好處的，你的經(jīng)濟(jì)就不會(huì)向上躥升。
    我們可以看中國(guó)以前犯的錯(cuò)誤，我們以前犯過(guò)非常多的錯(cuò)誤，中國(guó)都可以看到這些錯(cuò)誤，所以我們不要再犯同樣的錯(cuò)誤。我的使命從30年前到現(xiàn)在，在1985年我就已經(jīng)愛(ài)上了中國(guó)人民，我就已經(jīng)有了這個(gè)使命。李先念主席來(lái)到芝商所訪問(wèn)，他是作為第一個(gè)中國(guó)的國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人首次來(lái)到了美國(guó)的土地上，他來(lái)芝商所找我，這個(gè)故事是這樣的，它先來(lái)見(jiàn)過(guò)，然后再去華府見(jiàn)里根。他還是帶著目的來(lái)的，1985年李先念告訴我，他說(shuō)中國(guó)要有一個(gè)很大的轉(zhuǎn)變了。大家都知道中國(guó)的歷史，大家都知道在1985年的時(shí)候發(fā)生了什么事情，中國(guó)確實(shí)發(fā)生了很大的轉(zhuǎn)型，徹底擺脫了貧困，有了更多的科技，自此之后有了現(xiàn)代化的建筑，有了現(xiàn)代化的道路。
    1981年我到過(guò)深圳，我當(dāng)時(shí)看到只有自行車(chē)，沒(méi)有車(chē)，沒(méi)有任何的高樓大廈，都是一些小矮房子，有很多像貧民窟一樣的棚戶。但是之后發(fā)生了什么？你看今天的深圳，深圳已經(jīng)是一個(gè)最現(xiàn)代的大都市，跟國(guó)際上任何一個(gè)大都市都可以對(duì)比，可以跟北京、上海、香港、倫敦、芝加哥媲美的大都市。這一切的變化不是由于做錯(cuò)誤的事情產(chǎn)生的，而是做了正確的事情發(fā)生的。我當(dāng)時(shí)對(duì)李先念主席作了一個(gè)承諾，我說(shuō)我將我的人生投入到中國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展中去，我覺(jué)得我已經(jīng)這么做了。中國(guó)現(xiàn)在有很好的期貨市場(chǎng)、商品市場(chǎng)，但是有一個(gè)問(wèn)題，80-90%是投機(jī)，這個(gè)比例太高了，必須要有一個(gè)平衡。在期貨市場(chǎng)的商品活動(dòng)和投機(jī)活動(dòng)之間必須要有平衡，大家知道這種平衡非常重要，投機(jī)肯定是要有的，因?yàn)橥稒C(jī)就像機(jī)器的機(jī)油一樣，但是我們需要平衡，40%、60%的投機(jī)可能是比較好的量。像南華這樣服務(wù)產(chǎn)業(yè)客戶，節(jié)省企業(yè)資本成本，這是一種平衡投機(jī)的方式，政府也要發(fā)揮他的作用。
    中國(guó)還有一個(gè)問(wèn)題，太內(nèi)化了，不夠開(kāi)放，這是不對(duì)的。價(jià)格的開(kāi)發(fā)是不會(huì)受到人的信任的，如果不是在國(guó)際市場(chǎng)上都是透明的，所以你必須要有一些跨境才行，你要開(kāi)放大門(mén)，讓世界都可以使用你們的市場(chǎng)，可以提供很好的價(jià)值探索和價(jià)值發(fā)現(xiàn)的體制機(jī)制，要不然的話這個(gè)市場(chǎng)上反映的不一定是真相。所以價(jià)格的發(fā)現(xiàn)是要依賴于來(lái)自世界各地用戶的使用，這就是我想傳遞的信息。中國(guó)的市場(chǎng)只有更開(kāi)放，為期貨衍生品市場(chǎng)更多的在國(guó)際上使用。這樣才能夠探索價(jià)格的真相，這樣才能更好地實(shí)現(xiàn)期貨市場(chǎng)的作用，也可以幫助人民幣匯率更好的走向，這是人民銀行想做的事情。最終推動(dòng)所有事情的進(jìn)程。
    有件事情是大家不能做的，就是抱怨期貨市場(chǎng)。謝謝大家！

羅旭峰：謝謝利奧·梅拉梅德先生的發(fā)言，中國(guó)作為世界最大的新興市場(chǎng)，在未來(lái)5-10年當(dāng)中將會(huì)是衍生品市場(chǎng)發(fā)展的高峰期，梅老為我們的未來(lái)指明的方向，我們?cè)俅胃兄x梅老的發(fā)言。每個(gè)市場(chǎng)的初期肯定會(huì)遇到各種各樣的挑戰(zhàn)，場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)也不例外，這個(gè)初期到底會(huì)遇到怎樣的挑戰(zhàn)呢？我們應(yīng)該怎樣更好地面對(duì)和解決這些問(wèn)題呢？接下來(lái)我們有請(qǐng)前高盛亞太區(qū)風(fēng)險(xiǎn)管理負(fù)責(zé)人沈雁博士，他曾經(jīng)帶領(lǐng)風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)亞洲地區(qū)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理，沈博士發(fā)言的主題是“機(jī)構(gòu)場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展初期的挑戰(zhàn)”，大家歡迎！

沈雁：各位尊敬的來(lái)賓，大家下午好！本人非常榮幸能夠在這個(gè)地方和大家交流一下作為衍生品市場(chǎng)，特別是針對(duì)境內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)管理子公司期貨的發(fā)展階段跟大家分享一下我對(duì)這個(gè)問(wèn)題的一些思考，以及根據(jù)我過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)，我們肯定會(huì)面對(duì)一些什么問(wèn)題。
    在國(guó)內(nèi)大家都知道保險(xiǎn)+期貨，我自己是非常投入在電子倉(cāng)單以及物流鏈金融，我經(jīng)常會(huì)向各個(gè)期貨管理子公司尋求期貨的價(jià)格。這些都是在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上現(xiàn)在開(kāi)始發(fā)展的趨勢(shì)，從市場(chǎng)開(kāi)始的初期，我今天想針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理子公司，從公司內(nèi)部的前臺(tái)、中臺(tái)、后臺(tái)，以及我想對(duì)市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展出現(xiàn)的機(jī)制作一個(gè)簡(jiǎn)單的說(shuō)明。
    我們現(xiàn)在作為一個(gè)期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理子公司會(huì)遇到什么問(wèn)題呢？我列了三個(gè)是比較主要的，一個(gè)是客戶需要購(gòu)買(mǎi)期權(quán)，在這種情況下你會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性，國(guó)內(nèi)主要的OTC的報(bào)價(jià)，那上面你會(huì)發(fā)現(xiàn)作為期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司會(huì)面臨的問(wèn)題，這個(gè)市場(chǎng)沒(méi)有雙向的交易，因?yàn)閯倓傞_(kāi)始，你必須make the market，我們只有期貨市場(chǎng)，這時(shí)候你怎么用期貨市場(chǎng)來(lái)復(fù)制期權(quán)市場(chǎng)。更糟糕的情況，作為一個(gè)做市商金融機(jī)構(gòu)，你的客戶讓你報(bào)價(jià)的時(shí)候必須報(bào)價(jià)，否則是很沒(méi)有顏面的事情。更糟糕的情況下標(biāo)的交易的活躍性本身也很弱，這時(shí)候你怎么成為市場(chǎng)上第一個(gè)做市商，這個(gè)問(wèn)題也很重要。這個(gè)問(wèn)題我們未來(lái)可能會(huì)遇到，你會(huì)遇到客戶要求期貨的量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)這個(gè)市場(chǎng)能夠容納的量。大家知道期貨在這個(gè)過(guò)程中，你要做的交易對(duì)沖，如果你做的量已經(jīng)完全能夠推動(dòng)這個(gè)市場(chǎng)的買(mǎi)和賣(mài)的時(shí)候，你的交易成本會(huì)非常高，這個(gè)是必須考慮的一個(gè)問(wèn)題。第三個(gè)問(wèn)題從農(nóng)產(chǎn)品來(lái)說(shuō)1，5，9月合同，這時(shí)候客戶的需求，假如客戶要對(duì)沖到3月份，這時(shí)候可能會(huì)出現(xiàn)一些問(wèn)題。另外還有期限比較遠(yuǎn)的時(shí)候，咱們的合同是9個(gè)月左右，1709的交易量就比較小。
    這里是你作為做市商面臨的風(fēng)險(xiǎn)管理挑戰(zhàn)，大家都是從最經(jīng)典的理論，Black Sholes連續(xù)的交易，動(dòng)態(tài)的對(duì)沖以及復(fù)制，大家都是基于這個(gè)理論，假如我有期貨的交易是不是能夠復(fù)制期權(quán)。我在右上角有三個(gè)圖，最上面的那個(gè)我假設(shè)是24小時(shí)，我是模擬出來(lái)的，一個(gè)月的走勢(shì)。這張圖是我畫(huà)的最難對(duì)沖的一個(gè)走勢(shì)，藍(lán)色是相對(duì)來(lái)說(shuō)比較容易對(duì)沖的走勢(shì)。作為匯率市場(chǎng)是7天，星期一到星期五是全球24小時(shí)交易，大概是4個(gè)周末隔開(kāi)了。如果你是做股票，如果你是做期貨，就是交易所交易的，很遺憾，最下面的那張圖，你交易的時(shí)間非常少，所謂的連續(xù)性交易根本不成立。這個(gè)時(shí)候你會(huì)發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)什么樣的問(wèn)題呢？左邊這個(gè)圖表示如果你是7天×24小時(shí)交易，你的誤差就像脈沖一樣。最右邊的圖，假設(shè)沒(méi)有交易成本，每天可以交易2波，不管你交易得有多頻繁，你永遠(yuǎn)也復(fù)制不了這個(gè)期權(quán)，非常遺憾。
    我希望大家對(duì)右邊這個(gè)圖，可能對(duì)你有一個(gè)比較大的出乎你意料的東西。我們看到這個(gè)像正態(tài)分布一樣，對(duì)沖完了以后，假如你模擬大概是1萬(wàn)條，你會(huì)發(fā)現(xiàn)每一條出來(lái)的跟你的路徑是有關(guān)系的，盡管你的產(chǎn)品和路徑無(wú)關(guān)，但是結(jié)果一定是和你走的路徑有關(guān)系。
    總結(jié)起來(lái)就是我左邊列的這幾條，之所以你會(huì)看到方差變寬了，主要是因?yàn)橛懈粢?、周末以及假期，特別是中國(guó)的假期很恐怖，一放就是七八天，你回來(lái)一看，隔夜交易使你無(wú)法動(dòng)態(tài)地復(fù)制期權(quán)。Black Sholes在非交易時(shí)間是不成立的，是不能交易，只能在到期的時(shí)候不在行權(quán)的價(jià)格附近來(lái)回波動(dòng)，否則大部分機(jī)構(gòu)是空Gamma，這時(shí)候在交易的時(shí)候，一般的情況下你只能用Stop-Loss指令，你是追這個(gè)市場(chǎng)，市場(chǎng)變的時(shí)候你被迫地對(duì)沖，這時(shí)候就會(huì)形成比較大的交易成本。隔夜后期貨交易大家看到價(jià)格一下子突然下來(lái)，就是Stop-Loss指令，導(dǎo)致交易成本的增加。另外我剛才說(shuō)到動(dòng)態(tài)對(duì)沖，你對(duì)沖的結(jié)果一定是和路徑相關(guān)的。如果你賣(mài)了這個(gè)期權(quán)以后股票或期貨一直往上走，或者期貨跌得很慘，你會(huì)發(fā)現(xiàn)你的交易成本相對(duì)來(lái)說(shuō)很低，你最高的交易成本就是市場(chǎng)不動(dòng)，這時(shí)候你會(huì)面臨很大的損失。
    最下面這個(gè)圖我列了中國(guó)目前幾個(gè)交易品種買(mǎi)和賣(mài)的價(jià)差，一個(gè)是豆油，一個(gè)是鋁、菜油、大豆、菜粕以及白糖。大家可以看到如果到1，9月合同的話，一般來(lái)說(shuō)交易成本都在千分之一左右，白糖可能有點(diǎn)例外?？偟膩?lái)說(shuō)再往后走，1801是沒(méi)有掛合同的，你很難看得到。假如你有一個(gè)客戶要買(mǎi)1709，是2017年8月份到期的話成本就非常高。
    做市商面臨的風(fēng)險(xiǎn)管理挑戰(zhàn)，我用這些圖來(lái)表示。我們看最右邊那個(gè)圖，由于千分之一的交易成本的存在，你的交易頻率不能太高，交易成本兩個(gè)因素有關(guān)系，一個(gè)是頻率，交易有多快。第二個(gè)是交易量。這個(gè)圖表示什么東西呢？如果我的交易頻率越來(lái)越快，咱們用簡(jiǎn)單的方法，假如期貨價(jià)格從增長(zhǎng)0%開(kāi)始到10%，20%，我每變化多少就開(kāi)始對(duì)沖。你會(huì)發(fā)現(xiàn)在7×24小時(shí)非常理想的情況下，在沒(méi)有交易成本的情況下，你交易越快，這根紫色的線非常接近0，表示你完美的復(fù)制。這條綠的線和這條紫色的線，不管你交易頻率再快，你復(fù)制的結(jié)果，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差永遠(yuǎn)不可能消失，就是因?yàn)橹苣┑膯?wèn)題。
    另外一個(gè)問(wèn)題，因?yàn)樵蹅儸F(xiàn)在的市場(chǎng)流動(dòng)性本來(lái)就很弱，你很難再找到很短期的期權(quán)來(lái)進(jìn)行交易，這時(shí)候你可以用非常短期的期權(quán)來(lái)克服Gamma風(fēng)險(xiǎn)。我這里說(shuō)的是一個(gè)月的，這個(gè)情況下，左上角這個(gè)圖，你會(huì)發(fā)現(xiàn)它的均值肯定偏向左邊，因?yàn)橛薪灰壮杀?。如果同時(shí)你能夠交易比較短期的，就是你可以用另外的期權(quán)來(lái)對(duì)沖Gamma的時(shí)候，你會(huì)發(fā)現(xiàn)對(duì)沖的效果會(huì)大大提高，就是這個(gè)圖。這個(gè)時(shí)候說(shuō)明短期的期權(quán)對(duì)長(zhǎng)期的期權(quán)的對(duì)沖是非常有幫助的?，F(xiàn)在國(guó)內(nèi)ETF50期權(quán)，你可以做這個(gè)東西，一個(gè)客戶說(shuō)要買(mǎi)一年或兩年的OTC期權(quán)的話，你怎么去對(duì)沖，但是你要充分用ETF50短期交易來(lái)對(duì)沖這個(gè)。另外我畫(huà)了一年的期權(quán)，匯率對(duì)沖的時(shí)候，考慮周末、假期，甚至交易所之間的間隔。你會(huì)發(fā)現(xiàn)你交易出來(lái)的質(zhì)量會(huì)提高很多，至少交易出來(lái)的結(jié)果方差會(huì)大量縮減。最上面這個(gè)圖，當(dāng)存在交易成本的時(shí)候，你交易的頻率越快不一定是最好的，因?yàn)榻灰壮杀颈旧砭秃艽?。我希望看到下面這條紫色和綠色的，我用不同的方法，一個(gè)是我可以交易短期的，另外一個(gè)只能用Delta，他們的平均價(jià)格都不變，但如果交易策略很快的話會(huì)發(fā)現(xiàn)誤差會(huì)急劇增加。我的交易策略其實(shí)很簡(jiǎn)單，我通過(guò)Gamma和Delta的比值來(lái)決定我的交易策略和步驟。這個(gè)圖的上半部分，最上面藍(lán)色和紫色的只能是Delta，發(fā)現(xiàn)它的誤差很大。下面兩條其實(shí)是我能夠短期期權(quán)對(duì)沖的時(shí)候，這個(gè)會(huì)迅速降低，提高交易水平。最下面這個(gè)圖，我給大家提示一下，波動(dòng)率對(duì)你的交易成本的影響，對(duì)交易誤差的影響。中間棕色的是10%的波動(dòng)率，上面那條紫色的是30%，你會(huì)發(fā)現(xiàn)交易的誤差很直觀的，一定是和波動(dòng)率是有關(guān)系的。因?yàn)楦粢?，第二天一開(kāi)盤(pán)的時(shí)候跳多高、跳多遠(yuǎn)直接影響你后面對(duì)沖的效果。
    下面這個(gè)圖是大家經(jīng)常做的，假如說(shuō)我們是機(jī)構(gòu)，我們看最右邊的圖，作為賣(mài)方出售的東西，為什么大家愿意做這個(gè)東西？我不知道大家的理解跟我的理解是否一致，但是我認(rèn)為他之所以做這個(gè)是因?yàn)橘u(mài)方賣(mài)完以后基本是long Gamma，對(duì)沖起來(lái)就比較容易，你是在等市場(chǎng)，市場(chǎng)動(dòng)對(duì)你有好處，你不怕市場(chǎng)不動(dòng)。什么事件發(fā)生，在你long Gamma的時(shí)候，你一定賺錢(qián)。關(guān)鍵是它的風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)在什么地方呢？關(guān)鍵是Delta的不連續(xù)性。這時(shí)候如果你真正做的時(shí)候會(huì)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)很大，如果你要對(duì)沖這個(gè)的話必須要賣(mài)空，這時(shí)候一旦突破120的時(shí)候，因?yàn)槟惚仨汃R上買(mǎi)回來(lái)，買(mǎi)回來(lái)的效果就導(dǎo)致你根本執(zhí)行不了。特別是在你交易靠近這個(gè)地方的時(shí)候，你會(huì)發(fā)現(xiàn)這是非常陡峭的一個(gè)東西。但是大家注意這時(shí)候你是long Gamma，特別是靠近這個(gè)的時(shí)候，當(dāng)它轉(zhuǎn)頭往上走的時(shí)候你完全可以不動(dòng)。你要避免滑點(diǎn)的誤差。另外是否能夠?qū)崿F(xiàn)靜態(tài)的對(duì)沖，在某種情況下是可能的，理論上都可以對(duì)沖掉大部分的風(fēng)險(xiǎn)，包括美式的二元期權(quán)，當(dāng)然了歐式的二元期權(quán)，這些都是可以對(duì)沖的。
    下面我想說(shuō)一下咱們作為前臺(tái)應(yīng)該做一些什么事情。我覺(jué)得首先你需要前臺(tái)的場(chǎng)外衍生品系統(tǒng)，這個(gè)系統(tǒng)是不可能買(mǎi)的。當(dāng)然也可能大家有現(xiàn)成的系統(tǒng)，如果你是交易交易所的產(chǎn)品，這個(gè)可以買(mǎi)，因?yàn)檫@些東西都是標(biāo)準(zhǔn)的。當(dāng)你面臨場(chǎng)外，為什么場(chǎng)外的生命力那么強(qiáng)？在全世界里面場(chǎng)外市場(chǎng)是770萬(wàn)億，國(guó)債全世界加起來(lái)是80萬(wàn)億，是10倍的概念。為什么場(chǎng)外的交易那么活躍？我的感覺(jué)就是它的創(chuàng)新和生命力都必須通過(guò)場(chǎng)外實(shí)現(xiàn)，你跟客戶做的任何交易、任何結(jié)構(gòu)一定是場(chǎng)外的。所以你需要量化定價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)管理和研究系統(tǒng)。你最大的投入也可能是在這個(gè)地方，除了人以外。這個(gè)系統(tǒng)需要對(duì)頭寸的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，任何對(duì)沖都需要以組合對(duì)沖，不要一筆一筆對(duì)沖。同時(shí)需要記賬和定期報(bào)告，這個(gè)是風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告。另外你不可能每一筆交易的詢價(jià)都到交易里來(lái)，他自己有一個(gè)跟交易員差不多的系統(tǒng)來(lái)做指示性的定價(jià)。銷售人員出去跟客戶談的時(shí)候要有一個(gè)指示性的定價(jià)。同時(shí)要保證和中后臺(tái)系統(tǒng)鏈接，特別是MTM、Var，這些都是受監(jiān)管的，你跑不掉。關(guān)鍵要靈活性，高度結(jié)構(gòu)化，而且要易于維護(hù)才能使場(chǎng)外衍生品系統(tǒng)獲得成功。
    我從來(lái)沒(méi)有見(jiàn)到一個(gè)無(wú)論是高盛，或者是摩根，沒(méi)有說(shuō)買(mǎi)系統(tǒng)來(lái)做這個(gè)事情的?？蛻艋臇|西就在于快，客戶有什么需求，他不是每一筆都是等同的。如果你買(mǎi)一個(gè)系統(tǒng)的話，你讓系統(tǒng)要提供很快的話很難，可能機(jī)會(huì)就錯(cuò)失了。你要快，這個(gè)東西很快在公司內(nèi)部就能夠解決問(wèn)題。另外是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，這塊作為你核心的競(jìng)爭(zhēng)力，券商與券商之間，期貨公司與期貨公司之間，最后競(jìng)爭(zhēng)最核心的東西就是這些東西，就是風(fēng)險(xiǎn)管理的能力。
    在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，你還有銷售，不要把場(chǎng)外做成經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，你不僅僅是只賣(mài)期權(quán)，只賣(mài)期權(quán)沒(méi)有意思，你真正的客戶很少只買(mǎi)一個(gè)期權(quán)的，你需要的是產(chǎn)品，以產(chǎn)品的形式出現(xiàn)解決問(wèn)題的方法。另外我們的業(yè)務(wù)無(wú)非就是兩大類客戶，機(jī)構(gòu)投資人以及產(chǎn)業(yè)要套期保值的貿(mào)易商也好，采購(gòu)商也好，金融機(jī)構(gòu)是需要來(lái)投資的。不管你是針對(duì)金融機(jī)構(gòu)還是針對(duì)你的客戶，都需要以產(chǎn)品的形式出現(xiàn)，就是把你的期權(quán)放在一起才能夠真正解決問(wèn)題。
    另外在你的組織架構(gòu)里面，有金融機(jī)構(gòu)的團(tuán)隊(duì)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)。在這個(gè)地方多說(shuō)兩句，金融機(jī)構(gòu)團(tuán)隊(duì)，你跟金融機(jī)構(gòu)打交道，產(chǎn)品的同質(zhì)化非常高，所以margin可能非常薄，你可以每天不斷地賣(mài)。另外對(duì)企業(yè)，一般來(lái)說(shuō)你沒(méi)有一個(gè)月，兩個(gè)月很難攻下來(lái)一單。但是一旦你攻下來(lái)一單，這個(gè)利潤(rùn)非常豐厚。我們叫戰(zhàn)略交易團(tuán)隊(duì)，到企業(yè)看他的資產(chǎn)負(fù)債，看他的現(xiàn)金流，看他的銀行statement，企業(yè)是沒(méi)有錢(qián)的，你到企業(yè)做這個(gè)東西比較巧妙，你讓他先付錢(qián)基本上做不成這個(gè)事情。
    另外我簡(jiǎn)單提一下中后臺(tái)的挑戰(zhàn)，后臺(tái)財(cái)務(wù)人員的記賬，你在OTC里面只能是Mark to Model，你賣(mài)了一個(gè)期權(quán)以后到底是不是公平的價(jià)格，在內(nèi)部是怎么做賬的，這個(gè)非常重要。我自己不僅一次、兩次目睹到前臺(tái)的交易團(tuán)隊(duì)知道后臺(tái)是怎么每天Mark to Market，這個(gè)嚴(yán)格來(lái)講是作假。我這個(gè)東西今天賣(mài)了，我用40%賣(mài)了一個(gè)期權(quán)，現(xiàn)在買(mǎi)價(jià)和賣(mài)價(jià)差百分之十幾，你mark在中間嗎？馬上就沒(méi)有利潤(rùn)了。在這種情況我認(rèn)為是不合理的，你可以mark在中間，其余多余的部分這可能是交易成本，直到你的期權(quán)到期以后我們才可以把多余的錢(qián)讓出來(lái)。特別是在流動(dòng)性比較差的時(shí)候往往會(huì)出現(xiàn)這個(gè)問(wèn)題。另外交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)管理，這個(gè)問(wèn)題一會(huì)兒關(guān)律師會(huì)講到，場(chǎng)外交易場(chǎng)內(nèi)結(jié)算，這個(gè)問(wèn)題會(huì)大大降低，否則的話這是一個(gè)很重要的問(wèn)題。中臺(tái)交易運(yùn)營(yíng)，跟對(duì)方的中臺(tái)確認(rèn)交易，以及交割結(jié)算，不能說(shuō)你到期了都不知道。特別是場(chǎng)外的能不能自動(dòng)行權(quán)都不清楚，這個(gè)看合同里面是怎么定義的。一定要看法律定義，否則你說(shuō)到了，他說(shuō)沒(méi)到，經(jīng)常有這種爭(zhēng)議的。市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)，首先不僅有監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)你有要求，同時(shí)更重要的這個(gè)是對(duì)自己公司整體風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估以及對(duì)資本的保護(hù)。另外還有前后臺(tái)信息系統(tǒng)的連接。這些都是會(huì)在中后臺(tái)系統(tǒng)出現(xiàn)的挑戰(zhàn)，因?yàn)樗麄儽惹芭_(tái)很多。很多情況下導(dǎo)致人為每天的調(diào)整，導(dǎo)致大量的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)出現(xiàn)，這個(gè)應(yīng)該嚴(yán)格避免。另外中后臺(tái)完全嶄新的業(yè)務(wù)面臨合規(guī)的全新監(jiān)管，特別交易對(duì)手及合約，這些都是對(duì)中后臺(tái)可能出現(xiàn)的挑戰(zhàn)。
    如果市場(chǎng)上出現(xiàn)什么樣的產(chǎn)品對(duì)我們來(lái)說(shuō)非常有利？出現(xiàn)場(chǎng)內(nèi)/場(chǎng)外的短期常規(guī)期權(quán)市場(chǎng)，這樣可以構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)管理的Risk Reversal，如果你買(mǎi)了二進(jìn)制期權(quán)，這個(gè)是對(duì)沖最關(guān)鍵的東西。另外關(guān)鍵是有效對(duì)沖Gamma，如果對(duì)中長(zhǎng)期的期權(quán)對(duì)沖一部分Theta，提高對(duì)沖質(zhì)量。國(guó)內(nèi)幾大交易所都準(zhǔn)備推出這個(gè)東西，這個(gè)出現(xiàn)對(duì)我們來(lái)說(shuō)非常重要。
    另外我們可不可以交易期貨指數(shù)，我們以豆粕為例，我們遇到客戶的情況是客戶的期限跟期貨市場(chǎng)能夠掛牌的期限不一致，導(dǎo)致很大的套保的價(jià)差。另外作為一個(gè)期貨市場(chǎng)，你真正需要的是參與的熱度，需要大量資本的進(jìn)入。我們目前做的就是保險(xiǎn)+期貨，其實(shí)都是在套期保值這方面做，真正的保險(xiǎn)，就是比較大的社保，這些資金很少進(jìn)入到期貨市場(chǎng)來(lái)的。因?yàn)槭裁礀|西呢？因?yàn)檫@些機(jī)構(gòu)投資人講究的是LDI，這個(gè)相當(dāng)于我有一個(gè)久期配對(duì)的問(wèn)題，對(duì)于壽險(xiǎn)、社保，因?yàn)榫闷谝蠓浅ｉL(zhǎng)，所以按照我們目前的期貨很難引入。但如果你有一個(gè)期貨指數(shù)，你可以提供一個(gè)長(zhǎng)期的交易，這樣你可以把這個(gè)產(chǎn)品做成非常長(zhǎng)期的產(chǎn)品，讓險(xiǎn)資、社保這類資金參與到期貨市場(chǎng)里面來(lái)。這樣的話大大活躍市場(chǎng)。我們就以豆粕為例，我可以根據(jù)每天交易量，就像ETF一樣，提供更多的交易品種，使它的價(jià)格不會(huì)偏離真正的期貨。這個(gè)指數(shù)無(wú)期限，假設(shè)一個(gè)客戶有兩年的采購(gòu)計(jì)劃，我要套保，用這個(gè)東西馬上就可以做。提供一個(gè)交易的模式，這只是我個(gè)人的想法，我覺(jué)得這種市場(chǎng)的出現(xiàn)會(huì)對(duì)我們有比較大的幫助。
    最后我強(qiáng)調(diào)一下金融機(jī)構(gòu)的參與，這不僅對(duì)期貨行業(yè)、期貨公司以及期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司，關(guān)鍵整個(gè)市場(chǎng)的熱度就上去了。大家知道最近錢(qián)比較緊，收益率曲線急劇往上走，變得比較陡，我想問(wèn)大家十年后1塊錢(qián)今天讓你買(mǎi)，你愿意出多少錢(qián)？收益率曲線說(shuō)0.65元。如果你做一個(gè)十年的期權(quán)，十年的期權(quán)就用33%的波動(dòng)率簡(jiǎn)單定一個(gè)價(jià)的話大概是28%。這個(gè)意思是什么呢？作為金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)他有資產(chǎn)配置的要求，現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)配置除了國(guó)債，一般買(mǎi)債股，不管是匯率還是商品都應(yīng)該是他們?cè)谫Y產(chǎn)配置當(dāng)中重要的一個(gè)。但他只能買(mǎi)債的形式，不能買(mǎi)期貨，你怎么把這個(gè)東西賣(mài)給人壽呢？就像我剛才說(shuō)的例子，久期是十年，你很難找到這個(gè)標(biāo)的。我知道十年以后今天的1塊錢(qián)以后是0.65元，我就用0.35元買(mǎi)你的期權(quán)，十年后的期權(quán)是0.28元，我就可以給你一個(gè)十年炒期貨保本的產(chǎn)品，期權(quán)的服務(wù)就出來(lái)了。你去跟保險(xiǎn)推的時(shí)候完全是不同的概念，第一我久期是十年，第二我還能保本。這個(gè)案例我在2005年向中國(guó)社保推薦過(guò)，那時(shí)候代表高盛，我們當(dāng)時(shí)是想做15年的，而且我們給他的當(dāng)時(shí)可以做到150%左右。就是15年以后漲了1%，你得1.5%，漲10%你得15%。如果15年以后低于你今天進(jìn)入的價(jià)格，你拿回你的100塊錢(qián)。
    因?yàn)槲覀兿茸霰粍?dòng)的指數(shù)，而不做主動(dòng)的，這個(gè)就有很大的主觀性，管理指數(shù)的人就有很大的權(quán)力，但是有一定的規(guī)則，可以根據(jù)產(chǎn)量以及市場(chǎng)的比例來(lái)調(diào)整，但是那個(gè)過(guò)于復(fù)雜，我們應(yīng)該搞一些比較簡(jiǎn)單的就可以做。指數(shù)產(chǎn)品可以不斷地疊加，這個(gè)可能對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的開(kāi)展比較好。
    另外場(chǎng)外市場(chǎng)服務(wù)的挑戰(zhàn)，我們非常需要一個(gè)做市商間經(jīng)紀(jì)商，我對(duì)國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)管理子公司之間的交易詢價(jià)是怎么形成的。國(guó)外OTC市場(chǎng)，交易臺(tái)上有一個(gè)小喇叭廣播，現(xiàn)在有人要買(mǎi)3個(gè)月的期權(quán)什么樣的價(jià)格。這個(gè)東西你看了以后，如果你感興趣這個(gè)價(jià)格，他絕對(duì)不會(huì)告訴你是誰(shuí)報(bào)的價(jià)，因?yàn)镺TC都是甲方和乙方的合同，為了保證隱私性，你作為金融機(jī)構(gòu)對(duì)這個(gè)價(jià)格感興趣，我可以買(mǎi)，這時(shí)候才會(huì)把你們兩個(gè)之間告訴對(duì)方是誰(shuí)，最后查看你交易對(duì)手的信用額度。在這種情況你需要這個(gè)價(jià)，我們叫IDB，有報(bào)40%，有報(bào)38%，有報(bào)32%，如果你真是想買(mǎi)馬上就知道這個(gè)市場(chǎng)在哪。他是雙向報(bào)價(jià)，不斷地提供這個(gè)東西，這樣活躍度就高了。導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)管理子公司之間可以進(jìn)行交易，否則的話你只能等待銷售，這個(gè)就比較慢。我覺(jué)得這個(gè)東西，國(guó)內(nèi)已經(jīng)有這樣的機(jī)構(gòu)，在銀行間已經(jīng)出現(xiàn)了，比如上海國(guó)利、平安利順，已經(jīng)有專業(yè)的IDB機(jī)構(gòu)，我們也要組織這樣的報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)，這樣才能形成活躍的交易。
    最后場(chǎng)外衍生品的清算，這個(gè)從2008年以后，未來(lái)可能會(huì)出現(xiàn)場(chǎng)外交易，場(chǎng)內(nèi)結(jié)算，現(xiàn)在在國(guó)外LCH，國(guó)外將近50%的掉期都是這樣結(jié)算的。一會(huì)兒關(guān)律師會(huì)提供更加權(quán)威的陳述，ISDA、CSA本來(lái)是規(guī)避交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的，這個(gè)用請(qǐng)關(guān)律師說(shuō)明。我今天就說(shuō)到這，謝謝大家！

羅旭峰：感謝沈博士的精彩演講，他非常詳細(xì)地分享了自己的觀點(diǎn)，場(chǎng)外期權(quán)這兩年發(fā)展也是風(fēng)生水起，作為期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司其實(shí)起到了非常核心的，通過(guò)場(chǎng)外衍生品服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的紐帶作用。我們也在采取各種各樣的形式在場(chǎng)外衍生品方向上做自己的努力。沈博士的分享對(duì)我們未來(lái)的工作起到了很好的借鑒作用，感謝沈博士的精彩演講。接下來(lái)我們請(qǐng)到金杜律師事務(wù)所的合伙人關(guān)峰先生，在場(chǎng)外衍生品發(fā)展過(guò)程中，我們會(huì)遇到很多合規(guī)方面的問(wèn)題，我們希望通過(guò)關(guān)先生的演講可以幫我們啟發(fā)智慧，關(guān)律師在銀行、期貨等金融爭(zhēng)議解決領(lǐng)域有非常深入的研究和豐富的經(jīng)驗(yàn)，代表外資銀行的跨國(guó)公司處理了很多商品期貨期權(quán)交易方面的案例。今天他發(fā)言的主題是“關(guān)于場(chǎng)外衍生品的司法問(wèn)題和國(guó)內(nèi)司法實(shí)踐”，大家歡迎！

關(guān)峰：首先非常感謝協(xié)會(huì)的推薦和我們南華期貨的邀請(qǐng)讓我有機(jī)會(huì)在這里和大家分享衍生品司法方面的實(shí)踐，我的主要客戶是外資銀行金融機(jī)構(gòu)，大部分的案例是金融衍生品這方面的司法實(shí)踐。我看了一下期貨、期權(quán)，這塊也是剛剛起步，這方面的案例還是比較少。但是這兩個(gè)畢竟還是相通的，我今天主要把金融領(lǐng)域方面的衍生品在司法實(shí)踐中所碰到的問(wèn)題拿出來(lái)跟期貨行業(yè)共同分享，希望能夠起到借鑒的作用。
    同時(shí)我們?cè)诳催@些問(wèn)題的時(shí)候，因?yàn)槲覀兪菑姆尚袠I(yè)，等于是從行外的人看行內(nèi)的事情，對(duì)于很多我們行內(nèi)覺(jué)得天經(jīng)地義的事情，為什么行外的人覺(jué)得難以理解，或者為什么會(huì)產(chǎn)生問(wèn)題。這也從多一個(gè)視角的角度希望能夠給大家一個(gè)新的借鑒和參考，這樣在我們風(fēng)險(xiǎn)管理和控制方面能有一個(gè)比較好的借鑒作用。
    今天我大概分七個(gè)部分來(lái)講，這些問(wèn)題是貫穿于整個(gè)衍生品交易的始終，從主體到管轄，再到成立、效力、履行，到破產(chǎn)和擔(dān)保等等。主體和管轄我們簡(jiǎn)單說(shuō)一下，涉及到銀行多主體的情況跟我們還有所區(qū)別。我們一會(huì)兒主要重點(diǎn)展開(kāi)成立、效率、履行、破產(chǎn)對(duì)終止凈額結(jié)算的影響。
    首先我們說(shuō)一下交易主體，這個(gè)有時(shí)候會(huì)被金融機(jī)構(gòu)或者大家忽視的問(wèn)題，這個(gè)可能跟我們直接的期貨來(lái)說(shuō)，期貨公司，包括風(fēng)險(xiǎn)管理子公司并不是特別貼近。銀行大量采用的是總行簽主協(xié)議，主協(xié)議的簽約主體從金融機(jī)構(gòu)角度都是總行簽署，之后各分行有時(shí)候下面具體的交易履行主體會(huì)放到分行。這就產(chǎn)生一個(gè)問(wèn)題，交易主體是誰(shuí)，一旦爭(zhēng)議產(chǎn)生的時(shí)候是以總行的名義起訴，還是分行的名義起訴，這是在實(shí)踐中會(huì)產(chǎn)生司法實(shí)踐對(duì)這個(gè)看法不一，有的說(shuō)是總行，因?yàn)槭强傂泻灱s的，也有的說(shuō)具體到下面某一個(gè)交易的分行來(lái)簽。我們?cè)诤灱s的時(shí)候?qū)@個(gè)要予以關(guān)注一下。
    第二個(gè)問(wèn)題是交易糾紛的管轄，提出這個(gè)問(wèn)題主要是交易文件之間的內(nèi)部管轄條款的統(tǒng)一和一致性問(wèn)題。在交易過(guò)程中可能會(huì)簽各種各樣的，里面有管轄條款。我們有時(shí)候要追加擔(dān)保，可能有擔(dān)保，擔(dān)保里面也可能有管轄條款。我不知道具體的子公司做期權(quán)交易或者證券公司做衍生品交易的時(shí)候會(huì)不會(huì)簽署類似于確認(rèn)書(shū)之類的東西，確認(rèn)書(shū)里面不知道會(huì)不會(huì)也有管轄條款。這樣的話會(huì)產(chǎn)生什么呢？各文件之間管轄沖突的問(wèn)題，比較突出的是主協(xié)議的管轄和擔(dān)保合同之間的管轄如果發(fā)生沖突，一般來(lái)說(shuō)在爭(zhēng)議產(chǎn)生的背景下肯定是希望交易對(duì)手和擔(dān)保方一塊進(jìn)入我的程序中去，我們不會(huì)希望先這邊打一個(gè)主協(xié)議，我的交易對(duì)手的爭(zhēng)議，這邊再找擔(dān)保方另外打一個(gè)。這里面如果我們的管轄，比如一個(gè)仲裁，一個(gè)訴訟就沒(méi)有辦法放到一個(gè)程序里面，這個(gè)會(huì)產(chǎn)生額外的時(shí)間、費(fèi)用，包括程序上很大的麻煩。所以在簽約過(guò)程中一般來(lái)說(shuō)條款的管轄一致性問(wèn)題要考慮。
    另外是侵權(quán)之訴，當(dāng)事人為了規(guī)避管轄，我們有時(shí)候碰到的交易對(duì)手，你跟他已經(jīng)約定了法律管轄條款，比如是公司所在地的法院，有時(shí)候碰到涉外是域外的，爭(zhēng)議產(chǎn)生之后交易對(duì)手希望把管轄納入到他的地域范圍之內(nèi)，而雙方之間又有一個(gè)書(shū)面的管轄條款。這時(shí)候怎么辦呢？他會(huì)改變?cè)V請(qǐng)，從合同之訴改變?yōu)榍謾?quán)之訴。因?yàn)榇蠹叶疾皇菍W(xué)法律的，所以我講到法律方面的情況如果大家有不明白的可以舉手我再詳細(xì)解釋一下。我們一般說(shuō)的管轄為什么有效呢？是因?yàn)楹贤屑s定，這個(gè)有效的約定是解決我們之間合同的爭(zhēng)議。但如果這個(gè)爭(zhēng)議不再是合同之間的爭(zhēng)議，他說(shuō)是侵權(quán)爭(zhēng)議，比如他說(shuō)是欺詐，最常用的方法是欺詐，欺詐的來(lái)源是說(shuō)你的產(chǎn)品介紹重大誤導(dǎo)他，導(dǎo)致他進(jìn)入這個(gè)交易?，F(xiàn)在這個(gè)案子就不是合同之訴了，是侵權(quán)之訴，這時(shí)候管轄條款還適不適用。如果合同當(dāng)事人雙方是單對(duì)單的爭(zhēng)議，我就是為了規(guī)避管轄另起一個(gè)侵權(quán)之訴，這個(gè)司法實(shí)踐的觀點(diǎn)比較清楚，你不能改變?cè)V由，哪怕你告的是侵權(quán)，你以前的協(xié)議管轄法院仍然是這個(gè)管轄法院。一般情況他們會(huì)再拉一個(gè)公司，比如在銷售過(guò)程中，總行具體來(lái)做衍生品，但是銷售環(huán)節(jié)是由分行。比如說(shuō)交易對(duì)手方是我們子公司，但可能是銷售團(tuán)隊(duì)，這時(shí)候會(huì)再把母公司拉進(jìn)來(lái)，他說(shuō)你們兩方共同欺詐，共同騙我，這時(shí)候成為三方的爭(zhēng)議。這時(shí)候最高院確定的觀點(diǎn)，這既然當(dāng)事人已經(jīng)超出以前合同雙方選擇的范圍之外，以前的管轄條款不適用，只能找侵權(quán)行為，只能落在交易對(duì)手方所在地的法院。這個(gè)有可能出現(xiàn)管轄規(guī)避的方式，但是這個(gè)方式在實(shí)踐中確實(shí)不可避免，我們只能在銷售環(huán)節(jié)或者交易主體和銷售環(huán)節(jié)銷售人員的身份要注意有所區(qū)別。
    下一個(gè)主要談一下衍生品交易的成立，這個(gè)成立對(duì)我們來(lái)說(shuō)做衍生品非常關(guān)鍵，什么時(shí)間叫做交易成立呢？合同的成立時(shí)間，合同成立之后才有約束力，大家才會(huì)有各自的權(quán)利義務(wù)。如果合同沒(méi)有成立，你做什么都是自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的。這種情況經(jīng)常會(huì)碰到一個(gè)問(wèn)題，我們主協(xié)議簽署了，我理解我們應(yīng)該有要求也是電話下單，不會(huì)先簽書(shū)面的協(xié)議。對(duì)特定交易有談判，對(duì)交易條款和條件，談完之后電話下單，下單之后前臺(tái)有可能會(huì)發(fā)一個(gè)預(yù)先確認(rèn)，也有可能不會(huì)發(fā)，但是交易完成之后中臺(tái)會(huì)發(fā)一個(gè)交易確認(rèn)書(shū)讓對(duì)手簽。這個(gè)問(wèn)題是我們的合同什么時(shí)候成立，是主協(xié)議簽訂的時(shí)候合同就成立，還是電話下單的時(shí)候合同成立，還是交易確認(rèn)書(shū)簽署的時(shí)候合同成立？很顯然，這點(diǎn)來(lái)說(shuō)，目前都是把主協(xié)議和交易確認(rèn)書(shū)作為一體共同構(gòu)成協(xié)議文本。但是這里面我們一直的觀點(diǎn)千萬(wàn)不能把交易確認(rèn)書(shū)作為合同成立的點(diǎn)，因?yàn)殡娫捪聠沃竽阋呀?jīng)建倉(cāng)，包括背對(duì)背其他的交易已經(jīng)開(kāi)始做了，做完之后才有交易確認(rèn)書(shū)，而在這時(shí)候經(jīng)常有市場(chǎng)突變他不簽交易確認(rèn)書(shū)。如果你把合同成立時(shí)間挪到交易確認(rèn)書(shū)時(shí)間，那等于前面所有的東西都是自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的行為，這完全擺脫了他的責(zé)任。所以這里面要有所區(qū)別，交易確認(rèn)書(shū)只是合同的證明，而不構(gòu)成合同文本本身，或者不構(gòu)成交易確認(rèn)的法律文件。這里面所謂的交易就是電話下單，口頭雙方說(shuō)的我決定買(mǎi)入多少或者賣(mài)出多少，我們這邊回答說(shuō)好，這就是作為合同成立的時(shí)點(diǎn)。到這點(diǎn)為止雙方之間的權(quán)利義務(wù)已經(jīng)達(dá)成了，之后所有的東西是我們的履行行為。這點(diǎn)我們?cè)趯?shí)際操作中應(yīng)該有所區(qū)別。
    但是這里還沒(méi)有解決一個(gè)問(wèn)題，我電話下單跟主協(xié)議之間是什么關(guān)系。這里面我們就說(shuō)到主協(xié)議，我們?yōu)槭裁凑f(shuō)單一主協(xié)議？實(shí)際上是說(shuō)什么呢？我們簡(jiǎn)單地說(shuō)，我到一個(gè)店里面，我跟店主說(shuō)好了我以后會(huì)不時(shí)來(lái)你里買(mǎi)東西，用什么方式買(mǎi)，我大概跟你有一個(gè)約定。我今天買(mǎi)了一個(gè)桃子，明天買(mǎi)了一個(gè)西瓜，后天買(mǎi)了一個(gè)梨，你認(rèn)為我們之間究竟有幾個(gè)合同？是每一次買(mǎi)是一個(gè)合同，還是買(mǎi)蘋(píng)果一個(gè)合同，買(mǎi)西瓜一個(gè)合同，還是自打第一天簽了協(xié)議你說(shuō)以后會(huì)來(lái)買(mǎi)什么的時(shí)候就已經(jīng)有了合同？這就是主協(xié)議和傳統(tǒng)民法沖突最大的問(wèn)題，境外ISDA這么多年努力想要解決的問(wèn)題，我們傳統(tǒng)民法、合同法認(rèn)為的，合同內(nèi)容明確具體，交易、金額、數(shù)量這些要明確具體，這些是歸到了每一個(gè)單一的交易本身。傳統(tǒng)民法每次買(mǎi)蘋(píng)果是一個(gè)合同，買(mǎi)西瓜是一個(gè)合同，買(mǎi)桃子是一個(gè)合同，至于第一天我跟你說(shuō)的一般性條款是構(gòu)成合同的組成部分，是往下走的，而不是往上。而單一協(xié)議的做法是從下往上走的，我跟你第一天簽定協(xié)議的時(shí)候這就是雙方之間的唯一協(xié)議，下面的東西往上走，只有一個(gè)合同關(guān)系。
    為什么強(qiáng)調(diào)這點(diǎn)呢？為什么要搞這么復(fù)雜的設(shè)計(jì)？這就是跟我們一會(huì)兒要談到的凈額結(jié)算，如何規(guī)避破產(chǎn)的減損權(quán)是直接相關(guān)的，這是基于防范破產(chǎn)管理人權(quán)利的制度安排。雖然金融行業(yè)，包括破產(chǎn)法的修訂等一直在討論說(shuō)單一主協(xié)議這點(diǎn)應(yīng)該得到認(rèn)可，但是直到目前司法有這里的判例，隱隱約約認(rèn)可這樣的觀點(diǎn)。但是到目前為止還沒(méi)有一個(gè)明確的條文或者判例，沒(méi)有明確的司法解釋或意見(jiàn)來(lái)明確這個(gè)單一協(xié)議的機(jī)制安排。所以這里面還是在實(shí)踐中會(huì)產(chǎn)生很多的討論，這樣導(dǎo)致的終止凈額結(jié)算的效力能不能得到執(zhí)行。
    跟這個(gè)協(xié)議相關(guān)的，單一協(xié)議承認(rèn)的問(wèn)題和合同成立的時(shí)點(diǎn)重大的關(guān)系，如果承認(rèn)單一協(xié)議，我們第一天簽了這個(gè)協(xié)議，雙方之間合同成立。但如果單一協(xié)議沒(méi)有得到認(rèn)可，你仍然面臨每一項(xiàng)交易被認(rèn)為是獨(dú)立的合同。但即使是這樣，對(duì)于每一項(xiàng)交易我們也要清楚交易成立的時(shí)點(diǎn)在什么地方，在電話下單的那一點(diǎn)，而不是交易確認(rèn)書(shū)，交易確認(rèn)書(shū)只能作為合同。
    下面一個(gè)問(wèn)題我們談一下衍生品交易的效力。我這里面列的每一個(gè)都是有真實(shí)的案例，首先第一個(gè)會(huì)面臨的問(wèn)題是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求，我們不只一個(gè)案子，對(duì)方直接說(shuō)了，你這個(gè)就是跟我在賭博，因此沒(méi)有合法性，因此不應(yīng)該得到支持。我們做衍生品交易，跟對(duì)手交易，究竟是不是在賭博？從我們行業(yè)角度我們認(rèn)為是在賭嗎？這個(gè)問(wèn)題我跟銀行業(yè)的一些人也討論，有的人是賭，也有的人說(shuō)不是賭，說(shuō)這是風(fēng)險(xiǎn)管理工具。我們是風(fēng)險(xiǎn)管理工具，我們不創(chuàng)設(shè)風(fēng)險(xiǎn)，我們對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。但是賭博是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候創(chuàng)立一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，基于這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)取得收益。而我們是在現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)下，怎么樣通過(guò)操作把現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避掉或?qū)_掉，這是我們覺(jué)得可以認(rèn)可的理由。如果從性質(zhì)上來(lái)說(shuō)衍生品定義為賭博的一類，從情感上面法院就無(wú)法接受。包括仲裁廳，當(dāng)時(shí)仲裁庭里面請(qǐng)的都是國(guó)內(nèi)著名的法學(xué)專家，先花半個(gè)小時(shí)說(shuō)明為什么不是賭博。
    我們回過(guò)頭來(lái)說(shuō)我們不創(chuàng)設(shè)風(fēng)險(xiǎn)，我跟基礎(chǔ)資產(chǎn)掛鉤的問(wèn)題，我們所做的衍生品一定要有真實(shí)的資產(chǎn)要求，這點(diǎn)還是比較明確的，一定要掛鉤有基礎(chǔ)的資產(chǎn)需求。我們看證券和期貨子公司在這個(gè)領(lǐng)域，我理解應(yīng)該也是這樣，基于真實(shí)的基礎(chǔ)資產(chǎn)需求避嫌的要求才會(huì)產(chǎn)生衍生品，監(jiān)管要求不會(huì)鼓勵(lì)投機(jī)、對(duì)賭行為。我們?cè)诹私饪蛻粜枨蟮臅r(shí)候可能需要重點(diǎn)關(guān)注，因?yàn)檫@點(diǎn)如果達(dá)不到的話可能會(huì)導(dǎo)致你所有的交易，本身的適當(dāng)性和合法性喪失基礎(chǔ)。
    第二個(gè)會(huì)有交易對(duì)手提出來(lái)說(shuō)我沒(méi)有這個(gè)資質(zhì)，你當(dāng)初沒(méi)審查。當(dāng)然這個(gè)背景僅僅是參考，因?yàn)檫@些案例全部是來(lái)自金融衍生品的。他是地方國(guó)企，他說(shuō)國(guó)資委有文了，因?yàn)閲?guó)企做衍生品要核準(zhǔn)，做準(zhǔn)入管理，他說(shuō)我也是國(guó)企，所以我沒(méi)有這個(gè)資質(zhì)，你開(kāi)始審查不嚴(yán)，這個(gè)交易是無(wú)效的。我們現(xiàn)在能看到央企有這方面的要求，下面這些企業(yè)沒(méi)有看到有明顯的資質(zhì)方面的要求。但是要關(guān)注的是授權(quán)，這個(gè)在銷售團(tuán)隊(duì)，在風(fēng)險(xiǎn)管控的時(shí)候，內(nèi)部授權(quán)機(jī)制，這個(gè)一定要掌握。我們當(dāng)時(shí)碰到的一個(gè)案子，我們最后看到內(nèi)部所有的從董事長(zhǎng)到風(fēng)險(xiǎn)防范官到總經(jīng)理簽下來(lái)的東西全部不認(rèn)，說(shuō)沒(méi)有拿到授權(quán)的東西是不認(rèn)可的，對(duì)下單人授權(quán)沒(méi)有審查。
    第三個(gè)衍生品營(yíng)銷，這是一個(gè)很大的問(wèn)題，我們看到大部分案件產(chǎn)生無(wú)外乎兩類，一類是在營(yíng)銷過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)揭示，風(fēng)險(xiǎn)披露或者產(chǎn)品介紹不夠充分所導(dǎo)致的爭(zhēng)議。另外一類是交易成立之后在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)所導(dǎo)致的交易。從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度，適合度評(píng)估，你的產(chǎn)品符合他的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。再有是風(fēng)險(xiǎn)披露，第一有沒(méi)有基礎(chǔ)資產(chǎn)需求，第二對(duì)他來(lái)說(shuō)他對(duì)這個(gè)產(chǎn)品或風(fēng)險(xiǎn)了解究竟有多少，再有這里面最好、最壞的情景分析，我們高度建議在你們的銷售過(guò)程中一定要有。但如果是簡(jiǎn)單的期權(quán)可能不一定，但是我想如果有這種可能性的話最好還是列出來(lái)，這以后對(duì)了解產(chǎn)品是很重要的一個(gè)，在司法實(shí)踐中就經(jīng)?？础Ｓ袝r(shí)候銀行做情景分析最好、最壞，最好他有可能不說(shuō)，最壞不一定說(shuō)到那么低，他在中間截了兩段，他認(rèn)為這就已經(jīng)完成了評(píng)估。但是法院那邊就要求正好市場(chǎng)到了最低的點(diǎn)，法院?jiǎn)柕阶畹忘c(diǎn)的時(shí)候說(shuō)有沒(méi)有說(shuō)到？沒(méi)有說(shuō)到，法院就認(rèn)為你沒(méi)有盡到風(fēng)險(xiǎn)揭示的義務(wù)。這時(shí)候不要怕會(huì)影響銷售，因?yàn)樽詈?、最壞的分析，在?dāng)時(shí)的情景下客戶覺(jué)得這是一個(gè)很遠(yuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，不會(huì)說(shuō)我看到了最底的結(jié)果就不會(huì)跟你交易。但是這個(gè)書(shū)面文件以后會(huì)成為你對(duì)風(fēng)險(xiǎn)揭示的證明。還有銷售人員的銷售資格，銷售人員有沒(méi)有這方面的資質(zhì)和這方面的知識(shí)，在銷售環(huán)節(jié)我非常認(rèn)同沈博士提出來(lái)的專業(yè)的銷售團(tuán)隊(duì)，大部分風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生就是銷售團(tuán)隊(duì)在產(chǎn)品介紹過(guò)程中產(chǎn)生一些問(wèn)題或者介紹不清楚。這個(gè)對(duì)于公司的風(fēng)險(xiǎn)防控來(lái)說(shuō)非常重要。
    第四個(gè)是產(chǎn)品的合法性及合理性，主要的問(wèn)題在于銷售過(guò)程中有沒(méi)有告知清楚，現(xiàn)在的趨勢(shì)機(jī)構(gòu)投資人，這個(gè)市場(chǎng)成熟度在提高，客戶的專業(yè)度也在提高，他們會(huì)分析你的產(chǎn)品。因?yàn)槲覀冞@類產(chǎn)品定制化的比較多，因?yàn)槲乙私饪蛻粜枨蠛蠼o你提供產(chǎn)品，這里面天然的司法機(jī)構(gòu)會(huì)給我們更大的義務(wù)。一個(gè)極端的例子，這個(gè)問(wèn)題說(shuō)不清楚，當(dāng)時(shí)在仲裁時(shí)請(qǐng)的是境外的一個(gè)專家，他給仲裁庭講了兩個(gè)小時(shí)建模，講了兩個(gè)小時(shí)仲裁員還是不明白。從行外人看行內(nèi)是不明白的，法院就不明白為什么3天時(shí)間就虧了300萬(wàn)美金，從哪出來(lái)的？他就是不明白。你拿出來(lái)一堆公司的交易記錄，他說(shuō)這些都是你紙面上記的東西。
    說(shuō)到履行的問(wèn)題，就是剛才所說(shuō)到的，你怎么證明你已經(jīng)履行了交易。期權(quán)可能還好，當(dāng)時(shí)說(shuō)下單了，我交了期權(quán)金，然后你記賬。但是銀行做互換也好，做遠(yuǎn)期也好，下單之后他的交易系統(tǒng)里面會(huì)下單，做了交易記錄了，然后會(huì)做一個(gè)背對(duì)背的交易對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。我們說(shuō)履行的時(shí)候無(wú)外乎是兩部分，一個(gè)是我自己的交易系統(tǒng)已經(jīng)入賬，第二個(gè)是背對(duì)背交易已經(jīng)做出來(lái)了。我是不是為了證明要把這塊東西搬出來(lái)，因?yàn)榍懊婺且欢藳](méi)辦法說(shuō)服客戶，他說(shuō)你就是在自己的系統(tǒng)上算了幾筆數(shù)字就跟我要錢(qián)，這個(gè)不合理，你究竟做了什么。法院也說(shuō)對(duì)啊，你究竟做了什么。你說(shuō)要把背對(duì)背的交易拿出來(lái)，第一個(gè)你要不要拿，第二個(gè)我能不能拿出來(lái)的問(wèn)題。我的對(duì)沖是在一整套里面埋進(jìn)去了，我根本沒(méi)有辦法找出來(lái)跟你這個(gè)相對(duì)沖的正好能夠背對(duì)背的東西，我拿不出來(lái)，我怎么證明我履行了？再有履行過(guò)程中的法定義務(wù)，我們要不斷跟蹤，風(fēng)險(xiǎn)揭示，還有報(bào)告等，這些就不展開(kāi)了。  
    然后談一下?lián)p失的問(wèn)題，我們?cè)诼男羞^(guò)程中，假設(shè)提前終止，你肯定出來(lái)算賬，算出來(lái)以后跟他要錢(qián)，他不給，你要讓法院支持這筆錢(qián)，他會(huì)說(shuō)什么呢？這筆錢(qián)是什么錢(qián)，是你的損失，還是你的利潤(rùn)，還是違約金？要是違約金的話法院是可以調(diào)整的。但如果你說(shuō)是損失，這個(gè)損失怎么來(lái)的？是你自己記賬算出來(lái)的損失法院不信的。你得說(shuō)我這個(gè)損失是平臺(tái)和背對(duì)背交易造成的，你要把這個(gè)東西拿出來(lái)證明你的損失。這個(gè)是一直很有爭(zhēng)議的問(wèn)題，因?yàn)閷?shí)際上這里面還不僅僅是損失的問(wèn)題，我們理解還包含了一部分的收益，你不能簡(jiǎn)單地當(dāng)作損害賠償?shù)膿p失。怎么樣解釋呢？究竟合同約定的清算條款的執(zhí)行，這些東西都是來(lái)自合同法的概念，我們?cè)趺窗盐覀兊母拍钐兹氲胶贤ɡ锩?。合同法里面有清算條款的執(zhí)行，是不是按照清算條款的執(zhí)行，還是全面履行？你約定什么就是什么，什么都不談，約定好了你就給我，這是一種解釋。還有一種是金錢(qián)之債的繼續(xù)履行，這就是損害賠償?shù)念I(lǐng)域了。前面還是合同正常的角度，下面是違約基礎(chǔ)上損害賠償，或者一種解釋是損害賠償計(jì)算方式等等。這個(gè)目前在司法里面還不明確定論，但是比較傾向于作為損害賠償來(lái)審理。但是我們有兩方面的判例，一個(gè)是繼續(xù)履行，我們有這樣的900多萬(wàn)美金的判例，另外也有作為損害賠償來(lái)判的。   
    另外一個(gè)問(wèn)題終止凈額結(jié)算與抵消的區(qū)別，這個(gè)在破產(chǎn)里面再展開(kāi)。我們?yōu)槭裁匆獜?qiáng)調(diào)單一主協(xié)議，為什么要說(shuō)終止凈額，而不是抵消？無(wú)外乎就是對(duì)抗破產(chǎn)管理人選擇權(quán)。在你發(fā)生破產(chǎn)事件之后，比如你的交易對(duì)手發(fā)生破產(chǎn)，這時(shí)候你跟他算賬，這個(gè)合同還沒(méi)有履行完畢，這時(shí)候破產(chǎn)管理人有一個(gè)揀選權(quán)，對(duì)于沒(méi)有完成的合同他有權(quán)決定繼續(xù)做還是不做，對(duì)于他欠你錢(qián)的他肯定選擇不做了，這樣你能拿的10%都不到。而對(duì)他有利的他要求繼續(xù)履行。對(duì)于你來(lái)說(shuō)，本來(lái)這四筆加起來(lái)，最終結(jié)算下來(lái)是10塊或20塊的風(fēng)險(xiǎn)敞口，但是如果不加起來(lái)的話，你分開(kāi)攤，那兩筆可能是40和50塊要付出去的，而這邊有70、80塊是收不回來(lái)的，這從大的角度，無(wú)論怎么主張凈額結(jié)算是不為過(guò)的，但是這個(gè)問(wèn)題一直沒(méi)有得到解決。但總體的趨勢(shì)一定是這樣的趨勢(shì)，但現(xiàn)在沒(méi)有一個(gè)明確的條文，這個(gè)問(wèn)題一直懸而未決，導(dǎo)致大家對(duì)這個(gè)問(wèn)題的處理一直都很謹(jǐn)慎。
    如果終止凈額結(jié)算能夠成立，單一協(xié)議下的終止凈額結(jié)算跟抵消就有區(qū)別了，大部分會(huì)解釋為抵消，抵消是數(shù)個(gè)債權(quán)債務(wù)之間的抵消。而凈額結(jié)算最終產(chǎn)生的只有一個(gè)債權(quán)或債務(wù)?，F(xiàn)在整個(gè)主協(xié)議的協(xié)議安排都是從這個(gè)角度單一之債，為了減少風(fēng)險(xiǎn)敞口或整個(gè)信用管理上很大的問(wèn)題。
    最后一個(gè)我們簡(jiǎn)單說(shuō)一下?lián)?，一般?lái)說(shuō)問(wèn)題不大，只要能夠約定清楚就行了。這個(gè)追加保證金是比較有爭(zhēng)議的，但我理解我們這里面可能不太會(huì)出現(xiàn)追加保證金的情況。因?yàn)槟愀鶕?jù)每天或定期的金額結(jié)算會(huì)有保證金的波動(dòng)，追加的話產(chǎn)生破產(chǎn)法的問(wèn)題，他在破產(chǎn)前6個(gè)月對(duì)于沒(méi)有擔(dān)保的財(cái)產(chǎn)或債務(wù)追加擔(dān)保，他是可以撤銷擔(dān)保的。這個(gè)是在實(shí)際中討論比較多的問(wèn)題。
    總體來(lái)說(shuō)，我們說(shuō)的主協(xié)議設(shè)計(jì)，全部的核心脈絡(luò)框架就是為了對(duì)抗破產(chǎn)管理人?？偨Y(jié)而言這是制度設(shè)計(jì)本身的問(wèn)題，另外在銷售環(huán)節(jié)中風(fēng)險(xiǎn)揭露和情景分析一定要有足夠的證據(jù)來(lái)證明你已經(jīng)把這個(gè)產(chǎn)品原原本本解釋給你的交易對(duì)手，這是兩塊比較容易產(chǎn)生爭(zhēng)議的問(wèn)題。我能夠介紹的基本就這些，時(shí)間有限，如果大家有問(wèn)題的話歡迎隨時(shí)跟我聯(lián)系，謝謝！

羅旭峰：非常感謝關(guān)律師為我們?cè)敿?xì)解答了場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)所面臨的問(wèn)題，合規(guī)問(wèn)題對(duì)每一家期貨公司來(lái)說(shuō)都是非常重要的，尤其是在創(chuàng)新業(yè)務(wù)當(dāng)中，期貨公司的合規(guī)，期貨公司本身比較弱小，但是合規(guī)是我們的生命力，是紅線，也是底線。關(guān)律師的發(fā)言也為我們未來(lái)發(fā)展的過(guò)程中所遇到的司法問(wèn)題做了詳細(xì)的解答，我們?cè)俅我哉坡暩兄x關(guān)律師的演講.

（圓桌一）

主持人：場(chǎng)外市場(chǎng)是非常有挑戰(zhàn)性的市場(chǎng)，在座的各位所屬機(jī)構(gòu)都不一樣，正是因?yàn)檫@樣的場(chǎng)外市場(chǎng)把我們不同的機(jī)構(gòu)聯(lián)系在一起，我們參與的機(jī)構(gòu)或多或少都跟場(chǎng)外市場(chǎng)有關(guān)聯(lián)，但是參與的面各有特色。首先請(qǐng)海通證券，因?yàn)樽鰣?chǎng)外市場(chǎng)最早的是證券公司，做了兩年以后期貨子公司成立以后，剛開(kāi)始做的是股權(quán)類，現(xiàn)在是大宗商品，所以首先請(qǐng)馬總談?wù)勅淘谶@方面的近況。

馬強(qiáng)：關(guān)于券商在場(chǎng)外衍生品其實(shí)對(duì)我們來(lái)說(shuō)并不是很好的時(shí)候，因?yàn)榍耙欢螘r(shí)間監(jiān)管剛剛出了一個(gè)規(guī)定，相當(dāng)于把券商在場(chǎng)外衍生品的空間進(jìn)一步縮小了。因?yàn)橹叭痰难苌贩秩齻€(gè)方面，一方面是做配資類的，2015年下半年的時(shí)候被禁掉了。后來(lái)券商還是用一些深度的期權(quán)類變相地做一些，但是也不太容易了，相當(dāng)于被堵死了。第二個(gè)是類似于通道類的，這個(gè)就不詳細(xì)講了，因?yàn)橥ǖ雷罱脖槐O(jiān)管禁掉了，這條路也沒(méi)有了。券商做衍生品的第三條路徑，也是最不賺錢(qián)的路徑是做博弈類的，有的人給我一部分的期權(quán)費(fèi)，我們做博弈新的東西。哪怕你用我們的期權(quán)做對(duì)沖也叫博弈類的，只不過(guò)你的方向和現(xiàn)有的方向剛好是相反的，這部分業(yè)務(wù)的收入是很小的，券商很難靠這個(gè)養(yǎng)活自己的?，F(xiàn)在的金融環(huán)境很適合于期貨公司，因?yàn)槠谪浌咀龃笞谏唐返钠跈?quán)種類比較多，我們?nèi)讨饕亲鲋笖?shù)的，個(gè)股期權(quán)會(huì)做一些，但是會(huì)做得比較少，因?yàn)樽鰝€(gè)股期權(quán)的時(shí)候，券商作為期權(quán)的賣(mài)出方很有可能跟比你還有內(nèi)幕信息，或者信息量比你強(qiáng)的人做交易。一個(gè)人從你手里買(mǎi)深度虛值的期權(quán)，這個(gè)人十有八九你不知道，我們是比較擔(dān)心的。所以我們的品種比較小，但是期貨公司有很多品種，而且是國(guó)家扶持的。比較有意思的是10月中旬證監(jiān)會(huì)出文，限制證券公司做期權(quán)業(yè)務(wù)，但并不限制期貨公司做這個(gè)事。所以無(wú)論是從品種方面，還是從政策方面，期貨公司比券商公司有很大的發(fā)展優(yōu)勢(shì)。券商還在想未來(lái)怎么活下去的問(wèn)題，但是我知道有些券商的衍生品業(yè)務(wù)把期貨的衍生品業(yè)務(wù)也拿過(guò)來(lái)，這是另一回事情了。

朱斌：剛才馬總講的場(chǎng)外衍生品有一個(gè)很大的好處可以規(guī)避監(jiān)管，前兩個(gè)業(yè)務(wù)有這個(gè)味道。從我們期貨公司的角度來(lái)說(shuō)我們大部分的掛鉤標(biāo)的都是大宗商品，剛才沈博士也講了，產(chǎn)品化里面其中一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品，王強(qiáng)就是一個(gè)現(xiàn)貨企業(yè)背景的公司，他們?cè)谘苌贩矫嬉餐度肓朔浅４蟮牧α?，從風(fēng)險(xiǎn)管理這個(gè)角度，你們這家企業(yè)在考慮衍生品方面有什么心得體會(huì)？

王強(qiáng)：我覺(jué)得遠(yuǎn)大物產(chǎn)在衍生品領(lǐng)域中一直是比較另類的公司，我跟在座各位同行交流很多，但基本上同行都是金融類的企業(yè)，包括期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司，另外有30%的公司是基金類的公司，真正以貿(mào)易公司為視角開(kāi)展衍生品業(yè)務(wù)的公司，除了我們之外我感覺(jué)市場(chǎng)上并不是很多。從我們的視角來(lái)看，我覺(jué)得跟期貨公司相比，我們有一些不同點(diǎn)。第一個(gè)是我們面對(duì)的客戶是我們的上下游企業(yè)，真正進(jìn)行生產(chǎn)的公司。他們帶給我們的特點(diǎn)在于他的集中度是比較高的，比如我們?cè)谀芑I(lǐng)域面對(duì)很多企業(yè)專注做PP或PE產(chǎn)品，一般來(lái)說(shuō)他不會(huì)隨意更換貴金屬產(chǎn)品來(lái)做。造成的結(jié)果是我們這邊自己做的內(nèi)容也是比較單一或者比較專注一點(diǎn)，我們到目前為止只開(kāi)展了4個(gè)品種的場(chǎng)外衍生品服務(wù)。
    另一個(gè)特點(diǎn)在于我們的客戶多數(shù)都是一種套保的需求，剛才馬總提到有融資類服務(wù)，有投資、投機(jī)類的服務(wù)，另外有套保的服務(wù)。從我們的視角來(lái)看，我們面對(duì)的客戶多數(shù)要進(jìn)行的都是套保類的服務(wù)。從這個(gè)視角來(lái)看造成了哪些不同點(diǎn)呢？第一點(diǎn)企業(yè)通常來(lái)說(shuō)需要期權(quán)地并不是那么多，很多時(shí)候更需要的是跟現(xiàn)貨相關(guān)的服務(wù)，比如他們會(huì)關(guān)注一些指數(shù)，或者他們關(guān)注實(shí)貨貿(mào)易里面嵌入場(chǎng)外衍生品交易進(jìn)行的場(chǎng)外交易。第二個(gè)特點(diǎn)，他們的交易頻率是很低的，不像投資類客戶今天進(jìn)入頭寸，明天想出一下。但是從套保的角度來(lái)說(shuō)，絕大多數(shù)客戶都希望自己把頭寸拿到最后結(jié)算的時(shí)候。這樣對(duì)于我們管理上來(lái)說(shuō)跟期貨公司也是有一定的不同。第三個(gè)特點(diǎn)，他會(huì)更多地結(jié)合實(shí)貨貿(mào)易來(lái)完成交易，而不是喜歡現(xiàn)金結(jié)算的方式。很多時(shí)候我們面臨的客戶需要這樣的風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)，他其實(shí)跟自己的實(shí)貨貿(mào)易相配合起來(lái)，不僅僅需要價(jià)格的管理，同時(shí)最后需要通過(guò)貨權(quán)把貨交給我們的客戶。從這點(diǎn)來(lái)說(shuō)貿(mào)易公司有一些獨(dú)到的優(yōu)勢(shì)，可以把我們的現(xiàn)貨貿(mào)易和場(chǎng)外衍生品交易兩方面結(jié)合起來(lái)，給客戶提供一個(gè)綜合的服務(wù)。我們是從這三個(gè)方面做了一些有益的探討，給我們的客戶提供更加精細(xì)化的服務(wù)。

朱斌：這點(diǎn)我也有很深刻的體會(huì)，現(xiàn)在的貿(mào)易合同里面嵌入所謂的衍生品，這個(gè)是目前貿(mào)易公司形成競(jìng)爭(zhēng)力，或者形成獨(dú)特的服務(wù)模式，非常有價(jià)值的地方，而且很值得嘗試，這點(diǎn)以后也會(huì)跟這方面合作去推動(dòng)這個(gè)業(yè)務(wù)。今天中間這位是來(lái)自萬(wàn)德資訊，是金融資訊界非常著名的咨詢公司，這幾年萬(wàn)德資訊也發(fā)展了場(chǎng)外業(yè)務(wù)，也做了一些技術(shù)性的投入，請(qǐng)張總介紹一下。

張金其：非常感謝，首先我從IT的角度談?wù)勎覍?duì)這個(gè)市場(chǎng)的看法，目前場(chǎng)外衍生品種類非常多，從銀行的外匯遠(yuǎn)期，券商的收益憑證，利率互換，包括場(chǎng)外期權(quán)，從IT的發(fā)展角度來(lái)說(shuō)存在著不均衡性。比如剛才說(shuō)的銀行有外匯交易中心的保障，券商的柜臺(tái)交易系統(tǒng)也有相應(yīng)的開(kāi)發(fā)商。但是對(duì)于場(chǎng)外期權(quán)這塊IT的介入相對(duì)來(lái)說(shuō)比較少，這個(gè)存在不均衡性的問(wèn)題。第二，我們與證券公司或者期貨公司的場(chǎng)外部門(mén)做過(guò)交流，各家公司對(duì)于場(chǎng)外期權(quán)從戰(zhàn)略角度來(lái)說(shuō)著重點(diǎn)不太一樣。所以在IT系統(tǒng)的投入方面也參差不齊，比如南華期貨在場(chǎng)外這塊已經(jīng)能夠做到場(chǎng)外期權(quán)的實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)，所以在IT的投入會(huì)多一些。很多中小的期貨公司還是通過(guò)手動(dòng)的方式進(jìn)行定價(jià)，包括價(jià)格的發(fā)布以及結(jié)算處理。這塊還是需要有更多的類似于萬(wàn)德，原先服務(wù)于證券公司二級(jí)市場(chǎng)的這一大批IT企業(yè)也能夠進(jìn)入到場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)來(lái)。
    其實(shí)對(duì)我們來(lái)說(shuō)做這個(gè)市場(chǎng)也存在一定的難度，因?yàn)樽龆?jí)市場(chǎng)，不管是做投研、合規(guī)、風(fēng)控，相對(duì)來(lái)說(shuō)模式是比較清楚的。場(chǎng)外期權(quán)相對(duì)來(lái)說(shuō)非常靈活，各家期貨公司、證券公司的模型差異化非常大。從IT公司來(lái)說(shuō)要把不同的模型抽象成一套系統(tǒng)，這個(gè)難度是非常大的。這也是剛開(kāi)始沈總講的很多是IT方面的問(wèn)題，我覺(jué)得非常認(rèn)可，很多時(shí)候場(chǎng)外衍生品還是靠自建系統(tǒng)。IT公司對(duì)于場(chǎng)外期權(quán)到底有哪些貢獻(xiàn)呢？對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展能夠帶來(lái)哪些增值作用，我覺(jué)得可以從以下幾個(gè)方面。第一個(gè)IT解決的問(wèn)題信息的精準(zhǔn)傳達(dá)，以及找到你潛在的目標(biāo)客戶群體。這塊各家期貨公司，包括證券公司自己去做一些web頁(yè)面，發(fā)布他們的場(chǎng)外期權(quán)報(bào)價(jià)，包括我們也做了一個(gè)機(jī)構(gòu)間的報(bào)價(jià)平臺(tái)。最終的目的是讓更多有潛在需求的客戶能夠意識(shí)到我們目前有這樣的服務(wù)以及目前所有的報(bào)價(jià)是什么樣的情況。
    從我們?nèi)f德的角度來(lái)說(shuō)，我們從2015年開(kāi)始也做了一個(gè)類似于場(chǎng)外期權(quán)報(bào)價(jià)的平臺(tái)，我們覺(jué)得場(chǎng)外期權(quán)報(bào)價(jià)平臺(tái)對(duì)于機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)的補(bǔ)充。我們從1994年發(fā)展到現(xiàn)在有20來(lái)年的時(shí)間，現(xiàn)在覆蓋的機(jī)構(gòu)群體有26萬(wàn)個(gè)賬戶群體。過(guò)去20年我們重點(diǎn)開(kāi)拓的都是金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，萬(wàn)德后續(xù)的發(fā)展，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)都已經(jīng)開(kāi)拓完了，路在何方？這也是我們重點(diǎn)思考的一個(gè)問(wèn)題。從我們這兩年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的貢獻(xiàn)度來(lái)看，目前主要是兩塊客戶群體對(duì)我們的貢獻(xiàn)非常大，一塊是私募，一塊是企業(yè)。企業(yè)這塊，因?yàn)槲覀儽旧硎亲鰯?shù)據(jù)的，中國(guó)目前從工商管理局抓到的數(shù)據(jù)來(lái)看總共有7000萬(wàn)家企業(yè)，扣除個(gè)體工商戶可能在2500-3000萬(wàn)。
    從萬(wàn)德已經(jīng)開(kāi)發(fā)的客戶群體來(lái)說(shuō)大概有1萬(wàn)多家正式客戶，企業(yè)市場(chǎng)對(duì)我們來(lái)說(shuō)是非常大的。我們能夠給企業(yè)客戶提供哪些服務(wù)呢？這是我們現(xiàn)在思考的問(wèn)題，這1萬(wàn)多家都是有投研需求的客戶群體，開(kāi)拓起來(lái)比較容易一些。但是企業(yè)有投資、融資需求，包括有對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的需求，我們?cè)趺茨軌蚋鹑跈C(jī)構(gòu)合作，給他們提供這類產(chǎn)品的服務(wù)。所以這塊我覺(jué)得可以給他們提供服務(wù)。
    另外從IT這塊，我們可以構(gòu)建一些系統(tǒng)，能夠減少信息的不對(duì)稱性，這方面我主要想談兩點(diǎn)，一個(gè)是金融機(jī)構(gòu)跟客戶這塊，很多企業(yè)客戶有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求的時(shí)候，他經(jīng)常會(huì)找期貨公司詢價(jià)。傳統(tǒng)的做法是一家一家問(wèn)，我們?nèi)绻茏鲆粋€(gè)報(bào)價(jià)平臺(tái)，能夠把市場(chǎng)上各家的品種集中起來(lái)，可能我們的企業(yè)客戶只要通過(guò)這樣的平臺(tái)就能夠找到一個(gè)最優(yōu)的價(jià)格，從而可以提升交易的效率。第二是機(jī)構(gòu)之間，剛才沈雁總也提了銀行間債券市場(chǎng)，我們?nèi)f德給國(guó)內(nèi)4家貨幣中介做過(guò)信息發(fā)布系統(tǒng)，他們經(jīng)常兩兩之間通過(guò)QQ群、微信群發(fā)布消息，這種效率非常低，以前貨幣中介會(huì)開(kāi)很多窗口。怎么樣從IT角度提高效率，我們做了一個(gè)類似于BBQ，我們有一個(gè)債券貨幣中介報(bào)價(jià)平臺(tái)，其實(shí)就是從信息的角度消除不對(duì)稱性，從而提升整個(gè)交易的效率。這塊大家可以關(guān)注一下我們?nèi)f德在場(chǎng)外期權(quán)的報(bào)價(jià)平臺(tái)，包括我們近期跟南華合作的南華旗艦店都有關(guān)于報(bào)價(jià)的實(shí)時(shí)性可以提供給我們的客戶。謝謝大家！

朱斌：作為場(chǎng)外業(yè)務(wù)，IT就相當(dāng)于基礎(chǔ)工程，沒(méi)有這個(gè)基礎(chǔ)工程，這個(gè)場(chǎng)外業(yè)務(wù)肯定做不起來(lái)，只能做成經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，而不能做成交易對(duì)手。下面有請(qǐng)凱豐投資的孫靖，他們是一家私募機(jī)構(gòu)，在市場(chǎng)上也做出了很多卓有成效的工作，有請(qǐng)孫靖。

孫靖：感謝南華期貨，感謝朱總的提問(wèn)，我先介紹一下我們凱豐投資在參與場(chǎng)外衍生品的經(jīng)歷，從2015年10月份開(kāi)始，我們與南華資本在內(nèi)的期貨風(fēng)險(xiǎn)子公司合作，以做市商的身份參與到場(chǎng)外衍生品的交易里面，我們的主要目的是為產(chǎn)業(yè)客戶提供雙向的報(bào)價(jià)，初始的時(shí)候。截止到今年底我們公司已經(jīng)在各個(gè)標(biāo)的上承接了20萬(wàn)噸的大宗商品場(chǎng)外期權(quán)。因?yàn)槲覀冿L(fēng)險(xiǎn)管理能力也好，我們的產(chǎn)業(yè)研究實(shí)力，我們的客戶通過(guò)運(yùn)用場(chǎng)外期權(quán)進(jìn)行套期保值都取得了相對(duì)不錯(cuò)的效果，可能算得上是一個(gè)雙贏吧。但是大家都知道產(chǎn)業(yè)客戶對(duì)場(chǎng)外期權(quán)的熟悉程度還有接受程度會(huì)比較低一點(diǎn)。所以我們覺(jué)得這個(gè)業(yè)務(wù)還是處于推廣和萌芽的階段。但是我們雖然覺(jué)得這個(gè)東西很困難，但是這個(gè)東西還是很有意義，我們希望繼續(xù)沿著這個(gè)方向，繼續(xù)為產(chǎn)業(yè)客戶做場(chǎng)外衍生品做市和咨詢的服務(wù)。同時(shí)我們希望在不久的將來(lái)，條件允許的情況下，我們凱豐投資可以在這個(gè)市場(chǎng)里面進(jìn)行一些場(chǎng)外衍生品主動(dòng)的投資，還有做市商之間風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的交易也是可以做的。
    我再說(shuō)一下我們了解到的市場(chǎng)上別的投資機(jī)構(gòu)的情況，根據(jù)我們的交流來(lái)說(shuō)，其實(shí)對(duì)場(chǎng)外期權(quán)有主動(dòng)投資意愿的機(jī)構(gòu)并不在少數(shù)，也有一些機(jī)構(gòu)開(kāi)始做小規(guī)模的嘗試。但因?yàn)楝F(xiàn)在場(chǎng)外市場(chǎng)還是有一定的難點(diǎn)沒(méi)有突破，假如這些難點(diǎn)被突破，這些機(jī)構(gòu)的場(chǎng)外衍生品的投資能力提高之后，我覺(jué)得機(jī)構(gòu)和做市商之間的場(chǎng)外衍生品交易會(huì)是市場(chǎng)發(fā)展的主要?jiǎng)恿χ?。這個(gè)機(jī)構(gòu)的主動(dòng)投資，我覺(jué)得對(duì)波動(dòng)率的價(jià)格發(fā)現(xiàn)會(huì)有一個(gè)加速的作用，能夠提高場(chǎng)外衍生品的功能。

朱斌：凱豐投資作用一家私募機(jī)構(gòu)參與場(chǎng)外投資市場(chǎng)還是比較少見(jiàn)，當(dāng)然他們?cè)谶@方面利用他們的專業(yè)優(yōu)勢(shì)做了特殊的對(duì)沖方式，這也是值得我們學(xué)習(xí)的。下面有請(qǐng)南華資本的王敏楠，南華資本在這方面也碰到了很多問(wèn)題，也有很多經(jīng)驗(yàn)和體會(huì)，對(duì)場(chǎng)外期貨市場(chǎng)也有自己的看法，請(qǐng)敏楠談?wù)勀愕目捶ā?/p>

王敏楠：謝謝朱總，場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)，我們把南華資本風(fēng)險(xiǎn)管理子公司定義自己就是企業(yè)和衍生品市場(chǎng)之間的橋梁，也就是我們扮演的是溝通、協(xié)調(diào)、組織產(chǎn)品，然后讓企業(yè)可以很方便地使用這個(gè)產(chǎn)品。這就好像我們是廚師一樣，很多人都會(huì)煮菜，但為什么還要到外面吃呢？因?yàn)榈酵饷婵梢猿蕴厣?。我們風(fēng)險(xiǎn)管理子公司扮演的角色，我們非常了解風(fēng)險(xiǎn)，我們了解客戶的需求，我們把市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)組成客戶需要的產(chǎn)品提供給我們的客戶。我們的客戶可能是大企業(yè)，也可能是中小企業(yè)，大企業(yè)有財(cái)力，有能力可以組織一個(gè)期貨風(fēng)險(xiǎn)管理部進(jìn)行對(duì)相關(guān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行處理。但是一些中小企業(yè)，他沒(méi)有這樣的財(cái)力和意愿，我們采取一些風(fēng)險(xiǎn)外包的服務(wù)來(lái)服務(wù)我們的中小企業(yè)，使他在這個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)不會(huì)遭遇到很大的風(fēng)險(xiǎn)，這是我們對(duì)自己的定位。經(jīng)過(guò)這兩年的嘗試，企業(yè)這條路走得非常辛苦，因?yàn)樵诎菰L企業(yè)的過(guò)程中，第一個(gè)要普及期權(quán)相關(guān)的基礎(chǔ)知識(shí)，企業(yè)在執(zhí)行的過(guò)程中我們也要協(xié)助他們建立風(fēng)控，相關(guān)基礎(chǔ)的配套人員，財(cái)務(wù)、下單人員，所有這些細(xì)節(jié)我們都要幫他想清楚，幫他們進(jìn)行溝通。開(kāi)發(fā)企業(yè)的過(guò)程，沒(méi)有半年、一年看不到成果。我們做這個(gè)事情到底有沒(méi)有相關(guān)的成果，公司也給我們這方面的壓力。我們自己總結(jié)過(guò)去兩年的經(jīng)驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)原先這樣的設(shè)想是對(duì)的，但是可能客戶的需求有時(shí)候表達(dá)得不是那么清楚。就好像我們走到麥當(dāng)勞的櫥窗里面，他沒(méi)有套餐的話你會(huì)想是要點(diǎn)漢堡，還是薯?xiàng)l，還是吃飯，你會(huì)猶豫很久，你的需求表達(dá)不明確。但如果有一些簡(jiǎn)單的套餐，通過(guò)這樣的套餐組合，我們可以把大部分企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)包裝成一個(gè)產(chǎn)品，變成一個(gè)產(chǎn)品化的形式，然后推給我們的企業(yè)客戶。有了這個(gè)基礎(chǔ)之后，在這個(gè)基礎(chǔ)上我們?cè)俑鶕?jù)企業(yè)的特色做一些增增減減的調(diào)整，未來(lái)的一年我們一定會(huì)朝這個(gè)目標(biāo)努力，就是把我們的風(fēng)險(xiǎn)變成更產(chǎn)品化的方式。對(duì)我們前線的營(yíng)銷人員不僅對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)知識(shí)要了解，對(duì)衍生品也要了解，這些相關(guān)的知識(shí)可能對(duì)他們來(lái)說(shuō)，講知識(shí)門(mén)檻比較高一點(diǎn)。通過(guò)這樣的方式可以降低企業(yè)用戶的認(rèn)知，也可以提高產(chǎn)品的使用度，這是我們未來(lái)第一個(gè)要努力的方向。
    第二個(gè)是現(xiàn)貨企業(yè)要求你的衍生品能不能跟現(xiàn)貨有一些結(jié)合，我們從衍生品這個(gè)角度出發(fā)做衍生品的外包服務(wù)，在這個(gè)過(guò)程中某些點(diǎn)沒(méi)有觸到他們想要的點(diǎn)，我們也在不斷調(diào)整，不斷地找合作機(jī)構(gòu)，形成戰(zhàn)略合作伙伴一起服務(wù)我們的客戶。所以我們第二點(diǎn)在現(xiàn)貨方面希望做更多的服務(wù)，使我們的客戶更好地處理好自己的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)這個(gè)市場(chǎng)我們是相當(dāng)有信心的。

朱斌：謝謝敏楠，說(shuō)到底是要把復(fù)雜問(wèn)題簡(jiǎn)單化，要把服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化，這個(gè)對(duì)我們下一步的推廣是非常有利的。下面請(qǐng)民生銀行的徐總，銀行做衍生品是金融機(jī)構(gòu)最早的，匯率也好，利率也好，很多方面都值得我們學(xué)習(xí)。以前我們跟銀行之間的交流很少，或者銀行這塊的衍生品跟我們交叉的也很少，但是以后的交叉會(huì)越來(lái)越多，徐總介紹一下民生銀行在衍生品這塊的進(jìn)展，以及銀行在這方面的情況。

徐鳴：剛才朱總也說(shuō)了銀行確實(shí)是參與場(chǎng)外衍生品最早的金融機(jī)構(gòu)，而且我們參與的種類比較多，主要是依據(jù)客戶需求的多元化。我們歸納了一下，大體分為以下幾種，第一個(gè)是匯率產(chǎn)品，遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)，可以幫助客戶規(guī)避匯率的風(fēng)險(xiǎn)，甚至降低資金成本。第二個(gè)是利率類的，通過(guò)利率互換，包括固定和浮動(dòng)之間的互換，可以降低融資成本，規(guī)避利率的風(fēng)險(xiǎn)。第三個(gè)是大宗商品，這類產(chǎn)品主要是根據(jù)客戶實(shí)際需求的背景，為客戶通過(guò)遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)類，幫助他規(guī)避一些風(fēng)險(xiǎn)。第四個(gè)包含比較廣闊，我們稱其為結(jié)構(gòu)化的衍生產(chǎn)品，結(jié)構(gòu)化衍生產(chǎn)品里面內(nèi)嵌了很多基礎(chǔ)的產(chǎn)品，這類產(chǎn)品主要是為客戶提高資金的收益來(lái)考慮。我們通過(guò)結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品掛鉤了一些基金、股票、指數(shù)、大宗商品、利率、匯率，通過(guò)這些市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)為客戶提供收益。最后也是最近一兩年剛剛興起的跨境資產(chǎn)類的衍生產(chǎn)品。這兩年境內(nèi)的資產(chǎn)荒，很多客戶對(duì)投資海外資產(chǎn)有現(xiàn)實(shí)的需求。我們就通過(guò)信用掉期，包括總收益互換的產(chǎn)品，利用衍生產(chǎn)品這個(gè)工具幫助客戶投資境外的資產(chǎn)。
    從民生銀行來(lái)講，我們始終是把創(chuàng)新作為我們發(fā)展的原動(dòng)力，衍生品這塊我們給客戶提供服務(wù)最早是從2002年，我們給對(duì)公客戶提供結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，2004年是對(duì)零售客戶，2010年是人民幣衍生品這塊。我們通過(guò)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品為客戶提供的規(guī)模是5000多億。最近我們重點(diǎn)還是放在跨境這方面，因?yàn)槲覀內(nèi)ツ瓿闪⒘讼愀劢灰字行?，還有一個(gè)自貿(mào)區(qū)交易中心，也是應(yīng)對(duì)匯率的變動(dòng)包括客戶的境外資產(chǎn)投資需求。我們主要是通過(guò)信用掉期，通過(guò)總收益互換的模式，幫助客戶提高收益，多元化地配置資產(chǎn)。

朱斌：我聽(tīng)了徐總介紹那么多，就是獨(dú)缺商品這塊，可能下一步我們跟銀行的合作在商品這塊是很有前途的。下面聽(tīng)聽(tīng)馬總，從券商的角度來(lái)講您認(rèn)為場(chǎng)外衍生品未來(lái)發(fā)展的想法，或者說(shuō)有哪些是需要我們注重的？

馬強(qiáng)：我們的經(jīng)驗(yàn)，你任何一個(gè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)不要等你做得特別大的時(shí)候再跟監(jiān)管溝通，應(yīng)該是做得差不多的時(shí)候跟監(jiān)管經(jīng)常溝通，這樣才不會(huì)出問(wèn)題。我們10月中的時(shí)候，有一個(gè)業(yè)務(wù)做得有點(diǎn)過(guò)大，監(jiān)管已經(jīng)不太清楚，它是3個(gè)月一大查，到了6個(gè)月一大查才發(fā)現(xiàn)我們有一個(gè)業(yè)務(wù)做得非常大，討論來(lái)討論去，最后達(dá)成一個(gè)協(xié)議新老劃斷。未來(lái)的發(fā)展，我個(gè)人從來(lái)都是這個(gè)觀點(diǎn)，發(fā)展是先發(fā)展客戶，實(shí)際上整個(gè)場(chǎng)外衍生品，銀行雖然做了很多，但不是跟國(guó)內(nèi)的券商做的，我愿意花大量的時(shí)間去教育我們的客戶。比如說(shuō)企業(yè)做一些套保，這跟個(gè)人買(mǎi)保險(xiǎn)一樣，中國(guó)人也是不買(mǎi)保險(xiǎn)的，他覺(jué)得沒(méi)意思，我只有25歲，你讓我買(mǎi)一個(gè)人壽保險(xiǎn)，他覺(jué)得很貴，每年要掏幾千塊錢(qián)。但推了幾年之后這個(gè)觀念慢慢深入，大家說(shuō)我不買(mǎi)保險(xiǎn)是不可以接受的，如果哪一天我出門(mén)出了車(chē)禍，我的妻子、小孩怎么生活，這個(gè)理念在企業(yè)里還不是很多。未來(lái)主要的發(fā)展是客戶，相對(duì)于我們的客戶量，咱們國(guó)內(nèi)的券商或者期貨公司的知識(shí)水平還是OK的，為什么呢？因?yàn)榭蛻暨@么小，哪怕你的對(duì)沖出了一點(diǎn)問(wèn)題也虧不了多少錢(qián)。我記得我做的項(xiàng)目最大的一筆是虧了幾百萬(wàn)塊錢(qián)，這對(duì)于券商來(lái)說(shuō)雖然不是一個(gè)小數(shù)目，但是也可以忽略不計(jì)，頂多我個(gè)人受到領(lǐng)導(dǎo)的批評(píng)，不會(huì)出大問(wèn)題的。不像國(guó)外的衍生品市場(chǎng)做得非常大，一出問(wèn)題把整個(gè)公司都賠進(jìn)去了。我個(gè)人發(fā)展場(chǎng)外衍生品，我并不會(huì)花很大的精力把我們的模型弄得非常好，我實(shí)際上都是在教育客戶、開(kāi)發(fā)客戶，這是我主要的一個(gè)方向。

朱斌：謝謝馬總，這個(gè)講到點(diǎn)子上，開(kāi)發(fā)客戶是一個(gè)非常大的難點(diǎn)，王強(qiáng)，你們就是客戶，又是服務(wù)商，你們?cè)诋a(chǎn)業(yè)客戶的教育方面有什么樣的體會(huì)？

王強(qiáng)：我們這邊總體感受來(lái)說(shuō)，可以說(shuō)向產(chǎn)業(yè)客戶營(yíng)銷確實(shí)比向金融機(jī)構(gòu)的營(yíng)銷要困難很多，從解釋期權(quán)的基本概念來(lái)講，企業(yè)客戶對(duì)產(chǎn)品的接受程度其實(shí)是稍稍弱一些的。使得我們的營(yíng)銷工作從場(chǎng)外期權(quán)來(lái)說(shuō)受到的阻力要比其他機(jī)構(gòu)還是多一些的。但是我覺(jué)得整個(gè)商品界從場(chǎng)外衍生品的認(rèn)識(shí)來(lái)說(shuō)，可能更多的是在場(chǎng)外期權(quán)，但是其他相關(guān)的，尤其是掉期這類品種可能想得比較少。我們?nèi)プ鰣?chǎng)外掉期相關(guān)品種的時(shí)候就發(fā)現(xiàn)，很多時(shí)候我們提供的產(chǎn)品恰好是客戶所需要的，而且解釋起來(lái)概念上并不復(fù)雜。這樣的話可能找到一個(gè)更好的契合點(diǎn)跟客戶開(kāi)始溝通，這是我們的一個(gè)體會(huì)。
    第二，從場(chǎng)外期權(quán)的角度來(lái)說(shuō)，我們也是在追求像剛才所提到的，把場(chǎng)外期權(quán)的合作嵌入到現(xiàn)貨的交易里面。而且我們找出來(lái)很多其他的方式來(lái)解釋期權(quán)。比如說(shuō)我們公司可能看到了一年多的業(yè)務(wù)叫做保價(jià)業(yè)務(wù)，我們給客戶銷售的項(xiàng)目是調(diào)低不調(diào)高，他的盈虧是期權(quán)的形狀，如果大家看一下合同條款的話。但是這個(gè)給客戶解釋起來(lái)就是一句很簡(jiǎn)單的話，價(jià)格跟市場(chǎng)來(lái)比就低不就高，客戶很快就明白了這里面的內(nèi)涵，而且明白了給他帶來(lái)什么樣的好處。從這點(diǎn)來(lái)說(shuō)，我們的商品衍生品界需要找出一些這樣新的方式，幫助客戶理解我們推銷的產(chǎn)品，而且在這里提到一點(diǎn)，很多時(shí)候我們跟客戶只要提到期權(quán)這個(gè)詞，他們的接受度一下子變得很緊張，覺(jué)得你是不是要跟我對(duì)賭，是不是要坑我之類的。但如果你用這種貿(mào)易的形式去解釋的話，客戶接受度一下會(huì)提高很多，這個(gè)是第二個(gè)心得。

朱斌：王強(qiáng)說(shuō)到點(diǎn)子上了，從簡(jiǎn)單入手，從客戶容易理解的入手，第二個(gè)把復(fù)雜問(wèn)題變成一個(gè)非常簡(jiǎn)單的貿(mào)易條款，也不需要跟客戶解釋期權(quán)內(nèi)涵，所以我們有時(shí)候陷入誤區(qū)，跟客戶介紹期權(quán)怎么對(duì)沖，這樣他們覺(jué)得太高深，不適合，王強(qiáng)提的建議挺好，對(duì)普通的實(shí)業(yè)企業(yè)就是風(fēng)險(xiǎn)管理，把他的風(fēng)險(xiǎn)解決掉了，具體怎么操作不是他的事情，這也是一個(gè)推廣的方法。接下來(lái)請(qǐng)張總，萬(wàn)德有什么打算給我們這個(gè)行業(yè)添磚加瓦？

張金其：場(chǎng)外期權(quán)從2015年開(kāi)始，目前這塊是我們公司非常關(guān)注的一個(gè)新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，最主要的目的是因?yàn)楸旧砥髽I(yè)客戶，可能未來(lái)五年、十年發(fā)展的一個(gè)最主要的貢獻(xiàn)來(lái)源。在這塊我們針對(duì)企業(yè)客戶能夠給他們提供哪些服務(wù)，做了很多嘗試，企業(yè)客戶來(lái)說(shuō)，包括投資這塊，我們?cè)?015年的時(shí)候，當(dāng)初跟基金公司有過(guò)一些合作，企業(yè)有現(xiàn)金管理的需求，包括我們?nèi)f德也是，我們公司賬戶上面的現(xiàn)金也會(huì)去外面找一些金融產(chǎn)品做一些現(xiàn)金的增值。所以從企業(yè)來(lái)說(shuō)，他有這方面的需求，能夠針對(duì)這類客戶做一些定制化的產(chǎn)品，而不是大家都發(fā)同質(zhì)化的貨幣型基金，固收產(chǎn)品，所以當(dāng)時(shí)搞了一些類似于基金的銷售旗艦店。第二方面，針對(duì)企業(yè)的融資這塊，很多企業(yè)都有融資的需求，我們?cè)趺茨軌蛟谌谫Y這塊給他們提供服務(wù)，所以當(dāng)時(shí)也做了一些嘗試，包括通過(guò)我們的3C路演平臺(tái)宣傳推廣，給他們做定增方面的融資，解決他們的資金需求，也會(huì)有這方面產(chǎn)品的投入。還有一塊，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖這塊，目前我們主要做的還是類似于價(jià)格發(fā)現(xiàn)，我們聯(lián)合市場(chǎng)上期貨公司，之前我們?nèi)f德更多的是期貨公司的報(bào)價(jià)，現(xiàn)在已經(jīng)集成到我們的平臺(tái)里面。最近我們也在跟一些證券公司見(jiàn)面，希望能夠把他們的價(jià)格納入到我們的平臺(tái)里面來(lái)。這個(gè)過(guò)程中也碰到一些問(wèn)題，很多時(shí)候場(chǎng)外的報(bào)價(jià)能夠更加合理，從客戶的角度來(lái)說(shuō)他的認(rèn)可度會(huì)高一些。目前來(lái)說(shuō)我們?cè)谶@塊，在針對(duì)企業(yè)這塊，我們公司有相應(yīng)的產(chǎn)品設(shè)想和研發(fā)。

朱斌：謝謝張總，萬(wàn)德在場(chǎng)外平臺(tái)上做出的特色，對(duì)我們機(jī)構(gòu)開(kāi)拓業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)是非常有利的，因?yàn)樗枪财脚_(tái)，是基礎(chǔ)建設(shè)。接下來(lái)孫靖，你們是私募機(jī)構(gòu)，從你的角度來(lái)看對(duì)機(jī)構(gòu)合作目前的障礙或者發(fā)展的條件有什么看法？

孫靖：我對(duì)這個(gè)問(wèn)題有幾點(diǎn)看法，在場(chǎng)外衍生品這個(gè)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，我去問(wèn)過(guò)我們公司的一個(gè)交易員，他們覺(jué)得做市商現(xiàn)在的報(bào)價(jià)可交易性不是特別強(qiáng)，他們覺(jué)得首先時(shí)效性不強(qiáng)，大家報(bào)的是昨天收盤(pán)的，很多人是這么報(bào)。我今天開(kāi)盤(pán)什么價(jià)格不知道，因?yàn)槲覜](méi)有工具我算不出來(lái)。我買(mǎi)賣(mài)某個(gè)期權(quán)，我別的風(fēng)險(xiǎn)曝露的指標(biāo)也不會(huì)算，因?yàn)樗麄兪墙灰讍T，他們覺(jué)得這個(gè)東西不大好接受，這個(gè)問(wèn)題大家都說(shuō)了很多次了。第二個(gè)問(wèn)題，私募投資公司，他們的投資標(biāo)的廣一點(diǎn)，但是他們的衍生品投資平均水平并不能達(dá)到理想的水平，所以導(dǎo)致他們這方面還需要一點(diǎn)時(shí)間。這就導(dǎo)致第三個(gè)問(wèn)題，我自己認(rèn)為最嚴(yán)重的一個(gè)問(wèn)題，在這個(gè)市場(chǎng)里面投資者的結(jié)構(gòu)占比不是特別合理，假設(shè)市場(chǎng)上有足夠多的套期保值者愿意用場(chǎng)外衍生品進(jìn)行套期保值，也有足夠多的做市商有能力把這些需求帶到場(chǎng)內(nèi)去進(jìn)行對(duì)沖。但是缺乏一些對(duì)波動(dòng)率有投機(jī)需求，對(duì)一些路徑投資有相關(guān)需求的機(jī)構(gòu)，期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)很難被分散，我覺(jué)得會(huì)單項(xiàng)累計(jì)到做市商上，很容易就達(dá)到做市商能夠承擔(dān)的上限，這就會(huì)體現(xiàn)在我的報(bào)價(jià)里面，這無(wú)疑又增加了做套保的成本。這是市場(chǎng)要健康發(fā)展所需要突破的一個(gè)很大的障礙。

朱斌：這個(gè)問(wèn)題我就順便也拋給敏楠，機(jī)構(gòu)間合作也是我們目前場(chǎng)外交易做市商最感興趣的。

王敏楠：我覺(jué)得場(chǎng)外市場(chǎng)非常需要機(jī)構(gòu)間的合作，我們一家去面對(duì)很多企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)很難消化掉，需要很多機(jī)構(gòu)共同來(lái)承擔(dān)這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)市場(chǎng)相對(duì)來(lái)講會(huì)比較穩(wěn)健一點(diǎn)。但現(xiàn)在有了報(bào)價(jià)平臺(tái)出來(lái)之后，我們?cè)黾恿艘恍C(jī)會(huì)，但也增加了一些困難。重點(diǎn)是在新進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)的報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)，相對(duì)來(lái)講他覺(jué)得這是一個(gè)廣告的平臺(tái)，沒(méi)有報(bào)價(jià)的效力?？吹竭@個(gè)價(jià)格會(huì)影響客戶想要買(mǎi)的價(jià)格，他的意向價(jià)格跟實(shí)際成交價(jià)格會(huì)有比較大的差距。這就導(dǎo)致市場(chǎng)變成一個(gè)比較完善的地方。所以我覺(jué)得這個(gè)機(jī)構(gòu)間的市場(chǎng)要先靠我們這個(gè)幾家目前有一定做市量的機(jī)構(gòu)，大家坐下來(lái)好好談，我們彼此間先采取授信的方式，打開(kāi)僵局，促進(jìn)機(jī)構(gòu)間大家彼此交易。剛剛沈博士講得很好，用這樣的風(fēng)險(xiǎn)中介機(jī)構(gòu)來(lái)喊價(jià)，我覺(jué)得也是挺好的一個(gè)思路。第三如果有一些比較有公信力的平臺(tái)，可能一下子這個(gè)問(wèn)題就迎刃而解。比如交易所這些相關(guān)的平臺(tái)，因?yàn)榻灰姿阍谏厦鎴?bào)價(jià)都有一定的資質(zhì)和資金要求，只要有這個(gè)平臺(tái)在上面，我都把交易放在上面，慢慢這個(gè)機(jī)構(gòu)間的活躍性就會(huì)顯著提升。

朱斌：最新的消息明年的場(chǎng)外期權(quán)就會(huì)上線，這是國(guó)務(wù)院批的，這是讓我們欣慰的事情。接下來(lái)請(qǐng)教徐總，目前銀行是最大塊頭的，很多機(jī)構(gòu)都想跟銀行合作，從你們的角度來(lái)說(shuō)，對(duì)我們這些機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)空間在哪里？

徐鳴：銀行最大的優(yōu)勢(shì)是客戶，客戶數(shù)量是眾多的，而且銀行的客戶經(jīng)理能力也非常強(qiáng)，他們最擔(dān)心的是你沒(méi)有產(chǎn)品滿足不了客戶的需求。但是作為場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)涉及到產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖、清算等等。我相信沒(méi)有一家機(jī)構(gòu)能夠完全覆蓋整個(gè)鏈條。我們銀行也充分意識(shí)到這點(diǎn)，客戶的需求是多元化的，我們銀行的經(jīng)營(yíng)范圍是限制得比較死的，我們很多是通過(guò)委外來(lái)實(shí)現(xiàn)，包括自營(yíng)收益的提高，包括給客戶提供多元化服務(wù)。我們本外幣投資，包括理財(cái)，我們銀行理財(cái)是1.5萬(wàn)億，里面相當(dāng)一部分是委托券商，包括基金公司，利用他們的力量去管理。所以在機(jī)構(gòu)合作上，我個(gè)人的觀點(diǎn)是銀行可以提供客戶的需求，我們可以委托專業(yè)的機(jī)構(gòu)，包括券商、基金、期貨公司設(shè)計(jì)產(chǎn)品來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，來(lái)幫助我們。在機(jī)構(gòu)合作的另一方面，銀行是具有資金優(yōu)勢(shì)的，我們可以給券商，包括期貨公司、基金公司提供資金支持。現(xiàn)在場(chǎng)外的衍生品市場(chǎng)，特別是中國(guó)，很多沒(méi)有中央對(duì)口清算的，很多涉及到信用風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。銀行可以很好地介入這個(gè)環(huán)節(jié)，包括提供一些清算、結(jié)算包括托管，就可以打消客戶面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，可以吸引更多的客戶參與到這個(gè)市場(chǎng)里面。

朱斌：徐總說(shuō)得很坦白，我們銀行就是有錢(qián)，就是有客戶，非常感謝在座的六位嘉賓，下一個(gè)環(huán)節(jié)是國(guó)際合作的討論，我把話筒就交給下一個(gè)主持人橫華國(guó)際資產(chǎn)管理公司總經(jīng)理夏潤(rùn)哲。

（圓桌二）
夏潤(rùn)哲：非常感謝各位嘉賓來(lái)參加這個(gè)論壇，今天的主題還是關(guān)于衍生品發(fā)展與國(guó)際交流的話題，中國(guó)的衍生品市場(chǎng)經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展已經(jīng)取得了非常不錯(cuò)的成績(jī)，無(wú)論是從交易所的產(chǎn)品層面來(lái)講，還是從交易量的層面來(lái)講都在過(guò)去的發(fā)展中取得了跨越式的發(fā)展。隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的開(kāi)放，很多國(guó)內(nèi)的企業(yè)，包括國(guó)內(nèi)的投資人更多地參與到境外衍生品市場(chǎng)中。今天我們請(qǐng)到了各位嘉賓，也是來(lái)自于行業(yè)內(nèi)不同的領(lǐng)域，首先請(qǐng)各位嘉賓花幾分鐘時(shí)間簡(jiǎn)單地作一下自我介紹。

浦偉光：我是浦偉光，我在香港做監(jiān)管的工作，除此之外我還在國(guó)際證券協(xié)會(huì)技術(shù)小組里面做了7年，主要是制定監(jiān)管要求，另外也當(dāng)了中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的國(guó)際顧問(wèn)。

埃里克·潘：大家好，我叫埃里克·潘，我是美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)國(guó)際事務(wù)辦公室主任，在此之前我也在證券部門(mén)工作過(guò)，在衍生品方面也積累了一些經(jīng)驗(yàn)。場(chǎng)外衍生品交易委員會(huì)，還有數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)管委員會(huì)，從2011年開(kāi)始就參與場(chǎng)外衍生品交易有關(guān)的工作，不管是美國(guó)的還是國(guó)際的都有參與。

馬偉宜：我叫馬偉宜，我在芝加哥商業(yè)交易所工作，我是高級(jí)顧問(wèn)，之前我是交易衍生品的，我在國(guó)際期貨和衍生品委員會(huì)，我也非常了解場(chǎng)外衍生品交易。

周學(xué)軍：我是周學(xué)軍，我是路易達(dá)孚中國(guó)區(qū)首席執(zhí)行官，每年我們?cè)谌蚍秶鷥?nèi)從事現(xiàn)貨的貿(mào)易達(dá)到8100萬(wàn)噸，我們是以現(xiàn)貨為主的國(guó)際貿(mào)易商，但實(shí)際上我們參與以農(nóng)產(chǎn)品為主的大宗商品現(xiàn)貨供應(yīng)鏈，從收購(gòu)、運(yùn)輸、加工到出口、分銷的加工商和貿(mào)易商，我們利用衍生品市場(chǎng)，尤其是期貨市場(chǎng)，應(yīng)該說(shuō)歷史有很長(zhǎng)的時(shí)間，有很多的經(jīng)驗(yàn)，我們?cè)诤艽蟪潭壬弦揽垦苌肥袌?chǎng)做我們的風(fēng)險(xiǎn)管理。后面我會(huì)再分享關(guān)于衍生品期貨市場(chǎng)方面的經(jīng)驗(yàn)。

Marty Aiken：我的名字叫Marty Aiken，首先感謝大家留到這么晚，我們最大的一個(gè)投資者是德國(guó)的投資者，在世界150多個(gè)國(guó)家都有交易，北歐的電力合約我們都是交易的，我們的資產(chǎn)管理規(guī)模大概是25億美金，我們的投資者大部分都是機(jī)構(gòu)投資者。

陳曉毅：大家好，我叫陳曉毅，我是來(lái)自橫華國(guó)際的，很高興在這里跟大家交流場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)與國(guó)際發(fā)展的問(wèn)題，我本人之前也是一直從事期貨業(yè)務(wù)的推廣，目前我負(fù)責(zé)公司外匯OTC的業(yè)務(wù)。

夏潤(rùn)哲：感謝各位嘉賓，今天我們的主題是針對(duì)衍生品的發(fā)展和大家作一個(gè)交流。中國(guó)的衍生品發(fā)展歷史也不是很久，但是發(fā)展的速度是非常驚人的。我們說(shuō)到國(guó)際交流更多的還是希望能夠跟境外的行業(yè)內(nèi)比較資深的專家做互通有無(wú)的分享，今天我們有來(lái)自監(jiān)管層面的負(fù)責(zé)人，也有來(lái)自交易所，還有來(lái)自交易商，還有來(lái)自經(jīng)紀(jì)商，在衍生品行業(yè)中這些嘉賓們是資歷比較深的，對(duì)市場(chǎng)情況也有最直觀的了解。我們今天第一個(gè)問(wèn)題先請(qǐng)問(wèn)一下各位嘉賓，針對(duì)目前的衍生品市場(chǎng)發(fā)展，大家對(duì)衍生品未來(lái)的趨勢(shì)有怎樣的看法？尤其是在最近一兩年金融市場(chǎng)比較波動(dòng)，而且境外衍生品市場(chǎng)存在很多不確定性因素的情況下，從未來(lái)交易管理的層面，或監(jiān)管的層面，衍生品市場(chǎng)有怎樣的發(fā)展趨勢(shì)？

浦偉光：我看現(xiàn)在5點(diǎn)多了，還是不要談太多監(jiān)管的問(wèn)題了，早上已經(jīng)說(shuō)了很多了。我分享三點(diǎn)看法，第一點(diǎn)看法是我早上聽(tīng)到的，你們中文的名字跟英文的名字不對(duì)，如果是期貨應(yīng)該翻譯成Future，衍生品產(chǎn)品才是你們將來(lái)的出路，為什么？剛才我看桌上有一個(gè)介紹外匯的買(mǎi)賣(mài)，實(shí)際上現(xiàn)在外匯的買(mǎi)賣(mài)很大，有些是在交易所，有些是在場(chǎng)外。比方說(shuō)100塊錢(qián)外匯的買(mǎi)賣(mài)，有多少實(shí)際上是服務(wù)于這個(gè)貿(mào)易，或者是出去旅游？我看百分比很少，可能99塊錢(qián)都是炒賣(mài)或者對(duì)沖他的風(fēng)險(xiǎn)。所以如果衍生品和現(xiàn)貨比較，衍生品是很大的出路，所以你們發(fā)展的機(jī)會(huì)很多。你們現(xiàn)在談的還是大宗商品，因?yàn)榇箨懯沁@樣子。但如果你到國(guó)外去看，場(chǎng)外交易的實(shí)際上不是最大，很多都是場(chǎng)外的衍生品，這才是你們將來(lái)發(fā)展的出路。衍生品是你們將來(lái)要好好發(fā)展的工具。
    第二點(diǎn)，今天早上大家談到的FinTech，科技的進(jìn)步使得很多事情比以前便宜得多，散戶進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)也比較容易了，但如果我們看到有一方有利的，反過(guò)來(lái)說(shuō)肯定也有一方是帶來(lái)挑戰(zhàn)的?？萍剂畹轿覀冞@么容易出現(xiàn)什么問(wèn)題？比如說(shuō)早幾個(gè)月英鎊在日本短短幾分鐘下跌了5%，幾年前美國(guó)也出現(xiàn)這種情況。隨著科技的進(jìn)步，帶來(lái)市場(chǎng)里面有一定的不確定性，這從監(jiān)管的角度來(lái)說(shuō)都是我們要應(yīng)對(duì)這些危機(jī)。所以我們?cè)趺刺幚砗每萍歼M(jìn)步給我們帶來(lái)的便利，但同時(shí)把它可能帶來(lái)的危機(jī)和挑戰(zhàn)管理得好。
    第三點(diǎn)，作為監(jiān)管者，我們每天都說(shuō)要保護(hù)投資者，但是跟市場(chǎng)不是完全有沖突的。我想舉一個(gè)例子，可能你們?cè)诖箨懢硟?nèi)很少有這個(gè)產(chǎn)品，跟到賭場(chǎng)一樣，要么是贏，要么是輸。以前有一些可能是1個(gè)月、3個(gè)月比較長(zhǎng)期的。但是我們看到有一些國(guó)家，歐洲區(qū)或南美區(qū)，我們從監(jiān)管的角度去看，有的時(shí)候可能短到1天，有一些比一天還要短，有一些可能是1分鐘、5分鐘，這樣的投資跟你到澳門(mén)賭場(chǎng)去買(mǎi)號(hào)碼有什么不一樣？所以現(xiàn)在對(duì)我們最大的挑戰(zhàn)，如果我們?cè)试S有一些新的產(chǎn)品到市場(chǎng)里面去做，特別是一般的散戶，對(duì)他的保護(hù)，會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，不但是監(jiān)管，是業(yè)界所有人都需要探討的。

夏潤(rùn)哲：感謝浦總監(jiān)的分享，我簡(jiǎn)單總結(jié)一下浦總監(jiān)剛才提到從監(jiān)管者的角度可能會(huì)面臨很多挑戰(zhàn)，這里面有產(chǎn)品方面的因素，也有在新的技術(shù)引進(jìn)中面臨的挑戰(zhàn)。埃里克是來(lái)自美國(guó)，美國(guó)是全球最大的衍生品交易市場(chǎng)，過(guò)去衍生品市場(chǎng)也同樣面臨這些問(wèn)題，包括OTC市場(chǎng)發(fā)展的過(guò)程中，比如2008年的金融危機(jī)，也會(huì)出現(xiàn)一些挑戰(zhàn)，包括之后新引入的程序化交易，交易所的高頻交易也會(huì)給監(jiān)管方面帶來(lái)一定的壓力，請(qǐng)埃里克簡(jiǎn)單分享一下這方面的看法。

埃里克·潘：我非常同意浦總監(jiān)講的，我們一開(kāi)始講到衍生品的時(shí)候，期貨、掉期都算不一樣的市場(chǎng)，金融危機(jī)來(lái)說(shuō)，最近我們很多改革都是專注于掉期市場(chǎng)，中央清算，要對(duì)場(chǎng)外的掉期進(jìn)行清算。這個(gè)領(lǐng)域的第一個(gè)發(fā)展是關(guān)心它的流動(dòng)性。中央清算，中央交易的過(guò)程中有沒(méi)有降低流動(dòng)性，這個(gè)市場(chǎng)會(huì)不會(huì)干掉，還有沒(méi)有水？在美國(guó)、歐洲很多人都在關(guān)心這個(gè)問(wèn)題。如果我們看到期貨市場(chǎng)的話，第二個(gè)觀察更多專注于中國(guó)的情況而不是美國(guó)。也就是期貨市場(chǎng)中美之間的差別，在美國(guó)期貨是一個(gè)套保的工具，一開(kāi)始就是農(nóng)民，或者養(yǎng)牛的農(nóng)場(chǎng)主去期貨市場(chǎng)穩(wěn)定價(jià)格。而今天的美國(guó)市場(chǎng)基本上是一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)，而中國(guó)反過(guò)來(lái)有一個(gè)很大的散戶組成，本身就帶來(lái)獨(dú)特的挑戰(zhàn)。中國(guó)市場(chǎng)這么大，有這么多散戶，這就說(shuō)明不同的挑戰(zhàn)，而且更多要關(guān)注投機(jī)，而不是把這個(gè)期貨作為套保工具。中國(guó)很多價(jià)格波動(dòng)都反映了這個(gè)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，這個(gè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)就帶來(lái)挑戰(zhàn)了。另外一個(gè)挑戰(zhàn)我覺(jué)得也需要應(yīng)對(duì)是技術(shù)，美國(guó)和中國(guó)這個(gè)都是一視同仁，我們現(xiàn)在市場(chǎng)自動(dòng)化程度越來(lái)越高，自動(dòng)化程度高了以后就會(huì)導(dǎo)致一些新的挑戰(zhàn)。金融科技公司也好，怎么樣監(jiān)管算法交易，怎么樣處理網(wǎng)絡(luò)安全，這些都是我們要擔(dān)心的問(wèn)題。現(xiàn)在進(jìn)入21世紀(jì)，越來(lái)越多的活動(dòng)都開(kāi)始進(jìn)入電子化的時(shí)代。我想這是三個(gè)主要的發(fā)展，流動(dòng)性、散戶、機(jī)構(gòu)，第三就是科技。

夏潤(rùn)哲：感謝埃里克的分享，說(shuō)到市場(chǎng)當(dāng)中的變化，我想馬老師是比較直觀的，因?yàn)樗莵?lái)自于CME交易所，一個(gè)是從監(jiān)管上有一定的看法，另外一個(gè)要配合市場(chǎng)的發(fā)展，要解決投資人的需求，交易所在這方面對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)知度可能更加直觀一點(diǎn)，下面請(qǐng)馬老師分享一下，從交易所的角度是怎樣來(lái)判斷這個(gè)市場(chǎng)的趨勢(shì)。

馬偉宜：我坐在中間，我這邊是監(jiān)管者，那邊是市場(chǎng)，所以我們這個(gè)角色就是要提供全市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)交易所，另一方面要考慮協(xié)助監(jiān)管者執(zhí)行監(jiān)管。作為交易所第一件要做的事情是執(zhí)行場(chǎng)外清算，我們也在推出和推進(jìn)掉期的場(chǎng)外清算，外匯，甚至大宗商品我們都開(kāi)放了場(chǎng)外清算，我們有一些執(zhí)行的設(shè)施，這也是弗蘭克法案的要求。同時(shí)我們進(jìn)行掉期的托管，就是要把數(shù)據(jù)交給監(jiān)管者。一方面要幫助客戶符合弗蘭克法案，同時(shí)符合歐盟的法案，同時(shí)我們要改變我們的做法，也許有些人不想在場(chǎng)外交易，覺(jué)得場(chǎng)外太貴，或者太麻煩，又要報(bào)告，又要借助一些平臺(tái)，他想把東西都搬回到交易場(chǎng)內(nèi)。因?yàn)槟阋慕灰滓?guī)模，你習(xí)慣找一個(gè)交易對(duì)手談價(jià)格，然后再找交易所注冊(cè)，你可以在市場(chǎng)外談好，談好了之后還是要在5分鐘或10分鐘之內(nèi)再報(bào)告到交易所。所以我們提供給客戶兩種不同的方案，只要你熟悉，你喜歡用OTC還可以繼續(xù)用OTC，但是資本效率沒(méi)有那么高，而且你要支付更高的保證金，跟期貨相比效率沒(méi)那么高，但是畢竟有這么一個(gè)選擇。

夏潤(rùn)哲：感謝馬老師，我們后面有兩位嘉賓，包括周總和Marty Aiken，主要是做交易為主，是比較大的交易商，剛才馬老師從交易所的層面上給大家簡(jiǎn)單介紹一下未來(lái)可能的發(fā)展趨勢(shì)。我覺(jué)得從交易者的角度來(lái)講面臨著從監(jiān)管層面的變化，包括監(jiān)管政策上的變化，還是從交易管理上的變化，可能對(duì)我們交易商或者投資人會(huì)有一定的影響。包括我們平時(shí)做交易，在技術(shù)利用上，經(jīng)紀(jì)商、交易商比監(jiān)管這邊反應(yīng)迅速很多。從交易和需求配對(duì)的角度，我想請(qǐng)問(wèn)一下周總和Marty Aiken，在當(dāng)前這個(gè)衍生品市場(chǎng)大環(huán)境下，從交易商的角度如何做相應(yīng)的調(diào)整？如何能夠更有效、更能夠有保障地參與到全球的衍生品市場(chǎng)當(dāng)中？

周學(xué)軍：我覺(jué)得面對(duì)監(jiān)管來(lái)說(shuō)，對(duì)于我們以現(xiàn)貨為背景的貿(mào)易商和交易商來(lái)說(shuō)挑戰(zhàn)不是特別大的問(wèn)題，因?yàn)槲覀儾粚儆谕稒C(jī)類的。所以在新的框架下，當(dāng)然我們做貿(mào)易的交易在合規(guī)方面要做到百分之百，所以并不是特別大的問(wèn)題。當(dāng)然我們希望市場(chǎng)本身是會(huì)有效的，所以相對(duì)來(lái)講，如果監(jiān)管少一些的話，對(duì)于自由市場(chǎng)的貿(mào)易和交易本身是有幫助的，我們一直以來(lái)主張更市場(chǎng)化的游戲規(guī)則。但是在市場(chǎng)發(fā)生變化的情況下，像我們傳統(tǒng)的貿(mào)易商和交易商肯定會(huì)面臨一些挑戰(zhàn)，挑戰(zhàn)來(lái)自于現(xiàn)在的市場(chǎng)比以前的變化來(lái)得更快，來(lái)得更多，而且極端情況出現(xiàn)會(huì)更多。所以像我們這種以傳統(tǒng)的基本面為主，以現(xiàn)貨為背景的貿(mào)易商，當(dāng)然我們會(huì)一如既往地利用期貨市場(chǎng)以及其他的衍生品市場(chǎng)進(jìn)行有效的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理。但是在交易模式方面，我們必須要向市場(chǎng)學(xué)習(xí)，因?yàn)榻裉斓氖袌?chǎng)，隨著科技的進(jìn)步，交易模式本身發(fā)生很多的變化，因?yàn)槿蛐缘牧鲃?dòng)性過(guò)剩，參與市場(chǎng)的也越來(lái)越多，尤其我們看中國(guó)，包括前面的利奧先生提到的中國(guó)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)還是投機(jī)者占大多數(shù)，對(duì)市場(chǎng)的影響來(lái)講，我們還需要進(jìn)一步平衡這個(gè)結(jié)構(gòu)，讓這個(gè)市場(chǎng)在各個(gè)方面來(lái)說(shuō)更健康一些，可以更持久一些。
    但是毫無(wú)疑問(wèn)在中國(guó)這樣的地方，我們有非常大的潛力。經(jīng)過(guò)最近二三十年的發(fā)展，我們的商品市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)，應(yīng)該說(shuō)到今天發(fā)展已經(jīng)比十幾二十年前完善很多了，我們還有很多的空間。這對(duì)我們這個(gè)行業(yè)的從業(yè)人員來(lái)說(shuō)應(yīng)該有一個(gè)使命，應(yīng)該說(shuō)給我們這個(gè)市場(chǎng)的參與者比較好的介紹，提供比較好的風(fēng)險(xiǎn)管理方面的建議。在新的環(huán)境變化更快的情況下對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的要求就更高了，否則這個(gè)市場(chǎng)造成的一些風(fēng)險(xiǎn)，不僅僅是對(duì)于投資者，對(duì)于行業(yè)里面利用衍生品市場(chǎng)做套期保值，做風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)確實(shí)是不利的影響，風(fēng)險(xiǎn)管理確實(shí)是非常重要的。

夏潤(rùn)哲：周總更多的是從現(xiàn)貨貿(mào)易商的背景，對(duì)目前衍生品市場(chǎng)如何做套期保值方面的理解。Marty Aiken本身是來(lái)自一家對(duì)沖基金，管理著25億美金，從交易的角度來(lái)講，Marty Aiken這邊對(duì)衍生品參與的程度會(huì)更高一點(diǎn)，包括場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外衍生品，也希Marty Aiken能夠就交易商的角度來(lái)講參與到當(dāng)前的衍生品市場(chǎng)當(dāng)中，也請(qǐng)Marty Aiken分享一下在目前的市場(chǎng)當(dāng)中存在哪些挑戰(zhàn)。

Marty Aiken：首先我想講一下監(jiān)管對(duì)我們行業(yè)的影響，以及我們?nèi)绾螌?duì)待我們的客戶。我們不能夠直接和客戶交流，客戶必須要主動(dòng)與我們發(fā)起交流。這個(gè)世界運(yùn)行的方式是比較現(xiàn)實(shí)的，所以我們有非常嚴(yán)謹(jǐn)、合規(guī)的要求和合規(guī)的標(biāo)準(zhǔn)。不能說(shuō)是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)吧，只能說(shuō)是合規(guī)的情景，我們要遵守這些情景，因?yàn)檫@些對(duì)我們來(lái)講是非常重要的。我們主要的客戶是日本養(yǎng)老金客戶，他們是非常辛勤工作的，而且對(duì)于細(xì)節(jié)非常關(guān)注。所以對(duì)于我來(lái)講要滿足他們所有的需求也是需要花很多的精力，有時(shí)候會(huì)忽略到合規(guī)的問(wèn)題，所以必須要遵守合規(guī)。關(guān)于中國(guó)期貨行業(yè)很多都是個(gè)人的交易員，大家對(duì)于這個(gè)是比較擔(dān)心的，是否要為他們建立更好的標(biāo)準(zhǔn)，可能會(huì)讓大家的擔(dān)心能夠減輕一些。另外是管轄權(quán)，把管轄權(quán)弄清楚，對(duì)于我們建立框架也是非常重要的。另外考慮到期貨行業(yè)的監(jiān)管，對(duì)我們來(lái)講在期貨行業(yè)工作是非常棒的一件事情。但現(xiàn)在有時(shí)候我們弄不清楚我們的交易對(duì)手是誰(shuí)，這個(gè)關(guān)系變得更加抽象了，我覺(jué)得用抽象這個(gè)詞可能可以更好地描繪，這改變了事物的屬性。我講一下OTC市場(chǎng)，我們沒(méi)有交易任何場(chǎng)外交易，因?yàn)槲覀兿虢o我們的客戶一個(gè)更清晰的描述，所以沒(méi)有任何場(chǎng)外的交易風(fēng)險(xiǎn)。我們只是把錢(qián)放到手上有頭寸的人，為什么我們這么追尋期貨行業(yè)的行為標(biāo)準(zhǔn)呢？因?yàn)槟抢锸怯辛鲃?dòng)性的，在你做交易的時(shí)候你很了解流動(dòng)性的走向。如果你要做一件事情就要投入更多。另外我想說(shuō)的跟我剛才說(shuō)的幾點(diǎn)是非常不一樣的，現(xiàn)在的市場(chǎng)環(huán)境一直在改變，所有的一切都并不太了解。大家知道股指期貨是Bata，人們也可以復(fù)制它，這對(duì)于客戶來(lái)說(shuō)是比較好的，但對(duì)我們來(lái)說(shuō)并不是很好。講到Bata，現(xiàn)在更多的人喜歡Bata，但是央行在抑制波動(dòng)，但是Bata看起來(lái)像是比較退后的事情。但是我們的市場(chǎng)必須要向前看，不能有太多的Bata，所以我們處在一個(gè)比較有意思的環(huán)境。

夏潤(rùn)哲：謝謝，下面問(wèn)一下陳總，橫華作為一個(gè)服務(wù)商需要更多的協(xié)調(diào)客戶的需求，還要協(xié)調(diào)監(jiān)管層面合規(guī)上面新的監(jiān)管規(guī)則，所以作為經(jīng)紀(jì)商在客戶端、監(jiān)管端都會(huì)遇到一些新的挑戰(zhàn)和新的問(wèn)題。我想請(qǐng)陳總就經(jīng)紀(jì)商這個(gè)層面跟大家簡(jiǎn)單分享一下目前衍生品市場(chǎng)，從經(jīng)紀(jì)商的角度看到了哪些新的變化跟未來(lái)新的趨勢(shì)？

陳曉毅：大家好，我是作為一個(gè)經(jīng)紀(jì)商的代表，我可能會(huì)站在客戶需求的角度跟大家探討這個(gè)問(wèn)題。其實(shí)橫華國(guó)際在香港成立的時(shí)候，我們是一家專業(yè)做場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的經(jīng)紀(jì)公司，也就是我們來(lái)到香港的時(shí)候只有2號(hào)牌照，但是后面我們申請(qǐng)1號(hào)、3號(hào)，包括資產(chǎn)管理。我們后續(xù)的動(dòng)作都是由我們的客戶推動(dòng)的，因?yàn)榻裉煳覀冡槍?duì)場(chǎng)外衍生品和場(chǎng)內(nèi)衍生品的論壇，我就重點(diǎn)聊一下我們外匯的發(fā)展。剛才浦總監(jiān)也說(shuō)了，最近有很多黑天鵝事件，英國(guó)脫歐，意大利公投，川普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)，但是任何一次黑天鵝都不會(huì)抹殺這個(gè)市場(chǎng)，反倒會(huì)使這個(gè)市場(chǎng)更瘋狂。也就是從經(jīng)紀(jì)商的角度我會(huì)發(fā)現(xiàn)近一兩年黑天鵝的事件發(fā)生以后刺激了成交量。這就回歸了衍生品交易的本質(zhì)，因?yàn)橹挥杏胁▌?dòng)才會(huì)有交易，只有有波動(dòng)才會(huì)有市場(chǎng)。也就是說(shuō)黑天鵝對(duì)我們經(jīng)紀(jì)商來(lái)說(shuō)是又愛(ài)又恨的，因?yàn)橛辛撕谔禊Z以后客戶找到我們說(shuō)應(yīng)該到你這里來(lái)對(duì)沖，因?yàn)椴▌?dòng)實(shí)在太大。但黑天鵝也給我們帶來(lái)很多風(fēng)險(xiǎn)，我們?cè)诤谔禊Z過(guò)程中也受過(guò)傷，因?yàn)楫吘故呛谔禊Z不可控，在這個(gè)過(guò)程中，剛才浦總監(jiān)也說(shuō)了我們要把適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品推給適當(dāng)?shù)目蛻簦覀冇X(jué)得這個(gè)問(wèn)題是特別關(guān)鍵的，因?yàn)槲覀冊(cè)谔峁┤a(chǎn)品類服務(wù)的時(shí)候并不是所有的客戶都能夠符合我們的產(chǎn)品投資?？赡芨袌?chǎng)結(jié)構(gòu)有關(guān)系，我們?cè)谥袊?guó)地區(qū)面臨很多個(gè)人投資客戶，這些客戶跟海外的對(duì)沖基金機(jī)構(gòu)客戶不一樣，他需要我們給他做更多的投資者教育，而且這些投資者教育不僅限于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，還需要做法規(guī)、合規(guī)上的投資者教育。只有這樣，我們把合適的產(chǎn)品提供給合適的客戶才能夠從我們經(jīng)紀(jì)商角度源頭上控制風(fēng)險(xiǎn)。
    第二個(gè)我要談一下關(guān)于場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外，我還是舉外匯的例子，因?yàn)槲夷壳柏?fù)責(zé)外匯的業(yè)務(wù)。我覺(jué)得這是一個(gè)非常有意思的，并不是我們所謂的此消彼漲的市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)是把對(duì)方作為相互補(bǔ)充。之前我們?yōu)槭裁匆獜氖掠?號(hào)CME的外匯業(yè)務(wù)，原因很簡(jiǎn)單，我們當(dāng)時(shí)認(rèn)為場(chǎng)外市場(chǎng)急需要解決兩個(gè)問(wèn)題，一個(gè)是道德風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，只有通過(guò)交易所才能解決這兩個(gè)問(wèn)題，因?yàn)樗械亩际菢?biāo)準(zhǔn)化的。進(jìn)入到場(chǎng)內(nèi)可以非常好地解決道德風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榇蠹艺J(rèn)為很多場(chǎng)外會(huì)做很多貓膩和手腳。我們當(dāng)時(shí)覺(jué)得為了給客戶提供更好的服務(wù)，更公平的交易，我們就盡量會(huì)推我們場(chǎng)內(nèi)的業(yè)務(wù)。但是隨著客戶的交易規(guī)模放大以后，你會(huì)發(fā)現(xiàn)客戶會(huì)提出新的需求，他會(huì)尋求新的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，包括尋求新的流動(dòng)性，他認(rèn)為場(chǎng)外業(yè)務(wù)對(duì)場(chǎng)內(nèi)業(yè)務(wù)是非常好的一種補(bǔ)充?；诳蛻舻男枨螅@些客戶推動(dòng)推動(dòng)我們把場(chǎng)外OTC業(yè)務(wù)發(fā)展起來(lái)。而且我覺(jué)得專業(yè)的機(jī)構(gòu)客戶，往往他能夠比我們更好地解決所謂的道德風(fēng)險(xiǎn)和物風(fēng)險(xiǎn)，在這個(gè)過(guò)程中我們給客戶提供了多市場(chǎng)，就意味著客戶可以多策略地交易。我舉一個(gè)具體的人民幣產(chǎn)品，因?yàn)槿嗣駧诺膰?guó)際化包括波動(dòng)，很多交易所都推出了人民幣產(chǎn)品，CME是最早推出人民幣產(chǎn)品的，港交所也推出了，新交所也推出了，我們也很努力地向客戶推廣人民幣產(chǎn)品，但是我們最后發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性限制了機(jī)構(gòu)客戶、產(chǎn)業(yè)客戶進(jìn)入到這筆交易，我們還是需要找銀行，還是需要OTC市場(chǎng)。我們作為經(jīng)紀(jì)商，我們要做好投資者教育，另外我們會(huì)不最合適的產(chǎn)品推薦給合適的客戶，給客戶提供更好的服務(wù)。

夏潤(rùn)哲：總結(jié)一下陳總講到的內(nèi)容，主要還是從投資人的角度來(lái)講，怎么樣更好地服務(wù)客戶的需求來(lái)提升自己的服務(wù)水平。我覺(jué)得說(shuō)到衍生品，一個(gè)市場(chǎng)里面還是以需求來(lái)創(chuàng)造供給，比如目前中國(guó)的市場(chǎng)，我們就發(fā)現(xiàn)一個(gè)趨勢(shì)從場(chǎng)內(nèi)走到場(chǎng)外，這就會(huì)面臨場(chǎng)外產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，交易所順應(yīng)這個(gè)需求，又把場(chǎng)外的衍生品作為場(chǎng)內(nèi)的清算，這是衍生品發(fā)展的途徑，各個(gè)機(jī)構(gòu)跟機(jī)構(gòu)之間，公司與客戶之間多方的溝通，多方的合作。我想未來(lái)中國(guó)衍生品發(fā)展可能也會(huì)遇到各種各樣的機(jī)會(huì)和挑戰(zhàn)。下面的問(wèn)題想請(qǐng)問(wèn)一下嘉賓關(guān)于合作方面有自己怎樣的看法，包括監(jiān)管層面的合作，或者交易所層面的合作，以后如何加強(qiáng)各個(gè)部門(mén)之間的合作來(lái)促進(jìn)整個(gè)衍生品行業(yè)的發(fā)展？

浦偉光：我想把你的問(wèn)題加多一句，剛才你提到的都是場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外，倒不如我加多一個(gè)你們?cè)趺磸木硟?nèi)跑到境外，你們碰到的問(wèn)題，剛才提到合作的問(wèn)題。很簡(jiǎn)單，如果外資公司到大陸，他要遵守你們的要求，反過(guò)來(lái)說(shuō)現(xiàn)在很多機(jī)構(gòu)已經(jīng)跑到境外去做業(yè)務(wù)，你們出去以后就要遵守境外的要求，但是你們熟悉境外的要求嗎？時(shí)間也不多，我提三個(gè)重點(diǎn)跟大家分享一下，如果你們到境外的話要小心的。第一，我們的國(guó)際監(jiān)管合作，很多國(guó)際監(jiān)管當(dāng)局要有良好的溝通，我們跟CFTC要通報(bào)，包括你們的CSLC也一樣要通報(bào)，你不要以為跑到境外大陸不知道，或者大陸什么事情境外不知道，實(shí)際上國(guó)際上的合作有很多。第二，如果出現(xiàn)問(wèn)題的時(shí)候早一點(diǎn)跟監(jiān)管當(dāng)局通報(bào)，這個(gè)也是我看了很多家在境內(nèi)的機(jī)構(gòu)出去到境外，他對(duì)合規(guī)文化的要求還不太熟悉。如果你跑到境外，一般的監(jiān)管對(duì)你的要求，你不要最后告訴我出現(xiàn)了什么大問(wèn)題，如果早一點(diǎn)通報(bào)，早一點(diǎn)把問(wèn)題解決。但是很多機(jī)構(gòu)跑到海外去，這一點(diǎn)還沒(méi)有完全做好。除了跟監(jiān)管當(dāng)局有良好的溝通機(jī)制，還有很多境外的要求，實(shí)際上還是有一些問(wèn)題。我特別舉一個(gè)例子，防止洗黑錢(qián)的要求，全世界都對(duì)這個(gè)要求提得很高，美國(guó)、歐洲的銀行被美國(guó)處分，防止洗黑錢(qián)的問(wèn)題。所以你們出去也要注重這個(gè)問(wèn)題，因?yàn)橛幸恍┲袊?guó)大陸的金融機(jī)構(gòu)，比如銀行已經(jīng)發(fā)現(xiàn)這個(gè)問(wèn)題，所以我希望你們出去的時(shí)候千萬(wàn)不要重復(fù)這個(gè)問(wèn)題。第三，風(fēng)險(xiǎn)管理，一般的期貨商管理風(fēng)險(xiǎn)還不是太大的問(wèn)題，但是我剛才聽(tīng)到陳總說(shuō)做的很多還是強(qiáng)來(lái)的交易，因?yàn)榻灰姿鲋醒肭逅?，但是我告訴你一個(gè)很苦的經(jīng)驗(yàn)，幾年前美國(guó)有一家期貨商名富環(huán)球倒閉了，你們很多機(jī)構(gòu)不可能直接到美國(guó)的交易商里面做買(mǎi)賣(mài)或清算，很多是通過(guò)這些外國(guó)的券商做清算，所以很多對(duì)手方的風(fēng)險(xiǎn)不能完全摸清楚。所以你們將來(lái)還是要小心風(fēng)險(xiǎn)，特別是對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)。很簡(jiǎn)單地跟大家介紹這三點(diǎn)，你們出去要小心的問(wèn)題。

夏潤(rùn)哲：謝謝浦總，埃里克這邊有沒(méi)有其他的可以和我們大家分享的？

埃里克·潘：監(jiān)管者會(huì)比較關(guān)心風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，浦先生擔(dān)心香港市場(chǎng)，我擔(dān)心的是美國(guó)市場(chǎng)，證監(jiān)會(huì)擔(dān)心中國(guó)市場(chǎng)，但實(shí)際上風(fēng)險(xiǎn)很快就跨越國(guó)境了，不管是金融危機(jī)也好，還是剛才名富環(huán)球的例子。監(jiān)管之間分享信息是一個(gè)重點(diǎn)，監(jiān)管的角度，我們經(jīng)常溝通，我們制定國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，我們之間有很多的合作，而且還有互相分享案例。還有第三部分，就是跨境的監(jiān)管，如果是跨境運(yùn)作的話可能會(huì)對(duì)你的市場(chǎng)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，而這家公司又不在你的境內(nèi)怎么辦呢？很多時(shí)候我們就依賴當(dāng)?shù)氐谋O(jiān)管者來(lái)幫助我們?nèi)チ私膺@家公司的情況。這個(gè)一定要通過(guò)信息分享才能實(shí)現(xiàn)。而這點(diǎn)也是很多監(jiān)管者十多年來(lái)一直都在努力，有些監(jiān)管者只是今天才剛剛開(kāi)始做，每一個(gè)國(guó)家的進(jìn)度不同。但是另一方面，我們要有一個(gè)統(tǒng)一的法律制度，現(xiàn)在很多不同的國(guó)家，他們不同的法律限制，至于信息分享有不同的要求，歐洲有一些限制，比如數(shù)據(jù)保護(hù)法，其他一些國(guó)家和地區(qū)市還有法律的限制，你在分享信息的時(shí)候要符合保密法，這都是一種挑戰(zhàn)。因?yàn)樾畔⑹亲铌P(guān)鍵的一個(gè)因素，所有監(jiān)管者都要有信息，如果能夠解決分享信息的問(wèn)題，我們真的能加強(qiáng)合作。

夏潤(rùn)哲：感謝埃里克，接下來(lái)馬老師還有沒(méi)有補(bǔ)充？從交易所的角度來(lái)講，未來(lái)這塊有怎樣的加強(qiáng)合作的做法？

馬偉宜：我們交易所就坐在中間，市場(chǎng)參與者會(huì)來(lái)找我們，把我們當(dāng)成監(jiān)管者來(lái)看了，我相信一些市場(chǎng)交易員也被我們罰過(guò)，我們有一個(gè)市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)。我們覺(jué)得就等于是監(jiān)管部門(mén)的延伸部門(mén)，雖然不給我們開(kāi)工資，實(shí)際上我們也在做市場(chǎng)監(jiān)管的合作，所以我們跟市場(chǎng)監(jiān)管者有合作，我們也跟不同國(guó)家和地區(qū)的監(jiān)管者，跟中國(guó)證監(jiān)會(huì)和香港的監(jiān)管機(jī)構(gòu)都有合作。在另一方面，我們還有另外一個(gè)部門(mén)叫政府關(guān)系部，政府關(guān)系部的工作主要在于監(jiān)控一些監(jiān)管新的發(fā)展變化，我們總是在做一些教育和消費(fèi)者的宣教，能夠培訓(xùn)他們，希望能夠把這些文件都簡(jiǎn)化，不要說(shuō)像橫華或其他的券商，不要讓他們看苦澀的文本，而是簡(jiǎn)化過(guò)的，讓他們知道監(jiān)管者有哪些變化，他們要如何調(diào)整才能繼續(xù)保持合規(guī)。

夏潤(rùn)哲：同樣把這個(gè)問(wèn)題拋給周總，從交易商的角度有怎樣的經(jīng)驗(yàn)？

周學(xué)軍：我還是回到前面提到的風(fēng)險(xiǎn)管理，這個(gè)是值得我們更多去重視的，所有行業(yè)的參與者，無(wú)論是做投資的，還是做風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的，有強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，有好的風(fēng)險(xiǎn)管理體制，這是必須和必要的。我們很多年積累的經(jīng)驗(yàn)證明，如果你沒(méi)有很好的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，你再?gòu)?qiáng)大的公司最終也免不了在風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中被摧毀，甚至公司消失，這點(diǎn)是非常重要的。我們這個(gè)行業(yè)里面。我們這個(gè)市場(chǎng)里面不同的部門(mén)都有在參與，最近我參與了大連商品交易所發(fā)起的一項(xiàng)活動(dòng)，就是像我們這樣的跨國(guó)企業(yè)，尤其有比較長(zhǎng)歷史的，讓我們做一些分享。最主要的經(jīng)驗(yàn)，或者在國(guó)際市場(chǎng)里面競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì)，很公開(kāi)地做一個(gè)分享。在國(guó)內(nèi)無(wú)論是產(chǎn)業(yè)里面，在投資的圈子里面都進(jìn)行很多的宣傳。將來(lái)的市場(chǎng)一定是全球化和國(guó)際化的，我們的市場(chǎng)最終都是和國(guó)際市場(chǎng)對(duì)接的。我的經(jīng)驗(yàn)，我們參與的行業(yè)，大豆和豆油產(chǎn)品大家都是不陌生的?？催^(guò)去十幾年的發(fā)展，我們中國(guó)的產(chǎn)業(yè)面臨過(guò)兩次比較大的挑戰(zhàn)，這次是第三波挑戰(zhàn)，第一次是2004年，第二次是2008年，最近應(yīng)該說(shuō)好一點(diǎn)。隨著中國(guó)的發(fā)展，中國(guó)的進(jìn)口帶動(dòng)了全球的需求，也促使整個(gè)市場(chǎng)進(jìn)入到大的牛市狀態(tài)，很多品種都是這個(gè)故事。在這個(gè)過(guò)程中，這個(gè)市場(chǎng)上有很多勇士，通常是比較大的賭博的，沒(méi)有任何風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)或體制，最終受傷，甚至有很多破產(chǎn)，到現(xiàn)在已經(jīng)在這個(gè)市場(chǎng)上不再存在了。這個(gè)毫無(wú)疑問(wèn)是經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。另外有一些企業(yè)在牛市過(guò)程中，也在人民幣升值的過(guò)程中沒(méi)有采取任何風(fēng)險(xiǎn)管理措施，在這個(gè)過(guò)程中受益很多。但是最近兩三年人民幣進(jìn)入另一個(gè)方向發(fā)展的時(shí)候，商品牛市結(jié)束了，進(jìn)入熊市或雙邊波動(dòng)的情況下，他們受到的傷害是很大的。雖然有很多公司財(cái)力是很強(qiáng)的，沒(méi)有出現(xiàn)很大的問(wèn)題，但都學(xué)習(xí)到了很多經(jīng)驗(yàn)。我們這個(gè)行業(yè)里面幸存下來(lái)的企業(yè)都已經(jīng)完全國(guó)際化了，他們比較擅長(zhǎng)運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，不只是期貨市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)進(jìn)行商品本身的風(fēng)險(xiǎn)管理，外匯這塊如果不進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，可能你最后受到的損失是你意料之外的，這個(gè)是我們要想到的。

夏潤(rùn)哲：周總從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度是非常有經(jīng)驗(yàn)的，我相信以后在公司和公司層面上的合作，或者是公司跟交易所層面的合作，利用現(xiàn)貨貿(mào)易商或者交易商的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)可以更好地促進(jìn)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展。我想后面就請(qǐng)Marty Aiken和陳總簡(jiǎn)單的就如何加強(qiáng)合作，促進(jìn)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展分享一下自己的經(jīng)驗(yàn)。

Marty Aiken：首先我想快速評(píng)論一下反洗錢(qián)法，由于銀行是一個(gè)非常大的客戶，我們失去了這個(gè)客戶，為什么呢？并不是我們反洗錢(qián)沒(méi)有做好，而是他們不想說(shuō)服他們的監(jiān)管，他們?cè)谧裱聪村X(qián)法，這是兩天前發(fā)生的，這對(duì)我們來(lái)講是比較大的事情。很多人想知道這個(gè)錢(qián)托管在什么地方。有一些事情的后果你沒(méi)有辦法在一開(kāi)始想象到，如果一開(kāi)始你沒(méi)有把這個(gè)法律給理清楚的話，之后所造成的后果是很大的。講到跟中國(guó)的合作，我們希望跟中國(guó)進(jìn)一步加強(qiáng)合作，做更多的交易。但是現(xiàn)在好像還是有一些障礙的。最后想講一個(gè)比較簡(jiǎn)單的觀察，CSI有一些主權(quán)的意義，中國(guó)的股指期貨，中國(guó)豆粕的價(jià)格也很大程度上影響國(guó)際豆粕的價(jià)格，國(guó)際的交易合約都會(huì)受到中國(guó)的影響，但是我們希望能夠來(lái)做這些交易。

陳曉毅：大家剛才都聊了很多合作的，我們作為經(jīng)紀(jì)商的身份比較特殊，這邊有美國(guó)監(jiān)管的代表，還有交易所的代表，我個(gè)人覺(jué)得你們都是法規(guī)的制定者，包括交易所是產(chǎn)品規(guī)則的制定者，其實(shí)我們經(jīng)紀(jì)商是執(zhí)行者，也就是說(shuō)因?yàn)槲覀兺瑫r(shí)又是扮演了橋梁的作用，因?yàn)榻灰姿菦](méi)有辦法直接跟客戶發(fā)生關(guān)系的，所以我們?cè)谶@個(gè)過(guò)程中，我覺(jué)得有很多的東西需要通過(guò)我們的傳導(dǎo)，包括產(chǎn)品的服務(wù)傳導(dǎo)也一樣，在這個(gè)過(guò)程中，我們?cè)谙愀郯l(fā)展金融產(chǎn)品，其實(shí)我們的監(jiān)管壓力非常大，包括我們自身的法律學(xué)習(xí)壓力也非常大，我們除了要遵守本地的監(jiān)管，我們的產(chǎn)品是面向全球的，我們的投資者也是面向全球的，我們要面臨全球其他地方交叉的監(jiān)管。在這個(gè)過(guò)程中，我覺(jué)得通過(guò)我們讓客戶，包括我們自己去理解這些法規(guī)是非常重要的。因?yàn)楹芏噙`規(guī)的行為發(fā)生可能客戶會(huì)認(rèn)為我什么都不知道，但是什么都不知道并不意味著就沒(méi)有發(fā)生或沒(méi)有處罰。所以我相信在這個(gè)過(guò)程中我們可以扮演一個(gè)很好的角色，同時(shí)現(xiàn)在金融市場(chǎng)日新月異，每天都有很多事情發(fā)生，我們可以把我們接觸到的新事物包括交易行為向上傳遞，包括交易所，包括監(jiān)管部門(mén)。雖然我們是規(guī)則的執(zhí)行者，希望能夠通過(guò)我們反映一些信息，能夠讓這些規(guī)則制定得更符合市場(chǎng)，更能夠符合我們的投資交易，能夠促進(jìn)這個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展。

夏潤(rùn)哲：我相信我們今天的論壇并沒(méi)有覆蓋到方方面面的主題，既然是國(guó)際交流的論壇，我也希望能夠在這個(gè)論壇結(jié)束之后大家有哪方面具體的問(wèn)題可以再繼續(xù)交流，希望我們中國(guó)的衍生品市場(chǎng)能夠發(fā)展得越來(lái)越好，也希望通過(guò)大家的互相交流和合作能夠促進(jìn)整個(gè)市場(chǎng)的健康正常發(fā)展。由于時(shí)間的關(guān)系，今天的論壇就到此結(jié)束，也非常感謝各位嘉賓，謝謝大家！