資產(chǎn)管理
　　
　　
　　股指期貨投資策略在資產(chǎn)管理中有著廣泛的應(yīng)用，包括調(diào)整組合的?茁值、?琢策略、合成指數(shù)基金、分離股票選擇等幾個(gè)方面。
　　
　　
　　一、調(diào)整組合?茁值
　　調(diào)整組合β值即為同一股票現(xiàn)貨組合搭配不同數(shù)量的股指期貨合約，達(dá)到將整體組合調(diào)整到不同風(fēng)險(xiǎn)－收益特征的目標(biāo)。其中完全套期保值實(shí)際上是將現(xiàn)貨組合的β值調(diào)整至0。
　　假定股票組合貝塔值為?茁0，股票加股指期貨的組合調(diào)整目標(biāo)貝塔值為?茁1，股指期貨貝塔值為?茁f，股票組合市值為S，股指期貨合約面值為f，需買入或賣出的股指期貨合約數(shù)Nf，在不考慮期貨合約占用資金的情況下，可得出以下關(guān)系：
　　
　　如果計(jì)算出的Nf為正數(shù)，則要建立Nf份股指期貨多頭；如Nf為負(fù)數(shù)，則需要建立Nf份股指期貨空頭。投資者在運(yùn)用股指期貨改變組合的β系數(shù)時(shí)，可使組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)暴露符合新的市場(chǎng)判斷，一旦導(dǎo)致當(dāng)初控制β系數(shù)的影響因素消失后，投資者一定要將股指期貨頭寸平倉，從而恢復(fù)資產(chǎn)原來的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)暴露。
　　在進(jìn)行套期保值策略時(shí)，組合管理人往往不希望將組合的貝塔值調(diào)整為0，即進(jìn)行完全覆蓋的套期保值方案，而是希望在策略中加入對(duì)后期市場(chǎng)的判斷，將貝塔值調(diào)整至某一特定水平。此處，我們僅給出供參考的貝塔值調(diào)整目標(biāo)。所給出的調(diào)整目標(biāo)是以組合管理人對(duì)后期目標(biāo)指數(shù)的基本判斷為基礎(chǔ)的。一般來講，對(duì)后市的判斷可以區(qū)分為短期、中期及長期趨勢(shì)三類。根據(jù)一般技術(shù)分析的時(shí)間劃分方式，短期約為5天左右，中期為3～5周，長期則超過半年。
　　表1 指數(shù)判斷與目標(biāo)貝塔選擇
　　
　　
　　
　　
　　從以上貝塔值調(diào)整目標(biāo)的劃分中可以看到，目標(biāo)貝塔值的設(shè)定是以短期走勢(shì)的判斷為基礎(chǔ)，因?yàn)閷?duì)于調(diào)整目標(biāo)的修正可以動(dòng)態(tài)進(jìn)行，調(diào)整的周期一般可以設(shè)定為每周或者更高頻率，因此對(duì)于短期趨勢(shì)的判斷更能主導(dǎo)套期保值的目標(biāo)選擇。
　　二、?琢策略
　　投資組合的收益可以分解為兩個(gè)部分，一部分是前文中提及的?茁值，即投資組合收益中可以由市場(chǎng)因素（系統(tǒng)性因素）解釋的部分；還有一部分是?琢值，也稱為超額收益，即投資組合收益超過同等風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)組合收益的部分，它來自于資產(chǎn)管理人的積極操作。
　　在傳統(tǒng)的投資組合管理中，投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是相匹配的。例如，在2008年的熊市中，滬深300指數(shù)下跌66%，而市場(chǎng)上股票型基金的收益率也從-35%到-70%不等。在這種傳統(tǒng)投資方式下，盡管部分基金能夠獲得一定的超額收益，但其絕對(duì)收益仍為虧損。股指期貨的出現(xiàn)，使得組合管理人能夠?qū)⑹袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與組合風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)收益與超額收益（即?茁和?琢）分離開來，可以做到在不影響組合組合資產(chǎn)配置的條件下承擔(dān)更多的組合風(fēng)險(xiǎn)。在新興市場(chǎng)里，專業(yè)的資產(chǎn)管理人所管理的資產(chǎn)組合通常能夠獲得一定的超額收益，即正的?琢值。
　　表2 開放式基金的?琢收益
　　
　　
　　
　　
　　　　
　　策略的一個(gè)應(yīng)用就是在大勢(shì)下跌的過程中找到相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的板塊或者個(gè)股，買入相應(yīng)板塊股票的同時(shí)賣出股指期貨對(duì)沖系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，從而獲取該板塊或者個(gè)股非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所帶來的收益。例如通過?琢策略，我們可以在2008年初到年中通過買入煤炭板塊并賣出股指期貨的方式獲取煤炭板塊的?琢收益。
　　圖2 煤炭板塊的?琢收益
　　
　　
　　
　　　　
　　策略的另一個(gè)應(yīng)用就是充分利用股指期貨資金使用率高的特點(diǎn)進(jìn)行可轉(zhuǎn)移?琢策略，將其他金融產(chǎn)品的穩(wěn)定收益轉(zhuǎn)移到該組合里。例如我們可以在一個(gè)1000萬的投資組合里，利用滬深300股指期貨和固定收益類資產(chǎn)構(gòu)建一個(gè)能夠獲得正的絕對(duì)收益的投資組合。該組合的預(yù)期最低收益為0%（保本投資）。
　　表3 可轉(zhuǎn)移策略復(fù)制保本組合
　　
　　

　　三、合成指數(shù)基金
　　股指期貨的另一個(gè)特點(diǎn)，是可以通過持有股票指數(shù)期貨合約的多頭頭寸，并同時(shí)持有無風(fēng)險(xiǎn)證券的方式來構(gòu)成指數(shù)型基金。以這種方式形成的基金在期貨與現(xiàn)貨的價(jià)格關(guān)系正常的情況下，除了沒有現(xiàn)貨指數(shù)基金對(duì)應(yīng)的紅利收益外，基本上能夠提供與目標(biāo)市場(chǎng)指數(shù)相同的回報(bào)?？紤]到實(shí)踐中用現(xiàn)貨股票完全復(fù)制指數(shù)的交易成本、管理成本和跟蹤調(diào)整成本都非常高，而用少量的股票組成投資組合復(fù)制比較復(fù)雜的指數(shù)，又會(huì)產(chǎn)生較大的跟蹤誤差，因此用股指期貨和無風(fēng)險(xiǎn)證券合成指數(shù)基金的策略有很強(qiáng)的吸引力。
　　四、調(diào)整投資組合收益特性
　　對(duì)于投資組合中擁有大量固定收益類投資產(chǎn)品的投資管理人來說，在其預(yù)期股票市場(chǎng)向好、希望改變投資組合的配置結(jié)構(gòu)時(shí)，傳統(tǒng)的方式是通過減少債券類資產(chǎn)的權(quán)重、提高股票類資產(chǎn)的權(quán)重來達(dá)到這一目的。但在可以利用股指期貨進(jìn)行投資組合管理的情況下，可以不必大規(guī)模減少債券類資產(chǎn)，只需加入股指期貨的多頭頭寸，就可以達(dá)到分享股票市場(chǎng)指數(shù)收益率的效果。由于股指期貨具有杠桿交易的特性，且交易成本低，因此投資組合管理人使用股指期貨調(diào)整投資組合時(shí)需要的資金量較少，成本也較低。同時(shí)，股指期貨可以為投資組合管理人提供靈活的管理手段，使其在需要調(diào)整投資組合的時(shí)候，只需調(diào)整持有股指期貨合約的數(shù)目，而不需要頻繁地在債券和股票間轉(zhuǎn)換。一旦市場(chǎng)條件出現(xiàn)了變化，組合管理人希望重新保有固定收益產(chǎn)品的組合，只需將其持有股指期貨頭寸平倉，就可以輕松地恢復(fù)到原有的投資組合。
　　開放式基金在確保資產(chǎn)的高度流動(dòng)性方面也可以應(yīng)用股票指數(shù)期貨。開放式基金為了保證支付贖回所需現(xiàn)金，其相當(dāng)一部分資產(chǎn)必須具有高流動(dòng)性。如果選擇持有較多的現(xiàn)金或國債會(huì)導(dǎo)致資金不能投入收益較高的資產(chǎn)類別而影響業(yè)績。在可交易股票指數(shù)期貨之后，基金管理人可以選擇持有一定數(shù)量的股票指數(shù)期貨多頭和國債來合成與該基金的現(xiàn)貨組合回報(bào)相同的資產(chǎn)，這里所需的期貨的規(guī)模就是實(shí)際現(xiàn)貨股票組合的β系數(shù)與無風(fēng)險(xiǎn)債券的價(jià)值的乘積。由于股票指數(shù)期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性極高，基金管理人在遇到贖回時(shí)可以迅速將股票指數(shù)期貨多頭平倉并將無風(fēng)險(xiǎn)債券變現(xiàn)。這樣基金管理人既保證了資產(chǎn)的流動(dòng)性又使得基金能夠充分獲得股票市場(chǎng)的高收益。
　　五、分離選股行為和擇時(shí)行為
　　選股和擇時(shí)是影響投資組合業(yè)績的兩個(gè)重要因素。有時(shí)，投資組合管理人會(huì)遇到入市時(shí)機(jī)較好而選股工作還有待完成的情況。如果等待股票選擇確定后再進(jìn)行交易，則在交易時(shí)市場(chǎng)總體價(jià)格可能已經(jīng)上升到更高的水平，從而使組合的買入成本上升，錯(cuò)過最佳的買入時(shí)機(jī)。在金融產(chǎn)品豐富、流動(dòng)性充足的情況下，投資組合管理人可以利用股指期貨的多頭頭寸和無風(fēng)險(xiǎn)債券合成指數(shù)基金，從而將選股行為和擇時(shí)行為分開，在后臺(tái)研究團(tuán)隊(duì)及投資決策委員會(huì)確定了組合配置之后，再進(jìn)行現(xiàn)貨交易并將股指期貨的多頭頭寸平倉。
　　
　　

　　 趨勢(shì)交易
　　
　　
　　趨勢(shì)交易，俗稱“投機(jī)”，是指投機(jī)者通過預(yù)測(cè)股指期貨合約價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)，買入或賣出期貨合約以獲取價(jià)格波動(dòng)帶來的利益。與套期保值和套利不同，投機(jī)一般只進(jìn)行單向操作，他承擔(dān)了套期保值所不愿意承受的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　
　　一、股指期貨價(jià)格走勢(shì)的主要影響因素
　　1.宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r
　　股票價(jià)格指數(shù)期貨實(shí)質(zhì)上是對(duì)股票價(jià)格指數(shù)未來趨勢(shì)的一種預(yù)期。從構(gòu)成滬深300指數(shù)的成分股可見，股指期貨的標(biāo)的物已經(jīng)覆蓋了我國經(jīng)濟(jì)的大部分行業(yè)，因此滬深300指數(shù)期貨必會(huì)反映整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的狀況。國家相關(guān)部門定期公布的一些宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，諸如GDP增長、通脹率、失業(yè)率、零售增長、儲(chǔ)蓄率等，都會(huì)影響到政府將來的貨幣、財(cái)政政策，會(huì)對(duì)投資者的經(jīng)濟(jì)未來預(yù)期產(chǎn)生影響，最終反映到期貨價(jià)格上來。
　　一般來說，在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好的條件下，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況不斷提高，股票價(jià)格指數(shù)會(huì)呈現(xiàn)不斷攀升的趨勢(shì)；反之，在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行惡化的背景下，股票價(jià)格指數(shù)往往呈現(xiàn)出下滑的態(tài)勢(shì)。從理論上說，股票市場(chǎng)具有資金融通、資源優(yōu)化配置、傳遞資產(chǎn)價(jià)格信息和反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)等基本功能，是反映經(jīng)濟(jì)狀況的晴雨表，且二者間應(yīng)該存在著相互的影響和顯著的關(guān)系。在主要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中，除了GDP增長率以外，還有其他的一些指標(biāo)也對(duì)股票指數(shù)的變動(dòng)產(chǎn)生一定的影響。如國際貿(mào)易收支指標(biāo)的趨好會(huì)有利于股指上漲，當(dāng)貿(mào)易收支上升，表示本國經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)較強(qiáng)，國民實(shí)際可支配收入增加。再如非農(nóng)業(yè)就業(yè)人口增加，表示就業(yè)人口大都從事工業(yè)產(chǎn)業(yè)或服務(wù)業(yè)，象征經(jīng)濟(jì)景氣活絡(luò)，對(duì)股市利多。同樣，零售銷售額增長表明經(jīng)濟(jì)景氣活絡(luò)， 對(duì)股市有利。
　　在股指期貨投資中，我們應(yīng)該密切關(guān)注統(tǒng)計(jì)局每月公布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，尤其是其中的一些領(lǐng)先指標(biāo)，如PMI指數(shù)、宏觀領(lǐng)先指標(biāo)等。
　　2.企業(yè)盈利狀況和經(jīng)濟(jì)政策
　　上市公司的盈利現(xiàn)狀以及未來的增長狀況是支撐股價(jià)的重要因素，這也是為什么許多評(píng)估體系仍然將PE、PB作為衡量市場(chǎng)泡沫的核心因素。尤其是金融、地產(chǎn)和石化等權(quán)重較大的行業(yè)，其漲跌會(huì)對(duì)整個(gè)大盤起到明顯的帶動(dòng)作用，因此對(duì)于這類成分股的盈利能力必須密切留意。當(dāng)這些行業(yè)明顯高估或者低估時(shí)，要提前做好股指期貨出現(xiàn)轉(zhuǎn)折的準(zhǔn)備。
　　為達(dá)到經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化改革、行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、區(qū)域結(jié)構(gòu)調(diào)整等目標(biāo)，國家往往會(huì)出臺(tái)針對(duì)行業(yè)、區(qū)域等方面的政策，這些政策的制定會(huì)對(duì)某些行業(yè)板塊或整個(gè)經(jīng)濟(jì)狀況造成影響，尤其是關(guān)于權(quán)重行業(yè)如金融、地產(chǎn)、鋼鐵、石化等行業(yè)的政策，由于其權(quán)重大的原因，容易對(duì)滬深300指數(shù)走勢(shì)產(chǎn)生明顯的影響。例如在2008年底國家果斷地推出4萬億的投資計(jì)劃，然后又推出十大行業(yè)振興計(jì)劃，汽車和家電下鄉(xiāng)等政策，極大地拉動(dòng)了相應(yīng)板塊和大盤指數(shù)。再比如稅收政策，如果國家對(duì)某些行業(yè)或企業(yè)在稅收方面給予優(yōu)惠，那么就能使這些企業(yè)的稅后利潤得到一定程度的增加。又如會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變化，雖然不會(huì)對(duì)公司的內(nèi)在價(jià)值產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，但是卻會(huì)使某些企業(yè)的賬面盈余發(fā)生較大變化。
　　3.資金供給與股票供給
　　資金供給是推動(dòng)股價(jià)上揚(yáng)最直接的因素。當(dāng)市場(chǎng)資金充裕時(shí)，股票市場(chǎng)的購買力旺盛，會(huì)推動(dòng)股票價(jià)格指數(shù)上升，反之則會(huì)促使股票價(jià)格指數(shù)下跌。諸如A股開戶數(shù)、基金開戶數(shù)以及基金發(fā)行速度等均與A股走勢(shì)有著較強(qiáng)相關(guān)性。
　　圖1 A股新增股票開戶數(shù)與A股走勢(shì)強(qiáng)相關(guān)
　　
　　
　　　　
　　另外，IPO較多即股票供給過剩的時(shí)段往往會(huì)對(duì)指數(shù)形成較大的壓力，尤其是一些大盤股的發(fā)行，容易導(dǎo)致大盤出現(xiàn)轉(zhuǎn)折性的變化，過去中石化和中石油的發(fā)行就與2001年和2007年的大頂不謀而合。
　　4.貨幣政策
　　貨幣政策對(duì)股價(jià)指數(shù)的影響主要通過影響股票市場(chǎng)的資金供給狀況以及公司盈利能力兩個(gè)途徑。
　　比如貨幣供應(yīng)量增加較快時(shí)容易從銀行獲得資金，會(huì)使市場(chǎng)中的資金變得更加充裕。社會(huì)中的部分閑置資金就會(huì)投向證券交易，從而抬高股票市場(chǎng)的價(jià)格；相反，若貨幣供應(yīng)量減少，社會(huì)購買力降低，股價(jià)也將會(huì)隨之下跌。由貨幣供應(yīng)量不斷增大而導(dǎo)致的溫和通貨膨脹，對(duì)生產(chǎn)也有一定的刺激作用，因?yàn)樗艽龠M(jìn)企業(yè)銷售收入和股票投資名義收益的增加，所以在銀行利率不隨物價(jià)同比例上升的條件下，人們?yōu)榱吮Ｖ?，將不再熱衷于存款，而轉(zhuǎn)向投資股票以尋求更大的收益。我們的研究發(fā)現(xiàn)，A股走勢(shì)與M1增速的走勢(shì)有較明顯的相關(guān)關(guān)系。
　　圖2 M1、M2與A股走勢(shì)強(qiáng)相關(guān)
　　
　　
　　　　
　　利率水平也將影響股票指數(shù)價(jià)格的走勢(shì)。在利率高企的條件下，投資者傾向于存款，或購買債券等，導(dǎo)致股票市場(chǎng)的資金減少，致使股票價(jià)格指數(shù)下跌；同時(shí)，生產(chǎn)企業(yè)可投資的項(xiàng)目也將減少，盈利能力受到限制，也不利于其在股票市場(chǎng)中的表現(xiàn)。相反，利率水平較低的時(shí)候，因?yàn)槔侍褪勾婵詈唾徺I債券無利可圖，使越來越多的投資者轉(zhuǎn)而投向股票市場(chǎng)，從而拉動(dòng)股票價(jià)格指數(shù)的上升，同時(shí)企業(yè)的盈利也會(huì)有所增加，股價(jià)表現(xiàn)趨好。
　　由于貨幣政策與通貨膨脹有較大的關(guān)聯(lián)，在股指期貨投資中我們應(yīng)該密切關(guān)注政府對(duì)通脹的判斷，仔細(xì)閱讀央行的貨幣政策運(yùn)行報(bào)告，注意報(bào)告關(guān)于下一階段貨幣政策的態(tài)度以及用詞上的變化。
　　5.國際金融市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r
　　在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，一國的經(jīng)濟(jì)也會(huì)受到世界經(jīng)濟(jì)的影響。尤其在我國，對(duì)外貿(mào)易額在改革開放以來連年快速增長，對(duì)外貿(mào)易已成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿χ?。另外隨著我國融入全球經(jīng)濟(jì)的程度逐步加深，人民幣匯率已經(jīng)在進(jìn)行有限制的浮動(dòng)，這說明我國資本市場(chǎng)并不是獨(dú)立于全球金融體系的，國際市場(chǎng)的變化對(duì)我國的股票市場(chǎng)也會(huì)產(chǎn)生一定程度的影響。因此，分析我國的股指期貨走勢(shì)，也必須關(guān)注世界經(jīng)濟(jì)的整體形勢(shì)。比如，關(guān)注美國道瓊斯指數(shù)、香港恒生指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)等。除了國內(nèi)與國際的股票市場(chǎng)之外，還需要關(guān)注債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、商品市場(chǎng)以及房地產(chǎn)市場(chǎng)，在資金有限的情況下，各個(gè)投資品種之間具有一定的相互替代作用，資金的流向也會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生一定程度的沖擊。
　　二、風(fēng)險(xiǎn)控制和資金管理
　　投資者能否在股指期貨投資中盈利將取決于三個(gè)法寶：資金管理、心態(tài)和交易系統(tǒng)。資金管理是投資者成功的基礎(chǔ)，它與其他兩大法寶緊密聯(lián)系，貫徹在整個(gè)投資過程當(dāng)中。在投資股指期貨的過程中，資金管理的重要性非常大。由于股指期貨采用的是保證金制度和當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算制度，所以持倉盈虧是用合約價(jià)值來計(jì)算，并且每日結(jié)算時(shí)劃轉(zhuǎn)盈虧，如果行情背道而馳，投資者的持倉將面臨被強(qiáng)制平倉的風(fēng)險(xiǎn)。投資者資金管理得好，即使價(jià)格方向判斷錯(cuò)誤，仍有可能盈利，如果資金管理得不好，就很可能蒙受較大虧損，從而沒有了翻身機(jī)會(huì)。所以說，在投資股指期貨的過程中一定要做好資金管理。
　　根據(jù)商品期貨的經(jīng)驗(yàn)，每次建倉的資金比例應(yīng)不超過總權(quán)益資金的25%，加碼后累計(jì)投資不超過權(quán)益資金的60%，單筆最大虧損額度不超過總權(quán)益資金的5%。由于股指期貨和商品期貨還有所不同，其合約乘數(shù)每個(gè)指數(shù)點(diǎn)高達(dá)300元，因此股指期貨的資金管理要更加嚴(yán)格，止損幅度應(yīng)為開倉價(jià)格的1%－3%左右。投資者只有嚴(yán)格執(zhí)行資金管理，才能保持一個(gè)良好的心態(tài)，即使價(jià)格波動(dòng)較大，仍能將交易計(jì)劃執(zhí)行到底。如果投資者滿倉操作，很可能會(huì)因?yàn)橥顿Y心態(tài)的不穩(wěn)定而導(dǎo)致投資失敗。
　　近年來，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)控制和資金管理的模型越來越多，如VAR以及衡量非線性相關(guān)性的Copula理論等漸漸得到研究和應(yīng)用。