第五屆期貨與衍生品國(guó)際學(xué)術(shù)論壇
時(shí)間：2016年12月2日
地點(diǎn)：深航酒店五樓鯤鵬廳

實(shí)錄內(nèi)容：

【主持人】：為促進(jìn)期貨行業(yè)產(chǎn)學(xué)研的交流與合作，提升行業(yè)研究水平，推進(jìn)期貨和衍生品行業(yè)的發(fā)展，中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)，聯(lián)合上海證券交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所、中國(guó)金融期貨交易所、北京航空航天大學(xué)等高校舉辦第五屆期貨與衍生品國(guó)際學(xué)術(shù)論壇。此次會(huì)議吸引了30多所國(guó)內(nèi)外高校、研究機(jī)構(gòu)以及期貨行業(yè)的有關(guān)專(zhuān)家、學(xué)者、專(zhuān)業(yè)人士參加，上午我們分了五個(gè)分會(huì)場(chǎng)、十個(gè)專(zhuān)題組進(jìn)行了論文宣講學(xué)術(shù)交流，取得了非常好的效果，今天下午我們將在這里舉行主題演講和圓桌討論活動(dòng)。
    首先以熱烈的掌聲有請(qǐng)中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)副秘書(shū)長(zhǎng)劉濤先生致辭，大家歡迎。

【劉濤】：尊敬的各位專(zhuān)家、學(xué)者，各位與會(huì)嘉賓，大家好，受王明偉會(huì)長(zhǎng)的委托，我受中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)向蒞臨第五屆期貨與衍生品國(guó)際學(xué)術(shù)論壇的各位老師和嘉賓表示熱烈的歡迎，特別是對(duì)遠(yuǎn)道而來(lái)的Robert I. Webb和Michael A.H.Dempster教授表示衷心的感謝。
今天召開(kāi)衍生品學(xué)術(shù)論壇對(duì)于推動(dòng)我國(guó)期貨及衍生品市場(chǎng)的理論研究，推動(dòng)期貨行業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有非常重要的意義，期貨市場(chǎng)的發(fā)展離不開(kāi)理論研究的支持。
上世紀(jì)70年代，由于預(yù)計(jì)到布雷頓體系的崩潰，主席帶著推出貨幣期貨的夢(mèng)想，請(qǐng)教芝加哥大學(xué)教授，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者米爾頓探討期貨市場(chǎng)向貨幣市場(chǎng)延伸的問(wèn)題，在弗里德曼的支持下，梅拉梅德先生先后推出匯率期貨，建立了芝加哥國(guó)際貨幣市場(chǎng)，隨后黃金、利率、美國(guó)國(guó)債、股指期貨相繼出現(xiàn)，金融期貨迅速發(fā)展，直接促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)管理與金融工程的產(chǎn)生，使芝加哥商業(yè)交易所由規(guī)模較小的商品交易所轉(zhuǎn)變?yōu)槭澜缂?jí)的期貨交易所，弗里德曼教授和梅拉梅德先生的典故是期貨界與學(xué)術(shù)界緊密結(jié)合促進(jìn)行業(yè)發(fā)展的經(jīng)典案例。
與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)期貨及衍生品市場(chǎng)起步較晚，過(guò)去學(xué)界對(duì)期貨和衍生品市場(chǎng)關(guān)注還不夠，缺乏深入的理論研究，這也一直是期貨市場(chǎng)的發(fā)展短板。近年代，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革的深化，期貨市場(chǎng)作為價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)管理的市場(chǎng)，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的重要性日益凸顯。我國(guó)“十三五”規(guī)劃提出要積極穩(wěn)妥推進(jìn)期貨及衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，可以說(shuō)期貨及衍生品市場(chǎng)正處于繼往開(kāi)來(lái)、創(chuàng)新發(fā)展的重要時(shí)期。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)不少高校、研究機(jī)構(gòu)逐步加大對(duì)衍生品的教學(xué)和科研投入，涌現(xiàn)出一批專(zhuān)注衍生品研究的學(xué)者和專(zhuān)家，取得了一批豐碩的科研成果和培養(yǎng)了一批優(yōu)秀的人才。作為行業(yè)的自律組織，中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)向來(lái)重視期貨市場(chǎng)的研究，在促進(jìn)產(chǎn)學(xué)研結(jié)合方面做了大量的工作，我們自2003年以來(lái)啟動(dòng)了中期協(xié)聯(lián)合研究計(jì)劃，受到了業(yè)界和學(xué)界的廣泛關(guān)注，目前已經(jīng)開(kāi)展了11期，共形成課題成果111項(xiàng)。
同時(shí)協(xié)會(huì)每年出版《中國(guó)期貨市場(chǎng)年鑒》，《中國(guó)期貨》雙月刊等雜志，同時(shí)與業(yè)界一起舉辦“中金所杯”全國(guó)高校大學(xué)生期貨及衍生品知識(shí)競(jìng)賽，每?jī)赡昱e辦全國(guó)高校期貨教學(xué)和人才培養(yǎng)研討會(huì)，努力在行業(yè)研究、教育交流等方面起到推動(dòng)作用。當(dāng)然相對(duì)于市場(chǎng)快速發(fā)展的要求，這還是杯水車(chē)薪，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足需要，也需要我們學(xué)界和業(yè)界更加重視和積極參與。
去年以來(lái)，隨著股票市場(chǎng)的異常動(dòng)蕩和大宗市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)，期貨市場(chǎng)特別是股指期貨的功能作用受到社會(huì)各界的關(guān)注和討論，在這樣的背景下我們更加需要廣大從事衍生品研究的學(xué)者，借鑒國(guó)際成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)相結(jié)合，提出好的思想和建議，促進(jìn)期貨和衍生品市場(chǎng)的完善，使期貨及衍生品市場(chǎng)更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，特別是希望我們的專(zhuān)家能夠把正確的、客觀的思想和理念講給行業(yè)、講給社會(huì)和我們的高層領(lǐng)導(dǎo)聽(tīng)。
本次論壇由中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)主辦，四家期貨交易所、研究院以及北京航空航天大學(xué)共同協(xié)辦，論壇得到了國(guó)際權(quán)威學(xué)術(shù)期刊《期貨市場(chǎng)》、《數(shù)量金融》以及國(guó)內(nèi)的《中國(guó)管理科學(xué)》、《國(guó)際金融研究》、《國(guó)際金融》三家期刊的大力支持，經(jīng)過(guò)前期的準(zhǔn)備，本次論壇共收集中英文論文99篇，入選論文54篇，今天入選論文代表來(lái)自有關(guān)高校、科研院所的專(zhuān)家學(xué)者和期貨行業(yè)的專(zhuān)業(yè)人士參與了有關(guān)的學(xué)術(shù)交流，下午我們還將進(jìn)行主題演講和圓桌活動(dòng)，衷心的希望在座各位專(zhuān)家、學(xué)者和業(yè)內(nèi)人士利用此次論壇充分交流，共同探討我國(guó)期貨及衍生品市場(chǎng)涉及的理論問(wèn)題和實(shí)踐問(wèn)題，探討期貨市場(chǎng)如何服務(wù)國(guó)家供給側(cè)改革戰(zhàn)略，探討如何使中國(guó)的期貨市場(chǎng)成為全球大宗商品貿(mào)易的定價(jià)中心，研究討論如何完善我國(guó)期貨市場(chǎng)建設(shè)等一系列與行業(yè)發(fā)展密切相關(guān)的問(wèn)題，希望借此為契機(jī)加強(qiáng)業(yè)界和學(xué)界的交流合作，推動(dòng)期貨及衍生品理論的研究和實(shí)踐應(yīng)用，希望在我們的共同努力下，開(kāi)好本次論壇，逐步將論壇打造成為中國(guó)乃至全球具有影響力的期貨及衍生品高端學(xué)術(shù)交流平臺(tái)。
    最后，請(qǐng)?jiān)试S我代表中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)各位嘉賓長(zhǎng)期以來(lái)為中國(guó)期貨及衍生品理論研究所做出的努力和貢獻(xiàn)表示敬意，預(yù)祝本次衍生品學(xué)術(shù)論壇取得圓滿成功，祝大家工作順利、身體健康，謝謝。

【主持人】：非常感謝劉秘書(shū)長(zhǎng)的精彩致辭，剛才劉秘書(shū)長(zhǎng)用芝加哥推出金融期貨的歷史典故生動(dòng)說(shuō)明了學(xué)界對(duì)我們行業(yè)發(fā)展理論支持的重要性。此次論壇的舉辦也是我們期貨行業(yè)與高校進(jìn)行合作的成功成果，下面我就把話筒交給本次活動(dòng)的組織者之一，北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院的韓立巖教授。

【主持人-韓立巖教授】：謝謝。各位同事，各位朋友。今天我非常的高興能夠站在這里主持下午的會(huì)議，下午我們的時(shí)間非常緊湊，我就不多說(shuō)了，第一位發(fā)言嘉賓是Robert I. Webb教授。Robert I. Webb教授是非常有名的一位教授，不僅僅是在期貨和衍生品研究的領(lǐng)域大家都熟悉他，整個(gè)期貨領(lǐng)域大家都非常了解他，有請(qǐng)Webb教授，謝謝。

【Robert I. Webb】：大家好，我記得我去年也做了演講，我的主題主要聚焦在亞太區(qū)，今年我想不僅僅是講亞太區(qū)的衍生品市場(chǎng)情況，我還想給大家補(bǔ)充一下，在去年的基礎(chǔ)上有哪些機(jī)遇和挑戰(zhàn)是我沒(méi)有講到的。
    交易量現(xiàn)在仍然非常大，這塊市場(chǎng)也在不斷的擴(kuò)展，我們看到現(xiàn)在在期貨衍生品市場(chǎng)中，交易身份的問(wèn)題，這當(dāng)中也發(fā)生了一些變化，我們看到的，不管怎么樣，亞太區(qū)期貨市場(chǎng)作為價(jià)值發(fā)現(xiàn)的機(jī)制，這個(gè)特點(diǎn)已經(jīng)非常明顯了。我非常清楚，我演講的時(shí)間是有限的，我也沒(méi)辦法窮盡和大家分析亞太區(qū)衍生品市場(chǎng)有哪些機(jī)遇、哪些趨勢(shì)，我只能夠選一選，在我雜志里比較新的研究。
    我會(huì)重點(diǎn)講一下過(guò)去這一年我們所做的事情，可以設(shè)想一下，我們自己要做研究，并且研究的題目還如此廣泛，即將發(fā)表的，已經(jīng)發(fā)表的論文，特別專(zhuān)門(mén)針對(duì)中國(guó)股市泡沫和之后的衍生品和期貨市場(chǎng)。在內(nèi)容信息方面，澳大利亞期貨以及ETF市場(chǎng)也做了一些研究，包括澳大利亞股票市場(chǎng)。
    價(jià)格方面，流動(dòng)性更加強(qiáng)，也為市場(chǎng)帶來(lái)很多的期貨衍生品市場(chǎng)，我會(huì)跟大家介紹三個(gè)我們?cè)诩Z食市場(chǎng)中的例子，主要跟大家介紹一下我們自己的研究機(jī)會(huì)。有幾位教授，一位是劉清豐（音）教授，一位是H.Sono教授，可以看到大豆油，還有與大豆相關(guān)的期貨市場(chǎng)，這個(gè)主要是在大連大宗商品期貨交易市場(chǎng)上的一些數(shù)據(jù)進(jìn)行研究的。另外還有姜華云（音）教授，還有蘇珍教授研究美國(guó)市場(chǎng)的糧食市場(chǎng)情況，特別是研究糧食期貨價(jià)格的變化。
    李教授和Hayes教授，美國(guó)大豆期貨市場(chǎng)的情況，在中國(guó)的期貨市場(chǎng)上可以看看大豆的變化情況，巴西市場(chǎng)是引導(dǎo)了美國(guó)在巴西，他是經(jīng)濟(jì)上升期的時(shí)候，大大帶動(dòng)美國(guó)期貨市場(chǎng)的上升。其中有一點(diǎn)，我想跟大家提一提的是，很明顯的一個(gè)是，我們?cè)谘芯康臅r(shí)候，這也是特別動(dòng)態(tài)的國(guó)家，我們做研究和發(fā)現(xiàn)，這個(gè)過(guò)程是一直持續(xù)下去，有很多新的發(fā)現(xiàn)也會(huì)影響我們后面后續(xù)增加出來(lái)的新研究，有很多論文，最近有些新的論文，剛剛過(guò)去11月份鄧教授發(fā)布的論文。中央銀行按照巴塞爾3和瑞士相關(guān)巴塞爾3條例下中央銀行的一些舉措，這些實(shí)際上特別研究了美元的變化，在彭博社上有一篇文章，國(guó)際清算銀行做的研究，他們特別講到，投資者對(duì)于美元個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好也進(jìn)行了研究，這的的確確引起了一些問(wèn)題，可能很有意思的問(wèn)題，我們可以充分利用這些產(chǎn)生的波動(dòng)和變化，這也是很好的研究、很好的例子。
    第二，你可以設(shè)想一下一些潛在的方面，我們可以繼續(xù)做研究的方面可能是什么呢？我們可以把注意力放在哪些方面呢？有幾個(gè)方面大家可以關(guān)注一下，有兩個(gè)領(lǐng)域之前大家給予的關(guān)注不夠：一是價(jià)格操縱；二是與交易相關(guān)的。從政策的角度有深遠(yuǎn)的影響，在實(shí)際的操作上也會(huì)有很大的影響，其中有一個(gè)問(wèn)題就是價(jià)格操縱，價(jià)格操縱不一定一目了然看得很清楚，有的時(shí)候很難分辨出到底是屬于大宗交易的風(fēng)險(xiǎn)還是價(jià)格操縱的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是美國(guó)非常關(guān)注這一點(diǎn)，像D&W是一個(gè)公司，因?yàn)樗麄儽恢缚厥莾r(jià)格操縱，幾乎破產(chǎn)，因?yàn)樗麄兘灰浊逅銉r(jià)格被指控為價(jià)格操縱，我們做研究一直是要進(jìn)行下去，像這種價(jià)格操縱，類(lèi)似這樣的研究題目，還有大量交易，這些都是風(fēng)險(xiǎn)，值得我們進(jìn)行研究的領(lǐng)域。
    像價(jià)格操縱，對(duì)于銀行來(lái)講并不是那么有利的，比如說(shuō)LIBOR、匯率會(huì)出現(xiàn)價(jià)格操縱，如果一個(gè)銀行被發(fā)現(xiàn)有價(jià)格操縱，有可能會(huì)遭受天價(jià)的罰款，有的時(shí)候這種操縱對(duì)于期貨市場(chǎng)也有影響，尤其是交易各方，比如說(shuō)LIBOR，對(duì)于我們是什么意思呢？有很多例子，大家也越來(lái)越重視這一點(diǎn)了，價(jià)格方面我們做了研究，教育、學(xué)術(shù)的角度我們做了研究，也碰到一些價(jià)格操縱的例子，銀行后來(lái)承認(rèn)的確操縱了價(jià)格。
    有一點(diǎn)我也想提一下，很多的銀行，他們的管理者，實(shí)際上是參與了，也就是低技術(shù)的東西，很多時(shí)候不是因?yàn)楦呒夹g(shù)，而是運(yùn)用低技術(shù)，比如說(shuō)發(fā)個(gè)短信，通過(guò)這種方式讓交易員控制價(jià)格，同時(shí)還有一些證據(jù)，他們也使用高技術(shù)進(jìn)行價(jià)格操縱。
    11月9號(hào)有一個(gè)英國(guó)的公司，他最終承認(rèn)他是有罪的，這是在美國(guó)進(jìn)行起訴的例子這不是故意夸大、嚇唬人，實(shí)際上他們是想引起其他各方，通過(guò)這個(gè)價(jià)格操縱。
   
    （無(wú)翻譯）
   
    價(jià)格操縱方面得了解市場(chǎng)架構(gòu)是什么才可以進(jìn)行價(jià)格操縱，美國(guó)證券交易委員會(huì)曾經(jīng)指控幾個(gè)人進(jìn)行欺詐，通過(guò)價(jià)格操縱，價(jià)格操縱方面，假如說(shuō)價(jià)格操縱并不是想把價(jià)格往上走從中獲益，你要分析一下受益方是什么，有的時(shí)候他只不過(guò)是通過(guò)增加交易量獲取更多的傭金或是手續(xù)費(fèi)等等，或是只是為市場(chǎng)增加流動(dòng)性而故意通過(guò)價(jià)格操縱增加交易量。以上所展示的可以見(jiàn)到，市場(chǎng)很多方面可以被人為的操縱，政策制定者以及行業(yè)監(jiān)管人員有的時(shí)候未必看得清楚。還有另外一個(gè)我也要跟大家分享的是關(guān)于避險(xiǎn)資金以及大宗交易方面。
   
    （無(wú)翻譯）
   
【主持人-韓教授】：提問(wèn)環(huán)節(jié)（無(wú)翻譯）

【提問(wèn)】：（無(wú)翻譯）

【Robert I. Webb】：（無(wú)翻譯）

【提問(wèn)】：（無(wú)翻譯）

【Robert I. Webb】：我覺(jué)得答案是肯定的，在費(fèi)城交易所中會(huì)建立聯(lián)動(dòng)的市場(chǎng)，在聯(lián)動(dòng)市場(chǎng)中，你可以看到有一個(gè)激勵(lì)機(jī)制，對(duì)帶來(lái)交易的人有一個(gè)獎(jiǎng)勵(lì)的機(jī)制，獎(jiǎng)勵(lì)的機(jī)制可以成為可行的，我們通過(guò)可行的激勵(lì)機(jī)制形成了一種拉力，通過(guò)這種方式可以進(jìn)一步促進(jìn)電子交易員可以更多的進(jìn)行交易，在電子交易的過(guò)程中，它會(huì)變得更加透明化，他們就可以看到自己如果成為做市商或是收取什么樣的費(fèi)用，這些都可以在電子交易平臺(tái)中通過(guò)透明化，可以讓大家都知道它的操作過(guò)程，我認(rèn)為透明化加強(qiáng)了流動(dòng)性。

【主持人-韓教授】：時(shí)間到了，因?yàn)镽obert I. Webb教授講得非常精彩，大家的問(wèn)題都很踴躍，再次感謝Robert I. Webb教授、再次感謝大家。謝謝。
    接下來(lái)有請(qǐng)一位年輕的學(xué)者，余劍峰教授，來(lái)自清華大學(xué)五道口金融學(xué)院教授。他的背景是中國(guó)科技大學(xué)的數(shù)理統(tǒng)計(jì)最早的畢業(yè)生。有請(qǐng)余劍峰教授。

【余劍峰】：首先我想向主辦單位表示衷心的感謝，非常榮幸，我自己研究的主業(yè)并不是金融衍生品，我主要是做行為金融學(xué)和應(yīng)用金融學(xué)的研究，我想利用這樣的機(jī)會(huì)跟大家介紹我最近寫(xiě)的一篇論文，我研究了股票市場(chǎng)中的一些有趣現(xiàn)象，這些現(xiàn)象和衍生品是有關(guān)的，我會(huì)把這些現(xiàn)象的解讀和彩票進(jìn)行掛鉤，因?yàn)槲艺J(rèn)為在金融衍生品市場(chǎng)中有很多東西其實(shí)跟彩票是非常相似的。這篇論文中我引用了一些思維的機(jī)制，這些機(jī)制希望我今天演講完以后大家有清楚的了解。
我這篇論文是好幾個(gè)人一起做的，包括五道口學(xué)院的安利教授，以及德羅瓦爾的同事和我香港中文大學(xué)的學(xué)生。我這里把聯(lián)合作者都列出來(lái)了，我不知道你們熟不熟悉股市中的異象，這些異象和交易的特點(diǎn)是直接相關(guān)的，在座各位都是金融學(xué)分析專(zhuān)業(yè)人士，就不想做更多的背景介紹，我相信大家都理解為什么股票市場(chǎng)和彩票市場(chǎng)是有相似的地方，尤其是在兩個(gè)市場(chǎng)中呈現(xiàn)出的異象，他是有很相似的地方，這是為什么開(kāi)始我們會(huì)有寫(xiě)作的動(dòng)機(jī)。我在卡爾森學(xué)院教研究生的時(shí)候，我們就開(kāi)始對(duì)人們做的交易錯(cuò)誤及其背后的心理產(chǎn)生了興趣，我們想知道為什么人們會(huì)做出一些錯(cuò)誤的交易決定？我在沃頓商學(xué)院學(xué)習(xí)的時(shí)候，我們也經(jīng)常會(huì)涉及到這個(gè)話題，當(dāng)時(shí)是窮學(xué)生，也沒(méi)有什么錢(qián)，時(shí)不時(shí)會(huì)買(mǎi)彩票，還會(huì)賭一下，像拉斯維加斯離我們學(xué)院很近，我們時(shí)不時(shí)也會(huì)去，有的時(shí)候也會(huì)去大西洋層，在大西洋層我們會(huì)打牌，打牌的時(shí)候遇到的對(duì)手很多時(shí)候都很厲害，你想在大西洋城贏是很難的事情，我就不去大西洋城，我去拉斯維加斯去玩博彩，我有玩博彩和彩票的經(jīng)歷，又和學(xué)習(xí)掛鉤起來(lái)，我越來(lái)越意識(shí)到，為什么有些人會(huì)做出錯(cuò)誤的決定？我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好為什么不一樣？比如說(shuō)我們游戲的時(shí)候占了上風(fēng)和占了下風(fēng)的時(shí)候，我們做決策的心態(tài)是完全不一樣的，如果我們?cè)谂谱郎弦呀?jīng)輸了很多，現(xiàn)在你手上拿了一把好牌，你已經(jīng)有機(jī)會(huì)可以翻牌，哪怕這個(gè)機(jī)會(huì)不是那么大的，只要你還在臺(tái)上就有機(jī)會(huì)翻盤(pán)，如果離開(kāi)桌子、離開(kāi)游戲就沒(méi)法翻盤(pán)。
我有這樣的經(jīng)歷，我在沃頓商學(xué)院學(xué)習(xí)以及在卡爾森學(xué)院教書(shū)的時(shí)候我一直在追求這方面的研究，這里面呈現(xiàn)出什么樣的異象？我來(lái)總結(jié)一下這些異象，你可以看一下，有一些市場(chǎng)中的股票是很穩(wěn)定的，比如說(shuō)IBM，它是很穩(wěn)定的，是很無(wú)趣的。有些股票是很振奮，幾天內(nèi)上漲很多，變化很大的股票我稱(chēng)為彩票股，對(duì)于彩票股人們?cè)诓僮鬟@種彩票股的時(shí)候，其實(shí)容易對(duì)一個(gè)概率的大小做出錯(cuò)誤的判斷，比如說(shuō)當(dāng)你買(mǎi)彩票，你知道你贏的幾率是很小的，很多人不管不顧還是繼續(xù)買(mǎi)彩票，并不是他不了解贏的彩票概率有多低，他知道，只是在做決策時(shí)的權(quán)重問(wèn)題，他更想要肯定的結(jié)果，彩票中了，他想要這個(gè)結(jié)果，他就把他決策過(guò)程中的權(quán)重進(jìn)行重新的調(diào)整和支配。像很多的投資者，特別是一些散戶，他們是很喜歡高風(fēng)險(xiǎn)的股票，因?yàn)樗麜?huì)覺(jué)得，像這種股票給他們很大的市值，有五個(gè)論文都是研究股票和博彩類(lèi)型的，他們的概率很低，回報(bào)很高，很多人覺(jué)得很有興趣，很有影響力。
第一份是最高每日回報(bào)，每天有非常高的回報(bào)，像這種它的概率非常小，真的像彩票一樣，讓你感覺(jué)一旦中彩的話，會(huì)有非常非常高的回報(bào)，這幾個(gè)論文都是不同的，不同的代理、不同的機(jī)制來(lái)看看股票中的彩票性質(zhì)、彩票的程度，有的時(shí)候是比較容易衡量的，有的是難以衡量的，怎么衡量呢？可以看到這兒有一個(gè)總結(jié)，我就總結(jié)一下之前論文中是怎么講的，看看衍生品的時(shí)候，就像股票一樣，你有不同的選擇，這個(gè)同樣適用于期貨和衍生品，很多時(shí)候，一開(kāi)始每個(gè)月月初的時(shí)候可以看到這些股票，按照過(guò)去每日最高回報(bào)，看看這些數(shù)字，比如說(shuō)2000個(gè)股票，分成五個(gè)組，每組有400只股票，400只股票中每日最高回報(bào)比較高，最后一組他的每日回報(bào)比較低，每個(gè)月可以重新組合這幾百只股票。
很多時(shí)候小概率事件對(duì)它的權(quán)重會(huì)增加很多，過(guò)高估值它，因?yàn)檫^(guò)高估值，所以權(quán)重特別多，你總是給他這么多過(guò)高估值的話，對(duì)于未來(lái)的可能性更低，這是一個(gè)α。第一組是屬于彩票類(lèi)或是博彩類(lèi)的證券股票，第五組是屬于比較低博彩性質(zhì)的股票，可以看到他們的每日最高回報(bào)，上面的是非常高，下面的是比較低。每年6%的α。如果按照不同的方式衡量這些，有的時(shí)候這種博彩、彩票類(lèi)型很難衡量，我們?cè)傧胂雱e的辦法衡量，另外一種不同的機(jī)制來(lái)衡量這些股票，結(jié)果就不一樣了。但是有一點(diǎn)，方向是一樣的，博彩類(lèi)的股價(jià)往往是比較過(guò)高估值，所以很多人賣(mài)出，賣(mài)出彩票類(lèi)的股票而買(mǎi)進(jìn)非彩票類(lèi)的股票長(zhǎng)期持有。
你還可以按照α，它非常非常低。主要想講的是，過(guò)去這些論文他們的研究基本上有一點(diǎn)，剛剛我說(shuō)過(guò)了，就是屬于這種可能性，你給他的權(quán)重是多少，越是小概率事件，越容易被過(guò)高估值，給予過(guò)高的權(quán)重，這也是市場(chǎng)的一種意向你要是好的交易員，你應(yīng)該知道這些東西。
大部分量化的戰(zhàn)略中會(huì)見(jiàn)到一些這樣的現(xiàn)象，交易的角度，很多都知道了，有的時(shí)候很難說(shuō)，因?yàn)閯e人也懂，你要知道背后的原因是什么，這樣能提高你的交易戰(zhàn)略。很多時(shí)候經(jīng)濟(jì)狀況，我們實(shí)際上也有一些學(xué)術(shù)論文研究這些，這樣的話也可以從中受益，會(huì)幫助你有更好的交易戰(zhàn)略。
我剛才說(shuō)過(guò)這是來(lái)自于之前的論文研究，我們自己的論文中有什么新的觀點(diǎn)呢？我剛才說(shuō)過(guò)了，我們是想要基于個(gè)人參照物的選擇，這種異象其中一部分原因是來(lái)源于，因?yàn)樾「怕适录o予過(guò)高權(quán)重，當(dāng)然可能有其他的原因，其他原因我想說(shuō)的是，我自己的經(jīng)驗(yàn)告訴我，如果我當(dāng)時(shí)在虧錢(qián)，我對(duì)于博彩概率的期望更大，這個(gè)時(shí)候這個(gè)理論就會(huì)變得弱，出現(xiàn)市場(chǎng)異象可能更加強(qiáng)，很多時(shí)候我們會(huì)看到，像這種異常事件出現(xiàn)在虧錢(qián)的狀態(tài)中。
我們研究了這些參照物的個(gè)人喜好，有的人說(shuō)我為什么要基于參照物的評(píng)判？大部分的學(xué)術(shù)研究都是使用水電公司（音）的股票，實(shí)際上這也是常見(jiàn)的個(gè)人喜好，因?yàn)槊總€(gè)人都會(huì)有類(lèi)似的喜好，像水電這些，中國(guó)和美國(guó)也是一樣的。就好像你的開(kāi)心，不完全由你的收入決定，還包括你的財(cái)富，還包括你太太的收入，你姐姐、姐妹的收入，還有你丈夫的收入等，所以你的幸福感是取決于你的參照物，你自己的收入和周?chē)吮容^會(huì)讓你感覺(jué)更幸福，很多人會(huì)使用這種參照物的機(jī)制，比如說(shuō)你要買(mǎi)股票，這種幸福感不止取決于這個(gè)股票的股價(jià)如何，而是取決于你花了多少錢(qián)，現(xiàn)在的價(jià)格是多少，相對(duì)于你賺多少錢(qián)，這種投資的理論，我們的喜好是去于參照物的，彩票的參照物是看作為一個(gè)玩家還是輸家，投資者如果輸了錢(qián)，他真的希望首先能持平，要是能持平了，就不可能在朋友面前吹噓投了錢(qián)。你可以說(shuō)我去拉斯維加斯虧了錢(qián)，這也沒(méi)什么。如果你以前曾經(jīng)虧過(guò)錢(qián)，你對(duì)于彩票類(lèi)型的股票期待更高，如果拿IBM，是很難反轉(zhuǎn)為贏的，他每個(gè)月的回報(bào)率比較低，他是長(zhǎng)期持有的，這是我們基本的想法，如果是處于虧錢(qián)狀態(tài)，對(duì)這種股票的期望值更高。左邊這一類(lèi)型價(jià)格的股票往往股價(jià)又被過(guò)高估值。
想想其他的股票，如果還有一些其他的股票，平均來(lái)說(shuō)，投資者基本上都是屬于贏錢(qián)狀態(tài)的時(shí)候，他們能賺很多錢(qián)，很多人他們很想實(shí)現(xiàn)他們的收入，他們這種收入不是指面上的收入，而是近百億的收入，這樣的話，他們對(duì)于博彩類(lèi)型的股票不是那么高的期望，不是那么多的需求，要看你當(dāng)時(shí)是處于什么樣的狀態(tài)。
這兒給大家看一個(gè)主要的結(jié)果是什么？總而言之，我們有些股票把它分組，有些是屬于虧，有些是屬于贏，主要的結(jié)果是什么？我們的股票中，平均來(lái)說(shuō)，投資者都是屬于虧錢(qián)狀態(tài)，它的收益也是比較低的，167個(gè)bps，原來(lái)它的α只有6%，如果把它賣(mài)了的話，實(shí)際上年均回報(bào)只有6%，這些投資者都是屬于虧錢(qián)狀態(tài)，按照這個(gè)戰(zhàn)略，有占20%的收入。另一方面，另一組都是屬于贏錢(qián)狀態(tài)，他們的每日收益是35個(gè)bps，這是高和低之間，每日最高回報(bào)中是35個(gè)bps，這是正面的，不是虧錢(qián)狀態(tài)下的回報(bào)。投資者處于虧錢(qián)狀態(tài)的時(shí)候，負(fù)面的關(guān)系會(huì)更加強(qiáng)，另一方面贏錢(qián)的投資者是正向的結(jié)果。
    有的人是行業(yè)里的，給大家看一張圖片，這個(gè)是最關(guān)鍵的，這一頁(yè)記住就好了，我們有五種衡量方式，都是用于彩票類(lèi)的股票，這個(gè)都是屬于可賣(mài)出的，將來(lái)回報(bào)率都很低，要是買(mǎi)入，買(mǎi)入那些，不是屬于彩票類(lèi)的股票的話，這個(gè)就是藍(lán)色這條線，這是屬于無(wú)條件的戰(zhàn)略，也就是買(mǎi)入、賣(mài)出，這是不持有的，這是每日回報(bào)，5%最高回報(bào)，一年下來(lái)6%，不同的方式有不同的結(jié)果?；疑@條線，這是有條件的賣(mài)出，你只是看股票，首先看到所有的股票然后選其中一半，其中這一半，之前投資者處于虧錢(qián)的狀態(tài)選這幾個(gè)做同樣的分類(lèi)，買(mǎi)入IBM這樣的股票，賣(mài)出彩票類(lèi)的股票，它的α是有條件的做法，這個(gè)改善還是非常大的，這一點(diǎn)挺重要的。
我很多朋友他們都是屬于基金管理人，當(dāng)然是基于美國(guó)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，他們也接受我的想法，現(xiàn)實(shí)中這種改變沒(méi)那么大，還有其他的戰(zhàn)略可以考慮，如果他有15個(gè)戰(zhàn)略，你可以把這個(gè)放在一起，可以提高他們的收益率，這是非常非常重要的，要是你的利潤(rùn)增加1%也是很多錢(qián)了，當(dāng)然有基于經(jīng)濟(jì)、心理各方面的考慮，這一點(diǎn)挺清楚，如果是處于虧錢(qián)狀態(tài)，對(duì)彩票類(lèi)的需求就更高，往往更高估值，選這樣的股票，你會(huì)有更高回報(bào)的戰(zhàn)略。
    再給大家看一些細(xì)節(jié)，這里很多關(guān)聯(lián)的研究，和論文有些關(guān)系，大家主要了解一下它的想法是什么，因?yàn)樗部梢赃m用于期貨期權(quán)市場(chǎng)，有很多的研究，比如說(shuō)投資者的交易行為等等，很多研究的，你可以看一下研究者，他們自己也是有喜好的，你看看他們?cè)趺礃舆M(jìn)行交易，看看他們的頭寸處于什么樣的位置、什么樣情況。他們?cè)谮A錢(qián)的狀態(tài)下，通常是銷(xiāo)售，否則是長(zhǎng)期持有，個(gè)體的投資者這樣，比如說(shuō)這里有一個(gè)做市商進(jìn)行的研究，就算是專(zhuān)業(yè)投資者，他們也會(huì)有這樣的交易行為，他們虧錢(qián)的時(shí)候，他們很想快點(diǎn)收回，他們不想有損失，他們的交易行為有些不同，我們根據(jù)研究知道這些人怎么進(jìn)行交易，很多數(shù)據(jù)讓我們研究他們?cè)趺唇灰?，我們知道他們?cè)趺唇灰琢耍瑢?duì)于這些避險(xiǎn)基金來(lái)講，你得想想怎么賺錢(qián)，你得知道他們?cè)趺唇灰?，所以你才能知道怎么利用他們的交易行為?lái)預(yù)測(cè)下一步的變化，我剛才講過(guò)，你得知道他們?cè)趺唇灰祝麄兊南埠迷趺礃?，你要知道他們虧錢(qián)，他們特別喜歡彩票類(lèi)的價(jià)格，因?yàn)樗沁^(guò)高估值，你就可以把這個(gè)東西聯(lián)系在一起，把交易行為和資產(chǎn)價(jià)值聯(lián)系在一起。
    我想重申一下，股票價(jià)格下降他認(rèn)為他會(huì)虧本的，這個(gè)時(shí)候人們會(huì)傾向不要把它拋出，只要沒(méi)有拋出沒(méi)有兌現(xiàn)就沒(méi)有真正的輸。我們的研究中，主要研究的是人們的心態(tài)，可以看到股票市場(chǎng)和彩票市場(chǎng)的相似性，我們的假設(shè)就是這樣，這個(gè)意向兩個(gè)市場(chǎng)之間是相似的，彩票里我們也看到普遍過(guò)高估值的行為，一旦我們了解投資者背后的交易心理，我們就可以有更清楚的認(rèn)知，就可以知道它的資產(chǎn)是如何定價(jià)的。
    我們處在掙錢(qián)和虧錢(qián)兩種不同的趨勢(shì)中時(shí)應(yīng)該怎么去計(jì)算？你可以看，我們把它分成兩個(gè)組，在這個(gè)組里，有一組是掙錢(qián)組，有一組是虧錢(qián)組，我們可以看到，在中國(guó)如果你去一個(gè)交易所，基本上你都可以看到你想要的數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)的獲取并不是非常困難，你只需要拿到數(shù)據(jù)就知道目前它的股民持股情況是什么，也可以看到這一百萬(wàn)個(gè)散戶中，他們平均的持股價(jià)格是多少，以及現(xiàn)行股票價(jià)格是多少，這樣你就知道，在這群人中，針對(duì)這只股票多數(shù)人是贏錢(qián)還是虧錢(qián)，如果你什么數(shù)據(jù)都能拿到，你還要走一些偏門(mén)才行，我想你應(yīng)該沒(méi)辦法通過(guò)合法的渠道獲得你想要的所有數(shù)據(jù)，不管怎么說(shuō)，我們大概可以知道，里面贏錢(qián)的面和虧錢(qián)面大概有多少人。
    我們?cè)谶@里給大家介紹一篇論文，2005年的時(shí)候有一個(gè)人寫(xiě)的論文，他說(shuō)我們?cè)趺从?jì)算參考價(jià)格呢？我說(shuō)把股民分成兩組人，一組是贏錢(qián)組，一組是虧錢(qián)組，首先介紹出來(lái)的是每只股票，因?yàn)樗嫦蚝芏喙擅瘢钟腥耸呛芏嗟?，怎么算出?lái)這些股民他們針對(duì)這只股票平均持有股價(jià)是多少？我們首先要算出來(lái)的是平均股價(jià)，我們可以對(duì)照出多少人是贏錢(qián)組，多少人是虧錢(qián)組。
    我們根據(jù)過(guò)往的交易量和過(guò)往的成交價(jià)，這個(gè)數(shù)據(jù)是可以拿到的，比如說(shuō)十周之前，當(dāng)時(shí)的交易量是10%，價(jià)格就是Pt-10，這就是10周之前的數(shù)據(jù)，你就知道轉(zhuǎn)手率，你也知道它的價(jià)格。對(duì)于這10%轉(zhuǎn)手人，我們來(lái)看一下它的價(jià)格，我們舉的是十周之前的買(mǎi)入價(jià)和賣(mài)出價(jià)，因?yàn)樗D(zhuǎn)手了，這些人轉(zhuǎn)手以后不再進(jìn)來(lái)股票了，他不再買(mǎi)這只股票了，他們等于是離開(kāi)了，他們的買(mǎi)入價(jià)就是確定的。有一些人這十周里把他的股票賣(mài)出，為十周中，每一周都可以看到轉(zhuǎn)手率，每一周的倉(cāng)位都會(huì)發(fā)生變化，你可以看到，假設(shè)我們說(shuō)到第九周的時(shí)候，轉(zhuǎn)手率仍然是10%，90%人保留的股票的頭寸，我們可以比較一下，90%的人持有現(xiàn)在股票倉(cāng)位的頭寸，再和十周之前的價(jià)格進(jìn)行比較。你就可以看到這個(gè)價(jià)點(diǎn)買(mǎi)入的股民來(lái)說(shuō)，可以算出每一只股票平均持有價(jià)是多少。我們沒(méi)有辦法看到每一個(gè)個(gè)人投資者他們的買(mǎi)入、賣(mài)出價(jià)，因?yàn)檫@是不合法的，但是我們可以通過(guò)趨勢(shì)來(lái)看，用他的轉(zhuǎn)手率來(lái)進(jìn)行趨勢(shì)的估計(jì)，這里面應(yīng)該是Pt的，為了計(jì)算方便，我們用這兩個(gè)數(shù)字相減再除以下面的分母，這樣的話我們就知道對(duì)于每一個(gè)投資者來(lái)說(shuō)，在這個(gè)股票上收益的情況。如果CGO單股收益是高的話，如果高于平均股票持有價(jià)就屬于第一個(gè)小組，贏錢(qián)的組，假如說(shuō)你的CGO是低于平均股票持有價(jià)，相對(duì)于普通，大部分的股民來(lái)說(shuō)，在這個(gè)股票上你是虧錢(qián)了，你就是虧錢(qián)組的。這里就是這樣的計(jì)算方式，這個(gè)計(jì)算方式是由一位學(xué)者提出來(lái)的，他經(jīng)過(guò)廣泛量化分析以后得出這樣的公式，我們也用過(guò)他的公式來(lái)做交互基金的計(jì)算，我們發(fā)現(xiàn)他是行得通的，因?yàn)閷?duì)于股票來(lái)說(shuō)，對(duì)于平均的股價(jià)，如果能算出來(lái)，實(shí)際上可以通過(guò)平均股票價(jià)格高于還是低于你的單股持有價(jià)，我們就可以算出你在炒這只股票、基金是贏錢(qián)組還是虧錢(qián)組，這里面的概念很重要的就是CGO，通過(guò)CGO我們?cè)賮?lái)看其他的數(shù)據(jù)。
    這張表格中，很多東西是我之前給大家介紹過(guò)的，我們對(duì)于每一組數(shù)據(jù)都進(jìn)行雙重的介紹，你可以看到，我們要看它的過(guò)往CGO的趨勢(shì)，我們要看是不是大部分的股民是屬于能賺錢(qián)的，哪部分是虧錢(qián)的，我們這里用的是，F(xiàn)ama Frenc它和彩票的計(jì)算是一樣的，彩票股和非彩票股比起來(lái)，就可以看到彩票股的贏面要高于非彩票股，這是通過(guò)這組數(shù)據(jù)的比較得出來(lái)的，這里用兩種方法計(jì)算，結(jié)果是相類(lèi)似的。
    CGO5的情況就是認(rèn)為，大部分的人是屬于贏錢(qián)面的，彩票股比非彩票股的表現(xiàn)更優(yōu)異，這里面很簡(jiǎn)單的做法，這里有CGO1和CGO5，他們呈現(xiàn)出相似的意向，相似的意向和彩票是一致的。我們看到自己在彩票、彩票股中表現(xiàn)出的是贏面大還是虧面大，你可以看出系數(shù)據(jù)修正的效果。
    我們后來(lái)又進(jìn)行了檢測(cè)，發(fā)現(xiàn)也是一致，我們的結(jié)果不需要CGO5有多大，我們只需要CGO5-CGO1是有顯著意義的就可以了。我知道在座有些人可能是業(yè)內(nèi)的，你們可能會(huì)對(duì)交易策略更加感興趣，有一些人可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)的原理更感興趣，我們這篇論文還有很重要的貢獻(xiàn)，它的研究意義是在于什么？之前很多的研究他們都對(duì)數(shù)據(jù)的修正和數(shù)據(jù)的回歸認(rèn)為是無(wú)條件的，我認(rèn)為數(shù)據(jù)的修正和數(shù)據(jù)的回歸是有區(qū)分的，有一些是有條件的，有一些是無(wú)條件的，我們需要看到這里面的概率問(wèn)題，概率并不是唯一的權(quán)重，比如說(shuō)CGO5這組數(shù)據(jù)，CGO5意味著大部分的投資者他們是屬于贏錢(qián)面的，相當(dāng)于在彩票行業(yè)中，因?yàn)閷?duì)概率給予不同的權(quán)重，對(duì)回報(bào)做出了不同的判斷。我認(rèn)為數(shù)據(jù)的修正和回報(bào)，他中間是會(huì)有一些有條件，有一些是沒(méi)有條件的。無(wú)條件的關(guān)聯(lián)在彩票市場(chǎng)中也是沒(méi)有的，大家之前認(rèn)為都是無(wú)條件的，他們之間的關(guān)聯(lián)都是無(wú)條件的，我們通過(guò)量化可以看到，他就是有區(qū)分的。你看這些數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)沒(méi)有多大的差距，它是有顯著意義的，這樣的話，這些數(shù)據(jù)算出來(lái)有顯著意義，就是對(duì)過(guò)往發(fā)現(xiàn)的反駁，就可以看到，這里面CGO5，按照原來(lái)的理論，他應(yīng)該都是負(fù)數(shù)才對(duì)，我們算出來(lái)CGO5都是以正數(shù)為主，有些人可能會(huì)說(shuō)概率也沒(méi)那么重要吧，實(shí)際上我認(rèn)為概率是很重要的，為什么它很重要？因?yàn)樗糜谂袛嗄闶菍儆谮A面還是屬于虧面，如果你在贏面做出的決策和虧錢(qián)做出的決策是不一樣的。這是我們學(xué)術(shù)論文中通過(guò)研究所發(fā)現(xiàn)的，這是比較學(xué)術(shù)性。
    對(duì)于從業(yè)者來(lái)說(shuō)，大家感興趣的會(huì)是這樣的條形圖，這個(gè)條形圖中，如果我不給你解釋剛才那些學(xué)術(shù)的背景，你可能沒(méi)辦法理解它背后的原因，沒(méi)有這個(gè)原理我們的研究也就是和數(shù)據(jù)挖掘有關(guān)了。
    我對(duì)測(cè)試做了很多有效性的檢測(cè)，我不一一在這里贅述了。我試著解讀一下，我們做了這么多量化、這么多計(jì)算以后，如果你是低于你的參考點(diǎn)偏好，你對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好是不一樣的。對(duì)于彩票中，你會(huì)看到你的參考點(diǎn)的變化直接體現(xiàn)在數(shù)據(jù)的偏向變化中，我有這樣的發(fā)現(xiàn)，我發(fā)現(xiàn)這個(gè)發(fā)現(xiàn)已經(jīng)越來(lái)越多的人開(kāi)始支持這樣的認(rèn)識(shí)，所以對(duì)于我們通過(guò)學(xué)術(shù)研究，我們?nèi)〉玫慕Y(jié)果已經(jīng)了解清楚了。
    如果不是我們這種研究的結(jié)果，過(guò)往的研究結(jié)果，數(shù)據(jù)的偏正是什么樣的關(guān)系呢？之前可能認(rèn)為總是有一個(gè)正向，這個(gè)正向的話是沒(méi)有考慮到參與者的參考點(diǎn)依賴(lài)偏好問(wèn)題，這種情況，往往是有新聞出現(xiàn)的時(shí)候大家沒(méi)有留意，因?yàn)楹髞?lái)這個(gè)消息的影響，它對(duì)未來(lái)的影響是很大的，大家很多時(shí)候?qū)π侣剚?lái)的時(shí)候反應(yīng)不夠，CGO公司通常有一些壞消息，以前有一些壞消息，投資者對(duì)于這些信息不夠重視，這些投資者因?yàn)樗麄冇惺召?gòu)，對(duì)于比較高CGO的公司，他們可能會(huì)有一些消息，假如大家對(duì)于這些消息能夠引起足夠的重視，比較高的CGO對(duì)好的信息又過(guò)分放大，對(duì)于比較低CGO的公司，過(guò)往有一些不好的消息，大家對(duì)這些信息又不夠重視，有的時(shí)候反映不夠，也不是過(guò)渡反映。就像彩票類(lèi)型的股票，這就給了大家做套利的空間，就算當(dāng)中還有很多確定的時(shí)候，他的確定性比較小，他的套利機(jī)會(huì)就比較小，不確定性比較大就有很大的套利空間。
以前有一些不好的公司，大家會(huì)想起一些不好的公司和不好的傳言，往往有什么消息的時(shí)候，他的反應(yīng)是不足的，里面會(huì)有很多不確定的東西，比較低CGO的公司，這些股票很多時(shí)候會(huì)存在估值過(guò)高的情況，彩票類(lèi)公司估值過(guò)高，情況更加嚴(yán)重。這樣就提供了套利的機(jī)會(huì)，像比較低CGO的公司，未來(lái)回報(bào)會(huì)更低，是因?yàn)樗麄儽旧泶嬖诠乐颠^(guò)高的情況了，彩票類(lèi)的股票，未來(lái)的回報(bào)更加低，這個(gè)倒不是基于參照物的個(gè)人偏好，也有很多論文，這不是新的論文。是因?yàn)橛蠧GO，它是跟新聞?dòng)嘘P(guān)系的，有些比較低CGO聯(lián)系比較低一點(diǎn)，比較高的會(huì)聯(lián)系比較多，這里面會(huì)存在套利的機(jī)會(huì)，所以才會(huì)有這種模式，其他的故事我就不講了。
    CGO是一個(gè)方式，投資者不管是在贏還是在虧，他都可以使用這個(gè)方式，有人說(shuō)CGO是跟新聞?dòng)嘘P(guān)的，比較低CGO的公司是對(duì)壞消息有更高的關(guān)聯(lián)性，CGO的確和新聞相關(guān)的，假如說(shuō)過(guò)去他的股價(jià)回報(bào)比較高的時(shí)候，也會(huì)受新聞所驅(qū)動(dòng)。CGO作為代理，不管是贏還是按的狀態(tài)下，對(duì)于新聞的反映是怎么樣？我們可以用Mac Beth的方式做，一個(gè)是彩票代理，一個(gè)是CGO的，他們的關(guān)系是正關(guān)聯(lián)的關(guān)系，這兩者之間是有交互的，每個(gè)月的回報(bào)除以過(guò)往的回報(bào)率，我們還有雙重篩選的結(jié)果，可以看看二者之間的相互關(guān)聯(lián)關(guān)系，CGO和彩票類(lèi)股票、代理之間的關(guān)聯(lián)系數(shù)還是比較大的。
    我們把材料代理和過(guò)往的新聞聯(lián)在一起也會(huì)得到正向的觀點(diǎn)，這個(gè)系數(shù)也是非常大。結(jié)果真的是來(lái)自于新聞帶來(lái)的效應(yīng)，它對(duì)于贏和虧的投資者來(lái)說(shuō)都是一個(gè)代理。同樣的這些結(jié)果也都適用于其他的代理，我們使用不同的彩票代理方式，在論文中有很多很多這樣的研究、很多這樣的論文，我們有好幾個(gè)方式衡量彩票的效應(yīng)，論文中都有論述，我們選了五個(gè)代理，我有不好的經(jīng)驗(yàn)，以前我寫(xiě)論文的時(shí)候，我們?cè)谏厦鎸?xiě)11個(gè)彩票，我們研究這11種彩票的關(guān)系，為什么選11個(gè)彩票？為什么不是15、20？這次我得了一個(gè)教訓(xùn)，我選了5，5是一個(gè)好數(shù)字，研究的時(shí)候可以增加多一些彩票，我們這種方式還是切切實(shí)實(shí)的，可以放多幾個(gè)，這是很有說(shuō)服性的，不管你選多少個(gè)彩票放進(jìn)去，結(jié)果是一樣的，這樣資產(chǎn)研究中也常見(jiàn)，因?yàn)檫@些代理都是非常有效的。
    更多有效性的檢查，之前的研究已經(jīng)看到了，這種彩票的需求，尤其是處于虧損狀態(tài)以后，需求還是很強(qiáng)的，對(duì)于個(gè)體的投資者、專(zhuān)業(yè)的投資者，我并不是說(shuō)專(zhuān)業(yè)的投資者沒(méi)有個(gè)人傾向性的購(gòu)買(mǎi)，實(shí)際上也是有的，只不過(guò)會(huì)弱一點(diǎn)。不同機(jī)構(gòu)擁有不同的股票，有的是更多機(jī)構(gòu)者，有的是少一些機(jī)構(gòu)投資者更多是散戶，我們期望這樣一種效果，不同機(jī)構(gòu)會(huì)少一些機(jī)構(gòu)投資者的股票，這里更多有個(gè)人的投資者交易，一個(gè)是從上到下，我們?nèi)コ舯容^多機(jī)構(gòu)投資者，這是投資機(jī)構(gòu)比較少的人，這個(gè)收益是1%，這是不到1%，這些往往是機(jī)構(gòu)投資者比較地多的，機(jī)構(gòu)投資者比較多利益會(huì)低一點(diǎn)，個(gè)人投資者、散戶比較多，效果就更高，這是挺有用的，當(dāng)然也是前后一致的，跟我們自己的研究結(jié)果顯示也是一樣的。很多個(gè)人投資者講這樣的股票和交易，基于參照物的個(gè)人喜好也是非常強(qiáng)的。同樣，價(jià)格比較低的股票，個(gè)人散戶買(mǎi)得比較低的，有的人買(mǎi)一萬(wàn)塊，會(huì)買(mǎi)很多種不同的價(jià)格，通常價(jià)格比較低的時(shí)候，這種個(gè)人投資者是這樣，股價(jià)比較低的，基于參照物的個(gè)人喜好更加強(qiáng)，價(jià)格比較高的效果更低一點(diǎn)，我們就把重點(diǎn)放在這一組，他們里面的交易策略更加強(qiáng)。不同策略、不同的情緒期，有的人屬于不是那么理性的投資者。情緒高漲效益是比較低的，每個(gè)月只有2.5%的收益，這是2.64%、2.3%，情緒期比較高的時(shí)候是這樣的，情緒期比較低的時(shí)候就低一點(diǎn)，是跟我們?cè)O(shè)想的結(jié)果是一致的。我們還做了很多有效性的研究，流動(dòng)市場(chǎng)等等，這個(gè)我就不多講了。
    再跟大家講講我們?cè)趺茨軕?yīng)用，把這些工具應(yīng)用到衍生品市場(chǎng)上，現(xiàn)有很多的研究已經(jīng)講了，未來(lái)小票類(lèi)股票未來(lái)的表現(xiàn)肯定會(huì)低于預(yù)期，已經(jīng)有這樣的現(xiàn)象，他們會(huì)有一些無(wú)條件的喜好，特別喜歡這些彩票類(lèi)的股票，是因?yàn)樗麄兊墓乐凳沁^(guò)高的，發(fā)現(xiàn)這種彩票的效果，投資者在處于虧損狀態(tài)以后這種需求更強(qiáng)。我們很少講到衍生品市場(chǎng)，不過(guò)我們可以把同樣的想法應(yīng)用到衍生品市場(chǎng)，一個(gè)是股票市場(chǎng)，去到期權(quán)、期貨市場(chǎng)，跟剛才講的一樣，剛才講過(guò)的有五個(gè)，講到這五個(gè)彩票類(lèi)股票的特征，可以用在期貨市場(chǎng)上，如果很多大的股票市場(chǎng)又有很多期權(quán)數(shù)據(jù)，期權(quán)數(shù)據(jù)可以看到有一些新的彩票類(lèi)股票，也就是說(shuō)大家會(huì)看到它的未來(lái)，看到它的遠(yuǎn)景。這個(gè)和我們研究結(jié)果是一樣的，這是斜交比較高的地方，有些是比較低的地方，有很多選擇，這些大的股票，因此它的交易量會(huì)比較大，看看他們的α、戰(zhàn)略、特點(diǎn)，這是我們調(diào)整后的，像這種斜率比較低的，回報(bào)比較低，只有0.57%，其他比較高的是來(lái)自α比較高的，大家可以買(mǎi)這些股票不用著急賣(mài)出，因?yàn)槟阌辛诉@些數(shù)據(jù)，比如說(shuō)每日最高回報(bào)，你可以研究，大多數(shù)的α是來(lái)自于賣(mài)出，你必須賣(mài)出很多的股票才能從中受益，里面還有一些期權(quán)數(shù)據(jù)幫你改善你的斜率。
    大部分的α是通過(guò)長(zhǎng)期的持有產(chǎn)生的，這里面你可以看到大的交易量問(wèn)題，在這當(dāng)中所扮演的角色，重點(diǎn)是希望通過(guò)這樣的解釋讓大家看到他們對(duì)于期貨衍生品市場(chǎng)和期權(quán)市場(chǎng)的適用性，在衍生品市場(chǎng)中也會(huì)有一個(gè)參考點(diǎn)依賴(lài)偏好的問(wèn)題，在未來(lái)我希望你們能夠有機(jī)會(huì)把我剛才介紹的理念應(yīng)用到衍生品市場(chǎng)中，因?yàn)樵谘苌肥袌?chǎng)中，操作的、參與的也是人，人的心理是一樣的，我們的理念是有它借鑒的意義，希望大家未來(lái)可以把這些理念用到衍生品市場(chǎng)和期權(quán)市場(chǎng)中。
    還有一些其他可供我們借鑒的研究發(fā)現(xiàn)，這些論文中的數(shù)據(jù)雖然都不是來(lái)自于衍生品市場(chǎng)，都不是來(lái)自于期貨市場(chǎng)的，也就是說(shuō)我有很多的數(shù)據(jù)，但是這些數(shù)據(jù)沒(méi)有辦法用科學(xué)的方式呈現(xiàn)出來(lái)，讓大家直觀的借鑒衍生品市場(chǎng)或是期權(quán)市場(chǎng)中，這就是為什么我到現(xiàn)在為止都沒(méi)有寫(xiě)專(zhuān)門(mén)的論文來(lái)解釋兩個(gè)東西之間的關(guān)系，但是我相信在未來(lái)你一樣是可以看曲線的，你可以看到，在不同的基差，比如說(shuō)有向上、向下的曲線，你可以根據(jù)曲線坡度，來(lái)了解在這個(gè)曲線下，基差是大，還是基差小，美國(guó)大宗商品市場(chǎng)也是用這個(gè)計(jì)算、決定我們的交易策略，這種交易策略在股票市場(chǎng)中是非常具有借鑒意義的，你可以看到，當(dāng)你處于贏面的時(shí)候，或是當(dāng)你屬于虧錢(qián)面的時(shí)候，你的決策是不一樣的，不知道大家將來(lái)會(huì)不會(huì)感興趣，對(duì)期貨市場(chǎng)中的交易策略和參考點(diǎn)依賴(lài)偏好做更多的研究，如果有人對(duì)這個(gè)話題感興趣的話，因?yàn)樗浅５木唧w，希望你們有人感興趣，因?yàn)椴皇俏业膶?zhuān)長(zhǎng)，也許從業(yè)內(nèi)人士來(lái)看完全行不通也是可能的，我就講這么多，謝謝大家。

【主持人-韓教授】：余教授您好，我有兩個(gè)問(wèn)題：一是根據(jù)您剛才介紹的研究，如果投資者是有可能虧錢(qián)的話，他是會(huì)等待的，在您的觀點(diǎn)來(lái)看，他們是適合去做操作的是彩票股，對(duì)于另一種投資者，他持有兩種股，有一種股是準(zhǔn)備掙錢(qián)，另一種股是虧錢(qián)，一個(gè)股民手上持了兩個(gè)不同方向的股，他的心態(tài)是什么呢？2009年有一篇論文，《股市中在賭博的人是誰(shuí)》，他對(duì)股民的心態(tài)做了分析，他認(rèn)為有些人會(huì)對(duì)流動(dòng)性和回報(bào)有比較低的期望，另一些人會(huì)是對(duì)流動(dòng)性和回報(bào)有比較高的期望，所以人是不一樣的。我比較同意您剛剛所講的一些觀點(diǎn)，中國(guó)的股市上，有一些股票的PE值是很高的，要去從這些股票里套利是很難的，對(duì)于那種股票，對(duì)于成長(zhǎng)型的股票是不是屬于彩票型的股票？

【余劍峰】：謝謝您的問(wèn)題，第一個(gè)問(wèn)題是關(guān)于參考點(diǎn)依賴(lài)的偏好問(wèn)題，確實(shí)有些人手上抓著贏錢(qián)和虧錢(qián)的股票，很多人都是這樣的，我們?cè)趺磁袛嗄?？我們只需要判斷的時(shí)候采取的樣本是什么形態(tài)，比如說(shuō)絕大多數(shù)的樣本，當(dāng)你要贏錢(qián)的時(shí)候，你會(huì)容易做出拋售的決定，當(dāng)你要虧錢(qián)的時(shí)候你是不愿意，看到股票虧了以后，在手上持有一段時(shí)間繼續(xù)虧才會(huì)拋出，所以他不是一看到虧就拋，每個(gè)人具體會(huì)有一些細(xì)微的區(qū)別，我們是通過(guò)大量的樣本得出來(lái)的結(jié)論，人們處在贏錢(qián)、虧錢(qián)的心態(tài)總的來(lái)說(shuō)是不一樣的，他是具有一定的樣本代表性，這個(gè)樣本不是絕對(duì)沒(méi)有重復(fù)的，有些樣本之間是重復(fù)的，贏錢(qián)的時(shí)候做了什么樣的決策，輸錢(qián)的時(shí)候他做了什么樣的決策。
    我展示的圖表也不是我們論文研究最終的目的，我們想讓大家看到的是，人們的交易策略，在贏錢(qián)和虧錢(qián)時(shí)的交易策略是有區(qū)別的，我們就是想證明這一點(diǎn)，贏錢(qián)也好、虧錢(qián)也好都涉及到參考點(diǎn)選擇的問(wèn)題，所以對(duì)于你在每一次交易的時(shí)候，前提是要看你取決于什么樣的參考點(diǎn)，你做個(gè)人的投資，你可能會(huì)有很明顯的傾向，所以他有個(gè)體的差異性在里面。
    第二，像您剛才說(shuō)庫(kù)瑪2009年的論文，確實(shí)是這樣，為什么樣本數(shù)控制在5個(gè)？我們覺(jué)得5個(gè)就夠了，我們沒(méi)有辦法找到一模一樣的彩票種類(lèi)，我們認(rèn)為這四個(gè)已經(jīng)具有普遍的代表性了。

【提問(wèn)】：我是來(lái)自深圳的基金經(jīng)理，我認(rèn)為學(xué)術(shù)界講的有點(diǎn)太簡(jiǎn)單了，雖然聽(tīng)起來(lái)很復(fù)雜，其實(shí)和投資實(shí)際的關(guān)系不大，你大概講的就是一些很基礎(chǔ)的數(shù)學(xué)加上心理學(xué)的東西就可以解決的問(wèn)題，我想知道你們未來(lái)的研究方向和你對(duì)這個(gè)問(wèn)題的理解，謝謝。

【余劍峰】：我自己也有很多投資的經(jīng)驗(yàn)，用這種量化的，我的經(jīng)驗(yàn)是越簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)越有用，哪怕是在量化投資里，我們的理念不一樣。

【提問(wèn)】：我的意思是，你們學(xué)術(shù)類(lèi)的東西有點(diǎn)簡(jiǎn)單了，從學(xué)術(shù)界現(xiàn)在趨于簡(jiǎn)單，你們更愿意復(fù)雜一點(diǎn)嗎？

【余劍峰】：一個(gè)東西是越簡(jiǎn)單越好，最好不要有數(shù)學(xué)，如果你能用線性回歸就不用非線性。

【主持人-韓教授】：我們時(shí)間控制得非常好，下一段我們把主持交給清華大學(xué)的湯珂教授。

（茶歇）
   

【主持人-湯珂】：女士們、先生們，非常榮幸給大家介紹第二個(gè)環(huán)節(jié)的第一位發(fā)言嘉賓Michael A.H.Dempster，我先對(duì)Michael A.H.Dempster教授做一個(gè)簡(jiǎn)單的介紹，他之前在多倫多大學(xué)，卡耐基梅龍大學(xué)、倫敦大學(xué)和多所頂尖大學(xué)都有就讀過(guò)，包括牛津、劍橋、斯坦福、加州伯克利、多倫多、墨爾本及羅馬大學(xué)，他之后在執(zhí)教和科研工作，他擔(dān)任劍橋大學(xué)一級(jí)教授，目前擔(dān)任數(shù)量金融雜志的主編，并且兼任隨機(jī)計(jì)算金融和金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理雜志的副主編，同時(shí)也是牛津財(cái)經(jīng)手冊(cè)的主編者，還有數(shù)學(xué)金融系列的合作主編，他曾出任過(guò)多家全球金融機(jī)構(gòu)公司以及政府的顧問(wèn)，并且定期參與世界各地金融工程和風(fēng)險(xiǎn)管理的研究、演示和高管教育活動(dòng)。我在劍橋的時(shí)候，他也是我的教授，很榮幸請(qǐng)出Michael A.H.Dempster教授。

【Michael A.H.Dempster】：今天我要講的話題和在座各位的專(zhuān)業(yè)有點(diǎn)不是非常的搭配，我不會(huì)一張一張幻燈片講，因?yàn)檫@個(gè)幻燈片涉及到很多數(shù)學(xué)的問(wèn)題，上一輪后面有位先生已經(jīng)提出來(lái)，我們搞那么多數(shù)學(xué)的東西，把簡(jiǎn)單的東西變得復(fù)雜化了，我不準(zhǔn)備詳細(xì)的講我的PPT。
    剛才在我的介紹里有專(zhuān)門(mén)提到，我是數(shù)量金融、數(shù)學(xué)金融的主編，我們確實(shí)有很多數(shù)學(xué)背景的介紹，如果大家能撰寫(xiě)這方面的論文，非常希望大家向我們進(jìn)行投稿。我的這篇論文正在審編中，我本身就是《數(shù)量金融》雜志的主編，我們現(xiàn)在的論文還沒(méi)有正式的發(fā)表，這篇論文在數(shù)學(xué)金融方面的引用率還比較高，大家如果感興趣的話可以把這個(gè)論文搜來(lái)看一下。我有一個(gè)博士生，他也是在做金融顧問(wèn)行業(yè)，他是在芝加哥為一家公司擔(dān)任金融顧問(wèn)，我們是共同合作做出這樣一篇論文。
    剛才我說(shuō)了我不會(huì)照讀我的PPT，我是圍繞它進(jìn)行介紹。我的鋪墊可能會(huì)做得比較長(zhǎng)，我希望給大家盡量解釋清楚，我們的研究都是源于我們真實(shí)的工作體會(huì)，從體會(huì)中提煉出來(lái)的。我記得我在求學(xué)的時(shí)候我有兩個(gè)同學(xué)，他們都獲得了諾貝爾獎(jiǎng)，在我們學(xué)校一共有四位諾貝爾獎(jiǎng)的獲得者，你可以看到，從技術(shù)的層面上來(lái)看，確實(shí)會(huì)有很多技術(shù)的計(jì)算方法想介紹給大家，這些技術(shù)問(wèn)題必須要扎根于實(shí)際，這些技術(shù)和我們的現(xiàn)實(shí)是什么樣的關(guān)系？所以我希望能把這重關(guān)系解釋清楚，我們希望在講的時(shí)候能建立時(shí)效性，讓大家看到我們講的公式、模型適用于什么樣的時(shí)期，通過(guò)這個(gè)方式我們搭建一個(gè)平臺(tái)讓大家了解怎么樣運(yùn)用，針對(duì)不同時(shí)期的模型和等式，尤其是現(xiàn)在市場(chǎng)還沒(méi)有發(fā)展完善的時(shí)候，我們會(huì)看到在市場(chǎng)中有股票、債券和其他的金融產(chǎn)品，如果你純粹是做書(shū)面上的數(shù)學(xué)統(tǒng)計(jì)的話，他是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的，所以你必須要看到你的等式用到實(shí)際的市場(chǎng)中，如果他是不管用甚至是錯(cuò)的，他會(huì)帶來(lái)實(shí)際的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，而且你很快、一兩年的時(shí)間會(huì)發(fā)現(xiàn)，這個(gè)東西給你帶來(lái)非常大的負(fù)面影響，像我們現(xiàn)在講到掉期、期貨，這個(gè)在之前是我們不太了解的產(chǎn)品，現(xiàn)在突然之間它就變得非常普遍，我想強(qiáng)調(diào)這些工具是有一些時(shí)效性，要看它用在什么地方。這是我的鋪墊，我為什么要做這樣的研究。
    我們背后的理念我已經(jīng)跟大家介紹過(guò)了，我希望讓大家看到理論是可以指導(dǎo)實(shí)踐的，不一定理論和實(shí)踐沒(méi)關(guān)系，這是我的計(jì)劃，我來(lái)給大家介紹一下，如何把理論和實(shí)踐結(jié)合起來(lái)。我們看一下四十多年來(lái)衍生品市場(chǎng)可以說(shuō)發(fā)展非常迅速，現(xiàn)在不管是以每日結(jié)算量還是以票面價(jià)值，到現(xiàn)在為止，我們的市場(chǎng)已經(jīng)是非常龐大的市場(chǎng)，它的巔峰是在四年前2012年時(shí)達(dá)到的，2012年之后，我們看到交易量有所下降，實(shí)際上更多的是因?yàn)楣苤频膯?wèn)題，我們加強(qiáng)了監(jiān)管，我們看一下有多大的市場(chǎng)，每日結(jié)算額到2012年達(dá)到了21萬(wàn)億，它的票面值是全球GDP的10倍，我們說(shuō)一個(gè)理論，如果你只從一個(gè)角度去看，是不可能完全和現(xiàn)實(shí)吻合的，他必須呈現(xiàn)出他的多面性，所以又回到我剛剛說(shuō)的理論如何結(jié)合實(shí)際的問(wèn)題。
    我們來(lái)看一下怎么結(jié)合呢？對(duì)于衍生品市場(chǎng)，它的好處是什么呢？我想這一點(diǎn)在中國(guó)是非常明顯的，整個(gè)市場(chǎng)正在新興的發(fā)展，所以我們是在一個(gè)上行的市場(chǎng)，在上行的市場(chǎng)中，通常會(huì)有什么樣的特點(diǎn)呢？我們從西方看到，在西方的經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)的發(fā)展要經(jīng)過(guò)三個(gè)時(shí)期，第一個(gè)是在美國(guó)、歐洲大陸，包括法國(guó)、德國(guó)，他們都呈現(xiàn)出了這樣的特點(diǎn)，先做的是股票市場(chǎng)的發(fā)展，然后我們可以看到期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展，期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展相較于股票市場(chǎng)，成本會(huì)更低一些，又經(jīng)過(guò)了五六年，人們又開(kāi)始意識(shí)到，對(duì)外匯也可以做類(lèi)似的金融操作，于是我們又有了外匯市場(chǎng)。接著我們就有了掉期，第一次的掉期執(zhí)行，我想應(yīng)該是IBM和世行之間發(fā)生的，IBM簽署了500頁(yè)的法律文書(shū)才把掉期做成了，現(xiàn)在我想肯定不是500頁(yè)了，可能2頁(yè)的合約就能解決這個(gè)問(wèn)題。你可以看到，我們這里有固定匯率的掉期，有浮動(dòng)利率的掉期，有各種各樣的掉期，掉期的種類(lèi)也得到了極大的豐富，現(xiàn)在我們又可以看到，隨著貨幣種類(lèi)不斷的豐富，使得掉期的合約也是更多了。
    大概在十年前，90年代末，我們可以看到信用衍生品又開(kāi)始出現(xiàn)了，我認(rèn)為信用衍生品是非常非常好用的一個(gè)金融產(chǎn)品，不一定買(mǎi)政府債，還可以買(mǎi)其他的債務(wù)，隨著信用衍生品愈演愈烈，在市場(chǎng)中越來(lái)越活躍，你就可以看見(jiàn)，不管是在哪一個(gè)市場(chǎng)中，我們都看到了個(gè)人、機(jī)構(gòu)，他們都開(kāi)始做信用的衍生品，在這十年來(lái)，我們的顧問(wèn)公司，在這下面我們也列出我們公司的網(wǎng)址，我們的公司就開(kāi)始意識(shí)到，在掉期執(zhí)行的時(shí)候，有的時(shí)候損失可能會(huì)非常重大，比如說(shuō)今年早些時(shí)候，我們?yōu)橐粋€(gè)瑞士商業(yè)銀行做了一個(gè)掉期，它是對(duì)家很知名的德國(guó)銀行來(lái)做的掉期，他們最后是上當(dāng)了，德國(guó)的銀行專(zhuān)門(mén)到蘇黎士設(shè)了一個(gè)金融分支機(jī)構(gòu)做信用掉期合約，結(jié)果這里面出現(xiàn)了問(wèn)題，使得當(dāng)中的標(biāo)的公司出現(xiàn)了運(yùn)營(yíng)上的問(wèn)題，最后使這個(gè)掉期的合約為這家瑞士工業(yè)銀行帶來(lái)很大的損失。
    我們可以看到，我們可以從理論上做得更加完善，規(guī)避巨大風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。當(dāng)然如果你去讀MBA或是你去讀劍橋，可能別人會(huì)給你很多的案例，告訴你要做掉期的時(shí)候，我們應(yīng)該要考慮哪些問(wèn)題，怎么樣可以防范風(fēng)險(xiǎn)，但是那個(gè)會(huì)是一些一般性的道理。我剛剛說(shuō)了，我的演講可能要鋪墊很久，我現(xiàn)在還在鋪墊。
    我剛才提到了，幾乎所有的事情，可能只有少數(shù)的例外，他們都是和營(yíng)銷(xiāo)、數(shù)學(xué)相關(guān)的，也就是，我們要做的任何事情都離不開(kāi)營(yíng)銷(xiāo)學(xué)和數(shù)學(xué)，我們剛才講了衍生品的發(fā)展過(guò)程，衍生品的發(fā)展過(guò)程具有時(shí)效性，你也看到它和周邊大環(huán)境的影響，比如說(shuō)全球氣候變暖，這也會(huì)影響到衍生品市場(chǎng)的發(fā)展。對(duì)于從事保險(xiǎn)業(yè)的人，哪怕是早在六、七十年代，他們都意識(shí)到要轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，他們?cè)谕ㄟ^(guò)買(mǎi)保險(xiǎn)的方式來(lái)轉(zhuǎn)移自己的風(fēng)險(xiǎn)，所以風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，比如說(shuō)你在買(mǎi)保險(xiǎn)的時(shí)候，把自己不愿意承受的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)買(mǎi)保險(xiǎn)單的形式，讓保險(xiǎn)公司幫你分擔(dān)和實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。交易就是這樣形成的，我們有自己需要的東西，對(duì)方也有你需要的東西，我們就可以達(dá)成交換。
    所以我們這兩樣?xùn)|西要有完善的系統(tǒng)，要有多元化的交易，這才是我們的動(dòng)力所在，怎么樣建模？我也一直這么說(shuō)，我們要有動(dòng)態(tài)數(shù)學(xué)的再表現(xiàn)，表現(xiàn)出交易員的行為必須是包括到他們自己的組合配置，也就是說(shuō)他們自己交易工具中是什么樣的工具，不管是新的工具還是舊的工具，我們今天上午已經(jīng)講過(guò)了，這樣才能用適當(dāng)?shù)姆绞胶饬肯嚓P(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。
    尤其是在法國(guó)，瑞士也是這樣的，我引用幾句話，除了一般的交易，我們特別強(qiáng)調(diào)的就是風(fēng)險(xiǎn)，從衡量的角度中，衡量的時(shí)候要從風(fēng)險(xiǎn)的角度進(jìn)行衡量，一方面要盡量降低風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)要盡量大的提高滿意度，金融市場(chǎng)就是這樣的，永遠(yuǎn)沒(méi)有最大的滿足，我們也要按照銀行、企業(yè)、交易中，我們要看看交易最終實(shí)現(xiàn)的滿意度是多少，這也是要衡量的?，F(xiàn)實(shí)的世界中我們有現(xiàn)實(shí)的理論，這也是我們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)管理中要做的。
    我們要有動(dòng)態(tài)的交易，同時(shí)設(shè)計(jì)的時(shí)候要考慮它的安全性，設(shè)計(jì)的時(shí)候就說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)就是這些了，我們?nèi)绾卧O(shè)計(jì)出一套體系，能盡量降低這些風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)能夠提高我們現(xiàn)有的交易滿意度呢？我可以給大家舉一個(gè)例子，比如說(shuō)一兩個(gè)人在買(mǎi)賣(mài)，理論當(dāng)然是這樣了，怎么樣去做呢？尤其是需要有相關(guān)的技術(shù)，我有一個(gè)學(xué)生叫拜爾（音），他們自己做了一個(gè)研究，自己研究以后得出了一個(gè)公式，這也是一種差異性的計(jì)算得出的公式。其實(shí)買(mǎi)賣(mài)之間很難得到完全價(jià)值的對(duì)等，我們現(xiàn)在研究，我們會(huì)看看它當(dāng)中涉及到的風(fēng)險(xiǎn)是什么，把風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，當(dāng)然在過(guò)程中會(huì)有很多假設(shè)，這就是我們的目的，要建模。
    這個(gè)就最接了我們用數(shù)學(xué)的方式表達(dá)是怎么樣做的，首先我們有動(dòng)態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)衡量，每一個(gè)方面都要測(cè)量相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然這里面一定要有數(shù)學(xué)的結(jié)構(gòu)進(jìn)行計(jì)算。在一個(gè)非完整的市場(chǎng)上，我們進(jìn)行交易的資產(chǎn)，還有一個(gè)定價(jià)的過(guò)程等，我們都有所表達(dá)，同時(shí)我們還需要有安全，這個(gè)公式兩端要達(dá)到對(duì)等，我們就要在每一個(gè)變量中，首先我們要知道最終是有回報(bào)的，也就是說(shuō)在我們最終是會(huì)有回報(bào)的，剛才講了會(huì)有不同的選擇，你交易的選擇，我們從最終的回報(bào)往回推算，看看你的組合配備是怎樣的，你的交易是怎樣的，安全的系數(shù)是怎樣的，當(dāng)然這里還有一些新的因素要考慮，這就是現(xiàn)有市場(chǎng)交易的機(jī)制。這些大家是大家已經(jīng)知道的，是在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)進(jìn)行的，最終就得出一個(gè)市場(chǎng)上的平衡點(diǎn)，就得出了這樣的公式，這就是平衡的問(wèn)題，達(dá)到左右對(duì)等的公式。
    很多時(shí)候沒(méi)有做適當(dāng)?shù)募僭O(shè)的話，是沒(méi)辦法達(dá)成公式的平衡，有的時(shí)候假設(shè)過(guò)強(qiáng)也不行，我們看看安全方面吧，這里有一個(gè)因素，這個(gè)因素就是我們的Pay Off，要知道交易的過(guò)程中涉及到各個(gè)因素，這里面還有一個(gè)最終的結(jié)果，這個(gè)結(jié)果的變量。
    我們有一個(gè)一點(diǎn)模型，一點(diǎn)模型中有金融創(chuàng)新，金融創(chuàng)新是什么呢？我們可以從最終的結(jié)果把它回推回來(lái)，回到現(xiàn)在現(xiàn)有市場(chǎng)上、現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)上，所有交易中的變量。這個(gè)簡(jiǎn)單講一下，這個(gè)是風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的問(wèn)題，所有的這些風(fēng)險(xiǎn)要首先進(jìn)行評(píng)估，要進(jìn)行監(jiān)控，并且要進(jìn)行凸顯，可以看到我們這個(gè)地方是凸顯出來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，我們要對(duì)他們進(jìn)行監(jiān)控、進(jìn)行評(píng)估，假如說(shuō)這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)比較大，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)本來(lái)就大，所以更加需要凸顯出來(lái)，在這個(gè)公式中，不同的工具，它的值也在變，當(dāng)然這里是一些新增加的變量，這個(gè)地方是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)地方是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。
    這里還有一些假設(shè)，不同技術(shù)方面的變量假設(shè)，這也是需要做的。另外一個(gè)想法，這是Convex Risk理論，這個(gè)公式是關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)的，風(fēng)險(xiǎn)越小越好，最好歸零是最好的。對(duì)于衍生品，從金融的術(shù)語(yǔ)來(lái)講，對(duì)于我們凸顯的功能也是一些差異化的功能，像風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，這個(gè)地方是用于負(fù)面指數(shù)的分析，現(xiàn)在我們要做的第一點(diǎn)是，這些交易員每天要做交易，所以怎么樣能把交易進(jìn)行盡可能的優(yōu)化，這是我們建模、分析的目的，我們應(yīng)該再考慮一下，我們?cè)谝酝F(xiàn)有的衡量過(guò)程是不是應(yīng)該首先優(yōu)化衡量的過(guò)程，去測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)，我們是不是可以用更好的辦法，像這個(gè)地方，我們是最終的回報(bào)，給他一個(gè)折扣，最終得到一個(gè)值。這也是交易中進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的一種方式，這個(gè)是emm，時(shí)間是T，這是我們的問(wèn)題，這個(gè)地方是最終的回報(bào)P，經(jīng)過(guò)細(xì)化以后，我們看到這個(gè)地方有一個(gè)組合的戰(zhàn)略，從T1到未來(lái)的時(shí)間，這里有一點(diǎn)是不見(jiàn)的，那就是它未來(lái)的回報(bào)這里少了一個(gè)東西，不確定是什么。
    某些進(jìn)行下，這是我們?cè)O(shè)定的條件，會(huì)有一個(gè)優(yōu)化的戰(zhàn)略，針對(duì)具體的交易我們首先要凸顯相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，假如是一個(gè)非常大的風(fēng)險(xiǎn)，我們需要制定一個(gè)特別的投資組合戰(zhàn)略來(lái)應(yīng)對(duì)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。我們還可以做一些公式的延展，我剛剛說(shuō)過(guò)了，我們2009年和拜瑞（音）做了研究以后，我們可以改變風(fēng)險(xiǎn)的衡量方式，從而把這個(gè)公式根據(jù)市場(chǎng)情況修訂的方式，這是它的市場(chǎng)表達(dá)。
    這是這個(gè)公式中我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，這一頁(yè)有點(diǎn)太亂了，這里面的內(nèi)容太多了。N+1是一個(gè)變量，H就是新的證券，價(jià)格是在這里，價(jià)格應(yīng)該和這個(gè)是剛好完全匹配，這個(gè)有點(diǎn)太技術(shù)了。我們可以看看這里，我們有很好的公式，合適的條件下能達(dá)到這樣的平衡，我們還可以做這樣的設(shè)計(jì)，這里面涉及到有幾個(gè)新的風(fēng)險(xiǎn)，并不是完全的風(fēng)險(xiǎn)。這是最佳的一種安全方式，法國(guó)的一個(gè)數(shù)學(xué)家一九七幾年的時(shí)候用了線性分析，還有幾個(gè)法國(guó)的數(shù)學(xué)家九十年代也用了另外一個(gè)線性分析，大家看起來(lái)可能有點(diǎn)熟，這個(gè)在衍生品方面也同樣有效，這是最佳的方式，可以看看它未來(lái)最終的回報(bào)以及一系列的回報(bào)，從最終的實(shí)踐回推回來(lái)，看看這個(gè)公式，這是最終的回報(bào)，像是回推的過(guò)程，當(dāng)然這個(gè)就是創(chuàng)新、技術(shù)等等。
    這個(gè)理論里面有設(shè)置幾個(gè)前提，早期的一些研究論文也研究了這個(gè)理論，我們可以看到它本身的計(jì)算，利用這樣的公式計(jì)算表達(dá)這樣的理論，我們看一下它的時(shí)間，把它回推到時(shí)間起點(diǎn)，因?yàn)槲覀児缴鲜沁_(dá)成了這樣的平衡，我們自己設(shè)定了這樣一些假設(shè)，通過(guò)這樣的差異化公式，可以看到最終的回報(bào)是多少，指數(shù)的變化是多少。我們接著看一下，這些東西其實(shí)都很簡(jiǎn)單，我這里是證明的過(guò)程，我就不再詳細(xì)講了。
    剛才我們做的動(dòng)態(tài)微分的過(guò)程，給大家看到，從導(dǎo)向隨機(jī)微分的過(guò)程，我們通過(guò)導(dǎo)向這樣的做法，或是整個(gè)通過(guò)微分的做法，我們可以看到它的動(dòng)態(tài)性。你可以看到它是如何正態(tài)化，這當(dāng)中對(duì)單一性怎么解決，平移的變性怎么解決？我們選擇了不同的時(shí)間段來(lái)測(cè)它的時(shí)間一致性，這個(gè)時(shí)間一致性里面，比如說(shuō)你把時(shí)間放進(jìn)去，你可以有早期一點(diǎn)的時(shí)間和后期一點(diǎn)的時(shí)間，你把這兩個(gè)時(shí)間放在這個(gè)等式里就可以算出時(shí)間的一致性。我把它稱(chēng)之為動(dòng)態(tài)圖形風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算。
    下一張幻燈片看起來(lái)又很混亂，我不準(zhǔn)備詳細(xì)的講了，我們可以看到，動(dòng)態(tài)是我們想強(qiáng)調(diào)的特點(diǎn)，我們想做的東西是呈現(xiàn)出數(shù)據(jù)的動(dòng)態(tài)性，剛才我都講了這個(gè)過(guò)程是如何計(jì)算、如何推導(dǎo)的，下面我們來(lái)看一下結(jié)果，我們不希望自己是運(yùn)動(dòng)員自己又是裁判，你來(lái)看一下我們的結(jié)果吧，想象一下我們做交易的時(shí)候，其實(shí)就是雙方雙邊的活動(dòng)，在這樣的活動(dòng)中，他就相當(dāng)于是一個(gè)三級(jí)的樹(shù)形結(jié)構(gòu)，這是概率，概率不同的走勢(shì)可以看到，在樹(shù)形結(jié)構(gòu)是向上行還是向下行，是根據(jù)概率的走勢(shì)決定在樹(shù)形結(jié)構(gòu)中的走勢(shì)，這個(gè)流程看起來(lái)是很美觀的，而且計(jì)算也是非常準(zhǔn)確。
    我們選了120個(gè)時(shí)間點(diǎn)，如果我們把時(shí)間變得越來(lái)越小，數(shù)據(jù)就會(huì)變得越來(lái)越大，這就是我們數(shù)學(xué)等式的意義所在，只要把數(shù)字帶進(jìn)去，就可以算出它的結(jié)果，如果我們有兩個(gè)交易對(duì)手A和B，他們都有一個(gè)動(dòng)態(tài)的商變風(fēng)險(xiǎn)、管理的方法，他們的風(fēng)險(xiǎn)忍受度不一樣，有一個(gè)人比另一個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)忍受度高一倍，他們拿的風(fēng)險(xiǎn)，首先我們把它限制住，他是不可交易的風(fēng)險(xiǎn)，這樣的話A和B各自都拿了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，而且這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是不能交易出去的，如果A拿的是一只蝴蝶，藍(lán)色的是蝴蝶，紅色的是交易對(duì)手方的B，一個(gè)是蝶形，一個(gè)是紅色的圖形，實(shí)際上B在圖是占上風(fēng)的，因?yàn)锳在80和120區(qū)間之外都是屬于很重的損失遭受面，只有在80和120區(qū)間是屬于盈利的，回到我剛才說(shuō)的理論。我們需要記住的一點(diǎn)是A和B，A的風(fēng)險(xiǎn)是高很多，B的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)小一些。
    根據(jù)剛才我給大家展示的A和B，他們各自的風(fēng)險(xiǎn)處境，假如說(shuō)他們采用資本市場(chǎng)的形式來(lái)進(jìn)行比喻風(fēng)險(xiǎn)，這樣的話，他們可以交換，也就是說(shuō)他們可以用買(mǎi)入期權(quán)來(lái)做，A就可以做一個(gè)看漲的買(mǎi)入期權(quán)，B可以做一個(gè)看跌的買(mǎi)入期權(quán)，在一開(kāi)始的時(shí)候，在不同的區(qū)間，我剛才說(shuō)反了，我們要反向的看，你看藍(lán)色的點(diǎn)，才是起點(diǎn)，這是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的流程圖，相信你們都看得懂，根據(jù)這個(gè)理論，A方是做看漲買(mǎi)入期權(quán)的，B是看跌買(mǎi)入期權(quán)，我們來(lái)看一下路徑依賴(lài)性。雙方在這里都是起點(diǎn)，他們把自己的風(fēng)險(xiǎn)從這里開(kāi)始來(lái)進(jìn)行交換，A和B有不同的買(mǎi)入期權(quán)，一個(gè)看漲、一個(gè)看跌，B采取的路徑實(shí)際上是盈利了。我們接下來(lái)再看一下，如果最優(yōu)化應(yīng)該是什么樣的路徑？我們回到上一張圖，他們的風(fēng)險(xiǎn)差別太大，我們是要消除這種風(fēng)險(xiǎn)的差別，我們才有看跌和看漲的買(mǎi)入期權(quán)，我們把雙方的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖，這個(gè)是對(duì)最優(yōu)化的平衡價(jià)的展示，這樣就可以把藍(lán)圖的A方風(fēng)險(xiǎn)面中和掉很多。B方是看漲了，這是終端的頭寸，你可以看到這里就像是掉期的問(wèn)題，只不過(guò)沒(méi)有真金白銀的交割，只是權(quán)利和義務(wù)交易的問(wèn)題，所以這里整個(gè)的風(fēng)險(xiǎn)最小化是做得最好的。但是你可以看到，對(duì)于B方，他們本來(lái)是盈利的，一開(kāi)始的風(fēng)險(xiǎn)面是盈利的，經(jīng)濟(jì)這一輪交換之后沒(méi)有了，A方反而是從中獲得了盈利，等于雙方的盈虧面得到了中和，沒(méi)有哪方面是壓倒性盈利的可能性。
    讓我來(lái)總結(jié)一下，我都說(shuō)了些什么呢？我們根據(jù)導(dǎo)向隨機(jī)、微分等式發(fā)展出一套新的理論，通過(guò)新的理論來(lái)實(shí)現(xiàn)部分金融價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)中和的創(chuàng)新，我想對(duì)于參與的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，不管是美國(guó)還是英國(guó)，這個(gè)對(duì)于政府來(lái)說(shuō)是非常好的事情，我們能夠?qū)r(jià)格進(jìn)行更好的風(fēng)險(xiǎn)管控，我們也提到過(guò)去的幾十年來(lái)，隨著衍生品越來(lái)越豐富，我們看到期權(quán)、利率掉期，還有最近這些信用產(chǎn)品的誕生，都使得我們需要做金融創(chuàng)新，我們?cè)诘仁降耐扑阒?，很重要的一點(diǎn)是它有一個(gè)導(dǎo)向性，這個(gè)導(dǎo)向性可以讓我們從新的時(shí)間點(diǎn)往回推，可以算更詳細(xì)的量化數(shù)據(jù)，我們提出來(lái)的動(dòng)態(tài)商變（音）風(fēng)險(xiǎn)管理方法對(duì)于新的資本市場(chǎng)產(chǎn)品來(lái)說(shuō)顯然是非常有用的，因?yàn)樗梢栽试S我們?cè)O(shè)立一個(gè)商變（音）風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)卡，讓我們看到未來(lái)新產(chǎn)品進(jìn)來(lái)的時(shí)候如何達(dá)到新的平衡。
    我們?cè)谖磥?lái)還需要做什么呢？當(dāng)我們?nèi)プ瞿切┘印p，增加頭寸還是減少頭寸，這些都是跟現(xiàn)金有關(guān)的，所以現(xiàn)金就像是里面的添加劑，他會(huì)使得風(fēng)險(xiǎn)管理變得更加具有挑戰(zhàn)性，我希望在未來(lái)能做的，就是希望做一些固定或是浮動(dòng)利率掉期的研究，使得掉期的市場(chǎng)能夠具有更高的風(fēng)險(xiǎn)可視性和風(fēng)險(xiǎn)管控性。
    本來(lái)以為這個(gè)已經(jīng)出成果的領(lǐng)域，結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)有一個(gè)錯(cuò)誤，我們現(xiàn)在又回爐，對(duì)這個(gè)公式的加工，我們提到很多等式，這些等式是非常的復(fù)雜，因?yàn)椴粌H僅是具有創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)，更重要的是，通過(guò)這些建模，通過(guò)這些等式，我們要看到這些理論的目的是什么，我想引用一下我的聯(lián)合作者E1 Karoui，剛才提到的導(dǎo)向隨機(jī)和微分理論他們只看到了風(fēng)險(xiǎn)，并沒(méi)有厘清凸性和單一性因素是怎么關(guān)聯(lián)起來(lái)的。
    我這里有一個(gè)未來(lái)的固定回報(bào)日期，我們要研究的是，將來(lái)這個(gè)是固定還是隨機(jī)的回報(bào)日期進(jìn)行等式的分析，如果是固定的日期，我們可以選一些結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品，比如說(shuō)半年性或是季度性的產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)估，一個(gè)一個(gè)季度或是每半年逆向回推回來(lái)，從數(shù)學(xué)的角度上來(lái)講，我們可以把這個(gè)公式從右往左推，拜瑞（音）博士是我們外部的檢查人員，是幫助我們檢查，看我們的研究的分析，這是逆向的，這是一個(gè)最后回報(bào)日期，一個(gè)一個(gè)往回推。
    我們不能從零開(kāi)始，讓公式看得漂亮，這是不行的。未來(lái)還會(huì)怎么樣延展呢？我想指出，實(shí)際上很多的論文，我們也知道他們有些論文還是非常有影響力的，實(shí)際上很多論文這些作者我們并不熟，他們的論文都講到，假如說(shuō)這些公式能行得通的話，我們可以從數(shù)學(xué)上直白的計(jì)算出來(lái)，這當(dāng)然是非常好了，因?yàn)檫@是與數(shù)學(xué)相關(guān)的，這也是數(shù)學(xué)金融的作用，這是很有意思的，也可以出版，真的是用處不大。
    還有一個(gè)很重要的是，這個(gè)等式是在有限的時(shí)間內(nèi)進(jìn)行的分析而不是無(wú)限的時(shí)間延長(zhǎng)，另一位教授也做了很多的研究，他之前沒(méi)有意識(shí)到這一點(diǎn)，之前我們沒(méi)有進(jìn)行共同的研究，去年我們?cè)谝粋€(gè)研討會(huì)上碰到了，他是最后一位發(fā)言人，我聽(tīng)到了發(fā)言，講得也非常好，我們才開(kāi)始合作起來(lái)，我覺(jué)得這也是另外一個(gè)目的。
    我們突破極限以后，不是把我們的設(shè)想局限在我們所做的假設(shè)，我們可以把時(shí)間點(diǎn)不斷向前延長(zhǎng)，我們不用假設(shè)所有的這些都必須每個(gè)季度、每半年為一個(gè)周期，可以以后變成連續(xù)的線性分析。
    風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估也是很有意思的一個(gè)方面，在論文中雖然沒(méi)有進(jìn)行表現(xiàn)，實(shí)際上我們做了很多的工作，在市場(chǎng)上我們也看到造勢(shì)的人，分析了很多風(fēng)險(xiǎn)。大家知道我們想盡量減少整體的風(fēng)險(xiǎn)，可是往往這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)減少了，后面新的風(fēng)險(xiǎn)又出來(lái)了，所以我們要跟這些做市商一起，要理解他們、了解他們，比如說(shuō)做市商為市場(chǎng)引入一些新的債券、新的措施、新的產(chǎn)品，就會(huì)帶來(lái)一些新的風(fēng)險(xiǎn)。每一個(gè)做法都有可能解決一些風(fēng)險(xiǎn)成為解決方案，整體上來(lái)講，要整體的解決這些風(fēng)險(xiǎn)，這才是我們最終的初衷。這個(gè)還在研究中，按一個(gè)連續(xù)的時(shí)間軸進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的分析、風(fēng)險(xiǎn)的消除，現(xiàn)在還在進(jìn)行中。
    我就講這些，如果大家有興趣的話，首先你得先看看我的PDF版本的演講稿，那里面的文件很詳細(xì)，不是PPT格式。我這個(gè)地方列出的是我的參考文獻(xiàn)，謝謝大家。

【提問(wèn)】：教授，我有兩個(gè)問(wèn)題要問(wèn)您，您論文中講到交易策略，一個(gè)是自我？？那是什么？第二個(gè)是您講的是完整的金融市場(chǎng)，您怎么針對(duì)市場(chǎng)上的回報(bào)有什么想法？第三個(gè)是在市場(chǎng)上的證券會(huì)碰到一些技術(shù)方面的問(wèn)題，比如說(shuō)進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，這可能是比較難做。

【Michael A.H.Dempster】：第三個(gè)問(wèn)題我不覺(jué)得很難，實(shí)際上你怎么樣選擇這個(gè)市場(chǎng)，比如說(shuō)發(fā)行公司債券的時(shí)候，昨天我在飛機(jī)上還在想類(lèi)似的東西，你如果想做貼現(xiàn)，因此你要進(jìn)行一些風(fēng)險(xiǎn)和次級(jí)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，比如說(shuō)你是貼現(xiàn)的債券，我們知道是有這樣的債券，市場(chǎng)上也挺久了，我們這個(gè)你得進(jìn)行分析，不過(guò)有一點(diǎn)很特別，我也意識(shí)到，這也是我每次在公共場(chǎng)所非常愿意講的東西，整個(gè)行業(yè)里的人都沒(méi)有充分認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，也就是說(shuō)你不能利用同樣的方式，或是隨機(jī)性來(lái)做決策，怎么樣建立自己的投資組合，也不能用同樣的方式做定價(jià)，這個(gè)定價(jià)是不一樣的，這里要有價(jià)格的貼水，另外的地方有另外的貼水。市場(chǎng)上有不同的風(fēng)險(xiǎn)，所以你要適時(shí)的進(jìn)行調(diào)整，這也是金融理論中特別強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)有它的多元性，再加上市場(chǎng)的波動(dòng)性，波動(dòng)性也是其中的風(fēng)險(xiǎn)。我想我倒不覺(jué)得這真是一個(gè)大問(wèn)題，不過(guò)有一點(diǎn)你要非常小心，你要分清楚，像讀博士的學(xué)生，一些分析師和一些銀行人員，大家都有不同的觀點(diǎn)、不同的認(rèn)知，所以要做投資組合決策的時(shí)候，自己在實(shí)際進(jìn)行分配的時(shí)候，你要非常清楚，你要知道市場(chǎng)是什么樣的模型，未必是你之前眼中認(rèn)識(shí)到的那種模型，這樣的話你自己在做定價(jià)的時(shí)候要決定這里做一些貼水。謝謝你的問(wèn)題。

【主持人-湯珂】：這是一種新的方式，也是非常復(fù)雜的數(shù)學(xué)方式，看起來(lái)也不容易，假如有興趣的話，大家可以跟教授會(huì)后再討論，謝謝教授。
    下面有請(qǐng)廈門(mén)大學(xué)證券研究中心的鄭振龍教授，請(qǐng)鄭老師之前我想對(duì)他做一個(gè)非常簡(jiǎn)短的介紹，鄭振龍老師是廈門(mén)大學(xué)的金融工程教授、博士生倒是?，F(xiàn)任國(guó)務(wù)院學(xué)科評(píng)議組成員、閩江學(xué)者特聘教授、廈門(mén)大學(xué)金融學(xué)國(guó)家重點(diǎn)學(xué)科學(xué)術(shù)帶頭人、廈門(mén)大學(xué)證券研究中心主任，享受?chē)?guó)務(wù)院政府特殊津貼，入選國(guó)家百千萬(wàn)人才工程，榮獲劉鴻儒教育基金“金融杰出教室”和“福建省教學(xué)名師稱(chēng)號(hào)”。
    有請(qǐng)。

【鄭振龍】：我是一個(gè)命題作文，這個(gè)題目是韓教授給的。我怎么講這個(gè)問(wèn)題呢？后來(lái)發(fā)現(xiàn)韓教授很厲害，給我出一個(gè)題目，這是業(yè)界論壇。剛才Michael A.H.Dempster教授講的和我講的完全是一個(gè)主題，我會(huì)用非常簡(jiǎn)單的語(yǔ)言來(lái)表述。
    中國(guó)的期權(quán)是去年剛出來(lái)的，我們要從實(shí)際上論證，我們?yōu)槭裁匆l(fā)展期權(quán)，期權(quán)在設(shè)計(jì)的過(guò)程中為什么要這樣設(shè)計(jì)？那樣設(shè)計(jì)？這在制度設(shè)計(jì)的時(shí)候，像中金所參與很多，在做的過(guò)程中，我們發(fā)現(xiàn)很多設(shè)計(jì)的過(guò)程中，都是外面應(yīng)該這樣我就應(yīng)該這樣，而不是為什么這樣，我今天講的主題主要從這個(gè)方面展開(kāi)。
    首先從最基本的理論講起，為什么需要金融市場(chǎng)？我們發(fā)展衍生品市場(chǎng)有兩大功能：一是價(jià)格發(fā)現(xiàn)，大家一定要注意的是，衍生品并不具有發(fā)現(xiàn)未來(lái)價(jià)值的能力，它主要發(fā)現(xiàn)的是今天價(jià)值，業(yè)界跟學(xué)界都有很多的誤解，就不展開(kāi)了。二是風(fēng)險(xiǎn)管理功能，這兩個(gè)功能要很好的發(fā)揮，前提是市場(chǎng)要完全，剛才Michael A.H.Dempster教授講了很多如何使市場(chǎng)完全，從數(shù)學(xué)上證明。什么叫做完全市場(chǎng)？完全市場(chǎng)就是任何產(chǎn)品都能定價(jià)，任何風(fēng)險(xiǎn)都能規(guī)避，這是我們發(fā)展衍生品市場(chǎng)最重要的目的。
    根據(jù)第一福利定理告訴我們，如果市場(chǎng)是完全的，資源配置的每個(gè)均衡狀態(tài)將是帕累托最優(yōu)。我們要優(yōu)化資源配置，前提是市場(chǎng)要完全，這是我們建衍生品市場(chǎng)非常重要的目標(biāo)。
    我們?cè)趺醋屖袌?chǎng)完全？如何實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)完全？我們現(xiàn)在得出重要的結(jié)論，只要任意期限、任意行權(quán)價(jià)的期權(quán)，市場(chǎng)就已經(jīng)達(dá)到完全狀態(tài)，這是一個(gè)非常非常重要的結(jié)論，不是王婆賣(mài)瓜自賣(mài)自夸，他需要任意期限、任意行權(quán)價(jià)，所有的風(fēng)險(xiǎn)都可以管理了，我們應(yīng)該倒著來(lái)，先有期貨再有期權(quán)。期權(quán)從理論上來(lái)說(shuō)是無(wú)法完全定價(jià)的，但是如果有了期權(quán)以后就有了期權(quán)價(jià)格，我反過(guò)來(lái)對(duì)所有的標(biāo)的衍生品價(jià)格都可以用靜態(tài)復(fù)制出來(lái)，靜態(tài)復(fù)制大家知道是沒(méi)有任何問(wèn)題的，他不需要?jiǎng)討B(tài)調(diào)整各種問(wèn)題，所以我們今天證明了期權(quán)的重要性，我如果有期權(quán)市場(chǎng)以后，所有衍生品定價(jià)都不在話下，所有的風(fēng)險(xiǎn)都可以管理，這是非常重要的結(jié)論。
    為什么會(huì)得到這個(gè)重要的結(jié)論？證明的過(guò)程我就不說(shuō)的，大概的意思我跟大家說(shuō)一下，主要有足夠多的不同行權(quán)價(jià)和不同到期日的期權(quán)，任意回報(bào)形式的資產(chǎn)和衍生品都可以完美的復(fù)制出來(lái)，所有衍生品就是不同標(biāo)的物的函數(shù)，這個(gè)衍生品既包括產(chǎn)品本身，自己對(duì)應(yīng)函數(shù)，包括期貨、互換任何形式的衍生品，其實(shí)都是有的。
    任何衍生品無(wú)非就是某個(gè)或是某些，我舉個(gè)某個(gè)到期日的函數(shù)就這樣寫(xiě)，如果后面的原理也是適用的，我們用最簡(jiǎn)單的，如果整個(gè)的衍生品回報(bào)是取決未來(lái)某個(gè)時(shí)刻標(biāo)的物的價(jià)格，這是一個(gè)衍生品，任意函數(shù)、就是f（St），我用期權(quán)可以把任意回報(bào)用靜態(tài)復(fù)制出來(lái)，他今天的價(jià)格就是我復(fù)制期權(quán)所需要所有的數(shù)量，把它全部加起來(lái)就OK了。如果能證明這個(gè)命題，就證明上述成果成立。
    我們今天主要是讓大家了解一下思想，整個(gè)證明過(guò)程就不多說(shuō)，為什么這樣？從圖形來(lái)看期權(quán)回報(bào)，期權(quán)回報(bào)無(wú)非是看漲還是看跌，多和空。看跌的空頭、看漲的空頭，看跌的多頭，看漲的多頭。斜率是正的、負(fù)的、負(fù)的、正的，我未來(lái)要復(fù)制一種回報(bào)，如果斜率是0.8怎么辦？我買(mǎi)0.8的看漲就夠了，因?yàn)檫@個(gè)斜率是1，股價(jià)漲一塊回報(bào)就一塊，如果一個(gè)衍生品股價(jià)漲一塊回報(bào)是八毛怎么辦？如果是往這邊，往這邊就是看跌的空頭，這個(gè)和這個(gè)連起來(lái)就是一條直線，我要復(fù)制多頭，買(mǎi)一個(gè)看漲、買(mǎi)一個(gè)看跌不就完全復(fù)制出來(lái)了嗎？期貨也是這樣，一個(gè)多頭、一個(gè)空頭，買(mǎi)一個(gè)看漲，空一個(gè)看跌就空出來(lái)了，無(wú)非就是斜率，斜率可以通過(guò)數(shù)量調(diào)整，大于1的，1.2倍的就乘以1.2倍的期權(quán)，兩倍的就2倍期權(quán)。我們已經(jīng)得到結(jié)論，是任何線性的衍生品簡(jiǎn)單的復(fù)制就出來(lái)了。
    萬(wàn)一是非線性的怎么辦？這個(gè)函數(shù)是任意函數(shù)，橫坐標(biāo)是St，就是未來(lái)時(shí)刻的標(biāo)的物價(jià)格，y=f（St），一種函數(shù)代表一種衍生品，我們?nèi)我膺x一個(gè)函數(shù)，這個(gè)函數(shù)假設(shè)形狀是這樣的，是非線性的，怎么把它復(fù)制出來(lái)？非常簡(jiǎn)單，首先選一個(gè)點(diǎn)，比如說(shuō)這個(gè)點(diǎn)表示K，這樣的話過(guò)這點(diǎn)，這是一個(gè)行權(quán)價(jià)，在這點(diǎn)函數(shù)只能是這么多，所以如果函數(shù)值知道，函數(shù)的形式知道，k只要一帶去，它肯定是固定回報(bào)，因?yàn)镵是我們的選定點(diǎn)，f（k）的值是知道的，就是債券，這部分相當(dāng)于債券。以這個(gè)為中心把整條線復(fù)制出來(lái)怎么辦？非常簡(jiǎn)單，我要先復(fù)制上面這塊，上面這塊過(guò)這點(diǎn)過(guò)切線，這個(gè)切線斜率為1，假設(shè)斜率是0.8或是1.2，只要持有0.8、1.2的看漲期權(quán)不就復(fù)制出來(lái)了？這是這個(gè)斜率，過(guò)這點(diǎn)的斜率，斜率是多少我就買(mǎi)多少份看漲就復(fù)制出來(lái)了，真正的線是黑色線，那怎么辦呢？我就用直線逼近，我把行權(quán)價(jià)從K增加到K+＾K，藍(lán)色線加紅色線不就更靠近黑色線?；驹砦艺f(shuō)得簡(jiǎn)單一點(diǎn)。
    期限到期的回報(bào)是直線，我只要有足夠多的直線，我可以把任何曲線復(fù)制出來(lái)，PPT里有詳細(xì)寫(xiě)的怎么復(fù)制，從第一點(diǎn)開(kāi)始，第一步復(fù)制、第二步復(fù)制，整個(gè)的思想就是這樣，大家應(yīng)該能聽(tīng)明白。如果有具體感興趣的，后面怎么推事后再來(lái)討論，我就不糾結(jié)這個(gè)。
    復(fù)制出來(lái)以后，剛才是把它復(fù)制出來(lái)，任何一個(gè)衍生品在未來(lái)的回報(bào)，我都是可以通過(guò)期權(quán)復(fù)制出來(lái)，這是固定收益，這也是固定收益，其實(shí)用的都是期權(quán)，這是看漲期權(quán)，這是看跌期權(quán)，任何的非線性的東西都可以用一堆的東西拇指出來(lái)，加上債券以及期貨、股票，期貨、股票本身就是期權(quán)，期權(quán)可以復(fù)制出來(lái)，這個(gè)也可以用期權(quán)去，債券也可以用期權(quán)復(fù)制，比如說(shuō)相似套利，右邊的東西都可以表達(dá)成期權(quán)，只要有了期權(quán)，左邊的回報(bào)是可以完全復(fù)制出來(lái)，復(fù)制出來(lái)以后，它的價(jià)格是多少呢？?jī)r(jià)格就是所有這些東西的價(jià)格價(jià)錢(qián)嗎？這里面固定收益期權(quán)如果有了我就不復(fù)制了，沒(méi)有的也可以復(fù)制，后面無(wú)非就是用看跌期權(quán)價(jià)格和看漲期權(quán)價(jià)格復(fù)制。數(shù)學(xué)上我這個(gè)是不需要任何假定的，這樣的話只是有一個(gè)假定，期望有限。數(shù)學(xué)上雖然很完美，現(xiàn)實(shí)生活中用的時(shí)候會(huì)發(fā)現(xiàn)，這里都是積分，我要去復(fù)制一個(gè)曲線，是不是要無(wú)限逼近？無(wú)限逼近也就是要要求它連續(xù)，如果連續(xù)復(fù)制是沒(méi)任何問(wèn)題，這是理論問(wèn)題。
    根據(jù)非常重要的理論問(wèn)題，我們就可以提出，我們到底要不要建期權(quán)資產(chǎn)？已經(jīng)不言自明了，只要有了期權(quán)市場(chǎng)，任何的價(jià)格都可以定價(jià)了，任何的風(fēng)險(xiǎn)都可以管理了。通過(guò)這個(gè)結(jié)論到現(xiàn)實(shí)中，怎么建這個(gè)期權(quán)市場(chǎng)？根據(jù)剛才推導(dǎo)的原理可以看出，首先行權(quán)價(jià)要足夠多，行權(quán)價(jià)越多，＾K，行權(quán)價(jià)距離越小的話，他的離散越接近連續(xù)，現(xiàn)實(shí)生活中不能用離散要用連續(xù)，＾K越大誤差值越大，要讓它完全趨于完全市場(chǎng)的話就必須要足夠多的行權(quán)價(jià)，現(xiàn)實(shí)生活中有一個(gè)平衡的問(wèn)題，每一分錢(qián)上都設(shè)個(gè)行權(quán)價(jià)流動(dòng)性一定不好，設(shè)多少行權(quán)價(jià)，只要在流動(dòng)性好的情況下，理論上行權(quán)價(jià)越多越好，但這是不可能的，后面我們會(huì)做一些建議，這是理論上來(lái)說(shuō)。
    我的目標(biāo)如果是市場(chǎng)完全的話肯定是要這樣。期限為什么要足夠多？我這個(gè)公司復(fù)制過(guò)程中，只是對(duì)T時(shí)刻的回報(bào)進(jìn)行復(fù)制，用的期權(quán)也全部是用T時(shí)刻到期的期權(quán)，這里的期權(quán)都是T時(shí)刻到期的期權(quán)，也就是說(shuō)一個(gè)期限的期權(quán)只能復(fù)制出這個(gè)期權(quán)到期的回報(bào)。一個(gè)月的期權(quán)有了，他所有的衍生品都可以復(fù)制，兩個(gè)月就需要兩個(gè)月的期權(quán)，三個(gè)月就需要三個(gè)月的期權(quán)，未來(lái)肯定是無(wú)窮多的點(diǎn)，因此要有無(wú)窮多個(gè)期權(quán)。如果是這樣的話，世界真的非常完全，一切東西都可以復(fù)制出來(lái)，這是理論上講清楚了，為什么我們這樣設(shè)計(jì)的原因。
    第三個(gè)非常關(guān)鍵，要保證價(jià)格能夠及時(shí)、準(zhǔn)確的反映信息，就必須保證套利行為不受限制，因?yàn)槿绻谙薹浅６嗟脑?，期?quán)價(jià)格是擱置雙方的決定，擱置雙方?jīng)Q定的有人去炒某種期權(quán)怎么辦？它的價(jià)格就會(huì)失真，這個(gè)價(jià)格失真，這個(gè)價(jià)格定出的所有衍生品價(jià)格是不是就失真，這個(gè)市場(chǎng)就沒(méi)法得到有效，要讓市場(chǎng)不受干預(yù)，必須把所有的衍生品統(tǒng)成一個(gè)鐵桶，你炒這個(gè)東西我有其他的東西制約你，期貨和衍生品能被操縱的話，保證金的機(jī)制就會(huì)讓操縱更可怕，比如說(shuō)期貨，做多的人資金池一上去，價(jià)格被炒動(dòng)的話，做多的保證金資金是越來(lái)越多，做空越來(lái)越少，市場(chǎng)被操縱的話會(huì)非?？膳拢渴裁礀|西防止操縱？中國(guó)的思路是圍追堵截，中國(guó)是給你做各種限制，讓你操縱不起來(lái)。除了監(jiān)管部門(mén)做了工作，市場(chǎng)還有一個(gè)非常重要的機(jī)制就是套利，市場(chǎng)上三種力量，投機(jī)、套保和套利。市場(chǎng)上真正的力量是：投機(jī)、套保。投機(jī)和套保都要基于對(duì)未來(lái)價(jià)格的判斷，認(rèn)為會(huì)漲就做多，認(rèn)為會(huì)跌就做空，套保也是這樣的判斷，價(jià)格對(duì)我有利我就不套保，不利我就去套保，根據(jù)掌握的信息對(duì)自己未來(lái)的判斷做交易，交易難免各種衍生品的價(jià)格會(huì)不均衡、不友好，套利就負(fù)責(zé)把你們的關(guān)系維持清楚。
    套利是解決相對(duì)價(jià)格，他們的預(yù)期就是投機(jī)者和套保是解決絕對(duì)價(jià)格問(wèn)題，看漲的人多的，整體價(jià)格整體往上漲，看空的多整體往下跌，套保讓所有的衍生品價(jià)格保持有序的關(guān)系，這才是整個(gè)市場(chǎng)有效和完全，能反映信息最重要的保證。
    我們圍繞這三個(gè)來(lái)展開(kāi)：
    第一，行權(quán)價(jià)，行權(quán)價(jià)不可能每個(gè)都做行權(quán)價(jià)，肯定要有所取舍，否則流動(dòng)性就沒(méi)問(wèn)題。行權(quán)價(jià)應(yīng)該怎么設(shè)？江河天（音）利用計(jì)算機(jī)模擬分析離散誤差，行權(quán)價(jià)要從0到無(wú)窮大，現(xiàn)實(shí)中一定有一個(gè)范圍，中間隔太遠(yuǎn)叫離散誤差，他們研究這個(gè)東西，比如說(shuō)波動(dòng)率指數(shù)，他研究?jī)蓚€(gè)誤差對(duì)計(jì)算精度的影響，他得出的結(jié)論，如果行權(quán)價(jià)間隔小于0.35個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，離散誤差就可以忽略，反來(lái)說(shuō)，如果間隔大于0.3個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，這個(gè)誤差就很大，就是不可忽略。我們?cè)O(shè)計(jì)的時(shí)候，一定要根據(jù)這個(gè)研究的階段，我們是行權(quán)價(jià)差多少的時(shí)候就不能太粗。
    截?cái)嗾`差在平價(jià)點(diǎn)3.5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差之外很小，上交所規(guī)定5個(gè)行權(quán)價(jià)，這是拍腦袋拍出來(lái)的，這個(gè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于3.5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，中國(guó)的現(xiàn)實(shí)是什么？3塊錢(qián)以下的間隔是5分錢(qián)，他要求不少于2個(gè)實(shí)時(shí)和兩個(gè)虛值，最少有5個(gè)行權(quán)價(jià)，這樣顯然和我們的要求相距甚遠(yuǎn)。根據(jù)這樣的建議，行權(quán)價(jià)間隔3元以下相隔1分，3元以上間隔2分，這個(gè)比要求略高一點(diǎn)，要考慮到誤差，不能0.05分，總要取一個(gè)整數(shù)，稍微安全一點(diǎn)總是比誤差大一點(diǎn)好，這是行權(quán)價(jià)設(shè)計(jì)的原因。
    第二，期限，到期期限為T(mén)的期權(quán)只能復(fù)制T時(shí)刻的回報(bào)，因此期權(quán)的期限如果越多的話市場(chǎng)就會(huì)越完全，我們沿著這個(gè)思路就看中國(guó)的現(xiàn)狀，中國(guó)目前只有4個(gè)期限，當(dāng)月、下月、隨后兩個(gè)季月，期權(quán)只能到對(duì)這四個(gè)期限進(jìn)行復(fù)制，否則無(wú)法復(fù)制，如果要復(fù)制的話就要期限插值，期限插值肯定會(huì)產(chǎn)生誤差，理論上講期限越多越好，我們建議增加次下月，最常規(guī)是30天，等到新的月份馬上要到期的他要轉(zhuǎn)掉，一轉(zhuǎn)掉的話插值的時(shí)候這個(gè)就不能用，用的話只有下面?zhèn)€次月，次月沒(méi)有插值的話就無(wú)基準(zhǔn)了，因?yàn)槲覄偤?0天，那個(gè)多于30天，這個(gè)沒(méi)有，那就完蛋了，一定有兩個(gè)才能插值，兩點(diǎn)才能連成線，連成線才能外推或是內(nèi)推，這是最起碼的，這是最低的要求。甚至還要推出周期期權(quán)、季度期權(quán)和長(zhǎng)期期權(quán)，為什么這么做理論上講清楚了，理論上期權(quán)期限越多才能更好控制。
    第三，套利，剛才說(shuō)過(guò)，套利是市場(chǎng)中最核心、最關(guān)鍵的機(jī)制，套利機(jī)制可以保證所有的金融產(chǎn)品相對(duì)價(jià)格合理，所以可以提高效率，防止操縱的有效機(jī)制。在中國(guó)，由于套利在現(xiàn)實(shí)生活中路被斷掉了，股災(zāi)期間不允許賣(mài)空現(xiàn)貨，期貨和現(xiàn)貨之間的套利就無(wú)法進(jìn)行，在中國(guó)曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)全世界可以載入史冊(cè)的一個(gè)例子，2015年9月2日，中證500股指期貨現(xiàn)貨價(jià)格是6100點(diǎn)期貨價(jià)格單月下月隨后兩個(gè)季月，10月份到期，只有三個(gè)月多一點(diǎn)，居然期貨價(jià)格比現(xiàn)貨價(jià)格低了26%，這應(yīng)該是史無(wú)前例，也正是因?yàn)檫@點(diǎn)，所以很多人指責(zé)、股指期貨是現(xiàn)在現(xiàn)貨價(jià)格下跌的元兇，很多責(zé)任推到衍生品，很多聲音說(shuō)把衍生品關(guān)了，于是我們就要問(wèn)，出現(xiàn)這種現(xiàn)象到底是誰(shuí)之過(guò)，衍生品之過(guò)還是別的原因？這是很重要的，我要從理論上把它闡述清楚。
    我們先說(shuō)出現(xiàn)貼水有什么壞處？首先說(shuō)貼水，期貨其中一個(gè)重要的功能就是套保，那就無(wú)法套保了，我如果持有現(xiàn)貨，我覺(jué)得大盤(pán)會(huì)跌，如果沒(méi)有期貨我直接賣(mài)股票，如果有了期貨以后，我股票可以不賣(mài)，我就可以賣(mài)期貨，這一鎖定漲跌就跟我沒(méi)關(guān)系了，這就是套保功能，這樣減少市場(chǎng)沖擊。但是期貨如果貼水26%，現(xiàn)貨在這個(gè)地方，期貨在這個(gè)地方，如果現(xiàn)貨不賣(mài)去賣(mài)期貨，也就是說(shuō)我按賣(mài)現(xiàn)貨按這個(gè)價(jià)格賣(mài)，賣(mài)期貨是便宜26%賣(mài)，按這個(gè)套保我明顯要虧26%，所有人都不會(huì)賣(mài)期貨套保，而是直接殺掉現(xiàn)貨，直接殺掉現(xiàn)貨，管理層不就是要限制賣(mài)空，讓大盤(pán)不下跌嗎？因?yàn)闆](méi)有套保功能，持有現(xiàn)貨也只能殺掉現(xiàn)貨，大盤(pán)照樣跌。防止做空并沒(méi)有阻止大盤(pán)下跌，衍生品最重要的功能之一是套保，有了這個(gè)中國(guó)就可以逐漸實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸，沒(méi)有這個(gè)東西價(jià)值怎么實(shí)現(xiàn)，中國(guó)大盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)這么大怎么辦呢？股災(zāi)的時(shí)候分流的途徑，股災(zāi)期間覺(jué)得不行了，有期貨可以拋期貨也可以拋期貨。
    發(fā)現(xiàn)一個(gè)好的股票，按道理我買(mǎi)它賣(mài)股指期貨，真正有價(jià)值的期貨大家長(zhǎng)期持有，如果沒(méi)有股指期貨就面臨系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。這是一個(gè)非常簡(jiǎn)單的道理。說(shuō)清楚以后，到底誰(shuí)之過(guò)？我這里沒(méi)寫(xiě)出來(lái)，其實(shí)就是不允許賣(mài)空現(xiàn)貨才會(huì)出現(xiàn)這種局面，如果允許賣(mài)空現(xiàn)貨，套利機(jī)制自然會(huì)使貼水消失，不允許你套利之過(guò)不是衍生品本身。陳老師有一個(gè)非常形象的比喻，股災(zāi)期間有人說(shuō)，股指先跌現(xiàn)貨再跌，股指跌是現(xiàn)貨跌的原因，他舉一個(gè)例子，一陣風(fēng)吹下來(lái)，樹(shù)上有樹(shù)葉也有羽毛，羽毛很輕，率先知道風(fēng)來(lái)了先動(dòng)，過(guò)一會(huì)兒樹(shù)葉再動(dòng)。羽毛動(dòng)引起的樹(shù)葉動(dòng)，其實(shí)原因是整個(gè)市場(chǎng)情緒的下泄，期貨反映更快，不能說(shuō)期貨下跌是現(xiàn)貨下跌的原因。我們做金融的應(yīng)該都知道。
    既然是這樣的話出現(xiàn)這么大的問(wèn)題應(yīng)該怎么辦？應(yīng)該消除套利機(jī)制、消除套利的障礙，怎么做呢？一是取消融券的限制，允許做空，現(xiàn)在不允許你做，要做的話融資成本達(dá)到10%以上，這是融券，融券比融資成本還高，使賣(mài)空極其不可為。二是取消漲跌停，代之以熔斷，我作為學(xué)者經(jīng)常會(huì)有一些看樣子特立獨(dú)行的觀點(diǎn)，我們作為學(xué)者我們敢說(shuō)出來(lái)，其實(shí)中國(guó)推出熔斷以后，最后熔斷被熔斷掉了，其實(shí)應(yīng)該結(jié)束漲跌停，我不講太深的道理，熔斷機(jī)制相當(dāng)于保險(xiǎn)絲，誰(shuí)家敢不安裝保險(xiǎn)絲？一定要有保險(xiǎn)絲。中國(guó)為什么出問(wèn)題？不是保險(xiǎn)絲出問(wèn)題，是因?yàn)橹袊?guó)有了漲跌停再用保險(xiǎn)絲，保險(xiǎn)絲只能很細(xì)，問(wèn)題是在保險(xiǎn)絲粗細(xì)上，而不是保險(xiǎn)絲上。保險(xiǎn)絲是解決異常的問(wèn)題，如果太細(xì)的話，天天正常用都斷掉，一定不是保險(xiǎn)絲出問(wèn)題，而是保險(xiǎn)絲太細(xì)。
    為什么這樣？因?yàn)橛辛藵q跌停，保險(xiǎn)絲一定要比它細(xì)，如果把漲跌停去掉，保險(xiǎn)絲加粗到15%、20%，它就是真正去解決未來(lái)的異常波動(dòng)問(wèn)題，為什么要取消？因?yàn)闈q跌停一上去套利就沒(méi)法做了，期權(quán)定價(jià)最怕要跳板，漲跌停上去就人為增加跳板，人為增加風(fēng)險(xiǎn)，定價(jià)就會(huì)不科學(xué)，平時(shí)的交易是連續(xù)的，連續(xù)很多定價(jià)就會(huì)非常合理，這個(gè)道理其實(shí)非常簡(jiǎn)單。
    為什么要T+0？只要持倉(cāng)一錯(cuò)，馬上調(diào)整倉(cāng)位，T+1要明天才能調(diào)整，這個(gè)就不合理了，衍生品不能和現(xiàn)貨一樣都T+1，衍生品如果T+1我現(xiàn)在做多，碰到跌停板，我被斬倉(cāng)出去，要讓我補(bǔ)保證金，不補(bǔ)的話就會(huì)被強(qiáng)制平倉(cāng)。衍生品不能T+1一定要T+0。另外減少對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的限制，哪怕前面都被限制住，如果機(jī)構(gòu)投資者足夠多，基差也會(huì)減小，中金所理事長(zhǎng)有一次到廈門(mén)拜訪我討論問(wèn)題的時(shí)候，我說(shuō)天天為中國(guó)期貨基差減少做貢獻(xiàn)，到處演講，如何利用大基差開(kāi)發(fā)交易策略，如果可以用的話，大家可以用這個(gè)買(mǎi)期貨。懂的人只有機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者越多，市場(chǎng)哪怕被限制住，他自我修復(fù)的功能也會(huì)很強(qiáng)，如果都是散戶他根本不懂這個(gè)策略，這個(gè)市場(chǎng)會(huì)長(zhǎng)期停留在不合理的狀態(tài)，我們對(duì)機(jī)構(gòu)投資者要限制，實(shí)在是太失敗。明文規(guī)定，有些機(jī)構(gòu)用期貨只能用于套保，其實(shí)機(jī)構(gòu)最重要的功能應(yīng)該是承擔(dān)套利，套利對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)就是警察，如果你不讓套利，就是讓警察全部回家。所以有些道理是非常簡(jiǎn)單的，可是我們現(xiàn)實(shí)中，完全給我們這種理論是相悖而行，大家一定要在理論上講清楚，為什么你應(yīng)該  這樣做，而不是每個(gè)人喊口號(hào)，我應(yīng)該這樣，你認(rèn)為應(yīng)該那樣，如果你的目標(biāo)是讓市場(chǎng)的資源配置效率提高，衍生品的功能是真正的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套保，我的結(jié)論你肯定會(huì)聽(tīng)。中國(guó)建衍生品市場(chǎng)就是把股價(jià)漲上去的話，那我今天講的就全錯(cuò)了，因?yàn)槟愕哪繕?biāo)和我的目標(biāo)是不一樣的，你的結(jié)論當(dāng)然和我的結(jié)論是不一樣的，要建什么，這是終極目標(biāo)，一定要搞清楚。
還有一點(diǎn)，降低交易成本，套利一買(mǎi)一賣(mài)，交易成本越多，價(jià)格誤差范圍應(yīng)該越大，扣掉交易成本就沒(méi)法賺了，這些都是一脈相承的，這些都是和套利有關(guān)的，我們所有的建議就是根據(jù)剛才的基本理論提出來(lái)的，非常感謝各位的傾聽(tīng)，謝謝。

【主持人-湯珂】：鄭老師講得非常精彩，我都不忍心打斷，誰(shuí)有問(wèn)題？

【提問(wèn)】：剛才您提到關(guān)于政策建議的部分，T+1的設(shè)置，和漲跌停板，監(jiān)管層設(shè)置的目的可能是為了適應(yīng)投資者的交易習(xí)慣，降低市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，您的建議包括取消T+1實(shí)行T+0以及取消漲跌停板的限制，我感覺(jué)您是站在期權(quán)和期貨市場(chǎng)覺(jué)得市場(chǎng)需要這樣的發(fā)展，按照你的想法實(shí)現(xiàn)T+0和廢除漲跌停板實(shí)現(xiàn)熔斷，如何解決現(xiàn)貨市場(chǎng)投資者保護(hù)的問(wèn)題？現(xiàn)貨市場(chǎng)的投資者，特別是散戶，他們有一個(gè)很高的門(mén)檻沒(méi)辦法參與到期貨、期權(quán)市場(chǎng)做風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

【鄭振龍】：你的觀點(diǎn)非常有代表性，這是媒體經(jīng)濟(jì)學(xué)家討論的話題，中國(guó)以前沒(méi)有衍生品只有現(xiàn)貨，只有現(xiàn)貨的情況下，套利是沒(méi)辦法進(jìn)行的，管理只有圍追堵截，有了衍生品，衍生品最大的功能是套利在里面把所有東西讓它的秩序合理，當(dāng)時(shí)在上交所設(shè)置期權(quán)制度的時(shí)候，我的想法是，原來(lái)設(shè)計(jì)的思路就是圍追堵截法，基于傳統(tǒng)的習(xí)慣。我提出一個(gè)更改思路，全部基于市場(chǎng)機(jī)制，我的思路是市場(chǎng)能做的事情全部交給市場(chǎng)做，監(jiān)管當(dāng)局去做市場(chǎng)可能在哪些方面會(huì)存在缺陷，會(huì)可能出問(wèn)題，這個(gè)時(shí)候在非常情況下才去調(diào)整它和干預(yù)它而不是作為常態(tài)，他是B角，真正的A角是市場(chǎng)。有衍生品和沒(méi)有衍生品是不一樣的，不能為了公平你T+1，我T+0，公平不公平這是什么說(shuō)法？有人提散戶只能用現(xiàn)貨，機(jī)構(gòu)用衍生品，這不公平。你和美國(guó)鬼子上戰(zhàn)場(chǎng)，人家用導(dǎo)彈我們用大刀，我們不公平，你必須用大刀？市場(chǎng)是不斷的發(fā)展過(guò)程，市場(chǎng)參與者本身必須適應(yīng)越來(lái)越復(fù)雜的世界，而不是讓世界來(lái)適應(yīng)我們。

【提問(wèn)】：您好，鄭教授講得非常精彩，對(duì)于業(yè)界普及期權(quán)的基本原理非常有幫助，我問(wèn)一個(gè)理論上的問(wèn)題，我看到您做分解的時(shí)候，理論上來(lái)講，我們不一定非得要用常規(guī)的看漲期權(quán)、看跌期權(quán)復(fù)制，稍微推一下是可以二元期權(quán)復(fù)制的，我就想提出這樣的問(wèn)題，不知道您有沒(méi)有思考過(guò)，為什么我們整個(gè)期權(quán)的發(fā)展歷史是普通期權(quán)成為了產(chǎn)品設(shè)計(jì)出來(lái)，反而？？？沒(méi)有作為交易非?；钴S的產(chǎn)品發(fā)展出來(lái)？如果？？？對(duì)f的要求更低了，如果用常規(guī)期權(quán)f需要二階倒。

【陳蓉】：二元期權(quán)的對(duì)沖很復(fù)雜，∑是無(wú)限大，普通期權(quán)比二元期權(quán)更具有發(fā)展的價(jià)值。

【提問(wèn)】：市場(chǎng)選擇普通期權(quán)作為工具，您講這個(gè)結(jié)論我還沒(méi)有完全理解清楚。

【提問(wèn)】：我想說(shuō)一下您的命題，您的命題應(yīng)該是只對(duì)歐式期權(quán)有用，并且對(duì)歐式期權(quán)？？有用，它的第二層是沒(méi)有顯示的，除非假設(shè)是服從某個(gè)模型的。f（St）是不可知的就不能用這個(gè)命題。

【鄭振龍】：這個(gè)也是好問(wèn)題，可能有一個(gè)小小的誤解。我剛才是過(guò)，任何一個(gè)衍生品，取決于這個(gè)時(shí)點(diǎn)的價(jià)值，有些衍生品是小t到大T，原理同樣推導(dǎo)也是可以推出來(lái)的。

【提問(wèn)】：f必須是什么樣的形式？

【鄭振龍】：f期望有界就可以了。f不是定價(jià)，f是衍生品合約的規(guī)定，任何衍生品必須規(guī)定，什么時(shí)間給你Pay Off。任何衍生品，f必須是合約中規(guī)定不是我是求解的。

【提問(wèn)】：美式的不能復(fù)制？

【鄭振龍】：可以的，美式是取決于中間點(diǎn)，稍微復(fù)雜一點(diǎn)，理解起來(lái)更復(fù)雜一點(diǎn)。

【提問(wèn)】：以我所知道的東西，靜態(tài)美式期權(quán)的復(fù)制好象是做不到的。

【鄭振龍】：你又反過(guò)來(lái)了，我不是復(fù)制期權(quán)，我是用期權(quán)倒過(guò)來(lái)復(fù)制。

【提問(wèn)】：如果是用期權(quán)靜態(tài)復(fù)制衍生品，如果是美式的話好象是做不到的。如果是歐式的話一點(diǎn)問(wèn)題都沒(méi)有，f（St）完全沒(méi)有任何問(wèn)題，我知道有這篇文章，美式的好象是有問(wèn)題的。

【鄭振龍】：我已經(jīng)有了歐式，美式的定價(jià)我就不需要你了，我用歐式就可以了，我干嘛用美式的。是這樣的問(wèn)題。

【主持人-湯珂】：時(shí)間關(guān)系不多說(shuō)了，感謝鄭老師，我覺(jué)得說(shuō)得非常精彩，下面把我們的話筒交給中期協(xié)的王春卿主任。

【王春卿】：經(jīng)過(guò)下午這么精彩的演講，尤其鄭老師用我們現(xiàn)在市場(chǎng)上正在亟待希望推出的商品期權(quán)跟我們講了如何利用市場(chǎng)的力量使我們的市場(chǎng)自身進(jìn)行修復(fù)、進(jìn)行完善，再次以熱烈的掌聲感謝鄭老師。
    鄭老師的精彩演講也讓我們更加認(rèn)識(shí)到進(jìn)行基礎(chǔ)理論研究的重要性，鄭老師通過(guò)期權(quán)的復(fù)制，使我們看到在進(jìn)行期權(quán)合約設(shè)計(jì)包括期權(quán)報(bào)價(jià)的時(shí)候，我們交易所在推出市場(chǎng)交易機(jī)制的時(shí)候是多么重要，希望在座的學(xué)界專(zhuān)家更多的支持我們市場(chǎng)的發(fā)展，通過(guò)你們堅(jiān)實(shí)的理論研究，為我們市場(chǎng)健康發(fā)展多做貢獻(xiàn)。
    我們順著鄭老師的精彩演講，我們現(xiàn)在請(qǐng)出原中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)、中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)人才培養(yǎng)委員會(huì)主任委員，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)博士生導(dǎo)師李強(qiáng)教授和韓教授共同主持下一階段的圓桌討論交流，剛才這個(gè)時(shí)段我們主要是讓學(xué)界的專(zhuān)家講了一些理論研究，下一個(gè)階段我們希望更多業(yè)界的同仁參與到圓桌交流中，為行業(yè)的健康發(fā)展貢獻(xiàn)才智。

【主持人-李強(qiáng)】：剛剛鄭教授的演講我感觸特別深，這里我講一個(gè)事，2012年的時(shí)候，鄭教授給全國(guó)期貨公司的高管，150、160家期貨公司的一把手，在北京香山做了一次講座，我第一次聽(tīng)鄭教授講期權(quán)復(fù)制，引起的全國(guó)期貨公司高管很強(qiáng)烈的反響，后來(lái)中期協(xié)和廈門(mén)大學(xué)、鄭教授的合作又辦了一個(gè)金融衍生品的高管人才的研修班，我們辦了10期，培養(yǎng)了1000多人，有很多學(xué)員現(xiàn)在都在期貨公司從事創(chuàng)新業(yè)務(wù)，其中包括保險(xiǎn)加期貨，我們聽(tīng)鄭老師的講課是當(dāng)成一種理論，現(xiàn)在這個(gè)理論已經(jīng)付諸實(shí)踐了，理論是灰色的，實(shí)踐之樹(shù)常青。理論界對(duì)期貨市場(chǎng)的研究成果會(huì)促進(jìn)期貨市場(chǎng)的發(fā)展，期貨市場(chǎng)的實(shí)踐又會(huì)給學(xué)術(shù)界提供很多的素材，使我們的研究更往前推進(jìn)一步，今天時(shí)間有限，建議我們能集中在期貨市場(chǎng)的實(shí)際問(wèn)題上，比如說(shuō)鄭教授談了期權(quán)的問(wèn)題，我們現(xiàn)代農(nóng)業(yè)非常需要期權(quán)，我們商品期貨已經(jīng)24年了，現(xiàn)在期權(quán)還推不出來(lái)，比如說(shuō)我們2011年加入WTO，商品期貨市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)放多少年了，現(xiàn)在講供給側(cè)改革，是不是期貨市場(chǎng)發(fā)展落后于整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要？我覺(jué)得這都是一些比較實(shí)際的問(wèn)題，也是我們比較關(guān)心問(wèn)題。

【主持人-韓立巖】：時(shí)間有限，我們六點(diǎn)要結(jié)束，還有45分鐘，現(xiàn)在就兩件事，我們希望能產(chǎn)學(xué)研有一個(gè)平臺(tái)，習(xí)近平同志有一句話說(shuō)得非常好，把學(xué)術(shù)論文寫(xiě)在祖國(guó)的大地上，國(guó)家自然科學(xué)基金委倡導(dǎo)的思想是頂天立地，現(xiàn)在是群言堂，每個(gè)人的觀點(diǎn)不要展開(kāi)，直截了當(dāng)?shù)奶岢鰜?lái)，提出的問(wèn)題讓學(xué)界和業(yè)界的研究機(jī)構(gòu)共同思考，為明年甚至后年的研究有一點(diǎn)素材、有一點(diǎn)思想上的指導(dǎo)，開(kāi)始。

【胡俞越】：上午學(xué)術(shù)分會(huì)場(chǎng)的論壇我也提交了兩篇論文，建議中國(guó)期貨市場(chǎng)國(guó)際化的路徑選擇，題目可以看得出來(lái)，“一帶一路”實(shí)際上是實(shí)現(xiàn)中國(guó)期貨市場(chǎng)國(guó)際化的一條很重要的路徑，四位報(bào)告人尤其是鄭老師，問(wèn)題看似高大上、偉光正，實(shí)際上很接地氣，我也是長(zhǎng)期關(guān)注和長(zhǎng)期研究期貨市場(chǎng)，期貨市場(chǎng)我個(gè)人認(rèn)為，今天上午的評(píng)價(jià)是中國(guó)期貨市場(chǎng)到了國(guó)際化的關(guān)鍵時(shí)刻，轉(zhuǎn)折點(diǎn)是去年股災(zāi)，當(dāng)然股市也在修復(fù)期，修復(fù)期還沒(méi)有完全渡過(guò)，期貨市場(chǎng)不幸躺槍?zhuān)绕涫枪芍钙谪洠薪鹚鶕]淚自宮，我們一再呼吁，我在各種場(chǎng)合一再呼吁要盡快恢復(fù)股指期貨的新常態(tài)，但是總是力單勢(shì)孤。就在上個(gè)月，國(guó)家救市隊(duì)的隊(duì)長(zhǎng)，我們也不點(diǎn)他名了，在一個(gè)非常重要的場(chǎng)合的演講，把股災(zāi)的罪魁禍?zhǔn)子滞平o股指期貨，我們呼吁了半天，前功盡棄，希望今年能恢復(fù)股指期貨的新常態(tài)。鄭老師的觀點(diǎn)很有價(jià)值。兩個(gè)市場(chǎng)之間要進(jìn)行制度的匹配，現(xiàn)在來(lái)看，股指期貨恢復(fù)新常態(tài)又是雪上加霜，就這個(gè)問(wèn)題，今天在這里大聲的呼吁，在座的教授們、在座的學(xué)者們、在座的博士們，多多關(guān)注中國(guó)期貨市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，否則期貨市場(chǎng)沒(méi)了你還研究啥？
    鄭老師的問(wèn)題看上去很高大上，實(shí)際上很接地氣，建議真的非常有針對(duì)性，中國(guó)期貨市場(chǎng)創(chuàng)新也遇到巨大的瓶頸制約，我和李教授交流的時(shí)候也提到，創(chuàng)新不是規(guī)定動(dòng)作，創(chuàng)新是自選動(dòng)作，監(jiān)管才是規(guī)定動(dòng)作，監(jiān)管的規(guī)定動(dòng)作是規(guī)定不能做什么，創(chuàng)新的事情交給市場(chǎng)主體去做，監(jiān)管是規(guī)定底線，哪些不能做?，F(xiàn)在倒好，創(chuàng)新現(xiàn)在成了一個(gè)籠子，我們的機(jī)構(gòu)、我們的交易所、我們的期貨公司機(jī)構(gòu)投資者分分鐘在往籠子里鉆，因?yàn)榛\子里是最安全的，出了籠子就得斬首，現(xiàn)在面臨這種情況，誰(shuí)是創(chuàng)新主體？監(jiān)管機(jī)構(gòu)讓你怎么創(chuàng)你就怎么創(chuàng)，不讓創(chuàng)就不能創(chuàng)，這個(gè)思路是本末倒置了，我絕非聳人聽(tīng)聞，為什么這么說(shuō)？以期貨交易所為例面臨六個(gè)倒逼，境外倒逼境內(nèi)，場(chǎng)外倒逼場(chǎng)內(nèi)，投資者倒逼交易所，（3：42：33）。
    我跟他們四大金剛很熟，除了中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)有五大協(xié)辦方，除了韓教授，你們四大金剛是協(xié)辦方，你不光掏錢(qián)要提訴求，要讓在座學(xué)者幫著一起研究、一起呼吁。

【孫大鵬】：我簡(jiǎn)單說(shuō)兩句話，期貨市場(chǎng)的功能發(fā)揮，做些學(xué)術(shù)研究，像鄭教授羽毛和樹(shù)葉的言論，接下來(lái)的部分，如果可以的話希望深化研究，在一些應(yīng)用型的研究報(bào)告中能把觀點(diǎn)引用出來(lái)。

【主持人-韓立巖】：品種上有什么關(guān)心的？

【孫大鵬】：整個(gè)市場(chǎng)46個(gè)品種，在做的，由于我們空間不大，我們更多應(yīng)該關(guān)注產(chǎn)品的創(chuàng)新，不僅僅是原來(lái)品種的簡(jiǎn)單復(fù)制，期權(quán)是屬于一個(gè)新產(chǎn)品。

【主持人-韓立巖】：商品期權(quán)能透露下嗎？

【孫大鵬】：商品期權(quán)比之前快了，有多快說(shuō)不好。至少我不太清楚這個(gè)問(wèn)題。

【徐藝泰】：大鵬院長(zhǎng)關(guān)心的問(wèn)題我們也關(guān)心，兩個(gè)研究院做的方面還有一些差別，研究院偏重有學(xué)術(shù)味道的研究，為什么這么說(shuō)？我們感覺(jué)現(xiàn)在從研究本身來(lái)講是提供知識(shí)，我們國(guó)家很多方面研究不能說(shuō)話，一方面是支撐方面，一方面是我們國(guó)家提了為生產(chǎn)服務(wù)方面本身由于時(shí)間問(wèn)題研究太少了，業(yè)界需求的角度來(lái)看我們要做事情，肯定有很多功利性的要求，我們產(chǎn)學(xué)研需要做的事情，這一塊做一些合作研究，我們現(xiàn)在內(nèi)部寫(xiě)的報(bào)告，我們有感覺(jué)，世界是什么方面，如果沒(méi)有學(xué)術(shù)界支持搞不清楚，比如說(shuō)去年，我們股票市場(chǎng)發(fā)生那么大的事情，我個(gè)人覺(jué)得到現(xiàn)在為止沒(méi)有哪個(gè)報(bào)告能讓外界信服，為什么發(fā)生這個(gè)事情？在是什么方面學(xué)術(shù)研究是必不可少的，至于說(shuō)我們平常做得更多的一些政策研究報(bào)告，那個(gè)東西是價(jià)值觀的主觀選擇，就像鄭教授說(shuō)的事情，期權(quán)基本作用、基本原理是這樣，怎么干？我們說(shuō)建一個(gè)更好、更有效率的金融市場(chǎng)，那一塊是可以商榷的，在中國(guó)要發(fā)揮市場(chǎng)決定作用，另一方面要更好的發(fā)揮政府作用，這是比較復(fù)雜的。具體研究?jī)?nèi)容，除了大鵬院長(zhǎng)關(guān)心的兩個(gè)問(wèn)題，我們也在結(jié)合中國(guó)提的大戰(zhàn)略，期貨和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有什么關(guān)系？期貨能不能起到一些作用？不能說(shuō)各行各業(yè)都在提供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，或是借這個(gè)事情做些事情，我們期貨行業(yè)能不能搭上這班車(chē)？這是一個(gè)事。
    還有期貨行業(yè)和“一帶一路”的關(guān)系，就是胡教授說(shuō)的事情，我們也在做，一個(gè)是大宗商品定價(jià)權(quán)，中國(guó)期貨市場(chǎng)、中國(guó)期貨公司怎么辦，這也是我們關(guān)心的事情。

【高輝】：這里跟大家說(shuō)一下，兩位院長(zhǎng)談的事情我們也都關(guān)心，期貨市場(chǎng)發(fā)展到現(xiàn)在很不容易，到目前為止，市場(chǎng)發(fā)生各種各樣的情況，異常波動(dòng)情況包括監(jiān)管層各種關(guān)注，談了多年期貨市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體產(chǎn)業(yè)，到目前為止，大家也做了各種各樣的課題，這個(gè)研究感覺(jué)還是不夠，期貨市場(chǎng)和實(shí)體產(chǎn)業(yè)如何很好的結(jié)合在一起，能夠有更好的案例，是不是牽涉到交易品種和交易機(jī)制等一系列問(wèn)題，我們?cè)谶@方面研究院也投入力量做這方面的研究和調(diào)研，這是服務(wù)產(chǎn)業(yè)這塊，目前交易所推出的大宗商品、有色品種有一定定價(jià)權(quán)，但是服務(wù)產(chǎn)業(yè)方面還有一些問(wèn)題，包括大宗商品的波動(dòng)，他們開(kāi)玩笑是期災(zāi)，漲停到停，市場(chǎng)出現(xiàn)什么問(wèn)題？如果還是股指期貨，是不是商品期貨也有被關(guān)掉的風(fēng)險(xiǎn)，成為被炒作的市場(chǎng)？
    回過(guò)頭講，商品市場(chǎng)發(fā)展到今天市場(chǎng)容量不夠，被一些投機(jī)資金左右了，品種不夠或是我們的交易機(jī)制還不完善，這些不僅是交易所關(guān)注的，也是我們監(jiān)管層關(guān)注的，我覺(jué)得這個(gè)問(wèn)題目前是擺在面上的，現(xiàn)在交易所在這個(gè)方面投入了大量的精力在研究這些問(wèn)題，希望商品期貨市場(chǎng)不要出現(xiàn)像股災(zāi)一樣的事情，再出現(xiàn)這種事情，真有可能哪天做不下去了，這是我們的生存問(wèn)題。
    發(fā)展問(wèn)題來(lái)講，在品種的開(kāi)發(fā)包括功能發(fā)揮方面，交易所也是做了大量的研究，我們有平臺(tái)，希望學(xué)者可以給我們開(kāi)展一些合作研究，能為行業(yè)發(fā)展建言獻(xiàn)策。二是場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外的關(guān)系問(wèn)題，場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展太快，亂象很多，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)監(jiān)管得比較嚴(yán)，發(fā)改委也好、證監(jiān)會(huì)也好，到目前為止監(jiān)管的邊界問(wèn)題現(xiàn)在還很難界定清楚，任由場(chǎng)外平臺(tái)，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)就是幾家交易所，這個(gè)方面的研究，我覺(jué)得需要專(zhuān)家和學(xué)者能給一些建議、做一些深入的研究，市場(chǎng)要規(guī)范發(fā)展，交易所作為一線監(jiān)管單位實(shí)際上也希望監(jiān)管方面在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)監(jiān)管到位，其實(shí)在發(fā)展方面，生存方面也不要有太大的危機(jī)，能把場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外更好的結(jié)合在一起。

【汪琛德】：現(xiàn)在我們講了生態(tài)系統(tǒng)，期貨市場(chǎng)也是金融生態(tài)的一部分，實(shí)際上可研究的問(wèn)題非常多，就以我們研究所為例，我們每年也都做三至四十個(gè)專(zhuān)題研究，實(shí)際上涉及面一個(gè)是包括期貨市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，期貨市場(chǎng)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，因?yàn)樽鳛橐粋€(gè)區(qū)域上的點(diǎn)，對(duì)當(dāng)?shù)貐^(qū)經(jīng)有什么貢獻(xiàn)，區(qū)域期貨市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)有什么關(guān)系，到底怎么促進(jìn)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展、優(yōu)化升級(jí)？還有區(qū)域期貨市場(chǎng)和對(duì)外開(kāi)放和我們國(guó)家國(guó)際化的戰(zhàn)略怎么結(jié)合的問(wèn)題，還有就是關(guān)于期貨市場(chǎng)國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)的借鑒問(wèn)題，還有就是我們交易所的自身業(yè)務(wù)問(wèn)題，交易所交易、交割、結(jié)算、風(fēng)控都是需要給出回答。
    我感覺(jué)這種問(wèn)題每年都層出不窮，而且不斷有新的熱點(diǎn)、焦點(diǎn)問(wèn)題產(chǎn)生，整體來(lái)講研究本身來(lái)講也是無(wú)止境的，即便是老的問(wèn)題也是常研究常新能發(fā)出一些新的觀點(diǎn)、新的思維。面臨的問(wèn)題非常多，目前關(guān)心的剛才幾位院長(zhǎng)說(shuō)的我們都有同感，像“一帶一路”、市場(chǎng)功能的發(fā)揮、期貨市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)有什么樣的傳導(dǎo)關(guān)系，這些我們都是挺關(guān)心的，幾個(gè)研究院所都在做，在這里我想談兩點(diǎn)個(gè)人體會(huì)。
    我們這種研究在交易所的研究所來(lái)說(shuō)不是純學(xué)術(shù)的研究，實(shí)際上還是要解決實(shí)際問(wèn)題的，更多的是問(wèn)題導(dǎo)向的，我們是要提出政策建議的，是要提出小的戰(zhàn)略，是要落地的，我們特別看重和我們的實(shí)際需求能連接起來(lái)的問(wèn)題，就像剛才鄭教授講的我們非常感興趣，對(duì)我們業(yè)務(wù)就是一種指導(dǎo)，沒(méi)有理論指導(dǎo)的實(shí)踐是盲目的實(shí)踐，這個(gè)我們就特別喜歡。
    我們特別希望和在某一領(lǐng)域有特別精深的學(xué)者、專(zhuān)家合作，其實(shí)很多問(wèn)題現(xiàn)在面上的東西誰(shuí)都知道，我們招幾個(gè)學(xué)生、招幾個(gè)博士后，區(qū)域經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的東西都能玩，真正能做到深入的，言未言、想未想的，這個(gè)對(duì)我們的價(jià)值更大，這里也提出要求，產(chǎn)學(xué)研怎么更好的結(jié)合，這里面的空間還是非常大，歡迎大家一起做好期貨市場(chǎng)，使期貨的明天更美好。

【主持人-李強(qiáng)】：感謝四大研究院的院長(zhǎng)，也希望業(yè)界專(zhuān)家重視對(duì)這些問(wèn)題的研究，希望我們能出一批新的成果，我是覺(jué)得學(xué)界說(shuō)話比業(yè)界管用，你們講的要對(duì)我們決策部門(mén)影響比業(yè)界影響大，大家會(huì)覺(jué)得業(yè)界提的是爭(zhēng)自己的利益，我們下面回到學(xué)界，有請(qǐng)劉院長(zhǎng)。

【劉立新】：很榮幸、很高興參加這個(gè)會(huì)，今天有這么多專(zhuān)家的講座，也結(jié)合國(guó)外、國(guó)內(nèi)的，期貨對(duì)我們的衍生品包括對(duì)我們的實(shí)體能發(fā)揮它的作用，2016年上半年全球商品期貨和期權(quán)交易所的排名，我們依然高居榜首，前五名依然高居榜首，說(shuō)明我們還有非常大的發(fā)展空間，美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的時(shí)候，其實(shí)表現(xiàn)出來(lái)很重要的就是期貨先于其他的衍生品，當(dāng)固定匯率解體我們首先推出的外匯期貨，美國(guó)利率市場(chǎng)化的時(shí)候他有國(guó)債期貨，1982年才有股指期貨，大家可以看到市場(chǎng)化的過(guò)程一定會(huì)倒逼我們的期貨品種越來(lái)越豐富。
    我們股票市場(chǎng)去年出現(xiàn)了這樣的狀況，我們叫股災(zāi)，我覺(jué)得這還不叫股災(zāi)，6000點(diǎn)到3000點(diǎn)，3000點(diǎn)到1600點(diǎn)的時(shí)候?yàn)槭裁礇](méi)有人講是股災(zāi)，就是因?yàn)槿ツ甑臅r(shí)間短，就是因?yàn)槿ツ甑墓芍钙谪涀隽诉@樣的替罪羊。就像剛才鄭教授所說(shuō)，我們作為學(xué)者、業(yè)界應(yīng)該充分結(jié)合起來(lái)，給予更多的論證，發(fā)出更多的聲音，股指期貨有T+0的時(shí)候，現(xiàn)貨、股票市場(chǎng)為什么不可以T+0？是不是存在機(jī)制上的問(wèn)題，尤其是市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，我覺(jué)得在這些方面，我們不能任由媒體和所謂一些人士的評(píng)論，要拿出我們的聲音，期貨是有正能量的，我們可以通過(guò)我們的實(shí)踐和理論來(lái)彰顯正能量，我在想我們有很多東西確實(shí)需要向社會(huì)呼吁，比如說(shuō)很多期貨品種幾年前我們已經(jīng)設(shè)計(jì)了，比如說(shuō)生豬期貨，土豆期貨、蠶絲期貨、木材期貨、石油期貨甚至包括很多交易所的期權(quán)，這些合約我們兩年前已經(jīng)設(shè)計(jì)甚至仿真，但是隨著外界市場(chǎng)的品種遲遲不能推出，我一直很遺憾。比如說(shuō)我們的上海自貿(mào)區(qū)，能源交易所有了石油期貨，兩年以前就有了，我們的石油價(jià)格從100美金走到27美金，現(xiàn)在走到50美金以上，我們什么時(shí)候推出？難道我們石油走到100美元的時(shí)候再推出我們的石油期貨？我覺(jué)得要發(fā)出我們學(xué)界和業(yè)界的聲音，我們得向鄭老師學(xué)習(xí)，一定要以我們這種聲音對(duì)社會(huì)弘揚(yáng)、彰顯我們期貨衍生品的正能量。

【王永進(jìn)】：我交流兩點(diǎn)，下午的報(bào)告幾位講得都非常精彩，我想從學(xué)術(shù)界、國(guó)內(nèi)人才培養(yǎng)的角度說(shuō)兩點(diǎn)，我們這次衍生品的會(huì)，我感覺(jué)到年輕人比較多，我認(rèn)為這是非?？上驳模瑒偛鸥魑焕蠋熣劦街袊?guó)現(xiàn)在的衍生品市場(chǎng)，這是一個(gè)發(fā)展階段，其實(shí)剛才胡老師說(shuō)叫做生死存亡，也可以這么理解，我覺(jué)得也可以這樣考慮，中國(guó)現(xiàn)在的金融人才應(yīng)該是井噴式，看中國(guó)到國(guó)外留學(xué)有多少學(xué)金融的，根本不用擔(dān)心人才，五年以后中國(guó)的金融人才會(huì)有多少？這方面是非常可喜的，我們?cè)诖髮W(xué)里面，這個(gè)數(shù)目就非常驚人，實(shí)際上涉及到數(shù)學(xué)、物理、計(jì)算機(jī)、經(jīng)濟(jì)、金融管理學(xué)院等大部分出國(guó)，后繼有人不成問(wèn)題。
    另外我的一點(diǎn)體會(huì)，在國(guó)內(nèi)無(wú)論是自然科學(xué)的學(xué)術(shù)界還是經(jīng)管的學(xué)術(shù)界年輕人是有希望的，剛才報(bào)告幾位年輕人提出問(wèn)題，我覺(jué)得是還學(xué)術(shù)之本源，剛才我知道有兩位年輕人背景都非常強(qiáng)大，當(dāng)然我不說(shuō)他們的背景，雖然他們?cè)趩?wèn)問(wèn)題的時(shí)候，年輕人比較青澀一點(diǎn)，但是他們的背景非常強(qiáng)大。以后在衍生品金融學(xué)術(shù)會(huì)議要更多的年輕人站在臺(tái)中央，我認(rèn)為這就是真正意義上的學(xué)術(shù)，這是第一點(diǎn)我很關(guān)注的。
    第二，包括我們的業(yè)界，對(duì)學(xué)術(shù)界也要寬容，學(xué)術(shù)界有學(xué)術(shù)界的任務(wù)，他的培養(yǎng)人才不是解決交易所或是期貨業(yè)界的問(wèn)題，因?yàn)樗囵B(yǎng)的人不一定到期貨業(yè)界，可能到證券、銀行，這里面的量是最大的，他某種情況下是培養(yǎng)強(qiáng)基礎(chǔ)、普適性的人才，特別是好的大學(xué)，不是培養(yǎng)職業(yè)的師范性或是技術(shù)性的人才，南開(kāi)有很多非常好的專(zhuān)業(yè)，上手沒(méi)那么快，但是他們的后勁非常強(qiáng)大，學(xué)術(shù)的角度，高校人才培養(yǎng)的角度，應(yīng)該把目光看遠(yuǎn)一點(diǎn)，不愁沒(méi)有人才，二是中國(guó)的精英太多了，這是可喜的一面，謝謝大家。

【主持人-韓立巖】：下面請(qǐng)業(yè)界的年輕同志談?wù)勀銈兊挠^點(diǎn)。

【期權(quán)基金經(jīng)理】：大家好，首先跟大家說(shuō)對(duì)不起，其實(shí)我對(duì)學(xué)界沒(méi)有冒犯，我覺(jué)得這個(gè)入口最快，容易讓大家記得我，我想說(shuō)一些關(guān)于現(xiàn)在我看到的一些現(xiàn)象，今天我知道鄭商所研究所的所長(zhǎng)來(lái)了，金融衍生品本身的部長(zhǎng)、博士其實(shí)都沒(méi)有來(lái)，我也問(wèn)他們?yōu)槭裁礇](méi)有來(lái)？他們說(shuō)這個(gè)會(huì)好象跟他們離得還有點(diǎn)遠(yuǎn)，其實(shí)對(duì)我們這種做基金的都有這種感覺(jué)，這樣的學(xué)術(shù)會(huì)議，甚至連證交所金融衍生品部的部長(zhǎng)、博士都沒(méi)有來(lái)，可以想象這個(gè)會(huì)議的規(guī)格，我不能說(shuō)這個(gè)規(guī)格不高，規(guī)格很高，有幾位國(guó)外的教授，我覺(jué)得要包括這種形態(tài)，甚至有一些基金，這是我觀察到的一些現(xiàn)象。
    我對(duì)期權(quán)的認(rèn)識(shí)和我對(duì)期權(quán)的期待，現(xiàn)在中國(guó)只有一個(gè)期權(quán)就是上證50ETF期權(quán)，我們的產(chǎn)品全部是期權(quán)基金經(jīng)理，復(fù)制市場(chǎng)上各種各樣策略的基金經(jīng)理，期權(quán)更適合數(shù)量化的研究，同時(shí)也更容易做程序化的交易。基于期貨我想先說(shuō)兩點(diǎn)：一是關(guān)于程序化的問(wèn)題，可能中國(guó)所有程序化的端口應(yīng)該都在期貨行業(yè)里，這個(gè)行業(yè)未來(lái)的發(fā)展空間非常大，包括上證50ETF期權(quán)在期貨的端口也運(yùn)行得很好。二是我是傳統(tǒng)國(guó)營(yíng)企業(yè)高干子弟的小朋友，我們家傳統(tǒng)是做鋁的，前一段時(shí)間我也回了一趟鄭州，鋁也是很成熟的產(chǎn)品，在CME和上期所做了很多年，連我什么都不懂的都會(huì)問(wèn)鋁的定價(jià)，鋁的交割倉(cāng)庫(kù)，學(xué)界包括產(chǎn)業(yè)界可能跟這些企業(yè)離得有點(diǎn)遠(yuǎn)。
    最后我想講一下關(guān)于未來(lái)期權(quán)的期待，證交所的白糖和大連所的豆粕有機(jī)會(huì)要上，聽(tīng)說(shuō)已經(jīng)擺在某個(gè)人的桌面上了，一直沒(méi)有上，我的看法是，這兩個(gè)東西上不上都沒(méi)關(guān)系，白糖和豆粕是傳統(tǒng)的品種，我更愿意看到黃金、銅、鋁和國(guó)際化接軌的產(chǎn)品盡快登陸期權(quán)市場(chǎng)，這樣才可以更好的進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，所謂中國(guó)的白糖和豆粕都是中國(guó)自己玩的東西，我們可以跟國(guó)際上的人比一比，在座這么多學(xué)界和產(chǎn)業(yè)界的人，黃金或者未來(lái)的外匯期貨、外匯期權(quán)才是我們更關(guān)心和更關(guān)注的，面向世界才是面向中國(guó)，謝謝大家。

【劉春彥】：占用大家?guī)追昼娢蚁胫v三個(gè)回歸：
    第一，期貨立法權(quán)回歸給市場(chǎng)，你們對(duì)期貨立法有什么發(fā)言權(quán)嗎？立法解決的核心就是市場(chǎng)和政府的關(guān)系，我們期貨立法上關(guān)系。
    第二，交易所還給市場(chǎng)、回歸市場(chǎng)，去年我講了，五位一體的監(jiān)管混淆了政府和市場(chǎng)的關(guān)系，在座四大金剛你們到底是市場(chǎng)還是政府？
    第三，把協(xié)會(huì)還給市場(chǎng)、回歸市場(chǎng)，協(xié)會(huì)應(yīng)該站在誰(shuí)的位置上？應(yīng)該站在推動(dòng)市場(chǎng)的位置上。
    這三個(gè)問(wèn)題必須要解決，我們現(xiàn)在《證券法》修改停了，12月份可能三審，《期貨法》在哪兒呢？《期貨法》一審都沒(méi)審過(guò)，90年代初期貨市場(chǎng)有了以后，董老爺子就在起草《期貨法》，多少年過(guò)去了，從90年代大家可以想象一下，《期貨法》有嗎？沒(méi)有，你還僅僅是《期貨交易管理?xiàng)l例》是站在管理的角度看待的市場(chǎng)，即使起草法律不能站在管理的角度，不能站在政府的角度應(yīng)該站在市場(chǎng)的角度看待問(wèn)題，這是業(yè)界和學(xué)界應(yīng)該關(guān)注的問(wèn)題。這是我講的三個(gè)回歸，后兩個(gè)回歸替你們操了心。

【章勇敏】：首先感謝韓教授組織這個(gè)會(huì)，我是第一次參加這個(gè)會(huì)，我本人在美國(guó)待了二十年，我以前和Michael A.H.Dempster是研究數(shù)學(xué)，最近才轉(zhuǎn)入研究期貨市場(chǎng)，以前做的是美國(guó)期權(quán)，期貨市場(chǎng)為什么有興趣？因?yàn)樵谥袊?guó)已經(jīng)二十幾年了，我一直想知道中國(guó)研究，結(jié)果我發(fā)現(xiàn)我最近研究的論文還是美國(guó)的數(shù)據(jù)，政府為什么不改革？政府懂得還不夠，懂得不夠的原因是什么？學(xué)者還做得不夠，學(xué)者應(yīng)該做，學(xué)者為什么做得不夠？因?yàn)橹袊?guó)的數(shù)據(jù)還不夠。因?yàn)樽鲅芯康脑捠切枰獢?shù)據(jù)。
    巧夫難為無(wú)米之炊，我們做金融，數(shù)據(jù)是金子，現(xiàn)在公開(kāi)的數(shù)據(jù)很多都有，要真正研究投資者行為，這些數(shù)據(jù)是非常非常多，這次聽(tīng)了有一些感受，股票市場(chǎng)研究透，為什么股票市場(chǎng)研究得透，股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)很多，尤其是高頻的數(shù)據(jù)，我們作為學(xué)者，學(xué)者是很饑渴的研究這個(gè)東西，但是數(shù)據(jù)怎么獲得？你要獲得數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)的管理是很體系的，我正在申請(qǐng)英國(guó)的，英國(guó)對(duì)數(shù)據(jù)非常重視，中國(guó)需要有一種機(jī)構(gòu)專(zhuān)門(mén)管理金融數(shù)據(jù)，而且這種數(shù)據(jù)必須有可靠性，真是實(shí)實(shí)在在的數(shù)據(jù)。我們做經(jīng)濟(jì)，數(shù)據(jù)的可靠性有些數(shù)據(jù)是假的，政府網(wǎng)站上的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，可靠性？中國(guó)學(xué)者太強(qiáng)調(diào)發(fā)表高階論文，高階論文不太接地氣，為什么要發(fā)高階論文？因?yàn)橹袊?guó)的數(shù)據(jù)很難發(fā)高階，很多學(xué)者做了美國(guó)的數(shù)據(jù)。我們是中國(guó)人，應(yīng)該用中國(guó)的數(shù)據(jù)發(fā)高階的論文，中國(guó)金融界自己的雜志實(shí)際上是很好的雜志，我和西方人交流的時(shí)候，中國(guó)人考核學(xué)者都是用國(guó)外雜志，我鼓勵(lì)中國(guó)學(xué)者要發(fā)表在中文雜志上，這樣有更多的影響力，世界的未來(lái)是在中國(guó)，這是我的感覺(jué)。中國(guó)申請(qǐng)資金方面也有問(wèn)題，一看到金融，覺(jué)得金融是軟科學(xué)，中國(guó)政府對(duì)金融項(xiàng)目的支撐還是不夠，你要獲得一些數(shù)據(jù)需要有一些資金的支配，一個(gè)是縱向、一個(gè)是橫向的，西方做得比中國(guó)要好得多。自然科學(xué)當(dāng)然需要很多錢(qián)，我們做社會(huì)科學(xué)也需要這方面的經(jīng)費(fèi)，我也呼吁業(yè)界的朋友，業(yè)界的朋友和學(xué)者合起來(lái)，咱們也可以做一些橫向的課題，獲得一些有效的、真實(shí)的、可靠的數(shù)據(jù)，幫助中國(guó)的金融業(yè)取得質(zhì)的發(fā)展，我非常贊同鄭教授和各位領(lǐng)導(dǎo)的意見(jiàn)，系統(tǒng)不怕，但是我們要懂，懂了以后才有，不懂才怕，這是我一些粗淺的感受。

【李平】：很多高屋建瓴的話被領(lǐng)導(dǎo)說(shuō)了，我就說(shuō)說(shuō)一些建議，會(huì)議叫做期貨和衍生品，我知道這個(gè)會(huì)議的前身，2012年在北航第一屆，韓老師辦的。我現(xiàn)在有一個(gè)建議，既然叫衍生品，今年10月份出了CDS，試點(diǎn)之后建議把信用研產(chǎn)品也納入進(jìn)來(lái)，除了邀請(qǐng)交易所以外，是不是把銀行間交易商協(xié)會(huì)相關(guān)的請(qǐng)過(guò)來(lái)？現(xiàn)在很多信用研產(chǎn)品。自從10月份我們國(guó)家出了《條例》以后，最近我參加兩三次CDS的工作坊，包括17號(hào)上海高老師做一個(gè)信用研產(chǎn)品的工作坊，這幾個(gè)月關(guān)于信用風(fēng)險(xiǎn)，大家知道信用風(fēng)險(xiǎn)剛性兌付已經(jīng)打破了，關(guān)于信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注是越來(lái)越熱的，CDS的關(guān)注也會(huì)越來(lái)越熱，這是我的建議，明年是否能納入信用風(fēng)險(xiǎn)和信用研產(chǎn)品的學(xué)界和業(yè)界的一些人員。

【陳蓉】：這次會(huì)議是產(chǎn)學(xué)研結(jié)合，我的觀點(diǎn)是這樣，現(xiàn)在大家一直在思考政府為什么對(duì)衍生品和股指期貨有這么嚴(yán)苛的態(tài)度，我是比較贊同鄭振龍老師的看法，政府的出發(fā)點(diǎn)和我們希望政府的出發(fā)點(diǎn)是不一樣的，我們客觀來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)也好、金融市場(chǎng)也好，發(fā)展起來(lái)是提高資源配置的效率，顯然我們的政府是把股票市場(chǎng)理解為融資的工具，一旦把它看成融資工具就不喜歡任何做空，可能導(dǎo)致下跌的各種工具，本能的對(duì)衍生產(chǎn)品有反感?，F(xiàn)在如果想要改善政府的態(tài)度，有一個(gè)可行的辦法，看上去更間接，不會(huì)是期貨人為了期貨說(shuō)話，要宣傳什么才是真正的金融市場(chǎng)，金融市場(chǎng)的定位是為了提高資產(chǎn)資源的配置效率，提升經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的效率，提高中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，從這個(gè)角度不斷討論金融市場(chǎng)存在的必要性的話，讓全民形成好的輿論氛圍，我們?cè)谛薷暮陀绊懻哪繕?biāo)，目標(biāo)改變的時(shí)候自然會(huì)換一個(gè)角度思考衍生品的功能，這是我們應(yīng)該做的事情，而不是就股指期貨討論股指期貨。

【主持人-韓立巖】：白教授做了一個(gè)功能說(shuō)，若干個(gè)人有很好的成果。

【陳蓉】：可以從這個(gè)角度影響他們的思維和判斷也許對(duì)我們會(huì)有一定的作用。

【主持人-李強(qiáng)】：各位專(zhuān)家都講得非常精彩，互動(dòng)得也非常熱烈，我就講兩點(diǎn)：
    第一，對(duì)期貨市場(chǎng)怎么認(rèn)識(shí)？我覺(jué)得不光是我們中國(guó)的認(rèn)識(shí)不一樣，在國(guó)際上對(duì)期貨市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)有三次比較大的質(zhì)疑，1982、1983年金融期貨剛上市有一次質(zhì)疑。1997年亞洲金融危機(jī)；2008年美國(guó)金融危機(jī)。這三次危機(jī)以后全球的學(xué)者包括政府的智囊都進(jìn)行過(guò)充分的研究，基本的結(jié)論都不是期貨惹的禍，我感覺(jué)對(duì)國(guó)際上三次比較大的爭(zhēng)議我們研究得不夠，我們大商所翻譯美國(guó)國(guó)會(huì)的報(bào)告，最后的評(píng)價(jià)結(jié)果，都評(píng)價(jià)期貨市場(chǎng)對(duì)發(fā)展經(jīng)濟(jì)有正面的作用，而且金融危機(jī)和期貨沒(méi)有直接關(guān)系，這一點(diǎn)很重要。
    第二，中國(guó)期貨市場(chǎng)現(xiàn)在很多問(wèn)題，我個(gè)人認(rèn)為是發(fā)展問(wèn)題，是發(fā)展不夠帶來(lái)的問(wèn)題，是市場(chǎng)不完全的問(wèn)題，我們學(xué)過(guò)經(jīng)濟(jì)學(xué)都知道，我們現(xiàn)在總在講期貨市場(chǎng)的功能，按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的規(guī)律，什么決定市場(chǎng)的功能？是規(guī)模和結(jié)構(gòu)，你看看我們的規(guī)模，我們看看我們的結(jié)構(gòu)，我們有商品期貨，金融期貨剛開(kāi)始，有期貨沒(méi)有期權(quán)，有場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外剛開(kāi)始，期貨有國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，國(guó)外市場(chǎng)沒(méi)開(kāi)放。這樣的情況下期貨市場(chǎng)有多大作用呢？必須建立充分市場(chǎng)化才能做好期貨市場(chǎng)，兩位專(zhuān)家都講了不完全的問(wèn)題，市場(chǎng)要起作用，這個(gè)市場(chǎng)必須是完全的市場(chǎng)，我們的市場(chǎng)不完全。二是規(guī)模，我們現(xiàn)在的交易量一大大家都緊張，我們的規(guī)模到底應(yīng)該是多大？胡教授剛才講的時(shí)候，由于時(shí)間緊迫沒(méi)講完，有的專(zhuān)家認(rèn)為期貨成交量不能超過(guò)現(xiàn)貨量，股指期貨成交量要超過(guò)期貨、股票的成交量這個(gè)市場(chǎng)就有問(wèn)題了，現(xiàn)貨的機(jī)制和期貨的機(jī)制是不一樣的，拿股指期貨來(lái)講，股指期貨可以無(wú)限生產(chǎn)，現(xiàn)貨是有量的界限，衍生品合約是可以無(wú)限生成的，如果市場(chǎng)感覺(jué)風(fēng)險(xiǎn)很大，包括套利、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)也好，一定會(huì)超過(guò)現(xiàn)貨市場(chǎng)，按照這個(gè)理論一衡量，期貨市場(chǎng)不能做了，因?yàn)椴荒艹^(guò)現(xiàn)貨交易量，這個(gè)是不大有道理，我個(gè)人認(rèn)為不大有道理，頭幾天有很著名的專(zhuān)家，有名的業(yè)內(nèi)專(zhuān)家講這個(gè)觀點(diǎn)，這個(gè)問(wèn)題涉及到量，剛好高院長(zhǎng)特別擔(dān)心這個(gè)問(wèn)題，感覺(jué)期貨市場(chǎng)很緊張，交易量一大大家都很緊張，各種干預(yù)就上來(lái)了，我認(rèn)識(shí)很多央企，他認(rèn)為期貨太小，我們有30萬(wàn)個(gè)成規(guī)模的現(xiàn)貨企業(yè)，參與期貨的就幾千個(gè)，基金小伙子講的鋁，中國(guó)有一個(gè)很大的鋁的集團(tuán)公司，做了10%的套期保值，后來(lái)做不了的，后來(lái)得出什么結(jié)論，整個(gè)期貨交易所給他一家做都不夠，這種情況下，怎么能談到他的功能呢？這個(gè)市場(chǎng)怎么能發(fā)揮作用呢？所以這個(gè)市場(chǎng)規(guī)模一定要大，不要怕規(guī)模，新的問(wèn)題在哪里？規(guī)模上來(lái)以后，作為監(jiān)管、作為監(jiān)管部門(mén)、作為交易所怎么研究這些新情況，怎么在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上升級(jí)？我們讓更多的現(xiàn)貨企業(yè)進(jìn)來(lái)，讓更多的機(jī)構(gòu)進(jìn)來(lái)，讓更多的套利者進(jìn)來(lái)，我們的市場(chǎng)反而是安全的，我個(gè)人認(rèn)為監(jiān)管上是要研究這個(gè)問(wèn)題，所以把結(jié)構(gòu)問(wèn)題解決好，交易量到底怎么解決好，監(jiān)管問(wèn)題解決好，中國(guó)期貨市場(chǎng)面臨著巨大的發(fā)展空間，中國(guó)期貨市場(chǎng)剛剛開(kāi)始，我們中國(guó)是最大期貨市場(chǎng)簡(jiǎn)直是誤區(qū)，我們是小小的，我們是小手，跟人家可比口徑我們做過(guò)，場(chǎng)內(nèi)對(duì)場(chǎng)內(nèi)是人家的十分之一，場(chǎng)外沒(méi)法比了，就講這么多。

【主持人-韓立巖】：時(shí)間已經(jīng)到了，我就說(shuō)一句很重要的話，這個(gè)會(huì)很務(wù)實(shí)，沒(méi)有人吐槽，我們現(xiàn)在是要建立有效的溝通和對(duì)話機(jī)制，在學(xué)界、業(yè)界和政府，我們一起來(lái)溝通，溝通對(duì)話才有未來(lái)的發(fā)展。
    我們這個(gè)會(huì)感謝大家的參與，謝謝大家。

注：以上內(nèi)容為會(huì)場(chǎng)速記整理，未經(jīng)發(fā)言嘉賓確認(rèn)。