李志斌：股指期貨是股票市場(chǎng)的穩(wěn)定力量

    如果金融期貨是衍生品市場(chǎng)的皇冠，那么股指期貨就是皇冠上那顆閃亮的明珠。1982年這顆明珠以價(jià)值線指數(shù)期貨合約的形式從美國堪薩斯期貨交易所（KCBT）誕生，此后它不僅在歐美發(fā)達(dá)國家發(fā)展壯大，而且還在韓國、新加坡、印度、巴西、墨西哥等第三世界國家扎根發(fā)芽。但是這其中沒有中國，不過我們?yōu)橥瞥鲞@一產(chǎn)品一直在努力，目前股指期貨上市曙光顯現(xiàn)。由于社會(huì)各界對(duì)股指期貨推出后現(xiàn)貨市場(chǎng)穩(wěn)定性較為關(guān)注，這里筆者就從理論、實(shí)證和案例三個(gè)方面進(jìn)行分析。
    一、股指期貨穩(wěn)定作用的理論分析
    蛛網(wǎng)模型是微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中分析商品產(chǎn)量和價(jià)格周期性波動(dòng)的模型。該模型假定：本期的供求決定本期的價(jià)格，本期的價(jià)格決定下期的供求，本期供求既受上期價(jià)格影響，又影響下期價(jià)格的形成。
    圖1形象地描述了期貨市場(chǎng)減緩現(xiàn)貨價(jià)格蛛網(wǎng)式波動(dòng)的作用。當(dāng)前，Q1＞Q2，股票現(xiàn)貨市場(chǎng)供給大于需求，決定較低的市場(chǎng)出清價(jià)格P1。而在期貨市場(chǎng)，由于預(yù)期目前較低的價(jià)格將導(dǎo)致未來供給減少，從而使期貨價(jià)格上漲至F1。期貨價(jià)格的上漲帶動(dòng)現(xiàn)貨價(jià)格上漲至P’，價(jià)格波動(dòng)幅度縮小P1P’。下一期，在現(xiàn)貨市場(chǎng)上，上期的較低價(jià)格使供給減少到Q2，供不應(yīng)求造成價(jià)格上漲至P2。而在期貨市場(chǎng)，由于預(yù)期目前較高的價(jià)格將導(dǎo)致未來現(xiàn)貨供給增加，因此遠(yuǎn)期價(jià)格開始回落至F2，并帶動(dòng)現(xiàn)貨價(jià)格下降至P"，減緩價(jià)格波動(dòng)P2P"。
    經(jīng)過以上分析看出，在沒有期貨市場(chǎng)的情況下，現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格在P1和P2之間波動(dòng)，引入期貨市場(chǎng)后，雖然現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格依然會(huì)圍繞均衡價(jià)格上下波動(dòng)，但波動(dòng)幅度已明顯減?。ú▌?dòng)區(qū)間為P’P"）。
    股指期貨抑制現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)圖示

    二、股指期貨穩(wěn)定作用的實(shí)證分析
    對(duì)于在股票市場(chǎng)引入期貨交易對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格影響方面的實(shí)證研究主要集中在S&P 500、Nikkei 225、FTSE 100等主要股票指數(shù)期貨合約。由于樣本選取空間以及研究方法的不同，研究結(jié)論不盡一致。表1列出了1987-2001年間有關(guān)股指期貨穩(wěn)定性實(shí)證研究的結(jié)果，在表中全部42項(xiàng)研究中，僅有5項(xiàng)研究證實(shí)了股指期貨會(huì)加劇現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)；有25項(xiàng)研究表明股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性與股指期貨引入與否無關(guān)，有7項(xiàng)研究結(jié)果顯示股指期貨使得股票現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格變得穩(wěn)定，這兩類研究結(jié)果占全部研究總數(shù)的四分之三。此外，有5篇文獻(xiàn)認(rèn)為股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格影響效應(yīng)是模棱兩可的。
    股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)的影響

    雖說表1的實(shí)證結(jié)果沒有證實(shí)股指期貨一定會(huì)促進(jìn)現(xiàn)貨市場(chǎng)的穩(wěn)定，但至少證實(shí)了一點(diǎn)，即股指期貨的引入會(huì)擾亂股票市場(chǎng)現(xiàn)貨價(jià)格秩序的觀點(diǎn)在實(shí)證上難以成立。據(jù)此結(jié)論，股指期貨的推出就是有意義的，我們知道，除了通過價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格之間產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)外，股指期貨還有套期保值的功能，更是一種流動(dòng)性高、成本低的投資手段。
    三、股指期貨穩(wěn)定作用的案例分析
    股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的穩(wěn)定效應(yīng)不僅體現(xiàn)在理論研究中，現(xiàn)實(shí)中也有鮮活的案例，最典型的莫過于韓國股指期貨的推出。包括股指期貨在內(nèi)的金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，不僅在亞洲金融危機(jī)后幫助韓國經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)方面發(fā)揮了重要作用，更是韓國能在國際金融市場(chǎng)占據(jù)一席之地的“頭號(hào)功臣”。
    韓國從1996年才開始發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)，最先推出的就是KOSPI200股指期貨，和韓國在1997年10月遭遇亞洲金融危機(jī)的沖擊幾乎是發(fā)生在同一個(gè)時(shí)期。當(dāng)市場(chǎng)還沒有來得及完善時(shí)，亞洲金融風(fēng)暴就席卷而至，由于市場(chǎng)規(guī)模小，外資無法通過股指期貨鎖定現(xiàn)貨市場(chǎng)上的潛在損失，于是便在現(xiàn)貨市場(chǎng)上大量抽逃。一時(shí)間，股市狂瀉，匯率貶值，社會(huì)混亂，實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊，進(jìn)而使韓國成為自泰國之后受災(zāi)最嚴(yán)重的國家。
    危機(jī)過后，韓國吸取金融風(fēng)暴的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，大力推動(dòng)金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，先后推出期貨期貨和期權(quán)、國債期貨和期權(quán)、美元期貨和期權(quán)、黃金期貨和期權(quán)等交易品種，形成了有層次、多品種的金融衍生品體系，吸引了大批國際和國內(nèi)的投資者參與，迅速改善了韓國的金融形勢(shì)。
    KOSPI200股指期貨自1999年起至2002年，年交易量從17200349份增加到42868164份，平均增長率為149%。KOSPI200股指期權(quán)表現(xiàn)更是驚人，目前是世界上成長最為迅速的期權(quán)產(chǎn)品。1998年-2002年，年成交量從3200000份增至1889823786份，增長了590倍。2005年以后，在全球衍生品交易量合約排名中，KOSPI200股指期權(quán)合約一直名列榜首。
    KOSPI200期貨、期權(quán)的成交總額甚至超過了S&P500和Nikkei225指數(shù)成交金額之和。根據(jù)Bloomberg發(fā)布的數(shù)據(jù)，2002年上半年Kospi200成交金額達(dá)到6.9萬億美元，而同期S&P500期貨、期權(quán)的成交金額為2.9億美元，Nikkei225指數(shù)期貨、期權(quán)的成交額較KOSPI200小了15倍，按交易量比較更是小了100倍。
    即使是在金融危機(jī)最為嚴(yán)重的2008年，KOSPI200期貨、期權(quán)依然成績斐然。根據(jù)FIA統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2008年1-10月，KOSPI200指數(shù)期權(quán)成交2268920471份，遙遙領(lǐng)先于S&P 500 指數(shù)期權(quán)152348660份的成交量，是后者的15倍。 KOSPI200股指期貨成交量為50400063份，比2007年同期增長了27.31%。危難時(shí)刻方顯英雄本色，KOSPI200期貨、期權(quán)不僅再次證明了其在世界金融市場(chǎng)中的地位，也是股票指數(shù)衍生品減緩現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)的充分體現(xiàn)。
    通過以上分析可以看出，股指期貨在維護(hù)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)穩(wěn)定性方面著實(shí)發(fā)揮了積極作用，這一點(diǎn)不僅可以在理論上證明，現(xiàn)實(shí)中也是如此。國情不同，道理相似，滬深300股指期貨的推出也必將在促進(jìn)我國股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的穩(wěn)定性方面發(fā)揮其應(yīng)有的作用，我們期待著這一天的早日來臨。

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