近期原油、鋼鐵、煤炭等商品價(jià)格大幅回升，9月PPI結(jié)束近五年下跌，首次轉(zhuǎn)正，引發(fā)市場對通脹的擔(dān)憂。本輪商品瘋狂的邏輯是什么？價(jià)格還能飆升多久？PPI回升能否持續(xù)？未來物價(jià)如何走？

1. 商品大幅反彈，PPI首度轉(zhuǎn)正

PPI結(jié)束近5年下跌，首度轉(zhuǎn)正。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)，9月我國PPI同比回升至0.1%，結(jié)束了長達(dá)54個(gè)月的下跌態(tài)勢，首度轉(zhuǎn)正。PPI同比轉(zhuǎn)正一方面是由于去年基數(shù)偏低，另一方面今年以來工業(yè)品出廠價(jià)格環(huán)比大幅回升。從3月開始計(jì)算，PPI已累計(jì)上漲2.4%。

從結(jié)構(gòu)上來看，PPI的回升幾乎全部來自生產(chǎn)資料價(jià)格的上漲。

在PPI統(tǒng)計(jì)中，生產(chǎn)資料的權(quán)重占75%左右，而 3月至今生產(chǎn)資料價(jià)格累計(jì)上漲了3.4%，對PPI的回升貢獻(xiàn)最大。其中采掘工業(yè)價(jià)格上漲15.5%，對生產(chǎn)資料價(jià)格上漲推動最大，原材料工業(yè)上漲 4.6%，加工工業(yè)上漲1.9%。而生活資料價(jià)格從3月至今基本走平，對PPI的整體回升幾乎無貢獻(xiàn)。

而油、煤、鋼等價(jià)格大幅反彈，是生產(chǎn)資料價(jià)格回升的主要原因。

今年以來，國際原油價(jià)格累計(jì)上漲40%，導(dǎo)致國內(nèi) 成品油價(jià)格經(jīng)歷7次上調(diào)4次下調(diào)，汽油價(jià)格累計(jì)上漲470元/噸，柴油上漲645元/噸。煤炭價(jià)格也大幅回升，山西產(chǎn)動力煤從去年底的400元/噸一路上 升至當(dāng)前的646元/噸，上漲幅度高達(dá)62%。鋼鐵價(jià)格指數(shù)年內(nèi)漲幅也高達(dá)40%，螺紋鋼價(jià)格上漲33%。經(jīng)歷多年熊市之后，主要商品價(jià)格大幅反彈推升了 生產(chǎn)資料價(jià)格，是今年P(guān)PI大幅回升的主要原因。

由于生活資料價(jià)格保持相對穩(wěn)定，未來PPI回升能持續(xù)多久，很大程度上決定于生產(chǎn)資料價(jià)格的走勢，所以接下來我們重點(diǎn)分析原油、煤炭、鋼鐵近期和未來的價(jià)格走勢，并據(jù)此預(yù)測物價(jià)走勢。

2. 短期供需改善，漲價(jià)難以持續(xù)

2.1 油價(jià)：限產(chǎn)執(zhí)行艱難，價(jià)格反彈有頂

近期原油價(jià)格的大幅反彈，主要來源于限產(chǎn)協(xié)議等利好。9月底以來，原油價(jià)格又開始大幅反彈，累計(jì)上漲8%。一方 面根據(jù)OPEC數(shù)據(jù)，原油供給過剩量從一季度時(shí)的220萬桶/日下降至當(dāng)前的50萬桶/日，主要消費(fèi)大國美國的商業(yè)原油庫存也有所回落，供需狀況微幅改 善。但更主要的利好消息還是9月底OPEC達(dá)成的初步限產(chǎn)協(xié)議，OPEC國家同意將產(chǎn)出目標(biāo)設(shè)定在3250-3300萬桶/日區(qū)間(當(dāng)前為3339萬桶 /日)，同時(shí)成立技術(shù)性委員會，研究限產(chǎn)的實(shí)施機(jī)制。

但中長期看，油價(jià)反彈空間有限，上行有頂！

第一，限產(chǎn)協(xié)議的效果不宜過度解讀。　  

首先，盡管OPEC初步的限產(chǎn)協(xié) 議已經(jīng)達(dá)成，但限額如何分配、能否有效落實(shí)和監(jiān)管，這些關(guān)鍵的問題都懸而未決。而且在這一波大宗熊市中，主要產(chǎn)油國的經(jīng)濟(jì)、財(cái)政都遭受重創(chuàng)，各國既希望油 價(jià)回升，又希望增加生產(chǎn)創(chuàng)收，目標(biāo)本身就相互矛盾。例如當(dāng)前OPEC各國自估原油產(chǎn)量都高于第三方評估值，其實(shí)就是想在限產(chǎn)時(shí)爭取更高的生產(chǎn)額度，犧牲別 國利益來保全自己，各國利益嚴(yán)重沖突也是限產(chǎn)遲遲難以達(dá)成一致的重要原因。

其次，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，OPEC單方面限產(chǎn)難以達(dá)到提升油價(jià)的目的。上世紀(jì)80年代，OPEC同樣采取了限產(chǎn)保 價(jià)的政策，在1981-1985年累計(jì)減產(chǎn)600萬桶/日，但原油價(jià)格在此期間接近腰斬。原因在于OPEC縮減的產(chǎn)量被非OPEC國家所補(bǔ)充，相當(dāng)于 OPEC在補(bǔ)貼其它產(chǎn)油國。當(dāng)前非OPEC國家中，俄羅斯加入限產(chǎn)難度非常大，美國原油生產(chǎn)更加市場化，真正做到“限產(chǎn)”非常困難。

第二，頁巖油是揮之不去的威脅。

本輪油價(jià)下跌的一個(gè)重要原因是OPEC拒不減產(chǎn)，并希望以此打壓美國頁巖油發(fā) 展。頁巖油成本平均在50-60美元/桶，如果油價(jià)上漲較多，頁巖油公司擴(kuò)大產(chǎn)能和產(chǎn)量的動機(jī)就會增強(qiáng)，對油價(jià)進(jìn)一步上漲構(gòu)成打壓。所以長期來看，本輪油 價(jià)下跌本質(zhì)上是技術(shù)進(jìn)步帶來的能源生產(chǎn)成本的下降，如果供需狀況沒有大幅好轉(zhuǎn)，僅是供需的邊際改善對油價(jià)提升作用非常有限?？紤]到頁巖油的威脅，意味著當(dāng)前油價(jià)反彈很難突破50-60美元的天花板。

2.2 煤價(jià)：供需短期錯(cuò)配，暴漲難以持續(xù)

本輪煤價(jià)上漲的主要原因是政策減少供給、疊加需求短期改善，導(dǎo)致供需短期錯(cuò)配。從需求端來看，電力耗煤、煉鋼等對煤炭需求短期均有改善。今 年以來，基建持續(xù)發(fā)力，地產(chǎn)銷售端火熱帶動上游需求回升，宏觀經(jīng)濟(jì)得以短期穩(wěn)定。在煤炭的消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，占比50%的電力耗煤需求今年下半年大幅回升，6大 發(fā)電集團(tuán)耗煤量增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，9月份同比達(dá)到9.2%；占比30%的鋼鐵和建材用煤需求也出現(xiàn)回升，粗鋼、生鐵、鋼材產(chǎn)量同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，9月分別達(dá)到 了3.9%、4.1%和4.3%。

從供給端來看，產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，煤企依然大面積虧損。

截至2015年底，我國煤炭總產(chǎn)能高達(dá)57億噸，其中正常生 產(chǎn)及改造的煤礦39億噸，停產(chǎn)煤礦3.08億噸，新建改擴(kuò)建煤礦14.96億噸。而2015年煤炭總消費(fèi)僅為37.5億噸，考慮到未來環(huán)境問題、新能源替 代等帶來的需求縮減，煤炭行業(yè)面臨嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩問題。即使考慮到2016年退出2.5億噸產(chǎn)能，短期內(nèi)產(chǎn)能過剩也難以緩解，截至8月底依然有1847家 煤企處于虧損狀態(tài)。

既然產(chǎn)能如此過剩，煤炭價(jià)格為何還持續(xù)飆漲呢？問題在于產(chǎn)量受政策影響而大幅縮減。

近幾年，政府陸續(xù)出臺煤炭去 產(chǎn)能政策措施，包括嚴(yán)禁煤礦超采，定量去產(chǎn)能目標(biāo)等。其中今年年初出臺的“276政策”(全國所有煤礦全年作業(yè)時(shí)間不超過276個(gè)工作日)被嚴(yán)格執(zhí)行，對 產(chǎn)量壓縮尤其大。今年前三季度我國原煤產(chǎn)量僅24.6億噸，相比去年同期少生產(chǎn)了近3億噸。而煤炭需求卻在明顯改善，導(dǎo)致供需短時(shí)間嚴(yán)重失衡。全國重點(diǎn)電 廠煤炭庫存可用天數(shù)從之前的20天以上回落至最低時(shí)的12天，國內(nèi)大中型鋼廠煉焦煤平均庫存可用天數(shù)從15天以上回落至9天。所以盡管產(chǎn)能依然過剩，但政策大幅壓縮產(chǎn)量，導(dǎo)致煤炭短期嚴(yán)重供不應(yīng)求。

往前看，近期供需依然緊張，但暴漲難以持續(xù)。

今年前9個(gè)月煤炭產(chǎn)量僅24.6億噸，即使10-12月每月產(chǎn)量達(dá) 到3億噸，全年產(chǎn)量也僅為33.6億噸，預(yù)計(jì)全年煤炭凈進(jìn)口2.5億噸，所以全年供給約36億噸。而2016年煤炭消費(fèi)或在39億噸，所以全年面臨供需緊 張的局面。而且“276政策”僅是稍作放松，超采現(xiàn)象依然嚴(yán)格被禁，三、四季度煤炭去產(chǎn)能又需完成年度目標(biāo)，短期供需緊張局面或?qū)⒊掷m(xù)；但政府已經(jīng)在逐漸 放寬煤炭生產(chǎn)限制，未來供給有望穩(wěn)步回升。而考慮到地產(chǎn)調(diào)控大幅加碼，下游需求明年走弱，煤炭供需或在17年顯著惡化，煤價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)正在逐漸累積。

2.3 鋼鐵：需求長期下行，產(chǎn)量已創(chuàng)新高

年初以來鋼鐵價(jià)格的回升，主要也來自供需狀況的短期改善。從供給端來看，今年全年鋼鐵去產(chǎn)能目標(biāo)為4500萬 噸，而截至9月已經(jīng)完成全年目標(biāo)的90%。從需求端來看，地產(chǎn)銷售端回暖拉動投資端回升，房屋施工面積增速從年初開始大幅好轉(zhuǎn)，而基建投資全年維持較高增 速，建筑業(yè)整體對鋼鐵需求回升。鋼鐵的另一大需求來源——汽車生產(chǎn)和銷售增速也明顯回升，2016年汽車產(chǎn)量增速轉(zhuǎn)負(fù)為正，截至9月同比回升至 12.3%。供需狀況的短期改善導(dǎo)致鋼鐵價(jià)格大幅回升，鋼廠的產(chǎn)能利用率和開工率也在今年大幅提高。

13地產(chǎn)調(diào)控大幅加碼、汽車減稅即將到期，需求存在大幅回落的風(fēng)險(xiǎn)。

我國人口結(jié)構(gòu)決定的房地產(chǎn)上漲大周期已經(jīng)過去， 而國慶前后各地出臺最嚴(yán)房地產(chǎn)調(diào)控政策，預(yù)示房地產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性反彈小周期也將告一段落，事實(shí)上下半年地產(chǎn)投資增速已經(jīng)開始下滑。而今年汽車銷售超預(yù)期的原因 在于去年10月推出的小排量汽車購置稅減半政策，而這一政策將在16年底到期，17年的汽車銷量也存在大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)。所以綜合來看，預(yù)計(jì)明年鋼鐵需求或 大不如今年。

而在鋼價(jià)上漲后粗鋼產(chǎn)量已創(chuàng)出歷史新高，即便在去產(chǎn)能之后的鋼鐵產(chǎn)能依然嚴(yán)重過剩。從供給端來看，15年中國粗鋼總產(chǎn)能是12億噸，即便16年壓縮了4500萬噸產(chǎn)能，相比于8億噸左右的需求依然是嚴(yán)重過剩，長期看鋼鐵漲價(jià)亦不可持續(xù)。

3. 通脹短升長降，貨幣短緊長松！

供需變化逃不開價(jià)格規(guī)律，通脹短升長降！原油、煤炭、鋼鐵等商品近期的漲價(jià)主要源于供需狀況或供需預(yù)期的改善， 但價(jià)格上漲后，供給勢必會回升，即使是之前高度壟斷的原油生產(chǎn)也受到頁巖油威脅而競爭程度增加。所以盡管存在非市場因素干預(yù)市場，但價(jià)格規(guī)律依然發(fā)揮作 用。再加上地產(chǎn)調(diào)控加碼、汽車優(yōu)惠到期意味著總需求存在回落壓力，所以2017年工業(yè)品供需有望逆轉(zhuǎn)，工業(yè)品價(jià)格以及通脹或重新回落。

流動性短期趨緊，但長期流動性趨松?！《唐趤砜慈矫嬉蛩刂萍s著中國央行貨幣寬松的空間：第一，政治局會議提出抑 制資產(chǎn)泡沫、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，防風(fēng)險(xiǎn)成為政策主基調(diào)；第二，隨著美聯(lián)儲加息漸進(jìn)，美元走強(qiáng)，人民幣貶值壓力不斷增大，穩(wěn)定匯率動機(jī)增強(qiáng)；第三，低基數(shù)疊加 PPI回升，導(dǎo)致4季度通脹存在反彈風(fēng)險(xiǎn)。綜合來看，降準(zhǔn)或繼續(xù)延后，而逆回購期限的拉長意味著短期資金成本的上升，年底前資金或持續(xù)偏緊。但地產(chǎn)調(diào)控加 碼加劇經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，也意味著資金需求長期趨降，流動性長期趨松。