分論壇：期貨資產(chǎn)管理論壇
時間：2016年12月3日
地點：五洲賓館A座深圳廳
永安期貨、元盛資產(chǎn)
實錄內(nèi)容：

主持人（王中偉）：尊敬的各位領導、各位朋友、各位來賓，大家下午好！
    非常感謝各位來到今天的分論壇，我們永安期貨和元盛資產(chǎn)管理合辦的期貨資產(chǎn)管理論壇，我是分論壇的主持人王中偉。
    大家都知道，今天我們的會議很多論題當中，財富管理以及我們期貨公司的轉(zhuǎn)型、資產(chǎn)管理都是熱門話題，私募陽光化以來、私募財富管理行業(yè)呈現(xiàn)爆發(fā)性增長，2016年10月底，在基金業(yè)協(xié)會已經(jīng)登記的私募基金管理人有17217家，已經(jīng)備案私募基金42263，任教規(guī)模達到9.13萬億元，超越公墓基金資產(chǎn)管理總和8.74萬億元。私募行業(yè)日漸成為我們財富管理行業(yè)的主力軍，而作為私募行業(yè)的重要組成部分，管理期貨基金正受到廣大機構(gòu)和個人投資者的認可。
    2015年三季度，全球管理期貨基金規(guī)模達到337億元，占全球?qū)_基金的15%左右，隨著越來越多的海外成熟投資者的回歸和本土優(yōu)秀機構(gòu)的崛起，國內(nèi)期貨資管也告別了初期魚龍混雜的局面，快速向一個成熟的財富市場邁進，所以我們今天特地邀請了在座各位資產(chǎn)管理方面的專家和學者，從財富管理的最新趨勢配置及應用等多方面進行深入的探討和交流。所以，我們對參加我們本次分論壇的所有嘉賓表示熱烈的歡迎。謝謝大家！
    下面正式進入我們分論壇的主題發(fā)言環(huán)節(jié)，首先有請永安期貨股份有限公司總經(jīng)理施建軍先生。謝謝！

施建軍：尊敬的各位嘉賓，各位朋友，永安的伙伴，大家好！
    首先非常感謝元盛資產(chǎn)管理公司艾倫·埃文斯先生和我們一起共同承辦這樣一個論壇，中國國際期貨業(yè)大會，我們永安期貨是從第一屆開始到現(xiàn)在，一直是強有力的支持者和積極參與者。協(xié)會正式成立以后，參與的越來越多，辦到現(xiàn)在不容易。我講這個話是什么意思？我們今天是資產(chǎn)管理論壇，第一個意思是私募基金這幾年剛剛陽光化、合法化，為中國的廣大投資管理人提供了一個平臺和空間，去年股災以來，股票異常波動以來，我們整個私募機構(gòu)也遇到一些困難，但無論怎么困難，其實市場調(diào)整我覺得有時候可能是個好事情，有本事的都留下了，沒本事或者不規(guī)范的可能淘汰出去了，杠桿特別大，風險管理不善，對投資者不負責任的，可能淘汰出去了。但是我們同樣有優(yōu)秀的，或者相對優(yōu)秀的留下來，市場發(fā)展，就像我們舉辦論壇一樣很不容易，市場發(fā)展也有高潮，也有調(diào)整，但是總的來講，中國的市場化改革開放的路，我覺得方向不會變。所以我們還是要充滿信心，資產(chǎn)管理行業(yè)，特別是私募行業(yè)要充滿信心。中國的市場前景很廣闊，無論是商品的市場化、利率的市場化、股票市場的市場化，還有很遠的路要走。衍生產(chǎn)品，光有期貨、期權(quán)，遠遠沒有放開，所以我覺得這方面中國今后10年，有的人唱衰中國經(jīng)濟，我覺得沒有道理，光一個制度紅利，有人說中國制度紅利沒有了，我看中國制度紅利多得狠，中國證監(jiān)會稍微放松一點我們就翻番，放松兩點翻三番，制度紅利多得狠，我覺得這點大家應該看到。
    第二個，我們資產(chǎn)管理機構(gòu)，包括我們永安、永安的合作伙伴，我認為要成為投資的理性力量，一個正面的力量。怎么講？中國是發(fā)展中市場，是政治、經(jīng)濟和市場攪在一起的市場，它不能光就市場論市場，可能要把市場放在整個經(jīng)濟社會發(fā)展環(huán)境中，有時候你就想不通，我們有時候會有很多牢騷，有很多不滿意，但是從全局來看，這個東西你就想不通了，所以我想我們資產(chǎn)管理機構(gòu)，用中國流行的話來講，也要講政治。你現(xiàn)在交易量太大，高頻交易、海外回來的少做一點。等他不講了，你再做。風口浪尖，你還在那兒做，可能就是不講政治了。你覺得這個東西規(guī)則定了，好做就好做，措施沒錯，但是你說市場到最后，你限制這個、限制那個，大家玩起來就沒有味道了。我們要成為一個理性的力量，要成為積極參與市場，參與市場不僅要參與市場的交易，還要參與市場的建設，這個市場是我們大家共同的，固執(zhí)期貨炒得太火了，大家死守?，F(xiàn)在大家要求很低，一天能不能放到50、100手，那時候拼命做。我是這個意思，我們不僅要交易這個市場，還要建設這個市場，愛護這個市場，這是我們共同的責任。這個市場如果沒有了，特別是很多國外回來的，你們讀書多，理論上可以，有時候也要講講道理，或者說發(fā)出你們的聲音。但這個聲音不光是為了交易，還是為了建設我們這個市場，讓這個市場健康發(fā)展。這是我想講的第二方面。
    第三個，我們永安永遠是大家的伙伴，永安是國有企業(yè)，我經(jīng)常講多掙一點、少掙一點無所謂，一切只為客戶，客戶好，我們肯定好，客戶不好，我們好肯定是偶然的。今天的論壇我看了題目，很多是創(chuàng)新，管理期貨最新的趨勢、資產(chǎn)配置的新工具，我們每年能聚在這里一次，能夠把握這個市場，我們永安期貨永遠和廣大的投資者機構(gòu)永遠在一起。
    謝謝大家！

主持人：感謝施總的致辭。管理期貨行業(yè)目前正成為全球?qū)_基金的重要組成部分，而作為管理期貨行業(yè)最大的投資者，元盛資產(chǎn)對這個行業(yè)有最前沿、最全面的看法。今天元盛中國老總田野老總也到了現(xiàn)場，我非常希望大家在不同的時間段找田野總進行交流，就臺上而言，下面有請元盛資產(chǎn)管理有限公司高級副總裁艾倫·埃文斯博士來給我們分享管理期貨的最新趨勢。有請！

艾倫·埃文斯：大家下午好！我想感謝我中國的同事邀請我來參加這次的會議，今天我想講的是我們對于期貨市場的看法以及我們在其中所扮演的角色，以及我們對于世界投資的看法。那我的演講會有幾部分的內(nèi)容，可能會有一點點的細節(jié)，但更多的是在我們的網(wǎng)站上，大家可以了解到更多的內(nèi)容。
    大家也可以聯(lián)系我們的代表處跟他們進行交流，在這里鼓勵大家、歡迎大家這樣來做。我今天的演講題目是“在全球期貨市場里面的趨勢”，我會講幾部分內(nèi)容，市場在過去幾十年發(fā)生的變化，以及我們對這些變化的看法，以及這些變化對于我們所在業(yè)務的影響。多元化對我們來說非常重要，那要實現(xiàn)多元化我們就需要獨立的市場，在以不同的方式運作的獨立市場，不穩(wěn)定性也是我們所感興趣的，現(xiàn)在市場的可靠性的問題。另外還有數(shù)據(jù)的增長，這對我們來說也很重要，我們覺得業(yè)務未來的實力更多取決于我們未來收集數(shù)據(jù)，如何以科學的方式利用數(shù)據(jù)。最后以數(shù)據(jù)中心的方式講講中國期貨市場的增長，我想是不是意味著中國的增長意味著更加不穩(wěn)定，以及我們對中國市場穩(wěn)定性的看法。
    我想講講對市場的觀點和看法，看一下管理期貨，管理期貨是什么意思呢？我們把投資的世界分為這么幾大部分，有的是做債券、有得作證券，除此以外就是其他，債券、證券、其他，我們是對沖資金，也就是說這里面的監(jiān)管沒有那么的嚴格，我們可以空頭、多頭，另外對沖基金下面還有一個全球宏觀對沖基金，我們在世界各個地方、各個不同的市場進行投資。這種全球宏觀的對沖基金分為兩種，一種是主觀的，一類是系統(tǒng)的，所謂主觀的是人為的決定，系統(tǒng)的是計算機做決定，但實際上不是這么簡單，也就是說我們有一群科學家，他們對世界市場進行分析，他們會做一些模型，然后會搭建一些原則，利用這些原則我們在市場上進行交易，這些原則是我們電腦所運行的基本原則。雖然我們是利用電腦，最終還是我們的科學家利用規(guī)則來進行操作。
    看看我們不是什么，我們不是高頻交易，我們的時間的規(guī)?？梢允强缰堋⒖缭?，那我們的倉位在任何市場里不會說幾天迅速轉(zhuǎn)換倉位，我們會在全球的利率市場進行交易，但是我們沒有一群人有所謂的政府人脈，監(jiān)管者的人脈，然后去預測他們的中央銀行干什么，我們不做這個事情，我們的交易都是取決于我們的算法，算法是根據(jù)數(shù)據(jù)做交易的。而且我們也不是一個所謂的神秘的黑匣子，黑匣子是什么意思？有一個電腦程序很復雜，做一些人都不懂的決策。但我們的機器操作是可以懂得，我們可以預測，我們的電腦是根據(jù)什么樣的數(shù)據(jù)做決策，如果他做了我們不懂的決策，我們就會阻止，就說這個我們不明白，是什么意思？我們搞明白之后才能做出交易。我們的時間周期是很長的，幾周、幾個月，所以我們有時間來做這個事情。
    對我們來說，管理期貨是什么意思？我們可以是多頭，也可以是空頭，我們選擇的市場里面，我們在一百多個市場里面進行交易，我們有系統(tǒng)性的策略，可以是每日交易，甚至是以更慢的速度進行交易，我們的策略非常豐富。我們組合的核心是跟蹤趨勢，也就是說我們?nèi)ビ^察全世界不同期貨市場它的規(guī)律，也就是說市場里面是有趨勢的，每天、每周、每月有一個趨勢，如果只是看單一市場的話，這個趨勢沒有什么用，如果我們看看不同市場里面的趨勢，我們就可以利用不同市場的趨勢來進行交易。這種跟蹤趨勢對我們來說非常有用，另外還有其他的趨勢，跟蹤趨勢不是我們做的唯一一件事，還有其他科學設計的策略，取決于期貨市場的結(jié)構(gòu)。比如說季節(jié)還有商品的供應關系、供求關系之間，還有息差，但是總結(jié)起來我們的核心就是多元化，我們的不同市場有不同的策略，單一市場的單一策略，它的信息非常、非常小，它能給的獲利空間非常小，如果你在一個市場里面以單一策略進行交易，可能賺不到什么錢，如果在不同的市場里面，而且不同的市場里面有不同的策略進行交易，最后我們就是一個非常統(tǒng)一、非常好的有利可圖的系統(tǒng)。
    這里大家看到的是全球CTA產(chǎn)業(yè)的數(shù)據(jù)，上面的這條曲線是一個公司提供的數(shù)據(jù)，而下面是我們精心校準之后所得出來的結(jié)論。我覺得不是所有事情都可以稱之為管理期貨，所以我們把這個拿掉了，我們得出CTA行業(yè)的總規(guī)模。看上去挺大的，是2300億到3000億美元之間，但是這里我們看看更宏觀的圖片，這是世界上所有的金融資產(chǎn)加起來大概是300萬億，這里面有國債、股市等等，同樣規(guī)模大家看一下，我們資產(chǎn)管理部分所占的比例，這里面所投資的有養(yǎng)老金、保險公司，還有主權(quán)財富管理基金，以及開放性投資基金，也就是共同基金。對沖基金最上面CTA非常小的一個點，在整個宏觀局面里面，我們是非常小的，雖然數(shù)字聽上去很大。
    再看一下，我們元盛在這個圖里面的位置、規(guī)模，我非常喜歡這張圖，因為它覺得我非常渺小、非常謙卑，這樣的感覺大家都應該有。但是我還想說的一點是，金融生態(tài)系統(tǒng)里面雖然數(shù)字很大，但是并沒有很大的建立影響力，而且我們也非常小心，考慮到我們對市場的影響，我們也非常謹慎。比如跟蹤趨勢，價格上升的時候我們會買進，價格下跌的時候我們會賣出。在這個活動所帶來的點，我們會把市場的走勢放大，我們會引起這個市場崩潰，那我們所交易的方式挺慢，我們也不會在有大價格波動的時候，我們傾向于不交易，所以我們的交易是有限制的。每天在每個市場的總交易有限制，而且波動性上升的時候，我們就會終止交易，不會更加加劇這種恐慌。
    接下來我要看一下趨勢，第一個趨勢是相關性越來越大，我們對這個話題非常感興趣，因為我們?nèi)Q于多元化的，我們依賴多元化，在不同市場、不同策略之間實現(xiàn)多元化，如果這些市場都趨同了，這種多元化的價值、核心意義就不在了。我想大家都懂這個問題，我想再講清楚一點，舉一個簡單的例子。想象一下，假設有20個市場，在20個市場的回報不相關，每個市場的夏普比率是0.5，還有點錢賺，但是不至于太暴利。這20個市場是不相關的，它的每個夏普比率是0.5，如果我們把他們一起進行交易，我們最后得到組合的夏普比率是0.9，挺好，如果我們一輩子都能夠達到0.9的夏普比率就太棒了。在理想的世界里面，或者最糟糕的世界里，相關系數(shù)達到1，也就是全球市場是一個統(tǒng)一市場，這時候的夏普比率就是0.2，對我們來說挺擔心的，也就是不同的市場、不同策略之間的相關性增加了。對夏普比率就會下降，這點是我們不喜歡看到的。平均相關系數(shù)，即使在0.5%，這個組合的夏普比率也大大下降大概到0.3%，這是我們非常在乎、非常關注，在所有那些系統(tǒng)性期貨管理公司應該擔心的問題，這是背后的理論依據(jù)。
    再看看現(xiàn)實，我們掌握了數(shù)據(jù)，我們把27個歷史最悠久的期貨市場的數(shù)據(jù)拿到，然后計算平均的相關系數(shù)，這里顯示的是全球市場的相關系數(shù)是怎么樣的，我們是從1992年開始，一直到2016年，這個相關系數(shù)是上升的，對我們這種系統(tǒng)期貨管理公司來說，這是一個不好的趨勢。當然我們更感興趣的是什么呢？如果說在每個市場是多頭的話，我們實際上是做投資的策略，希望看看每個市場的變化。我們在27個市場里面做單一的投資策略，這個紫色的線顯示的是跟蹤趨勢所帶來的回報是多少，這個趨勢是一樣的，雖然也有上上下下過去，這么20多年來，它和相關度的趨勢是呈大體一致的趨勢。跟蹤趨勢的回報跟市場本身所帶來的回報之間有一點點的差異，那作為一個跟蹤趨勢來說，它帶來的多元化就更高一些了。我們剛剛說了，策略在時間規(guī)模上也會做多元化，有每周、每月的變化。這個多元化相關系數(shù)雖然越來越高，但是還沒有到最糟糕，過去幾十年我們也賺了錢。
    我們再把時間拉長一點，我們所聚焦的那段時間，大家看一下變短了，這里我給大家看的是全球四大證券市場的相關系數(shù)，包括美國標普50，還有恒生指數(shù)等，我們再計算同一時期期貨回報的相關系數(shù)，利用的是期貨的回報和證券市場的回報所得到的曲線。這兩條曲線也是可比的，如果作為全球的這樣一個證券投資的話，全球市場的相關度是更高的。當然，這點其實大家也不會覺得那么吃驚，因為到16、17年，全球市場趨同性確實更高，70年代的時候，是沒有什么相關性，但是到現(xiàn)在這個年代，相關性越高。這點確實值得讓人警惕。
    對于全球證券市場來說，多元化的策略比幾十年前來說沒有那么好用了，如果我們在全世界做投資組合，現(xiàn)在很有可能在全球市場上都會受到股市崩潰的影響，所以對所有系統(tǒng)性投資者來說，無論是證券還是期貨都是一致的，我們可以怎么辦呢？首先我們需要理解，需要收集數(shù)據(jù)，監(jiān)督這些變化。對我們投資組合、對風險進行相應的管理，第二點是繼續(xù)要做研究，我覺得研究是唯一一個可靠的方式，讓我們通過收集數(shù)據(jù)能夠開發(fā)更多的策略，進入更多不同的市場來增加多元化、多元性來應對，這是研究方面所做的努力。這也是我們元盛非常注重投資與研究，在倫敦等不同地方不斷收集新的數(shù)據(jù)，然后不斷對系統(tǒng)進行測試，對我們數(shù)據(jù)的質(zhì)量進行監(jiān)控來應對多元化減少，趨同性增加的趨勢。
    第二個趨勢是市場的崩潰，我們對于非穩(wěn)定性、不穩(wěn)定性感興趣，也就是說市場出現(xiàn)一些預料之外的事情，我們對這點很感興趣。在金融市場里面大家都擔心過去幾十年市場越來越不穩(wěn)定了，而且越來越多的所謂股災還有意料之外的事情，大家簡單的在Google上面搜金融的媒體就會看到很多的文章表示恐慌。比如說脫歐之后的市場波動越來越大等等，在金融市場里面，大家擔憂的心理越來越強。我們想從數(shù)據(jù)分析的角度理解一下，是不是市場穩(wěn)定性不如以前了。當然，如果市場的波動性是隨著時間流逝慢慢增加，這個不足為奇，我們是利用波動性來建倉的。所以如果是波動性增加，我們會減倉，波動性減小我們會加倉。價格波動幅度相對于我們期望的價格波動幅度超出了范圍，我們就有點擔心了。很多例子，英鎊幾個月前出現(xiàn)了崩潰。還有去年8月上海的股災，還有瑞士、法郎和美元脫鉤，2014年的時候發(fā)生的事情，這時候都是價格大幅度波動，這是我們關心的，因為會破壞我們的風險管理系統(tǒng)，這樣大幅度、超預期的價格波動。很多時候大家會聽到5個西格瑪事件、10個西格瑪事件，指的就是這樣的超預期的事件。
    這是美國標普50從60年代到現(xiàn)在的數(shù)據(jù)，我們每5年比較一下，這個波動性的變化出現(xiàn)了大的西格瑪事件的頻率，大家看到1987年黑色星期一是一個15個西格瑪?shù)氖录?5個西格瑪?shù)氖录?，這是這張圖上價格跌幅最大的，最后就是脫歐公投之后的一個西格瑪事件。我們可以從歷史數(shù)據(jù)里面數(shù)一下這些事件，是不是有市場不穩(wěn)定性比其他市場大一些，是不是隨著時間流逝，這些不穩(wěn)定性越來越高？這些事件發(fā)生的頻率實際上沒有越來越頻繁，把時間按5年為期間，每5年數(shù)一下，市場上這種沖擊事件發(fā)生的時候，次數(shù)，50、60年代的時候沒有什么期貨市場，所以當時的數(shù)字很低，所謂的沖擊事件比較少，然后沖擊事件每一年、每個市場上所發(fā)生的數(shù)量，慢慢的在過去幾十年，實際上沒有增加，反而減少了。所以金融媒體上的所謂恐慌心理沒有來由，總是會有些意料之外的事件，但是事件發(fā)生的頻率沒有增加，不值得那么恐慌。
    下面我講一下數(shù)據(jù)，我盡量不要講所謂大數(shù)據(jù)，因為實際上數(shù)據(jù)的規(guī)模不重要，我們關注的是數(shù)據(jù)的質(zhì)量，以及我們理解的方式、以及我們利用數(shù)據(jù)的方法，數(shù)據(jù)對我們公司業(yè)務的重要性是無與倫比的，而且越來越重要。所以我們收集數(shù)據(jù)從世界不同的來源，比如說從平面的印刷的新聞媒體、報紙，也從互聯(lián)網(wǎng)上收集數(shù)據(jù)。還有一些電子源頭，還有衛(wèi)星數(shù)據(jù)，當然還有關于金融市場的數(shù)據(jù)。我們?yōu)槭裁匆@么做呢？因為我們覺得掌握充分的數(shù)據(jù)，理解數(shù)據(jù)才能去回答我們剛剛所應對的那些問題，才能實現(xiàn)多元化。數(shù)據(jù)越多、理解越充分，我們更理解市場所發(fā)生的事情，才更有能力開發(fā)出新的交易的策略，增加投資組合的多元化，這是我們研究收集數(shù)據(jù)長期的目的，所以新的數(shù)據(jù)對我們來說就是要獲得新的理解，能夠最終實現(xiàn)更多元化的投資組合，所以我們是以數(shù)據(jù)為驅(qū)動，以研究為驅(qū)動的。另外一個原因是我們需要了解，我們所在的市場，我們需要監(jiān)督我們自己的表現(xiàn)，市場的流動性的變化。我們要控制我們的風險以及交易成本。
    還有一點很重要，我在元盛工作這么多年所學到的，只是有數(shù)據(jù)是不夠的，這個數(shù)據(jù)必須要可用，它的形式可以供大家使用，而且可以從中測試一些科學的假設，當然需要很花功夫。比如說像代碼，我們收集的數(shù)據(jù)，比如內(nèi)容有公司的董事會成員、上市公司的董事成員，一般來說在交易披露里面，還有公司自己披露的信息里面都有的信息，但是每個公司、每個人有可以識別的代碼，所以我們就需要把它和股票相關的代碼聯(lián)系起來。我們也做大量的質(zhì)量監(jiān)控，因為我是物理學出生的，我發(fā)現(xiàn)很多金融數(shù)據(jù)質(zhì)量真的很差，金融數(shù)據(jù)大家花很多錢去買，花這么多錢，我覺得質(zhì)量很好，但實際質(zhì)量不好。所以我們花很多精力檢查我們的數(shù)據(jù)，檢查不同數(shù)據(jù)的來源，看不同來源的數(shù)據(jù)之間是否一致，我們也會人為的檢查數(shù)據(jù)的質(zhì)量和一致性。我們每天對數(shù)據(jù)庫做1.5萬到2萬的檢查，看數(shù)據(jù)的質(zhì)量和一致性。在檢查里面出現(xiàn)問題就會出現(xiàn)警示，出現(xiàn)警示以后會有人做人為的檢查。我覺得這樣的工作很重要，有利于我們利用數(shù)據(jù)能夠產(chǎn)生更大的價值，光理解數(shù)據(jù)不夠，要確保數(shù)據(jù)的質(zhì)量。
    最后我想用一個數(shù)據(jù)驅(qū)動的方式看中國崛起，尤其中國期貨市場的發(fā)展，這張圖大家看到的是全世界所有期貨市場，是從2000年開始的，橫軸是持倉數(shù)，縱軸是每日交易量。我們想強調(diào)的是我們只是看它的規(guī)模，現(xiàn)金量或者交易量，我們看的是里面涉及到的風險。比如說一個利率市場，它的現(xiàn)金價值看的很高，但是每天價格變化幅度不大，如果是看現(xiàn)金價值的話是不可靠的，我們要看一下波動性，看它相關的風險。每天的收益和損失是多少，這樣的一種比較方式才是可行的。左邊是風險比較高的，我們從2000年開始，當時只有一個市場，紅色表示的，大家可以看出來。從2000年，大家看圖形的變化，中國的市場不斷發(fā)展，重要性越來越高。這里出現(xiàn)銅的期貨和橡膠的期貨，這里面上上下下，包括右邊，不光中國的市場上上下下，右邊的市場也上上下下，大家可以看滬深300，也是一下子上去了。我覺得這樣一種動態(tài)的方式可以捕捉到世界的變化，以及在10-15年所看到的金融的變化，大家看到紅色就是中國所代表的市場在金融體系里面的量有多大。
    現(xiàn)在中國的市場一些新興市場，在這個圖上和右邊的期貨市場是分開的，其他市場都是在這條軸的右邊，而中國如果那條隱性線在那條隱性線的左上邊，每個持倉合約的量更多，換手率更高，所以中國市場的換手率、交易量比其他市場的換手率、交易量更高。大家會擔心是不是這些市場更加不穩(wěn)定，是不是有人炒作，在操縱，這只是猜測，我們可以利用數(shù)據(jù)來看看是不是真的中國市場在操控。我們可以看一下持倉量。左上方變到現(xiàn)在右下方了，縱軸是極端事件發(fā)生的數(shù)量，相比頭一日交易的大波動性，過去兩年的數(shù)據(jù)，我們在這張圖里面都反映出來了。以這張圖看，最不穩(wěn)定的市場不是中國市場，是短期利率市場。為什么會是這樣？是歐洲短缺利率，中央銀行的利率，如果在市場利率上中國銀行每隔半年，中央市場會做一個決定，這個決定做出以后，這個市場會發(fā)生變化，導致歐洲利率市場的期貨市場的不穩(wěn)定性。所以這個問題現(xiàn)在還沒有解決，短期的利率市場從這樣的方式來衡量，是非常不穩(wěn)定的。再看一下?lián)Q手率和價格為基礎的不穩(wěn)定性的衡量之間是沒有關系的，價格波動是很大，我剛剛說了，價格波動大的時候，我們會減少我們的持倉量。
    我要講的基本上就是這些。我總結(jié)一下，我們的方式是我們了解我們所在的市場，我們知道事情不斷發(fā)生變化，市場不斷發(fā)生變化，這需要我們做研究，對這些事態(tài)進行跟蹤，不斷收集新的數(shù)據(jù)，要做實驗來決定新的投資決策是不是適合于未來，我們最后通過所有的方式做出好的投資決策。我是學物理出生的，所以在金融領域工作，我覺得也很謙卑，在物理學里面，如果你發(fā)現(xiàn)了一個自然規(guī)律，那這個自然規(guī)律，今年是成立的，明年也是成立的，然后一輩子都是成立的，在金融市場里面，它的規(guī)律不斷的在變，更加不可靠，而且規(guī)則也會發(fā)生變化。所以在金融市場里面做研究，始終在致力于要跟上事態(tài)的變化，現(xiàn)實的變化。
    我要說的就是這么多。謝謝大家！

主持人：感謝艾倫博士的分享。在整個資產(chǎn)管理的鏈條當中，資金端是一個非常重要的一環(huán)，簡單說就是金主，金主是誰？金主想干什么？金融資產(chǎn)的配置是我們關心的。下面有請工銀瑞信基金管理有限公司專戶投資部總監(jiān)李詩林先生對金融資產(chǎn)的重要配置方向發(fā)表演講。有請！

李詩林：非常高興，也非常感謝永安期貨和元盛給我們這樣的機會。和各位嘉賓、各位同仁分享一下，基金公司，我們對沖層面發(fā)展的方向，我們的一些思考。
    坦率的說，今天站在這個臺上我有些感慨，為什么呢？將近20年前左右，我看應該是1994年到1997年，我期貨市場是一名老兵，曾經(jīng)戰(zhàn)斗過幾年。過去幾年我雖然在基金公司，但是最近幾年，因為我們國內(nèi)期貨市場的發(fā)展，我今天的業(yè)務又重新進入期貨市場。主要是2010年，2010年股指期貨發(fā)展以后，我們基金公司開始做一些阿爾法對沖的產(chǎn)品，從今年開始我們又開始做一些商品期貨的策略，我剛好又重新進入期貨市場，非常感慨。
    下面我重點分享的內(nèi)容主要包括幾方面，一是現(xiàn)在我們國內(nèi)對沖產(chǎn)品的現(xiàn)狀，我們現(xiàn)在遇到一些困難，這方面下一步，國內(nèi)對沖產(chǎn)品，那些發(fā)展的方向就我們思考的觀點做一些分享。三是就我們工銀瑞信基金這個平臺，我們有一個專戶的平臺，我們有一個團隊做對沖的產(chǎn)品，我們一些實物上的經(jīng)驗和各位分享一下。
    首先我們對現(xiàn)在所說的對沖產(chǎn)品做一個大致的界定，為了下面的討論，哪些東西是屬于我們講的對沖，也有可能不一定是屬于我們的范圍。對沖產(chǎn)品，我們這里面還是用一個狹義的概念，關于對沖基金或者對沖產(chǎn)品，可能有廣義的定義，可能在國外甚至把公募以外的基金都叫對沖基金，我們重點講投資與股票、債權(quán)還有期貨期權(quán)，多種金融工具，并且普遍的運用。這樣一些產(chǎn)品，我們稱之為對沖產(chǎn)品，對沖產(chǎn)品按照我們的理解應該有這么幾個特點：一是投資的范圍比較多，投資工具，我們傳統(tǒng)公募基金就是大家知道的股票基金，比較簡單，對沖基金投資工具比較多，投資組合也比較復雜一些。我們既有空頭也有多頭的頭寸，不是簡單的持有、賣出，并且適用一些杠桿，還有衍生金融工具進行風險管理。我們在對沖里面可以做一些股指期貨，或者高頻的，進行風險對沖。還有一個特點，它正是因為應用衍生金融工具，對風險進行管理，最終出來的投資組合的業(yè)績表現(xiàn)和傳統(tǒng)的股票市場和債券市場的相關性比較低。
    關于對沖產(chǎn)品的策略分類，剛才元盛資產(chǎn)的專家大致介紹了，我這里基本上也差不了太多，可能下一步，我覺得我們討論對沖產(chǎn)品發(fā)展，可能有這樣一些框架來討論，目前我們國內(nèi)現(xiàn)有的對沖產(chǎn)品，可能主要還是基于我們前面這些，典型的就是多空股票，有些是買的股票，或者多頭，這部分多頭暴露比較多，甚至50%以上是多頭，如果不看好，他再做一些空頭，就是這樣一些策略。可能這幾年在基金公司里面，專戶這邊還有量化投資的團隊，開發(fā)了很多權(quán)益中心。下一步我們進行討論，現(xiàn)在前面兩種典型的或者狹義的對沖產(chǎn)品，今后的發(fā)展可能沿著其他的產(chǎn)品，管理期貨、基金中的基金，這樣一些方向來發(fā)展。
    現(xiàn)在從我們的經(jīng)驗來看，基金公司在目前來說，特別是專戶這塊，我們投資對沖產(chǎn)品主要的客戶還是大的金融機構(gòu)，首先可能是像私人銀行，我們銀行里面的私人銀行業(yè)務，像工商銀行，它的私人銀行，這是我們主要的一個資金來源。這可能和我們以前在教科書上學的不一樣，我們原來認為對沖產(chǎn)品主要是一些特別有錢的高凈值客戶直接投資，從中國的情況來看，這些高凈值客戶被銀行網(wǎng)羅過來，銀行把投資者匯集起來，然后發(fā)行產(chǎn)品，然后集中再來找對沖的機構(gòu)來進行管理。在中國這樣是主要的業(yè)務模式。還有一些保險公司，也是我們的資金來源，其他的就是機構(gòu)投資者等，機構(gòu)投資者包括證券公司，他們發(fā)行一些產(chǎn)品，也會委托一部分和我們?？赡芩麄儼l(fā)了一些所謂的基金中的基金，他們匯集進來以后，可能會分給下面的管理人。還有manager of manager，當然還有其他一些私募。
    這些結(jié)構(gòu)，從我們的角度看，這還是有些共同的特點，這些結(jié)構(gòu)總體來講，從風險偏好方面，他們還是一些保守性投資者，特別是最近兩三年，這些機構(gòu)投資者他們對投資的理解和認識是發(fā)生了比較大的變化，下面林先生也問了一個問題，可能很多機構(gòu)投資者一談要求很高的收益率，要求30%-50%，但是我們接觸下來，這幾年國內(nèi)私人銀行還有這樣一些機構(gòu)投資者，他們逐步接受一個合理的回報?，F(xiàn)在市場中給他5以上甚至4.5以上的回報，應該都是比較可接受的。還有他們特別強調(diào)安全性，我覺得跟我們傳統(tǒng)的從投資角度有些難度，因為我們知道投資可能是波動的，也有風險，當然還有私人銀行和高凈值資金，對虧損是很不愿意承擔，哪怕經(jīng)常和我們委托的資金，哪怕虧1%，他們都經(jīng)常打電話，感覺很緊張，無形之中也給我們投資經(jīng)理這邊施加了一些壓力。相應他們要求的凈值波動不要太大。
    如果這樣的機構(gòu)投資者，一旦認可你投資的產(chǎn)品，認可你的投資理念，認可你的投資風格，他委托的資金一般會比較大。我們這邊發(fā)行的很多做絕對收益、做對沖產(chǎn)品的招募，基本上差不多3、5億，基本上都是比較正常的?，F(xiàn)在市場環(huán)境中很多公募基金，實際上成立也是很困難，我們今年募集了大概4個的產(chǎn)品，每個都是5億，兩三天就可以募集過來。如果這些投資者對你的投資理念認可的話，他相對來說給你的規(guī)模還是會比較大。當然我剛才講了，實際風險和收益認知的不對稱性。這張圖很說明，中國機構(gòu)投資者對風險的認識。當然在右邊，收益越高，可能價值就越認可。一旦虧錢，對你負面認可急劇下降，所以你一定不能虧錢，虧錢是他不認可的方面。這是我們現(xiàn)在對沖產(chǎn)品面臨的后面的客戶，他們的現(xiàn)狀。
    我簡單再回顧一下，我們現(xiàn)在通過做對沖產(chǎn)品，包括產(chǎn)品發(fā)展的歷程。我記得最早可能是做套利或者做對沖的產(chǎn)品，大概是2005年、2006年左右，那時候最早是ETF基金出來，很多早期的這方面有研究的來做一籃子的股票做申購ETF，那是我們最早的對沖產(chǎn)品的形式。后來隨著市場效率不斷提高，最早的ETF套利可能套利空間就沒有了，這個產(chǎn)品逐步削減了。隨著2010年股指期貨出來以后，又出現(xiàn)一批產(chǎn)品，這個產(chǎn)品主要是利用股指期貨早期定價的缺陷，它滬深300指數(shù)，采用一籃子的方式來買入股票，同時賣空股指期貨，可能機會比較多。這是第三類早期的產(chǎn)品。隨著股指期貨產(chǎn)生以后，可能還有一些股指期貨標CTA的策略。當然，再后面特別強調(diào)基金公司這樣的機構(gòu)，一些量化的團隊建立以后，我們用阿爾法對沖。以我們的經(jīng)驗來看，我們大概在2014年、2015年，這個產(chǎn)品做的是比較大，發(fā)展也非?？?，這個產(chǎn)品因為從去年股災以后，這種產(chǎn)品一下子很難做了，投資者看不到收益，從投資角度很難做，也逐步逐步萎縮。當然還有一些規(guī)模不大的分級基金套利，這是另外一種策略。
    前面簡單回顧國內(nèi)對沖產(chǎn)品的發(fā)展歷程，下面提到，特別是去年股指期貨受限以后，大家都看到所有做對沖產(chǎn)品都面臨非常大的困境。股指期貨市場，傳統(tǒng)的對沖就沒有辦法實施，只能做十手，另外還有股指期貨相對長時間的升貼水。股指期貨每個月可能貼水大概2%、1%，一年下來，你還打不過貼水，這就很難做。融資融券也受到限制，還有一些產(chǎn)品可能用少量的資金來承擔市場波動，實際上也很難做，因為對市場的判斷等等，這是很難的，包括我們自己有些產(chǎn)品做的不是特別成功。這是現(xiàn)狀。
    第二方面，我再分享對未來對沖產(chǎn)品以及發(fā)展方向的思考。前面我們介紹了，主流的投資策略現(xiàn)在都遇到一些困難。從我們了解的行業(yè)趨勢，包括我們自身的方向，開始逐步在發(fā)展，一個是所謂的FOF，基金中的基金，包括MOM等產(chǎn)品形式，我們募集起來，然后分給眾多的投資者。這里面簡單的邏輯是，如果我們直接投資A股市場，那就是滬深300指數(shù)波動很大。如果我們分到很多管理人，管理人有不同的風格，在某一個時刻，有些人賺錢、有些人虧錢，再就是多元化分散以后來通過這樣的方式構(gòu)建一種盈利模式，這是一種FOF。還有從今年開始，特別是去年下半年，有些機構(gòu)商品期貨，這塊也是發(fā)展迅速的方向。當然，我知道期貨行業(yè)，期貨公司下面的資產(chǎn)管理可能這方面做的經(jīng)驗比較多，我想你們會體會到，這塊真正規(guī)模的增長，可能今年或者去年底開始迅速增長。商品期貨的策略可能也包括投資的交易和趨勢的交易、套利的交易，各種交易策略是會有些不同。
    我們認為還有一些方向，因為國債期貨也產(chǎn)生了，有少量的機構(gòu)在用債券組合和股指期貨套利，這涉及債券用的杠桿比較大，做的難度比較大。我們了解了可能少數(shù)幾家在這個領域研究非常深入的機構(gòu)在做這樣的策略。還有對沖基金，和前面的FOF可以歸為一類。還有一些發(fā)展，隨著中國資本市場對外的開放，滬港通開通以后，中國進一步開放，投資海外，我們在全球市場進行股票和債券，甚至期貨市場的合作，可能全球宏觀的策略。FOF、商品期貨這樣是主流的方向。我特別看好商品這塊，這張圖列出來，大家看到一些主要資產(chǎn)的走勢，最上面是美國的市場，代表海外市場，下面是國內(nèi)滬深300指數(shù)。紅色的是債券，當然還有綠色是商品，商品的走勢可以比較直觀看到，商品的走勢跟其他資產(chǎn)的差距性是比較大的，從我們投資角度講，如果幾類資產(chǎn)差距比較大，就有風險分散的潛力。我們統(tǒng)計了幾類資產(chǎn)，在過去的一些相關性的系數(shù)，大家看到，特別是像商品，總體來講和股票不算很大，它的相關性在0.3、0.4這樣的水平。從理論上講，我們從教科書里也學到，如果我們傳統(tǒng)資產(chǎn)之外，引入一個新的資產(chǎn)，可以把所謂的有效前沿向外面推進，得到風險收益，更好的組合結(jié)構(gòu)。這是理論上的推演。
    我們做了一些實際的研究，這個圖我們用了一個很簡單的所謂的趨勢追蹤的策略，用滬深300指數(shù)進行交易。大家可以看到，如果你追這個趨勢總體也會賺錢，但是你會發(fā)現(xiàn)這個波動很大，我估計將近40%多的回撤，這個地方基本從去年下半年以后回撤，回撤很大，最關鍵是回撤時間很長，可能一年半以后，可能一年半你還是虧損的。如果單一市場是這樣的情況。這個商品有一個好處，因為商品的種類很多，因為各種商品是受不同背后的供求關系、供需邏輯在后面驅(qū)動，它會有不同的趨勢，它的農(nóng)產(chǎn)品和有色金屬、黑色金屬是不一樣的。那我們假設同樣一個簡單的前面提到的模型，我們正在做螺紋鋼，可能得到這樣的區(qū)間，或者做其他產(chǎn)品一個區(qū)間。當然單個看，某個曲線在某個區(qū)間也有比較大的回撤，波動也比較大。我們把傳統(tǒng)的股票加上這樣一些商品，我們組合起來會得到相對比較理想的走勢，大家會看到，這個波動就小多了，就非常平穩(wěn)，這是我們一個簡單的研究結(jié)果。這是對中國國內(nèi)下一步對沖產(chǎn)品的發(fā)展的思考。
    下面我想把自身工銀瑞信自身專戶的平臺的經(jīng)驗做一個分享。我首先談一下我們的定位，我們的產(chǎn)品有什么特點，我們有這么幾方面，一是投資者需求追求絕對收益，獲取正的回報；二是這個收益有合理回報，我們不追求一夜暴富，今天賺100%、明天賺3%，我們追求的是比較合理的回報，都是我們組合凈值波動比較低一些，同時回撤，凈值比較低一些。我們是靠量化策略驅(qū)動，好的量化策略能讓我們投資做到程序化，讓我們有紀律化的投資流程。
    這張圖可能在過去三五年，我們早期在向我們的機構(gòu)投資者，包括很多個人投資者推薦我們的產(chǎn)品，我們經(jīng)常講這樣一個故事，這樣的故事大家也都知道，這張圖回應剛才合理的投資回報，什么是合理的投資回報？我們作為投資者，包括很多頭資者或者基金經(jīng)理都有一些非常遠大的目標，良好、善良的愿望，希望能有長期高的回報。但是全世界幾十億人，五六十年代可能只有少數(shù)精英把長期投資年復一年的投資回報做到25%以上，這里面可能是大家都耳熟能詳?shù)?，George  Wsoros在那個時間段超過30%，但是全球也就少量幾個精英，這是頂級的對沖基金。
    第二個是巴菲特這樣的投資大師，可能在20%。安東尼·波頓是英國的投資者，我們考察了一下，在他那段比較輝煌的時期，大概是1979年，大概是28年前，也是非常厲害，20%差一點，大概2007恩年在香港遭受一些挫折，如果這段加上就達不到20%，可能18%、19%的水平。我覺得如何確定我們合理的投資回報，我覺得現(xiàn)在別想那么多，你看到這是全世界這些投資大師給我們定的標桿，我們告訴投資者，我們要定一個合理的投資目標，不能有太高或者不切實際的愿望，這種期望。從中國市場，我們把我們長期投資目標定在10%-15%，我們認為仍然有難度，但是能實現(xiàn)這樣的目標，還是非常有競爭力的基金經(jīng)理。不論你有多宏偉的目標，但是全球的標桿就放在這個地方，你可以實現(xiàn)10%以上，有5、6年的歷史，我覺得就是很出色的投資經(jīng)理。這不論是內(nèi)部的投資團隊還是基金經(jīng)理定目標，還有和客戶溝通，我們基本上是按照這樣的思路。
    這是一個目標，第二點是希望凈值不要波動，希望波動比較小。我們用簡單的數(shù)學公式來說非常簡單的道理，這是第一種情形，如果都是100元，第一年漲100%，第二年跌50%，還剩50%，不是這樣的。第二年跌50%又回到起點，又回到原點了。第二種情形波動小一點，第一年漲30%，第二年跌30%，也是虧錢。我們經(jīng)常跟我們的投資經(jīng)理，如果他比較冒進，我們就給他看這張表，讓他做一個相對穩(wěn)健的投資。我們前面講了我們的投資理念，我們有一個合理的目標，我們在具體的操作過程中也要控制我們的凈值波動，控制它的回撤。實現(xiàn)這個，我們就有信心向我們的客戶推薦。應該說現(xiàn)在私人銀行也就逐步接受了我們的理念，基本上也比較認可。
    在過去一段時間，我們這個團隊做的一些主要的產(chǎn)品還是以前面介紹的股票阿爾法量化對沖作為主要的產(chǎn)品類型，因為股指期貨受限，這類產(chǎn)品基本上逐步衰減了，剩下的不多。我們最新的正在發(fā)行的產(chǎn)品，主要是前面兩種，一個是FOF或者MOM，這里面我們發(fā)行產(chǎn)品先募集過來，我們會從市場上挑選，在各個領域，股票或者債券，甚至包括商品期貨這樣的領域，有一些比較有長期好的投資業(yè)績，投資理念、投資方法，我們都相互認可的東西，來進行評估，來委托出去投資。這是我們目前的產(chǎn)品。第二個是FHF，實際上本質(zhì)上也是一樣，有些產(chǎn)品可能會直接投一些公募的，ETF或者公募基金，當然很多也直接委托給下面做對沖、做量化的基金。在過去15個月，大部分資產(chǎn)都是委托外面的機構(gòu)來做商品的CTA，管理期貨這個方向。當然我們現(xiàn)在發(fā)行的產(chǎn)品是商品掛鉤的產(chǎn)品，它簡單的思想是在香港等市場賣的比較普遍。這是我們最近發(fā)的一些產(chǎn)品。這是我們產(chǎn)品主要的方向，是實實在在的產(chǎn)品。我自己實際上把十多年、二十多年前商品期貨的經(jīng)驗也重新揀起來，也管理了一些商品CTA的策略。
    我再談談我們作為基金公司，這樣一個機構(gòu)投資者，我們和期貨公司為了業(yè)務發(fā)展的合作領域，剛才我介紹，我們假設發(fā)現(xiàn)一些FOF、MOM，我們CTA會委托企業(yè)公司來管理，這是一個發(fā)展方向?，F(xiàn)在我們想和永安等也做了業(yè)務的合作。也可以反過來，我們有專戶，基金公司有合適的投資者，對我們的產(chǎn)品認可也可以進行合作，基金公司參與銷售。第三個方向是前面提到發(fā)的所謂的指數(shù)掛鉤或者跟股票掛鉤的產(chǎn)品，或者和商品掛鉤的產(chǎn)品，其中期權(quán)部分可能會從期貨公司、期貨資管公司來進行場外協(xié)議來做合作，我覺得這是未來作為基金公司和期貨公司潛在的合作方向。
    我們基金公司總體來講在對沖產(chǎn)品這塊實際上也是一個起點，特別是中國在對沖產(chǎn)品、對沖基金業(yè)務，發(fā)展歷史也不是很長，剛剛起步就碰到一些問題，像股指期貨就受限，對整個行業(yè)影響是非常大的。所以我們不停的在積累經(jīng)驗。現(xiàn)在包括商品市場，從基金公司傳統(tǒng)的投資團隊，在商品領域經(jīng)驗不是特別豐富，更多的還是要和外部機構(gòu)的合作來通過Found等機制來推進業(yè)務的發(fā)展。這種產(chǎn)品是做阿爾法對沖的產(chǎn)品，大家看到2015年最后因為對沖沒辦法做了，就很難受，我們在CTA方面也做了一些起步，是剛剛起步。這是工銀瑞信自己一個對沖團隊，我們的對沖產(chǎn)品在這塊的經(jīng)驗。
    這是和各位的分享，我們非常高興，希望以后有機會我們和各種機構(gòu)投資者相互融合、相互合作。非常感謝！

主持人：非常感謝李總。大家會非常關心他和期貨公司以及資產(chǎn)管理方面合作的方法或者想法，大家可以和他多交流。大家都知道今年7月份新的規(guī)則出來之后，我個人的解讀是，去通道化，加強主動管理能力，這對期貨資管可能是非常重要的一個課題。講到主動管理方面的業(yè)績、人力以及經(jīng)驗，我們不得不想起永安國富以及他的創(chuàng)始人、靈魂人物肖國平先生，大家應該很熟悉，我就不浪費時間介紹他們其他的東西，我們就盡快的請出永安國富資產(chǎn)管理有限公司董事長肖國平先生為我們分享“起動主動管理能力的培養(yǎng)以及在資產(chǎn)管理中的應用”，有請肖總！

肖國平：大家下午好！我按照ppt這個大致意思講，我還會以自己的想法講為主。希望大家能夠有所收獲。
    主要的內(nèi)容，期貨主動管理能力的培養(yǎng)，期貨投資收益來源，在資產(chǎn)管理中的應用。
    我先說一下，我們在資產(chǎn)管理里面，其實期貨應該講是非常小的部分，特別是在我們現(xiàn)在來講，今年的情況下，我們期貨市場上波動這么大，我們交易所實現(xiàn)了很多限倉的措施等，期貨在我們資產(chǎn)管理中，其實在我們管理的比例很小、很小了。我們目前100億的規(guī)模，在期貨市場也就是10多億，平時用保證金也就是5、6億，期貨市場現(xiàn)在的情況是越來越把機構(gòu)客戶趕走了，把散戶留在這個市場。以前都是說擁抱機構(gòu)客戶、歡迎機構(gòu)客戶、培養(yǎng)機構(gòu)客戶、引進機構(gòu)客戶。現(xiàn)在一有風吹草動，波動大了，就限倉限制了。我總覺得這種做法有待商榷。今天開大會的時候，我們有各位大佬、各位上面的監(jiān)管人員都說，今年期貨波動為什么這么大？我覺得我也有自己的看法。回到這個題目。
    第一，怎么做好商品投資--怎么樣培養(yǎng)主動管理能力？剛才很多老師說，他們講數(shù)據(jù)多重要、多重要、多重要，但是我覺得怎么樣做好商品，主要還是基本面的分析。我覺得講商品投資，如果堅持基本面分析就像我們講股票里面一定要堅持價值投資是一樣的道理，所有你投資的思路或者來源，你可能是要根據(jù)你的基本面來做。但現(xiàn)實情況是不是這樣子的？我覺得有待商榷。我們現(xiàn)在市場上，我們回到剛才的話題，為什么波動那么大？我是覺得和市場的結(jié)構(gòu)非常有關系，市場的結(jié)構(gòu)發(fā)生什么變化嗎？我覺得最大的變化是量化交易太多，我覺得這是很大的問題。我們講堅持基本面分析，其實做基本面分析天然是做量化分析的交易對手，現(xiàn)在市場上我打了一個比方，現(xiàn)在的市場就10個投資里面，我認為一個在做基本面分析，4-5個做量化交易，還有幾個什么都不懂，反正東一榔頭，西一錘子。這樣導致什么結(jié)果？導致交易對手沒有，市場最多持倉一千張，或者最多五百張，都往同一個方向走，這樣同一個方向波動，這樣不是漲停就是跌停。市場基本面分析或者講價值投資，價值投資的人實在太少，這是很大的問題。限制持倉是限制到機構(gòu)投資者的持倉，現(xiàn)在機構(gòu)投資者持倉，他一百萬一天做一千手或者五百手，十萬就只能做五百手，就沒有辦法做交易對手，這是市場上基本的結(jié)構(gòu)。這種結(jié)構(gòu)下面，我覺得這個市場的參與性就不高了，為什么？因為你沒有持倉，市場深度不夠，我們監(jiān)管層講持倉成交比，一天的成交量和一天的持倉量要多少才合理。剛才老外的圖可以看到，商品期貨成交量和持倉的比，實在是太高，是持倉不夠，我覺得應該把分母做大，把分子做小，才是解決辦法。
    現(xiàn)在比較好的品種，比如我們的農(nóng)產(chǎn)品，我們豆類、有色金屬，這種東西因為是和國外比較接近，我們打一個比方，說一個笑話，為什么今年原油不漲？那是因為中國沒有開原油期貨。這就是一個道理，我們的機構(gòu)投資者確實還太少而不是太多，但是我們市場上這種量化交易、程序化的交易太多，會導致市場波動的方向會加劇，這是我自己的切身感受，我自己在市場上做了十幾年。我們期貨比例越來越小，但是我覺得對這個市場的認識還是有跟以往不一樣的認識。我們在成熟的品種上面，我們一定要堅持產(chǎn)業(yè)分析，也就是基本面的分析，堅持產(chǎn)業(yè)鏈的分析，這樣子我們才能講金融為實體服務，我們很好的發(fā)揮兩個期貨的基本功能，一是發(fā)現(xiàn)價格，如果都是量化交易、都是程序化交易，怎么發(fā)現(xiàn)價格？沒有人定價，市場定價不清晰，因為同一個基本面，也有可能把價格放在一個區(qū)間波動，那是為什么？因為我們現(xiàn)在的期貨結(jié)構(gòu)也有關系，我們期貨結(jié)構(gòu)什么關系？比如說都是1月、5月、9月，那現(xiàn)在的成交比重都放在5月，現(xiàn)在12月份，今天12月3日，已經(jīng)交易到5月份了，這就說明我們5月的價格區(qū)間可以定得很高。在合理范圍之內(nèi)，或者說在一個區(qū)間范圍內(nèi)，5月的定價他越遠的定價會越模糊。有人打一個比方，期貨和現(xiàn)貨就像一個人拿一個狗，遛狗，期貨有可能在前面，也有可能在后面，不會超出繩子的兩端。這樣期貨的定價功能相對來講就不是那么清晰。我們需要更好的改善這個結(jié)構(gòu)。
    我們回到怎么做好商品投資這個問題，堅持基本面產(chǎn)業(yè)鏈的分析，這和我們股票里面一定要強調(diào)價值投資是一樣的道理。和產(chǎn)業(yè)研究緊密結(jié)合，對產(chǎn)業(yè)鏈的認識和理解決定你投資的深度，我一直認為我們不能光講投機，光講純交易的東西，我覺得你不能做一個市場的定價者，只能做一個市場的跟隨者。我覺得這是比較正確的。你永遠想著趨勢是往上還是往下，趨勢是什么決定的？你為什么不能往前走一步去研究？比如說今年黑色為什么漲？你為什么不對供給側(cè)改革的理解，你理解到什么程度？為什么一年前或者年初的時候沒有人相信這個供給側(cè)改革能夠進行的這么堅決，就半年前，沒有人想到黑色會漲成這樣子。那就是說，供給側(cè)改革的前因后果會怎么演進，應該說要非常理解上層的意圖，供給側(cè)改革為什么？因為我們黑色的產(chǎn)業(yè)或者黑色的煤炭產(chǎn)業(yè)，這么多年下來一直在資本投入。講深一點，我們供給側(cè)改革的理解，比如我們的鋼鐵行業(yè)，每年賺了1億，投資要投3億，那是從來沒有過，一直認為我們行業(yè)往下走，一直往上擴，全部是資本投入，沒有資本積累。兩年前突然倒下來了，整個行業(yè)都不行了。特別是國有企業(yè)追求業(yè)績的情況下，追求政績的情況下，只會把自己的企業(yè)擴大，不會把自己的企業(yè)做小。我們說5年前，7、8年前鋼鐵企業(yè)分紅，每年賺錢就改善生活，沒有的。每年這樣的錢都是去擴，投資再投資，到兩年前一倒下來，所有整個行業(yè)全軍覆沒。那怎么辦？這么大的行業(yè)總要吃飯，特別是東北，一個鋼鐵廠3萬多人，這是什么概念？總要吃飯，那至少要讓他們行業(yè)累計起來，要把以前的資本投入，至少把以前借債的利息要還掉。利息都還不掉，這個行業(yè)怎么生存？
    第二個是產(chǎn)業(yè)研究要和企業(yè)研究相結(jié)合，我們現(xiàn)在講產(chǎn)業(yè)，特別是在我們期貨行業(yè)說，大部分的分析師還是注重價格的分析，它只會講價格會怎么樣子？下半年價格是漲還是跌？總是注重這個東西，但是不會注重對行業(yè)的認識，對企業(yè)的認識。比如我們?nèi)痰男袠I(yè)研究員，特別是周期性行業(yè)研究員，他是注重企業(yè)的研究，在現(xiàn)在的煤炭價格下，哪個企業(yè)最具有競爭力？現(xiàn)在哪個鋼鐵利益最好？現(xiàn)在重視這個。我要求研究員不光重視價格，還要研究企業(yè)，至少龍頭企業(yè)要搞清楚，這樣對企業(yè)有什么好處？會加深你對行業(yè)的理解，另一方面你對上市公司的理解更深刻，對上市公司的股票、對上市公司的債券和現(xiàn)金流把握更清楚，要買什么債券？比如我們這波黑色，你研究之后買煤炭的債是第一波，買煤炭的債，特別是在現(xiàn)貨、期貨高增長的情況下，買債券年初90元，現(xiàn)在漲到101。還有煤炭和鋼鐵的債，還有你對上市公司的股票，我們股票的研究，然后再和現(xiàn)在價格的研究，三位一體研究可能更好一點。
    第三個是注重供需平衡表、庫存與息差，這是期貨研究的主要內(nèi)容。我們講價格驅(qū)動的原動力是這些東西。
    第二，培養(yǎng)主動的管理能力--投研一體化。我們研究中心和永安國富基本上是投研一體化基本實現(xiàn)，投研一體化是很多研究員做了多少年，做了很多年研究，但是對投資這個東西理解不夠深刻，我們自己的，我所知道的很多公司研究中心和資產(chǎn)管理部是兩層皮，他說你研究的東西是用來做客戶的，我投資資產(chǎn)管理的部門是用來操盤的，其實我是從來不贊成操盤手、操盤的概念，我不贊同。操盤就是點鼠標，誰不會點鼠標？就沒有這個概念，要怎么操盤，要有多大的交易技巧，交易沒有技巧，就是點鼠標。你研究好之后，我做這么多年，說實話，我起碼10年沒下單，我從來不下單子，我只是給交易員說，你這個東西做點什么之類的。我對操盤實在是沒有一點點概念，別人說你不下單就沒有什么感覺。我盯盤，平時我不愛看盤，也不喜歡坐在桌子上盯盤、操盤，你盯盤，做多了就會漲、做少了就會跌？不會的，關鍵的東西還是在于你怎么做好你的研究。我稍微講了一下我們的研究，我們研究怎么走？從這樣的形式，比如我們一般招人，從最初的助理分析師到分析師到高級分析師到首席分析師，應該達到什么能力？做一年、做兩年、做三年分別達到什么程度，你達到什么程度，就以投資顧問的形式做一些事情。
    第二個是期限一體化，我們永安資本，周邊還有一些現(xiàn)貨公司，如果你研究人員不做現(xiàn)貨，其實我是非常贊同研究人員同時又是期現(xiàn)業(yè)務經(jīng)理，如果你能夠做到期貨和現(xiàn)貨結(jié)合，你每天整理數(shù)據(jù)，又每天賣現(xiàn)貨，又做進口，又賣現(xiàn)貨，然后收貨，這種東西做過之后，你對這個行業(yè)的理解來講就相對有物理感覺。很多研究員做5年研究，研究煤炭或者銅，他都不知道銅長什么樣子。我以前做期貨，十年前或者十幾年前，我到期貨公司來，我第一個任務，當時和我們領導去收小麥，我還記得，半個月下來收多少小麥我還知道。期貨和現(xiàn)貨結(jié)合起來是非常重要的，你沒有這個感覺，你就很難做得到，你對行業(yè)的理解來說就不深刻。我覺得這種氛圍在杭州應該是比較好的，我們周邊有很多類似的現(xiàn)貨公司，比如幾個小伙子成立一個現(xiàn)貨公司，專門做化工或者專門做塑料，它就盯著一個產(chǎn)品做，一年做下來也挺好，會把這個東西做深、做透，他說我做一個產(chǎn)品就可以了。做下來之后，幾個小孩子一年賺兩三千萬，日子也過得很好，也不要做高大上的對沖基金或者怎么樣子。
    這是我講的第一個概念，第一個概念很重要，重要的話說三遍，做期貨要做好要堅持基本面研究。為什么堅持基本面研究？當市場上所有人做量化的時候，這個市場和賭博差不多了，達不到發(fā)現(xiàn)價格、規(guī)避風險的作用，反正都是這樣子，要么第一天買，要么第二天買。為什么國外做量化比較流行？因為國外的市場效率比我們更高，市場已經(jīng)經(jīng)歷過了基本面為主的過程之后，市場上已經(jīng)有一批人對市場的定價非常精確，讓你們研究基本面的人都沒有什么操作。我覺得現(xiàn)在市場發(fā)展還是比較初級的市場，全部是這種量化交易或者CTA或者什么樣子，這個市場相對來講是很差的。我覺得如果沒有什么限制，我覺得對基本面研究的人來講是一種獎勵，越是市場上深度不夠，市場定價越差，那對基本面研究深刻的人來講，你是越會獎勵的。
    第二個概念，期貨投資收益來源。我們的期貨投資，回到剛才這里，我們的基金要配商品，商品做期貨來源于什么收益，我把它分三個部分，因為我們很多前輩都這么分配，大概念只分了一種，我們講絕對價格驅(qū)動，絕對價格驅(qū)動的話，為什么黑色今年漲？如果你分析出這個東西，那你能賺錢，對宏觀產(chǎn)業(yè)鏈的把握。這是第一個來源。第二個來源是基差的收益，我一直認為把這三個概念分開，是因為你可以通過不同的形式去獲取，比如你第一種是絕對價格的漲跌，絕對價格的漲跌在有效的市場是很難拿到的，為什么這么說呢？市場有效，它會通過基差體現(xiàn)。你現(xiàn)在所有的人都看得到，假設看漲橡膠，橡膠就會打得很高。那你付出一個很高的代價去買這個東西，如果泰國發(fā)大水，市場遠期貼水，沒有這么便宜的事情。市場通過基差把你的基本面表現(xiàn)出來，不會讓你輕易取得絕對價格的波動，一般取得絕對價格波動的形式是通過周期性的股票買進。比如說市場認為白糖價格明年會很好，所以白糖明年的期貨價格肯定比今年的期貨價格高出500-1000元。你遠期買的時候就付出很大的代價，期貨買不了，怎么辦？還不如買白糖的股票。我只是舉例子，不意味著白糖會漲。你要取得絕對價格的波動，期貨要取得絕對價格的收益其實是比較難的事情，更多是通過買入企業(yè)的股權(quán)。
    第二種情況，基差收益，期貨市場的基差相當于股票市場的每股收益，就是這樣的概念，什么意思呢？舉一個例子，比如我們幾個月前的鐵礦石，價格300元、400元幾個月前，但是每4個月差50元，遠期差50元，比如1月份是300元，5月份250元，9月份200元，到那時候價格沒有那么夸張，你一年光基差150元，總共300元的東西，你會做空嗎？你只要拿到這個收益就不得了，但是還是會有前仆後繼的人拋空這個東西。我再舉一個比較衰的例子，比如這么多人做量化交易，前幾個月前或者一年前，每個月基差2%，一年下來是24%，年化是30%，還有人做量化交易，我說太厲害了。你要把你選擇股票跑過市場30%一年才能賺錢，那你就太厲害了。我記得上次講課的時候，我們私募排排網(wǎng)上面寫了一個題目，私募60億買期指，我們很簡單買近期指就可以了，他們賺的基差就歸我們了。別人都拋這個東西，你買進來，你一年就拿了30%的收益。等于所有人做基差收益都歸你了，假設市場不跌30%，你不就是賺錢了嗎，對不對？這是基差收益魅力所在，相當于你買一個股票，我剛才講鐵礦石的例子，你相當于買一個股票10元，每年給你分紅5元，基本上就是這樣的道理。這是期貨市場的重要來源。基差我不展開講。
    第三個是杠桿的收益，期貨市場獨特的收益，什么叫杠桿收益？交易所無息給你貸款。比如你市場上去融券，我不知道現(xiàn)在融券多少，你干嘛都要利息？我認為指數(shù)和股票差不多，我買1億的指數(shù)只要付10%的保證金，還有90%的錢多出來，我可以干嘛？我可以做無風險的事情，甚至把錢借給銀行，你一年拿3%、4%，這個錢也是期貨市場上獨特的錢。從我們的經(jīng)驗來講，你要做到杠桿收益、基差收益就很厲害了，就算你做不到前面第一個價格波動的收益。
    第三個問題資產(chǎn)管理中的應用，前面講這么多都是資產(chǎn)管理中的應用。投資組合，怎么樣把期貨放到整個投資組合里面來看？這和我們有限邊界的圖差不多，所有的資產(chǎn)都是風險和收益對稱的，低風險低收益，我們始終要做一個監(jiān)測，比如你把所有能夠投的資產(chǎn)全市場是什么樣的收益，基本上你就可以列出來。比如我們旁邊短期、一年期的資產(chǎn)價格列一下，從一年期存款到一年期產(chǎn)品收益率這么下來，每一種資產(chǎn)，對我們來講，越底層的資產(chǎn)配的越多，越上面的資產(chǎn)越少，低風險多配一點，這樣風險議價上升，你把整個底部抬高，就是這樣的過程。你處在資產(chǎn)管理的核心，我認為資產(chǎn)管理要完成的任務，要做的動作就是始終調(diào)整你的風險資產(chǎn)，你是把錢配到高風險收益上還是配到低風險收益上，實際上是做這樣的事情。
    從組合來講，還是講剛才這個，把所有的列出來，凡是超過我們的融資成本，我們現(xiàn)在融資成本比較低，因為我們的融資成本相對來說，應該是客戶對我們的信任就是我們的融資成本，現(xiàn)在不讓加杠桿，也不做優(yōu)先劣后，我們都是主動管理型產(chǎn)品，客戶的錢就給你了。你的錢，你的融資成本沒有說我一定要5%、6%，客戶對我們的信任就是我們的融資成本，我們只要跑過市場上基準收益，讓客戶拿到手的錢，跑國市場的基準收益，這是完成第一個目標，你完成目標還要追究你完成這個目標是怎么實現(xiàn)的，你是一榔頭下去一天完成，還是說逐步的過程。
    說一下期貨收益對現(xiàn)金管理，現(xiàn)在的期貨對我們來說就是做現(xiàn)金管理，期貨相對來說流動性好，然后到期兌現(xiàn)的周期短，沒有那么長。然后又有保證金杠桿交易，只要付很少的錢，可以釋放出很多保證金。現(xiàn)貨，利益回購、貨幣基金，股票相對來說是追求高于市場基準率的收益，拉長周期來看，股票資產(chǎn)類別、年化收益肯定是比別的資產(chǎn)高。債券主要是追求低風險、穩(wěn)健收益。如何利用好期貨？影響商品期貨的幾個因子，驅(qū)動加安全邊際，宏觀加產(chǎn)業(yè)加價差結(jié)構(gòu)。還是回到剛才那個東西，堅持基本面東西，確定我們的收益不是偶然的。第二個是通過對沖組合提高收益風險比是我們選擇的方式，這是期貨與股票操作不一樣的地方。我覺得期貨還有一個很大的好處，就是難做空。做空并不是很壞的事情，如果沒有做空，市場的定價就會失效。市場風險很高的時候，特別是在資金規(guī)模很大的時候，你要平倉什么的是很難的。比如去年這種情況下，如果有股指期貨套保，那很多股票都不用平的。在A股市場上，特別是我們發(fā)生股災以來，我們做空的居多，基本都消失了。
    這里稍微講了幾個應用，商品對沖套利，基于基本面的對沖套利，基于跨期的對沖，基于境內(nèi)外的套利，還有就是套利的核心是驅(qū)動的邏輯是什么樣子，我們自己總結(jié)，物流是關鍵，物流的套利是最好的套利方式。物理的替代，有很多物理可以替代的，比如柴油等，還有產(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)移，一個鏈條上面利潤從上游到下游或者到中游的轉(zhuǎn)移，其實都是你要對產(chǎn)業(yè)的理解深刻才能做好的。我后面稍微舉了幾個例子，比如供給側(cè)改革，你要充分理解供給側(cè)改革是在黑色和有色。期現(xiàn)，這是拿價差收益、拿基差收益很好的例子?？缙冢瑢齑娴睦斫?。
    大致我講這些，好像講過很多次。謝謝大家！

主持人：感謝肖總。肖總講了我們資產(chǎn)管理的融資成本，我非常有感觸，成本的高低來自于客戶對我們的信任。永安國富是專注于做管理型的資產(chǎn)管理，管理型資產(chǎn)管理的資金成本，從法律層面講，它應該是零成本，因為沒有限定你必須支付多少利息，但是我們想想看，資產(chǎn)管理者的道德層面上，它是多么高、它的壓力多么巨大，它多么要做成、要達到客戶和投資者的預期，所以這就是我說我們投資資產(chǎn)管理的精華或者說魅力所在。我們還是要回到資產(chǎn)配置，還是要回到全球資產(chǎn)配置的話題上來。說到全球資產(chǎn)配置，我們提到新加坡，提到新加坡就想到輝立公司，如果大家經(jīng)常去全球，就經(jīng)?？吹捷x立很多的業(yè)績或者其他方面的介紹，我想我們接下來有請輝立資金管理（新加坡）有限公司聯(lián)席首席投資官林文雄先生給我們分享“資產(chǎn)配置的新工具及新趨勢”，看他給我們帶來什么樣的工具，也許是我們獲得驚喜的。有請！

林文雄：大家好！我們講資產(chǎn)的配置，資產(chǎn)配置是一個很枯燥的話題，我講的是比較干燥，所以先說聲對不起。
    你把資產(chǎn)分配成不同的盒子里，就是把你的資產(chǎn)放進不同的資產(chǎn)類別里面，資產(chǎn)配置的主要內(nèi)容是我們希望通過不同的方式配置資產(chǎn)，接下來我會花一點時間給大家講資產(chǎn)配置是什么意思，因為大家都講這個概念，但是沒有用于實踐。然后我也想告訴大家的是，要看一下多元化，其他資產(chǎn)類別，傳統(tǒng)沒有考慮資產(chǎn)類別的多元化，我們也會用案例來說明現(xiàn)在有哪些工具可以供我們使用的。
    我們看一下資產(chǎn)配置是什么，把不同的資產(chǎn)放進不同的風險籃子里去。說到最后，最重要的是什么呢？為什么要做資產(chǎn)配置？那有什么重要呢？因為它實際上能夠負責產(chǎn)出我們的回報，我們來一下，無論是哪家公司的研究，他們研究了82個基金經(jīng)理，然后他們測量高回報的驅(qū)動因素是什么，然后某個基金經(jīng)理比別人更成功，不是每個人都能成為巴菲特，他們對基金經(jīng)理做調(diào)查的時候發(fā)現(xiàn)，90%的這些精英，那些在投資世界成功的人士，是因為他們做了資產(chǎn)配置，而不是他們選股選得好，10%的回報來自于選股選得好，以及市場的時機。所以這和我們中國的情況可能就不太一樣，但是這是全球市場很多綜合性的資產(chǎn)經(jīng)理的做法。資產(chǎn)配置非常重要的工具，因為這是一個趨勢，這是我們金融業(yè)會發(fā)生的趨勢，而且也會成為你業(yè)務當中非常重要的一部分，所以基金經(jīng)理一定要考慮這個東西。
    我會舉一個簡單的例子，在投資界有一個說法，不要把所有雞蛋放在一個籃子里面，我這個籃子里面放在一個永安的袋子里了。我不是變魔術(shù)，這里面有幾個蛋，是永安提供的，有的人可能知道這是什么蛋，是生蛋還是熟蛋大家可以猜一下。實際上我也不知道，想要怎么樣知道呢？就是把它打開，但是我不能把它打開，所以我們還是不知道，因為不想搞得一團糟。我想說什么呢？把雞蛋放到哪里去比選擇哪個雞蛋更重要。我媽媽去買榴蓮，不是榴蓮樹而是榴蓮種子，她就問，你不知道他是壞人還是好的人，所以因為那個原因我父母親有四個孩子。資產(chǎn)配置的根源取決于你的投資目標，把你的資產(chǎn)放在不同的籃子里面。你投資的目標是所有的東西里面最重要的一部分，我的案例里面會給大家展示，家庭辦公室非常大，它一般的規(guī)模是7.5億美元，非常成熟的投資，一般美國的家庭辦公室，UM是9.5億，歐洲是800，亞洲大概是5億，看一下他們的資產(chǎn)配置是怎么樣，可能和你個人做資產(chǎn)配置是不一樣的做法。在你們的右手邊是非常成功的一些收益基金，大學有普林斯頓、哈佛的基金，大家可以看到一些趨勢，這些全球的家庭辦公室基金，他們的投資率不高，是8%，而大學基金是21%。我想這里面可能對于商品基金經(jīng)理和對沖基金經(jīng)理來說，這里面還有一些機會，而在總的證券投資是25%和40%的比例，還有債券也是25%。
    這是財富研究報告2015年里面拿出來的，為什么他們的資產(chǎn)配置不一樣，為什么和我們個人所做的資產(chǎn)配置不一樣？是因為他們的投資目的不一樣，它也取決于你可以用于投資的時間，一般的家庭辦公室他們投資的時間、區(qū)間大概是30年，在中國2年算長期的，所以時間概念是不一樣的。再看那些大學的捐贈基金，他們的投資區(qū)間是30-40年，當然再看看表現(xiàn)，我覺得一般人覺得投資表現(xiàn)會比家庭辦公室要做得好，他們是0.3%，剛剛李先生也提到了，合理的投資回報、合理的投資要求，他們的基本要求是保本，把資本保下來，留給下一代使用，所以可能和追求高回報的投資目標是不一樣的，追求回報的投資風格不一樣，而資產(chǎn)配置是把資產(chǎn)取決于你的投資目標在不同的地方，怎么使用呢？我覺得這是很重要的問題，我們怎么樣作為投資者利用這個資產(chǎn)投資資產(chǎn)配置。對于家庭辦公室來說，還有一個特點，他們有能力和其他家庭投資。這實際上應該是中國文化的傳統(tǒng)，這個傳統(tǒng)會持續(xù)下去，而對于發(fā)展趨勢來說也是一個新的出現(xiàn)的趨勢。我還想講另外三大趨勢，這是PPT上面的內(nèi)容。我個人不太喜歡PPT，其中一個重要的趨勢，這個趨勢也在影響全球資產(chǎn)配置，是什么呢？回報低?，F(xiàn)在的回報越來越低，無論是債券還是銀行存款，這意味著家庭辦公室他們的資產(chǎn)配置，用于債券資產(chǎn)配置少，有的一些大學基金是提高了，但是對家庭辦公室來說，就債券來說，他們的投資配置是少了。因為投資收益率低，現(xiàn)在大家都知道，投資要投資于長期的，然后追求回報。
    第二個資產(chǎn)配置的趨勢，西方所發(fā)現(xiàn)的一件事，越來越多的法律規(guī)范來監(jiān)管投資產(chǎn)品的銷售，由于這些法律監(jiān)管，所以現(xiàn)在不能通過傭金回報銷售，無論是香港、新加坡，銀行賣產(chǎn)品的時候還有傭金，但是在英國、美國是不行的了。也就是說現(xiàn)在人們更多的轉(zhuǎn)向更低成本的產(chǎn)品。
    另外一點我想到的是利用房產(chǎn)用于資產(chǎn)配置，講到房產(chǎn)，它有幾個目的，資產(chǎn)配置的原則就是是資產(chǎn)之間是不相關的。一個蛋和另外一個蛋之間的關系不應該有，里面可以是雞蛋、恐龍蛋、鴨蛋，他們之間不能相關，我們需要有不同的資產(chǎn)類型，有不同資產(chǎn)的特點，才能享受多元化帶來的好處。這些資產(chǎn)之間沒有關系，這樣組成的投資組合才能砥礪不同的風險。傳統(tǒng)的資產(chǎn)類別就是房產(chǎn)，但是你如果和人家聊天，他會說，我在北京、上海有房子，可能這點并不是真正意義的資產(chǎn)配置。因為資產(chǎn)之間不能有關系，不能相關，所以應該是怎么樣呢？應該在不同的行業(yè)之間進行多元化，買房產(chǎn)，在中國買房產(chǎn)，去中國之外的地方買房產(chǎn)，所以要切斷資產(chǎn)類別之間的聯(lián)系，如果這些資產(chǎn)之間的走勢是一致的，這就談不上多元化了。我們要配置房產(chǎn)，它還能夠有回報，剛剛提到第一點，大部分資產(chǎn)經(jīng)理他們的投資回報率不高，達不到投資目標。正是因為這樣的原因，我們需要找一個成立的，能夠說得下去的選擇。我們提到投資的第一原則就是基本面投資，而且要了解你的投資標的，知道你買的是什么東西，另外一點是追蹤趨勢不僅僅是為了追蹤趨勢，如果你知道資產(chǎn)類別，知道你買的是什么，跟其他的資產(chǎn)是不相關的，這就是一個很好的資產(chǎn)配置的工具。
    我們換一個角度看資產(chǎn)配置，剛剛元盛資產(chǎn)的一本書里找到了，在資產(chǎn)配置里面最重要的是投資組合，要有基本面，修房子也是一樣，要有地基，對我來說資本配置在這樣的框架里面很重要的理念。剛剛講到了要有一個資產(chǎn)管理團隊，這個團隊更有效的運作，剛剛也提到了建立一個基礎設施，建設市場，資產(chǎn)配置有兩種類型，一種是戰(zhàn)略型的資產(chǎn)配置，所謂戰(zhàn)略型就是說要有一個很強的總體資產(chǎn)觀。技術(shù)性的資產(chǎn)配置，對不同的市場做不同的評估來做你最后的投資判斷。做這樣的資產(chǎn)配置還有什么好處呢？我們可以隨時根據(jù)市場的趨勢來進行調(diào)整，我們在參加過很多類似這樣的會議，大家都是在討論說我們這個行業(yè)發(fā)生了哪些另人非常振奮的事情，哪些精彩的事情。但是我們還是要看一下我們的雞蛋放在哪些籃子里，如果是說大部分的雞蛋都是放在美元或者是人民幣上，那你的決策就應該是很清晰的，是圍繞著你的籃子里的雞蛋來做的，你就要屏蔽所有的噪音，你去看各種各樣的道道的時候，不管是彭博社的報道還是其他的報道，你要有清晰的目標，你的雞蛋是在哪個籃子里的。
    我們看一下房地產(chǎn)，現(xiàn)在全球的地產(chǎn)市場規(guī)模是非常之大的，大概占全球資本市場的14%，但是雖然有這樣的規(guī)模，可是我們還是要考慮按照組合戰(zhàn)略來思考的話，我們不能把自己所有的資產(chǎn)壓在一個籃子里，如果你看到一個市場，但是你不能投資這個市場，那也沒有什么意義了。這就是一個非常現(xiàn)實的問題，你要看得到，然后投得進去才行。我們再看一下人們是如何追逐回報的，實際上世界上所有的投資者大家都是逐利的，我們看到一些共同投資者的變化，人口老齡化，隨著老齡化之后，有越來越多對金融產(chǎn)品需求的變化，比如說在保險類產(chǎn)品還有其他類產(chǎn)品中，我們都看到這些變化。其實日本也是老齡化非常突出的社會，還有亞洲整個老齡化都是非常嚴重的。我們大概20年之后，整個亞洲就會進入嚴重老齡的階段，在泰國還有新加坡，人口出生率非常低，現(xiàn)在新加坡一對夫婦生育1.1個孩子，你可以看到對于保險公司還有對于其他的金融產(chǎn)品的公司，你必須要能夠設計出一個產(chǎn)品，這個產(chǎn)品是人們能夠去投資的，而且是有興趣和有動力進行投資的。在法國有一家保險公司，他們最擔心的是他們保險基金如何能夠?qū)崿F(xiàn)他們的預定收益。這樣的話，他為了實現(xiàn)這個目標，他們現(xiàn)在是怎么做的呢？他們就把目光投向房地產(chǎn)市場。這些字可能太小了，看不清，但是它總的思想是想讓大家看到，全球投進去房地產(chǎn)的基金是越來越多了。
    投房地產(chǎn)有什么不好嗎？有什么問題？問題就在于我們在這兒，但是我們投的標的在海外，這樣的話，你是不了解你的投資標的的，還有一個問題是多元化的問題，回到我演講的基本原則，要把你的雞蛋分散到足夠多的籃子里。我們再看一下股票。從理論上來說，如果你買了超過30支股票，那你的多樣化是做好了，假設你投的30多股票不是同一行業(yè)的，那這就是多樣化。所以多樣化的意思是說不僅僅在國內(nèi)投，還在海外投，當你的資產(chǎn)越來越多，你的組合就應該越來越豐富，這樣你才能做響多樣化的效益，多樣化的效益是降低風險，那對于房地產(chǎn)市場的風險在于哪兒呢？就是它很難在資產(chǎn)的領域來實現(xiàn)多元化，你可以仔細看一下，好像我記得有一個這樣的研究，好像是在美國，如果根據(jù)這個研究，你大概就算有1億美元，你投到房地產(chǎn)市場里面去，你想投出一個多元化的組合，那也是不現(xiàn)實的。所以我們再看一下，在房地產(chǎn)信托市場，你可以看到在亞太地區(qū)我們的ETF，它可以使得你能夠在海外投一個相對來說比較透明的房地產(chǎn)，所以我覺得亞太的房地產(chǎn)信托市場相對來說是比較低成本，而且也是一個投資回報比較可觀的選擇。
    我們繼續(xù)講亞洲的房地產(chǎn)市場，你可以看一下，房地產(chǎn)信托市場在澳大利亞規(guī)模的大小大概是1008億，你可以看到排最大份額的是美國，在歐洲的話是2200億，所以這個市場的規(guī)模很大，然后它的收益大概是4%-5%，有些信托產(chǎn)品是在新交所有上市的，但我想這還是要回到資產(chǎn)配置的問題上來，當你想要形成自己的資產(chǎn)組合，你要怎么做？上周我遇到一位法國先生，他的名字叫Hubert De Billy，這位先生是家族香檳的第五代傳人，而且他也是這個家族選出來的3個人之一，一起來釀造香檳，也就是說他們公司里面只有3個人是負責香檳釀造工作的。他的品牌叫pol roger，最厲害的消費者就是丘吉爾。所以這是很了不起的香檳品牌。我和他聊了很多，最后問他，怎么想到要做香檳的發(fā)展戰(zhàn)略呢？我總覺得香檳就是果汁加點泡泡。但實際上并沒有那么簡單。香檳的釀造，你首先要從原材料、谷物上來進行，從葡萄的搭配上面來進行下手，因為不同品種的葡萄搭在一起，然后會形成綜合的口感，所以我記得我就問他這個問題，是關于如何去配香檳口感的問題，他給我講了很有意思、很有啟發(fā)的話，他說我釀造香檳不是按照個人的意思，而是像永安的口號一樣，是為了客戶。所以我要創(chuàng)造的是客戶喜歡的口味，只有這樣我的品牌才能升值。我覺得這就是我們資產(chǎn)配置的概念，你首先得了解你投資的目標是什么，你們公司投資的目標是什么，然后把這個目標落實到一個配方或者是產(chǎn)品當中去，而且這個配方也好，產(chǎn)品也好，它必須是能夠?qū)崿F(xiàn)這個既定的投資目標。
    我想我就講這么多，看看你們有沒有問題，要不然我就講完了。謝謝！

主持人：感謝林總！林總通過用雞蛋這個新的工具給我們講述了他的經(jīng)驗，很高興每次見到林總的時候，林先生會給更多新的工具，當然，我希望下次不用榴蓮了。
    我們到現(xiàn)在為止，第一節(jié)的嘉賓主題發(fā)言階段我們就結(jié)束了，所以我們這邊用熱烈的掌聲再次感謝前面幾位嘉賓的精彩發(fā)言。謝謝！
    接下來是進入圓桌討論環(huán)節(jié)，本次圓桌論壇的議題是大資管時代金融機構(gòu)與期貨資管的合作與發(fā)展，這里面有很多大佬來談，應該很吸引大家。
    下面把話筒交給圓桌論壇的主持人，也就是永安期貨股份有限公司資產(chǎn)管理部總經(jīng)理王建斌先生，我的同事。有請王總！

主持人（王建斌）：各位來賓、各位朋友，永安的合作伙伴，大家下午好！非常高興也非常榮幸能夠代表永安來主持接下來的圓桌論壇。
    剛才幾位演講嘉賓，尤其元盛的老總，還有肖總都講了非常好的資管方面的話題。不管是波動性，流動性等等這些問題，肖總一直說量化，我的介紹里面，大家看到了我是做量化的，我經(jīng)常被肖總打來打去的，每次出現(xiàn)像元盛資產(chǎn)老總看到的那種情況，一下出現(xiàn)大的跌幅或者大的漲幅的時候，肖總總是過來看看我是不是挨打了。我說恩。我心里想哪一天這些量化做大了，打他們一下，就說打的就是你們做基本面的人。肖總說的很有道理，做投資、做量化基本面是很關鍵的，尤其基差交易方面還有對沖套利方面，不過我并不完全贊同肖總的觀點，因為市場出現(xiàn)漲停板、跌停版，重要的原因在于提高保證金、手續(xù)費，把合約設計很大，你看交沒交，一手代表一百多，保證金和手續(xù)費那么高，所以自然很缺乏流動性。而且做量化的或者做程序化的，只占很小一部分做自我循環(huán)式的趨勢交易，那么大部分的量化和程序化交易，其實是做套利的，跨市場套利，或者是全復制套利，RF對沖套利，跨品種套利。你說黃金、白銀舉個反例，黃金、白銀這兩個品種全球定價，程序化交易在里面占85%，甚至90%，但是很少看到黃金、白銀出現(xiàn)漲停板、跌停板的情況，因為跨市場套利影響很大。漲停板、跌停板并不是量化的人搞出來的，量化的人只是其中一部分在做趨勢，很大一部分做套利，他也是揪著市場上的這種自我循環(huán)的偏激行為。我講了這么多，市場上各種各樣，就像一個大草原，有兇猛的獅子，也有猴子，也有小麋鹿，草原的生態(tài)環(huán)境才是健康的環(huán)境。
    下面進入圓桌論壇，我們有請本次論壇的幾位嘉賓，他們有來自證券、公募基金還有保險機構(gòu)底下的子公司，他們是：
    深圳市萬杉資本管理有限公司總裁許建平；
    深圳嘉石大巖資本有限公司首席財務官兼海外首席投資管蔣曉飛；
    萬家共贏資產(chǎn)管理有限公司副總經(jīng)理兼組合基金管理（FOF）部總監(jiān)趙磊劍；
    太平資產(chǎn)管理有限公司組合管理及量化投資部董事總經(jīng)理王振州；
    招商證券股份有限公司托管部副總經(jīng)理郭杰。
    有請！
    很高興和在座的五位老總交流一下期貨資管方面或者叫期貨上面的財富業(yè)務方面的經(jīng)驗，和大家分享一下。我會代表大家向幾位提一些問題。首先允許我花3分鐘介紹一下各位（嘉賓介紹略）。
    非常歡迎五位嘉賓和我一塊兒給我們期貨界的同仁和我們分享你的看法，大體分兩種類型的問題，第一個問題，大家都談一下自己的看法，因為我們在座的大部分都是期貨界的同仁或者是做私募的同仁，大部分是從事期貨的管理或者是資產(chǎn)管理，財富業(yè)務這種行業(yè)，我們自己內(nèi)部人或者局限于自己的視覺，所以希望從你們?nèi)袒蛘呤潜ｋU或者是公募基金、私募基金的角度來看看我們期貨行業(yè)，因為期貨業(yè)協(xié)會也會開會或者問我們，到底期貨行業(yè)怎么定位，如何為實體經(jīng)濟服務，尤其是資產(chǎn)管理業(yè)務這塊，風險管理子公司為實體經(jīng)濟服務或者為產(chǎn)業(yè)基金服務，走得更近一些，我們資產(chǎn)管理服務還是服務高凈值的客戶，好像離產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟或者離實體經(jīng)濟還有一定的距離，想聽聽各位對期貨行業(yè)資管業(yè)務的看法。
    第一個問題，你們是怎么看待期貨行業(yè)的？期貨行業(yè)或者期貨公司的資產(chǎn)管理業(yè)務，如何為實體經(jīng)濟服務，或者如何為你們之間在座的其他金融機構(gòu)提供服務或者提供幫助？期貨資管應該走什么樣的特色，從而有別于證券、信托公司或者銀行的理財產(chǎn)品？  

許建平：謝謝大家的時間。我覺得王總的問題很大，涵蓋實體，然后到資管，我從我自己理解的幾點談一下敢想。因為我從海外對沖基金回到國內(nèi)，目前是在做陽光私募基金，陽光私募基金在中國的發(fā)展，其實真正的蓬勃發(fā)展應該是從兩三年前開始，陽光私募基金當時的定位，我想和公募基金最大的不同，當時至少從宣傳上來講，可能以絕對收益為它的投資目標來做它的投資管理。如果你去考察一下當下中國包括股票型基金和債券型基金，取得絕對收益的方式或者方法是非常不具有持續(xù)性，基本上大多數(shù)的私募基金以擇時、控制倉位來規(guī)避市場的大跌，包括股票、債券都是這樣。所以其實在2015年如果沒有股指期貨這種工具的話，大部分股票型基金都遭受巨大的損傷，所以回撤也是比較大的。
    從這方面看來，期貨對整個私募行業(yè)是不可或缺的產(chǎn)品，因為在中國現(xiàn)在的融資融券，包括股票、債券，其實融券做空市場非常難的，或者有效性是非常差的。所以你如果想通過這種多空對沖你的組合，唯一的選擇就是期貨。這方面來講，我想非常多的私募基金在最近一兩年都在加大力度跟期貨公司展開各方面的合作，包括產(chǎn)品的發(fā)行，甚至在投資品種上慢慢的加入期貨產(chǎn)品到自己的投資管理組合來。這里面當然包括簡單的對沖，其實還有剛才很多嘉賓都講到的，尤其是資產(chǎn)配置角度來講也好，從策略的多元化來講也好，特別是固定收益領域，2014年、2015年，我們知道固收有一個非常大的兩年的大牛市，所以整個固定收益產(chǎn)品的收益率都有非常好的投資回報，但是站在當下，因為我們處在非常低的利率環(huán)境，其實要取得跟過去2014年、2015年同樣的收益率，相對來說難度會比較大。所以現(xiàn)在包括公募也好，私募也好，都提出所謂的固定收益+的策略，這里面包含的是債券之外類固收的策略，包括CTA跨期套利策略，包括其他品種的類固定收益的策略加入到產(chǎn)品中來。從我的理解，從產(chǎn)品當中的理解，期貨跟資產(chǎn)管理行業(yè)和私募管理行業(yè)巨大的合作空間。
    從產(chǎn)品發(fā)行的角度，我覺得2013年之前，可能私募大部分是和信托合作發(fā)行產(chǎn)品，之后又有了基金子公司，之后又有券商資管，期貨公司我覺得在這個領域相對來說比其他的大類機構(gòu)走的相對比較晚，但是在2016年已經(jīng)明顯看到這方面開始有了初步的跡象，這個合作深度會走得更遠，這和目前期貨行業(yè)可能在股指期貨限倉，它的業(yè)務可能是被動性轉(zhuǎn)型，但是這種轉(zhuǎn)型，我覺得應該有它很好的發(fā)展空間。因為券商的客戶和期貨公司的客戶，總體來看，他們的風險偏好不同。但是在其他嘉賓講到，各類資產(chǎn)有它獨特的魅力，特別是能綜合或者把幾大類資產(chǎn)放在一起考慮，我想期貨公司和私募基金合作，能為客戶提供更加豐富的產(chǎn)品。

蔣曉飛：作為深圳福田地區(qū)的私募，我們和期貨公司合作還是挺緊密的，過去三年多幫期貨端有幾十億的資產(chǎn)，總得管理規(guī)模150億不到，所以我們大概和國內(nèi)的十幾家都有合作，也跟最大的兩家期貨公司發(fā)過期貨資本產(chǎn)品，包括借這次機會，謝謝各位的支持。還有做其他深度合作。
    至于說到期貨公司，和證券、保險或者銀行信托有差別，如果做得更好，我倒是有點體會。因為我們大部分產(chǎn)品，幾乎所有的通道都做過，自主發(fā)行的比較少，所以信托也好，基金子公司也好，保險資管也好，券商也好，幾乎走了個遍。走了個遍以后，我們發(fā)現(xiàn)和券商，大部分是把他們當工具用，做交易完成，不做錯就可以了。但是我們發(fā)覺期貨端有很大的特殊性，首先要做期貨，無論是股指期貨還是商品還是其他，都有要求，逃不掉。我們有那么多家，怎么做特色和差異化，我們覺得可以考慮那么幾點，首先他比股票那端的要求更高，波動大、速度快，又加上高杠桿的屬性，對系統(tǒng)的穩(wěn)定性很高，漲停、跌停，所以當速度和量都上來的時候，有的時候?qū)夹g(shù)上的要求比較高，而不純粹是工具了。而私募基金，甚至于公募基金沒有太大能力投入這方面，只有期貨公司不停的增強，然后行業(yè)比較集中，才會有資金、品牌來支持這方面的服務。所以這個技術(shù)上應該是繼續(xù)加強，我們和國外的主要期貨公司還是有差距的。
    第二個，數(shù)據(jù)的支撐，包括行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈的支撐，一般的私募也是比較弱的，除非像永安國富，在這個行業(yè)長期耕耘，你光靠國家的信息數(shù)據(jù)，是沒法戰(zhàn)勝市場。所以各種現(xiàn)貨數(shù)據(jù)，產(chǎn)業(yè)鏈上下游的數(shù)據(jù)，能夠為買方定制，我們作為私募是愿意花錢買這方面的數(shù)據(jù)，否則我們自己要采集，那也是相當高的成本。我舉一個例子，美國這方面的數(shù)據(jù)也是非常緊俏，比如前幾年，遇到50年不遇的干旱，玉米在中期不是太有利，所以做玉米期貨的就做多，因為價格會漲，因為收成今年是小年，然后農(nóng)業(yè)部會有定期的報告，但是你等農(nóng)業(yè)部就有兩個問題，一是全市場都知道了，二是那個東西才粗糙，所以很多大的投行或者期貨公司開始自己發(fā)覺最原始的，就是幾個中西部產(chǎn)玉米的大洲或者大的農(nóng)莊某塊地看到底受50一遇的干旱到底有多嚴重，然后預測未來玉米的價格。所以用Google地圖、全球衛(wèi)星的數(shù)據(jù)，利用直升飛機看，各種各樣的辦法去預測。所以誰能第一手抓取原始數(shù)據(jù)，對你的模型或者交易都有很重要的幫助。如果期貨公司提供真正用戶需要的數(shù)據(jù)還是愿意去花這個錢的。當然風險也是非常重要，大家都明白，而一般的交易方偏投機，我們很多是套利為主，所以是天然降低波動，集中價格發(fā)現(xiàn)的對手方。所以短期來看，我們覺得你就得走出特色、得走出差異化。這是作為開戶或者經(jīng)濟簡單的層面，要跟國外多接觸，看他們?yōu)槭裁磶讉€大的戶，客戶資產(chǎn)越積越多。

主持人：感謝蔣總。他們大巖資本是深圳著名的機構(gòu)，他們獲得很多證券方面、交易方面的金牛獎。下面有請趙總分享一下對期貨資管的看法。

趙磊劍：感謝永安資本安排這樣的活動。萬家共贏是基金子公司，基金子公司成立的時間很短，這種機構(gòu)實際上發(fā)展三年，發(fā)展速度很快，全行業(yè)一度過了十萬億，就是前段的數(shù)據(jù)。挺有意思的，今天開會的同時，我們基金業(yè)協(xié)會開了一個大會，今天上午很有意思的新聞，我們劉主席痛斥們后的野蠻人，實際上基金子公司是門口野蠻人手上的公司或者銀行手里的工具，是在產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)，包括各類型資產(chǎn)的交易結(jié)構(gòu)的設計上，是主要的設計方之一。本身我們?nèi)藛T都是出自于基金證券的，所以對證券基金的結(jié)構(gòu)理解會更加專業(yè)，所以才在資本興旺的時候起到推波助瀾的作用，如果在出現(xiàn)風險的時候，它就是風險直接的影響市場的工具。這個時點是很重要的轉(zhuǎn)型，大家可能也注意到，昨天晚上證監(jiān)會出了基金公司子公司的若干管理規(guī)定，包括風險資本的居第辦法，這是業(yè)內(nèi)等了很久的，昨天晚上正式落地，這個時點很有意思。
    我講一下為什么我們關注期貨資管，正是在這樣的背景下，全行業(yè)發(fā)展這樣，實際上是給金融體系增加了很多風險。銀行加了幾萬億的杠桿，大型民營企業(yè)、這種集團公司，運用我們的杠桿進行了野蠻人的收購，這個行業(yè)是不是還要這樣發(fā)展下去？實際上今天早上劉主席說的很清楚，這是不可持續(xù)的。我們類型的機構(gòu)應該做什么呢？可能因為我們自身原來的客戶都是銀行，都是高端的機構(gòu)客戶，那他們的需求實際上才是我們后期主動管理考慮的點，為什么我們對期貨資管現(xiàn)在納入很重要的考慮范疇，基于期貨資產(chǎn)發(fā)展這么多年的強勁后勁，大類資產(chǎn)來看，過去2016年是期貨資管大放光彩的一年。所有國內(nèi)的大類資產(chǎn)配置里面，CTA是最強的。這點充分體現(xiàn)期貨資管在整個機構(gòu)之間的大類資產(chǎn)配置中非常重要的作用，就是你如果配了CTA，你整個今年的業(yè)績一定是很好的，如果你沒有配，你比配的機構(gòu)就會差很多。這點實際上是2016年真正的證明這點，我相信2017年、2018年，隨著我們商品也好，或者金融期貨的限制放開以后，一定是作用更加體現(xiàn)出來。所以這是作為所有機構(gòu)投資者重點會研究的領域。我們作為組合基金管理者來看，這是必須要研究透，必須把市場中最重要、最優(yōu)秀的管理人選出來，這是非常專業(yè)的領域。其他行業(yè)的人，一時半會兒進來，會付出的學習成本很高。學習曲線是很難達到的。這一點是我們在大類資產(chǎn)配置，特別是機構(gòu)資產(chǎn)大類配制很重要的領域。
    對于機構(gòu)投資者來講，除了對商品或者金融期貨配置類別，還有風險管理，風險管理、期貨資管也是所有我們查下來，不管是債券還是股票，各類型的策略，包括房地產(chǎn)、Reits看下來，對風控的意識是最強的一類資產(chǎn)。而這種風控的理念和風控的方法的運用是對我們整個機構(gòu)資金進行配置是起到非常重要的一個借鑒和技術(shù)優(yōu)化的作用。所以我們從整體的往后看，特別是我們銀行資產(chǎn)這樣的背景下，往資產(chǎn)配置資產(chǎn)的時候，期貨資管體現(xiàn)兩方面的作用是不同的。
    我先講這么多。謝謝！

王振州：感謝永安給我們機會來這個會場和各位分享我們的想法。我是太平保險下的資產(chǎn)管理公司。2012年之后放開股指期貨，我組建了量化的團隊，一直平穩(wěn)運行到現(xiàn)在。我們在2013年，把所有的人員系統(tǒng)制度都組建好之后，我們在2014年開始做，拿到保監(jiān)會資格之后開始做，比較平穩(wěn)的運行到現(xiàn)在。和期貨相關的，比較直接的就是在股指期貨這塊。
    剛剛主持人提到的和盛會或者直接有貢獻的話，可能會牽扯到我們保險那塊，我們產(chǎn)險相關的農(nóng)產(chǎn)品保險，就需要農(nóng)產(chǎn)品的期貨來做一些對沖，這部分會有相應的需求。如果是在金融資產(chǎn)的部分，他們把保費交到我們這邊來之后，和期貨相關的主要是在股指期貨這端。保監(jiān)會，我們一直積極爭取國債期貨這邊的放開，還有商品期貨也是一直在爭取這塊的放開。因為在我們大類資產(chǎn)配置里面，大類資產(chǎn)配置的想法，剛才也有很多嘉賓提到這塊，我這幾年做下來的想法，前幾年非常容易，高利率的情況下，后面預期利率下行的情況下，其實我的做法和我們帳戶的做法很簡單，一是拉長久期，把高收益的趕快配上去。滾到現(xiàn)在，2015年之后我們面臨的環(huán)境是低利率情況下怎么還能達到我們收益率目標，因為我們的負債成本還是比較固定在那個部分。甚至還有上行的情況，但是我的收益率，目前的利率下行到一定程度。光靠固定收益類的資產(chǎn)是沒有辦法達到我們的預期。以前還有非標，目前非標能符合我們公司評級的情況下，我們認為相對安全的也是在5向下，其實這種固定收益類的產(chǎn)品已經(jīng)沒有辦法符合我們的保險資金的需求，所以長期來看，大類資產(chǎn)配置里面權(quán)益是很重要的一塊，但是權(quán)益的年化收益率雖然有百分之十幾，但是波動很大，權(quán)益如何拿到，我可以減少波動率或者降低它的波動率，這其實就在我們量化上就有很大的作用。這是剛剛提到的股指期貨這塊。
    同樣的，國債期貨這塊，以前是高利率時代，利率下行，我早配早收益，趕快把高收益的東西配上就行。但是在這個利率階段情況下，美國的利率還在上行，還有加息的可能，中美利差的變化，其實也讓我們國內(nèi)利率下行的短期空間，反而造成比較吃緊的情況。不是早配早收益，而是利率要有一個判斷，或者我們要通過什么樣的方式來取得固定收益的利息，而且還可以讓整體的資產(chǎn)波動不是很大。國債期貨就變成很重要的一點。
    第三點講商品期貨，目前保監(jiān)會沒有放開保險資金投資商品期貨，商品期貨是很重要的概念。剛才嘉賓也提到，今年拿了CTA，收益率很高，對我們資產(chǎn)配置的想法來看，我們有股票、債券，債券分各種不同的品種，有非標和其他投資，但是缺了商品。我們少了商品配置就缺一條腿，你看今年整體商品的行情，其實保險資金是在金融部分很難參與，因為保險資金是沒有包含在這塊放開的范圍內(nèi)。但是我們積極和保監(jiān)會做相應的溝通，希望以后我們能夠在期貨公司在商品這塊，在國債、股指這塊有相應的合作空間，這塊也是期貨的資產(chǎn)管理業(yè)務，其實也是有可以發(fā)展的空間。
 
主持人：招商證券作為期貨資管重要的托管方之一，是證券公司里面托管期貨資管或者財富業(yè)務最大的券商，請郭總談談期貨資管或者期貨資管為實體服務或者為其他金融機構(gòu)服務的看法。

郭杰：非常感謝永安期貨舉辦這次大會，我作為招商證券的代表也通過我們這三年的托管和外包的過程中，也跟大家分享一下，我們對于期貨的一些體會，講到期貨資管的發(fā)展，我前兩天也和我們部門的金融工程團隊聊了一下，我大概統(tǒng)計了一下，我們截止到11月份，我們整個平臺上托管的產(chǎn)品大概是7000多支，7000多支里托管和外包的規(guī)模大概是超過1萬億，這1萬億的規(guī)模里面，7000多支的產(chǎn)品，純期貨的產(chǎn)品大概在600支左右，600多一點點。另外再和大家分享一個數(shù)據(jù)，我們整個在今年，截止到11月份，我們了解到在基協(xié)這邊備案的產(chǎn)品里面，大概50%可能不到，但是大量的產(chǎn)品可能都是股權(quán)類的產(chǎn)品。相對來講，我們可以看到這個地方，期貨類的資管產(chǎn)品占比相對來講偏少。其實我們認為這里面的發(fā)展空間是非常大的，這是一方面。
    第二方面，從業(yè)績表現(xiàn)來講，我們對比2015年和2016年大的資產(chǎn)類型整個平均收益，2015年我們看到期貨資管，包括公募、專戶還有其他的比如保險，或者其他資產(chǎn)管理類型里面，它整個的平均收益率、年平均收益率大概處于中位數(shù)的水平，不算是一個非常高或者是像其他的資產(chǎn)類型，但是它保持了一個中位數(shù)的水平。到了2016年，我們拿到11月的數(shù)據(jù)，我們覺得很有意思，在整個資產(chǎn)類別里面，期貨是唯一我們測算出來的是重收益的資管類型。期貨里面做CTA、做量化的，CTA類別來講，我們給的反而比較高，我們認為80%是CTA，這個占比占到整個期貨資管里面大概20%多的比例。像前幾位嘉賓說的，今年配CTA，表現(xiàn)是非常槍眼的。從上面幾個數(shù)據(jù)我們可以感覺到，其實我們認為期貨跟券商，包括和其他類型的資產(chǎn)管理類型來講，最大的就是他全資產(chǎn)配置，包括它覆蓋了大宗商品和金融衍生品這兩塊，再加上中性的收益，我覺得其實是很好的為市場提供了投資工具或者是我們的工具，特別是今年又講了比較火的FOF，可能公募以后是怎么樣的發(fā)展是另說，但是私募里面，我覺得我們這個平臺上是有很大的潛力的。
    另外一塊講到券商或者跟期貨公司如何合作，包括我們在整個托管業(yè)務來講，剛才我們提供了很多數(shù)據(jù)，我覺得以后也可以和大家做業(yè)績分析，或者做金融工具的分析，我覺得這也是合作點。包括我們的平臺上，有很多的三方機構(gòu)，有很多的私募機構(gòu)，我相信在座的各位也有很多跟我們合作，其實在跟期貨公司的對接上，我們覺得都是有很多潛力可以挖掘的。這是我們體會的，我們和期貨公司的合作以及包括期貨資管產(chǎn)品的趨勢。對于實體經(jīng)濟來講，我自己前段時間也看到了一些相關的文章或者是資料，剛才肖總提到和實體經(jīng)濟和基本面的分析，我覺得個人體會是更前端的感受，像現(xiàn)在很多真正的包括大環(huán)境下面人民幣匯率下行的壓力非常大，那么很多真正搞外貿(mào)或者實體經(jīng)濟，這些企業(yè)的話，他們對于外匯的體會是非常深有體會的，包括我太太本身是做實體經(jīng)濟、做制造業(yè)的，他們有很多日本的客戶，他們的工廠在菲律賓，整個匯率的波動，對整個制造業(yè)非常利薄的企業(yè)來講影響還是很大的。我個人覺得托管外包服務于在座各位一樣，期貨公司服務于實體經(jīng)濟的時候，更加貼近實體經(jīng)濟的所需。我們現(xiàn)在體會到的是，我們自己拿到一個策略或者一個想法，德國的工業(yè)4.0，德國工業(yè)4.0講究的是標準化服務，標準化的流程，第二個講的是柔性制造。標準化的流程是什么？我個人體會是在期貨里面，我們不光是講究我們教科書上的如何套利套保，可能更多的柔性制造是貼合于企業(yè)本身的風控的制度，他自己的庫存、商品的流動，還有他對于外匯的考慮，然后能不能給他制定出適合他自己的風控體系，適合他自己的一套套保、套利的策略，以及真正的交割流程。
    套用永安，我在下面看的礦泉水瓶子上的logo寫的，一切只為客戶。我覺得可能這方面是我自己的體會。謝謝！

主持人：前面四位老總給我們大體講了一下期貨資管的重要性，在資產(chǎn)配置中的重要性。最后一位郭總講了和實體經(jīng)濟、標準化服務等等方面，期貨資管為這些產(chǎn)業(yè)資管或者實體經(jīng)濟服務的，應該像他們托管一樣學習，非常感謝他們對第一個問題的回答。
    接下來還有單獨的每個嘉賓都有一個問題。我不按順序了，萬杉資本和深圳大巖都是主動管理做的非常好，私募基金在7月15日新規(guī)以后管的越來越嚴，很多小私募也不能做投顧了，資管通道的業(yè)務上受到一定影響，你們二位怎么認為，許總、蔣總，你們認為將來中小私募基金，因為和機構(gòu)接觸的是大批中小私募，中小私募怎么發(fā)展，或者你們在開始設立到后來發(fā)展成為這么大的私募，經(jīng)歷了什么過程，給他們一些建議，希望你們分享一下。

許建平：其實我們自己還是小私募，投資顧問的問題，據(jù)我們的了解，協(xié)會陸陸續(xù)續(xù)排隊在申請成為會員，成為投資顧問，最近陸陸續(xù)續(xù)出來了。從這點來看，這個大方向是沒有變化的，最終符合條件的私募基金都會有投資顧問的權(quán)限，所以從期貨、資管和私募的合作，我覺得只是時間問題，有些小私募沒有拿到會員資質(zhì)，也許僅僅是資產(chǎn)規(guī)模還小，或者說是時間還沒有到，所以我覺得不存在嚴格上他們就進入不了這個領域。這是我想講的第一點，我想從業(yè)務開展方面，我覺得可以大膽的往前走，這條路最終還是會放開的。
    至于期貨公司、私募或者說整個市場的發(fā)展，或者說小私募的發(fā)展，可能這里面不存在嚴格意義上小的私募和大的私募的發(fā)展路徑會不太一樣，除非短期有些產(chǎn)品發(fā)行的方式受到一定的限制，真正私募在這個市場發(fā)展壯大是靠投資業(yè)績。哪怕他小，投資業(yè)績好的話，最終也能成為比較大的私募。
    談到私募和期貨公司合作的方向的問題，剛才各位嘉賓提到了從硬件方面包括交易速度的快，然后數(shù)據(jù)的分享，我想從另外一個角度來談一下我的感想。施總提到我很有感觸，期貨市場對中國市場大部分私募基金是很難得的市場，這個市場我們不僅是參與者，很多時候我們應該成為其中的建設者。我自己比較有感觸，我之前在證券公司，我們在三四年前、四五年前，證券公司比較大的任務是為市場提供流動性。作為做市商如何為市場提供流動性？當時提到我們要做做市商，財政部在國債隨買隨賣機制上應該為做市商提供一定便利，但是爭取4、5年，到今年為止剛剛提出來。我們期貨行業(yè)存在同樣的問題，比如私募，從我們管理產(chǎn)品的角度來看，對這種場外期權(quán)的呼聲很高。但是你要指望監(jiān)管層迅速推出國債期貨的期權(quán)或者滬深300的期權(quán)，需要一個過程，也需要時間。但是并不排除私募基金和期貨公司這種合作，以場外期權(quán)的方式來先行先試這個市場。現(xiàn)在證券公司也好，推出了很多場外期權(quán)的業(yè)務，我想期貨公司因為在這種期貨行業(yè)相對來說比較先天的優(yōu)勢，不排除和私募合作，推出幾款這種相對來說比較標準化的場外期權(quán)的業(yè)務，因為這個需求可能是雞和蛋的問題，現(xiàn)在需求是有，大多數(shù)說流動性不好，參與結(jié)構(gòu)不多。如果沒有第一個嘗試的人，這個流動性一定不好。我們在ETF基金上見證這個市場的壯大，去年做的時候，一年幾萬手，到現(xiàn)在可能幾十萬手、上百萬手都有了，這個市場是因為我們才壯大，不能因為這個市場現(xiàn)在監(jiān)管沒有放開，或者流動性不好，我覺得如果把我們看成里面的一分子，有義務，更多的有責任參與到這個市場來，把這個市場做活。
    這是我從私募管理者的角度希望能跟期貨公司在這方面能有些創(chuàng)新性的嘗試。因為幾年之后，也許監(jiān)管看到這個東西是可以放開的，而不是洪水猛獸。這我想講的幾點體會。

蔣曉飛：小私募不是不可以做，就是門檻高一點、要求高一點，這是好事情，是必然的趨勢。今年是監(jiān)管大年，上面也都講了怎么控制金融風險。國內(nèi)和國外是同步的，我們最近看到一個新的又出來了，除了一行三會的規(guī)則等，最近又出來私募公司的高管要重新持續(xù)考試、再教育，一年15個學分，在國外早就有了，你必須更新。其實現(xiàn)在的門檻和國外比仍然是低的，是相對容易準入的行業(yè)。我最近在做海外離岸基金，香港、新加坡、歐洲等，大陸應該是門檻最低的。為什么國外加強監(jiān)管？因為出了這樣那樣的事情，金融服務是高規(guī)格的行業(yè)，不純粹是做高收益然后排名，就把錢給你，機構(gòu)對這個認識是非常深度的，要考察很多風控能力，你的災備能力，你的機制，甚至職業(yè)操守、合規(guī)等等大堆的事情。能不能承擔大資金、極端情況怎么處理，有很多非策略、非投資以外的事情，這些都是很重要的。和國外比，你可能真的已經(jīng)很低了，甚至有的人根本不知道自己犯錯，因為他從來沒有這個意識。
    舉個例子，美國最近加強監(jiān)管，之前用專家做咨詢是非常常見的，不可能你經(jīng)紀人都懂，尤其生物醫(yī)藥高科技，你可以花錢買他們的意見，但是前兩年有一家很有名的公司，一個基金經(jīng)理原來是做多的，然后突然之間做空，賺了很多錢。后來SEC用大數(shù)據(jù)一看就看出來了，就約談，你怎么突然之間改變觀點？就那么準呢？發(fā)覺這個基金經(jīng)理和某個醫(yī)學方面的專家吃過一個午餐，而那個人剛好是FBA的評審委員，這里面就有非公開信息，是不是沒有批準？后來發(fā)現(xiàn)果然沒有批準，然后股價暴跌，原來做多大虧，現(xiàn)在變成兩三倍的收益。后來這個基金經(jīng)理就起訴，罰了很多錢，然后坐牢。他的公司也跟著罰了很多錢，現(xiàn)在整個行業(yè)都不允許用專家意見作為你的投資咨詢，就是怕這種非公開信息。我們現(xiàn)在別說那個，連和董事長一起弄，這種東西也不應該做了。我們的犯罪成本應該好好提高一下，證監(jiān)會應該做這種事情，清理一些不良的現(xiàn)象。當然不能只談監(jiān)管，把這個行業(yè)封死，像股指期貨一樣，讓大家沒有飯吃，這樣就過渡了。我希望大家通過行業(yè)協(xié)會或者利用機會向上面反映，放開股指期貨。
    現(xiàn)在深交所另外推一個ETF的期權(quán)等，更主要的是怎么維護現(xiàn)在的市場，這個市場已經(jīng)很大了。本來做量化對沖可以做絕對收益，是非常有意義的事情?，F(xiàn)在談最多的是資產(chǎn)荒，什么叫資產(chǎn)荒？無非是沒有風險或者很低風險情況下，獲得略高收益的資產(chǎn)，找不到了，然后大家資產(chǎn)找來找去，所以如果把股指期貨放開，我們量化對沖的和證券公司、期貨公司馬上就可以把這部分收益還給投資人，本來就應該是他們的。從日本也好，臺灣也好，都發(fā)生過這些股災，但是沒有一個數(shù)據(jù)證明是期貨搞的鬼，我們是期貨的天然空頭，但是我們也可能變成多頭，所以他只會把價格走得更合理。這應該是負反饋，是系統(tǒng)穩(wěn)定的貢獻者。如果大家單邊做多、都有趨勢，必然會暴漲暴跌，再加上杠桿，再加上上面看不下去，過來踩一腳，就會有問題，這樣反而不利。如果允許融券或者允許股指期貨做套保、套利或者什么東西，反而會更穩(wěn)定。我們還有合乎的新，首先還是股指期貨能夠逐漸有效的放開，在股災前達到穩(wěn)定的階段。

主持人：我們知道趙總?cè)f家共贏包括趙總FOF管理經(jīng)驗很豐富，設計FOF產(chǎn)品很權(quán)威。郭總招商證券托管的FOF產(chǎn)品很多，我們期貨公司也嘗試做FOF，很多原來公司做杠桿通道業(yè)務，做不了，現(xiàn)在就做FOF配私募機構(gòu)發(fā)的產(chǎn)品，有的業(yè)績不錯，有的不理想。在你們看來，你們管理FOF，一般是配很多支還是配幾支比較合適？管理FOF有哪些經(jīng)驗和我們分享？

趙磊劍：我之前的發(fā)言說到了，基金子公司的轉(zhuǎn)型是基于行業(yè)整體收縮金融杠桿這樣的大背景，銀行自己的基金子只為自己的銀行服務。還有我們這樣為代表的純市場化的基金子，我們的客戶就是城商行、融商行，還有部分股份制的分行，我們沒有能力拿到總行的錢，所以我們就是一切為客戶，銀行想干啥要幫他解決。之前幫他設計交易結(jié)構(gòu)，讓他出表，讓他逃避資本金監(jiān)管?，F(xiàn)在這條路走不通了，現(xiàn)在我們基于這幾年建立的優(yōu)勢，我們和眾多的銀行，我們客戶有幾百家銀行在國內(nèi)，我們要幫他在現(xiàn)有的金融監(jiān)管條件下解決問題。無非是幫他解決資產(chǎn)的問題，剛才蔣總提到資產(chǎn)荒，現(xiàn)在的轉(zhuǎn)向是提供資產(chǎn)給他，我們現(xiàn)在認為基金子方向是可以給他提供兩類資產(chǎn)，除了通道以外，有些標準的投資通道以外，主要提供兩類資產(chǎn)，一類是ABS資產(chǎn)，大家看到萬家共贏在ABS上很強大，我們團隊在今年年底將近250億的公募ABS已經(jīng)發(fā)出來了，這塊是基于銀行客戶的或者銀行自己底層信貸資產(chǎn)或者信托資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流做包裝，形成新的金融類資產(chǎn)，讓它實現(xiàn)標準化投資，這是一種方案。
    還有一種方案是我們現(xiàn)在考慮的FOF，銀行在整個的資產(chǎn)管理的大框子里，原來最多的是債券，第二個是非標資產(chǎn)，主要是兩類組成，一是政府平臺的各類型的融資，還有一塊是房地產(chǎn)的借款，這兩類是形成銀行大的資產(chǎn)池里面最主要的部分。目前面臨的現(xiàn)狀是政府采用更新的金融工具，比如直接進行私募債，直接進行債務品種的發(fā)行，它有效降低了政府總體融資成本，還有政府的債務監(jiān)管的方式方法也是提升了，所以這塊資產(chǎn)在收縮。還有房地產(chǎn)，2016年、2017年肯定是分化的，這塊資產(chǎn)包的質(zhì)量或者是規(guī)模都會下降。對銀行來講，資產(chǎn)荒要解決在標準資產(chǎn)這塊怎么樣更多的拿出來，我們剛才提到期貨資本有很大的機會，是因為你們能夠形成中性的偏安全的類固定收益的資產(chǎn)包，這實際上是我們在為這么多中小服務過程中，認為他們首先會率先突破的投資品種，因為看到它的債券委外是幾萬億，為什么？因為他認為除了自己管還不行，還要找券商、私募管債券委外。債券目前也面臨分化，目前他在幾個方向上做文章，它實際上需要的是專業(yè)投資管理人。專業(yè)的投資管理人要給他提供可替代之前的投資資產(chǎn)這類資產(chǎn)，這類資產(chǎn)的收益率基本是5-10個點，波動率的要求控制在2個點以下，這類型的資產(chǎn)從哪邊來？整個看下來，我們各類對沖基金策略能夠提供，剛才提到行業(yè)監(jiān)管的問題，現(xiàn)在還沒有放開，期權(quán)產(chǎn)品也沒有完全放開，這是基于證券市場傳統(tǒng)監(jiān)管的理念還沒有更新，或者更新過程當中必然的趨勢，它需要一個過程。
    我們現(xiàn)在做FOF產(chǎn)品要分析一下，大家認為2016年是FOF的元年，實際上我們從2009年就做FOF了，這個過程中走了很長的彎路，因為品種不豐富，大家都做多空策略，結(jié)果2012年、2015年受到了眾創(chuàng)，單純的多空策略上，恰恰正因為這種股災，使很多對沖基金和做量化策略的脫穎而出，讓市場認識到他的價值所在。我們看到2016年很多量化投資者或者基于程序化發(fā)展的公司，銀行委外給了很多。他拿的是什么市場？他拿的更多不是高凈值第三方理財銷售的市場，更多的是機構(gòu)配置的市場。我們理解FOF更多是基金的需求，特別是銀行為主體的銀行為保險的主體需求，所以我們公司認為機構(gòu)資金的需求才是FOF構(gòu)建的基礎的需求點。這種需求點，實際上取決于母基金管理人和子基金管理人，怎么在有效控制風險的條件下，取得一定的穩(wěn)定收益，不是追求高收益，追求5-10的收益，這是從FOF上面要研究的各類型的策略，怎么減少相關性，怎么在各類型子基金策略里面選擇出對應的能夠達到機構(gòu)投資人需求的品種。我覺得這個可能是我們現(xiàn)在主要考量的方向。
    謝謝大家！

郭杰：剛才王總提到目前國內(nèi)私募很多產(chǎn)品整個投資，包括投資FOF的數(shù)量，然后整個分散度，我們剛好在前段時間，可能上季度我們還做過這類的分析，但是我不太特別記得，但是我印象中給我的報告是我們現(xiàn)在在我們平臺上托管的FOF產(chǎn)品來講，平均投資的FOF標的超過4支以上的不太多，可能平均來講就是4、5支，但是也有比較少的，真的是做到投資風險分散，可能投資的更多10支、20支，甚至30支的都有。我們也看到在這個過程中，它對于整個風險的分散以及收益的平滑，然后它整個的特點。
    另一方面來講，我們自己看到兩方面，一方面是說期貨資管是不是在整個中性的特性下，其實可以為很多其他類資產(chǎn)來帶來工具，比如我們現(xiàn)在講的FOF的配置，是不是期貨能夠給很多的FOF產(chǎn)品帶來很多的資產(chǎn)配置。另外一方面來講，因為它本身的中性的特質(zhì)非常明顯，而且整個的收益、避險是比較穩(wěn)定的，這和FOF產(chǎn)品本身的設計理念也是比較切合的。
    另外一點，期貨資管本身在發(fā)展FOF產(chǎn)品的過程中，我們也感覺FOF產(chǎn)品設計的過程中，有很大的特點就是回撤。FOF產(chǎn)品回撤比較少，是否有這樣的思路，我們把FOF、期貨甚至我們把二級市場作為一種混合型的組合來做這樣的產(chǎn)品設計，我覺得這也是比較好的思路。剛才很多專家和大佬們也都提到了，每個資產(chǎn)類別都有自己的特性。比如說我們在我們平臺上看到的FOF產(chǎn)品，如果我們把它外延擴大一點，有一些FOF產(chǎn)品的存在比例是比較大的，為什么會存在呢？其實很多它存在的時候，是因為我們監(jiān)管政策的情況，然后使我們設計出來了我們所說的這個產(chǎn)品。MOM基金存在的意義或者設計思路是什么？更多的是說我們的資產(chǎn)配置或者我們對于每類資產(chǎn)，我們的投資策略不一樣，那么對于基金經(jīng)理的業(yè)績考核的不一樣，而最后得出來了我們整個MOM的設計。FOF的設計可能更多的在于我在資產(chǎn)配置上的避險或者我的回撤或者我整個風險分散。這是我們感覺在我們托管和外包產(chǎn)品上表現(xiàn)出來比較大的特點。
    另外來講，本身FOF產(chǎn)品在我們國家發(fā)展時間不太長，產(chǎn)品設計和產(chǎn)品的運營來講，我覺得也可以和大家分享一下，由于經(jīng)驗不足也會走一些彎路，比如FOF產(chǎn)品本身上層基金和下層基金之間的開放日的匹配，然后時間錯配上，費率結(jié)構(gòu)上，甚至我們業(yè)績報酬的設計上，可能都會要去考慮我投資標的或者我投資基金或者我投資的標的產(chǎn)品，它的產(chǎn)品特點是什么。跟我的產(chǎn)品特點以及跟我的投資、跟我所需要賣的產(chǎn)品的投資人，它有什么樣的契合度？我覺得這是產(chǎn)品設計和產(chǎn)品運營商是要特別關注的，否則的話，會對整個后面的FOF在存續(xù)期，在產(chǎn)品生命周期過程中的運營會帶來一定的困擾。這是我覺得的幾方面。

主持人：謝謝郭總。正好您托管經(jīng)驗豐富，我們問一下期貨公司想為這些中小私募做外包業(yè)務，您覺得可行嗎？或者有優(yōu)勢嗎？因為你們?nèi)虉F隊很大，期貨公司做外包業(yè)務，是不是只做風控的外包，還是您有什么看法？

郭杰：這方面，我個人覺得怎么來說呢？我們個人覺得在整個現(xiàn)在國內(nèi)的環(huán)境來講，我們大概分析了一下，因為11月份剛過，截止到11月底，整個私募，如果選取外包或者托管機構(gòu)，基本上現(xiàn)在占比最高的應該是券商，大概是招商、國信、國君、中信、廣發(fā)這幾家，托管外包的占比應該超過了市場的50%，應該有60多，這是包括銀行。招商這邊大概占比是30%多，這是僅指券商，如果包括銀行可能比例會低一點，大概20%多。這個比例其實比較高，剛才王總也說了，如果要進來的話，我真的覺得需要有非常好的差異化的經(jīng)營和差異化的考慮，這也是我之前提到的，我們在整個三年托管和外包過程中，為什么提到德國的工業(yè)化4.0的柔性制造？因為每家私募機構(gòu)、每家管理人的需求可能都不一樣，那你怎么能夠在這種大規(guī)模、批量化的制造下、運營下，能夠為客戶去量身訂作產(chǎn)品，或者量身訂作運營，這是考驗我們整個后面托管和外包業(yè)務開展過程中非常大的一個挑戰(zhàn)。另外本身我們認為托管和外包這個事情，或者我們把它看作一個業(yè)務來講，它是勞動密集型的工作，勞動密集型的工作來講，它前期的投入會非常大。這里面會體現(xiàn)兩點，一方面勞動密集型和規(guī)模效應會有一定的矛盾，那么這個矛盾我們自己大概測算出來，你大概在什么樣的規(guī)模水平，比如你在托管或者外包1500支產(chǎn)品的時候，你可能會遇到很大的瓶頸，因為那時候你不太賺錢，但是你不斷往下面鋪勞力和技術(shù)，這個時候，公司在整個戰(zhàn)略上的考慮一定要非常審慎，包括我們現(xiàn)在接觸到很多大的銀行，包括中小股份制銀行，他們在這個過程中也是非常審慎，不斷和我們溝通，到底托管和外包是不是真正有需要做或者銀行要把這塊做起來的必要性。我覺得這是期貨公司如果需要介入的話，可能也是要非常深思熟慮的幾個點。

主持人：謝謝郭總。時間關系，我們最后一個問題問一下太平保險下面的太平資產(chǎn)管理公司的王總。未來太平保險，險資允許進入期貨領域或者期貨行業(yè)投資的話，不管是私募還是期貨公司的自主管理團隊，你們的評判標準或者是選擇的條件會是什么樣，準入門檻會是什么樣子的，更看重這些團隊的什么方面？

王振州：關于剛剛提到的問題，我們現(xiàn)在保監(jiān)會的規(guī)定是這樣的，我把現(xiàn)狀大概說一下。保監(jiān)會對保險資金規(guī)定的比較嚴格，可投的投向也規(guī)定的很嚴格，所以剛剛提到的，像我們一般標準類資產(chǎn)、非標之外，股指期貨是我們目前可以參與的期貨的品種之一，其他的部分目前還是和保監(jiān)會溝通，另外一塊的話，我們當時也在想說我們可不可以透過外部的，利用外部的資源，很多私募確實投資能力很好，相關的CTA能力很好，或者國債期貨有相應的成就，我們通過外部的資源來做這樣的委外的形式?，F(xiàn)在是這樣的情況，如果是委托人，如果是人壽或者產(chǎn)險委托人的資金，現(xiàn)在保監(jiān)會需要批一個資格，它要有受托資金的資格。例如現(xiàn)在基金公司的專戶，有很多基金公司都有類似的資格，保險的委托人可以把錢交給基金公司或者交給券商，有很多券商也有這樣的資格。目前私募的部分是保監(jiān)會都還沒有批，但是我覺得這塊可以持續(xù)和保監(jiān)會爭取的，因為基金、券商、私募其實都是各有所長，理論上把這些放開，其實錢會找最好的方式、最有效率的方式做，所以我覺得這塊可以做相應的后續(xù)的溝通，我覺得有朝一日是可以看到的現(xiàn)象，因為你在看海外的市場，保險是很重要的投資的資金來源，養(yǎng)老金也是很重要的投資來源?，F(xiàn)在這些東西沒有辦法投很好的私募公司，所以有些保險資管公司就自己成立相應的部門，例如我們太平資管就成立了量化的部門，我們做下來的結(jié)果，因為我們里面的團隊成員，除了海外，還有國內(nèi)將近10年的投資經(jīng)驗，也招攬了一些國內(nèi)的人才，也是北大青花的碩士、博士、數(shù)學系，對這些數(shù)量化的東西相對很多投資經(jīng)驗。這樣做下來的結(jié)果，我們收益一直很平穩(wěn)，剛剛也有嘉賓提到，機構(gòu)找的一些東西，希望波動率小，我們保險公司找的也是這些東西。剛剛我提到下來的利率環(huán)境下，我們怎么樣提高收益率，不增加波動率，我們通過對沖的方式、通過整體量化的方式，我們做下來的結(jié)果，我們還是可以做到，像我們今年即使遇到熔斷，我們今年產(chǎn)品下來波動率是3%，最大回撤在2%，年化收益率10%。這是有兩個絕對收益的產(chǎn)品，還有一個更高的是27%，也有40%的產(chǎn)品，所以我們發(fā)下來，這三年做下來的產(chǎn)品沒有虧錢，而且收益率維持穩(wěn)定，即使今年比較難做的情況下，還是維持正收益，而且比非標高，比今年所有資產(chǎn)的收益率都高，雖然我們不能配CTA，但是我們提升整體委托人的收益率，還沒有增加組合波動的風險。剛剛各位嘉賓都有提到，這是各個機構(gòu)都在找的方向，波動率小，收益率在5-10之間，如果在權(quán)益類就希望更高，如果是固定收益類也可以有固收+的產(chǎn)品，比固收高，但是沒有那么高的風險，因為資產(chǎn)之間會有對沖風險的結(jié)果。這是我們后續(xù)找到的東西，我剛才提到的東西，也是期貨公司現(xiàn)在可以積極和保險公司來談的部分。

主持人：非常感謝五位嘉賓跟我們分享了這么多的資產(chǎn)管理經(jīng)驗和方方面面的這些做法。也非常感謝在座的各位一直堅持到現(xiàn)在參加我們永安期貨的圓桌論壇。非常感謝！我們今天的圓桌論壇到此結(jié)束。謝謝各位！

主持人（王中偉）：再次感謝我們承辦方，再次感謝各位的光臨，感謝大家對永安期貨的厚愛。我們資產(chǎn)管理業(yè)務才剛剛起步，我們希望永安期貨能夠跟大家一起，陪伴大家一起走得更好、走得更遠。謝謝大家！