并購重組是資本市場永恒的主題，近年來持續(xù)火熱。以證監(jiān)會并購重組委審核的數(shù)量來看，2013年為92例，2014年升至193例，2015年達到337例。根據(jù)已公布的審核安排，到9月28日，并購重組委今年審核的數(shù)量將達到196例。

面對數(shù)量上的持續(xù)爆發(fā)，監(jiān)管層也果斷采取行動，扎緊制度的籬笆。6月17日，中國證監(jiān)會就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》公開征求意見，為“炒殼”降溫，通過細化關(guān)于上市公司“控制權(quán)變更”的認定標準、取消重組上市的配套融資、延長新入股東股份鎖定期、嚴管中介機構(gòu)等，繼續(xù)支持通過并購重組提升上市公司質(zhì)量，引導更多資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟。9月9日，這一新規(guī)正式落地，被稱作“史上最嚴”重組規(guī)定。

并購市場以6月17日為分水嶺，之后的案例已經(jīng)自動對標新規(guī)定，審核明顯趨嚴。數(shù)據(jù)顯示，今年初至6月17日，重組事項過會通過率超過93%，6月17日之后的通過率已下降至86%。資深投行人士告訴證券時報·e公司記者，對“類借殼”案例嚴審、對某些重組事項召回重審，對違規(guī)中介機構(gòu)從嚴從重處罰，這些都說明“強監(jiān)管”的思路已經(jīng)得到執(zhí)行。

通過率達九成

近期被否增多

據(jù)證券時報·e公司記者統(tǒng)計，截至9月27日，證監(jiān)會并購重組委共召開71次工作會議，審議了191例重組事項，有條件通過92例，無條件通過81例，18例被否，通過率90.58%。上述重組案例涉及公司188家，神農(nóng)基因、升華拜克(9.360, 0.03, 0.32%)、天晟新材(10.460, 0.14, 1.36%)今年均已兩度上會。

如果以6月17日重組新規(guī)開始征求意見為分界點，可以發(fā)現(xiàn)前后差異明顯。最直觀的感受，6月17日之后并否案例明顯增多。數(shù)據(jù)顯示，18例被否案例有8例在6月17日之前，10例在其后。

今年初至6月17日（含），122例重組事項上會，獲得通過的數(shù)量為114例，通過率93.44%。其中有條件通過69例，無條件通過45例，被否8例。

6月17日之后，情況明顯轉(zhuǎn)變。6月20日，被召回重審的天晟新材未能獲得通過，而7月的最后一周（7月25日到7月29日），寧波華翔、電光科技、*ST商城、新文化、申科股份數(shù)公司重組事項接連被否決。一周否決5家的罕見景象就這樣發(fā)生了，重組新規(guī)在征求意見階段便顯示出強大的威力。數(shù)據(jù)顯示，6月17日至9月27日，共有69例重組事項上會審核，其中10例被否決，通過率已降低至85.51%。

另一顯著變化是有條件通過的比例大幅降低。此前在保薦代表人系列培訓班，監(jiān)管層透露，未來并購重組審核將減少“中間地帶”，將僅有“無條件通過”和“否決”兩個結(jié)果，“有條件通過”將成為歷史。

“有條件通過”即重組方案尚存一些小問題，或者需要進一步補充披露相關(guān)信息。對于這樣的方案，并購重組委會給出具體的審核意見，申請人須逐項予以落實，并在10個工作日內(nèi)將有關(guān)補充材料及修改后的報告書上報。

例如文化長城發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買聯(lián)汛教育80%股權(quán)的事項，6月8日獲得有條件通過，并購重組委有2條具體的審核意見。一是請申請人補充披露李冬英受讓標的公司股權(quán)的受讓價格低于文化長城增資價格的背景及合理性，二是請申請人補充披露收益法評估時教育運營業(yè)務(wù)未來年度卡均收入預測的依據(jù)及合理性。

文化長城隨后根據(jù)上述意見對重組方案進行了修改完善，7月19日獲得了證監(jiān)會的核準批復，之后便進入了實施階段，目前已經(jīng)完成。

“有條件通過”確實正在逐步減少。證券時報·e公司記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，今年1-6月份，有條件通過的比例是57%，占據(jù)多數(shù)。但到了7月份，有條件通過比例速降至36%，8月份為35%，9月份的這一比例僅剩23%。

以上周（9月19日-9月23日）為例，并購重組委開了三次會議，審核8家上市公司的重組事項，天際股份、高偉達、*ST常林、京能電力、國瓷材料5家獲得無條件通過，豫能控股、廣譽遠2家獲得有條件通過，神農(nóng)基因未能獲得通過。并購重組審核中的有條件通過比例持續(xù)在降低，有瑕疵的重組方案將直接被否決，消除“模糊地帶”。

18例重組被否

三大條款擋路

18例重組被否的原因，均是因為不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，具體條款為第四條、第十一條和第四十三條。

因第四條被否的共有7例，分別是金剛玻璃、申科股份、新文化、天晟新材、九有股份、唐人神、升華拜克（第一次上會被否）。重組辦法第四條主要針對信息披露方面作出規(guī)定，要求上市公司實施重大資產(chǎn)重組，有關(guān)各方必須及時、公平地披露或者提供信息，并保證真實、準確、完整。

因第十一條被否的共有5例，分別是電光科技、富春通信、奧維通信、寧波華翔和國發(fā)股份。重組辦法第十一條要求上市公司的重組事項符合國家政策、不會導致公司不符合上市條件、重組資產(chǎn)定價公允權(quán)屬清晰、有利于增強公司持續(xù)經(jīng)營能力等。

因第四十三條被否的最多，有8例，分別是電光科技、國發(fā)股份、世紀瑞爾、*ST商城、暴風集團、神農(nóng)基因（兩次）、三聯(lián)商社。重組辦法第四十三條要求重組標的有穩(wěn)定的持續(xù)盈利能力，要有利于改善上市公司資產(chǎn)質(zhì)量，此外對控股股東注入資產(chǎn)的情形提出了嚴格要求等。

電光科技、國發(fā)股份兩家公司的重組同時不符合十一條和第四十三條相關(guān)規(guī)定。其中，國發(fā)股份的重組標的是河南德寶恒生醫(yī)療器械有限公司（下稱“河南德寶”），擬對價6.5億元，全部以發(fā)行股份的方式，向北京德寶購買河南德寶100%股權(quán)。河南德寶的主要業(yè)務(wù)是向原濟南軍區(qū)聯(lián)勤部河南分部所屬醫(yī)院進行醫(yī)用耗材的配送，占營收比例在94%以上。但是今年，七大軍區(qū)取消，五大戰(zhàn)區(qū)成立，原濟南軍區(qū)所屬醫(yī)院的業(yè)務(wù)如何開展存在較大的不確定性，河南德寶的持續(xù)經(jīng)營能力和持續(xù)盈利能力存在較大的不確定性，因此未能獲得通過。

另值得一提的是金剛玻璃這種典型的“類借殼”案例。所謂“類借殼”即嚴格按照政策并不完全符合重組上市（俗稱“借殼上市”）的標準，但是借殼意味明顯，通過精妙的設(shè)計規(guī)避借殼，從而在審核上獲得較為寬松的對待。因為，借殼的審核等同于IPO，“類借殼”如能按照重大資產(chǎn)重組事項進行審核，通過的概率將大大提高，上市公司因此費盡腦汁。

金剛玻璃重組案例中，公司計劃對價30億元，向公司實際控制人羅偉廣等發(fā)行股份購買資產(chǎn)，以達到全資控股OMG新加坡的目的。同時，公司向羅偉廣等定向增發(fā)不超過6億元，用于支付此次交易的中介機構(gòu)費用以及WIFI控制器和認證、虛擬現(xiàn)實和增強現(xiàn)實、大數(shù)據(jù)分析等標的公司募投項目建設(shè)。交易的核心是金剛玻璃實際控制人羅偉廣。羅偉廣曾是2009年的私募冠軍，去年9月協(xié)議受讓金剛實業(yè)9.86%股權(quán)，今年1月繼續(xù)受讓成為金剛玻璃第一大股東，3月被正式認定為實際控制人。

羅偉廣的策略是一二級市場聯(lián)動，認為這樣暴利且包賺不賠又合法。此次金剛玻璃重組前，羅偉廣在2015年8月突擊入股了標的公司OMG新加坡，此次交易方案中，OMG新加坡估值達到30億元，增值率1863.54%。無奈重組未能獲得并購重組委的審核通過，羅偉廣的計劃暫時落空，但并沒有放棄。金剛玻璃已于8月11日召開董事會，審議通過了繼續(xù)推進公司重大資產(chǎn)重組的議案。

3公司“二進宮”

命運不大一樣

今年以來，共有3家公司的重組事項兩次過會，命運迥異。天晟新材先是有條件通過，后來卻又被召回重審，未能通過；升華拜克頭次闖關(guān)失敗，第二次獲得有條件通過；神農(nóng)基因上周剛剛二次闖關(guān)，再度被否。

首先回看天晟新材去年度推出的重組方案，公司擬對價7.1億元，以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式購買新余德豐、李凌波、李駿芳 3名交易對方合計持有的德豐電子100%的股權(quán)，同時募集配套資金不超過7.1億元，用于支付現(xiàn)金對價及補充公司流動資金。

4月27日，天晟新材攜此重組方案上會，獲有條件通過。并購重組委當時給出兩條審核意見，要求天晟新材結(jié)合移動支付、互聯(lián)網(wǎng)支付技術(shù)的快速發(fā)展對銀行收單業(yè)務(wù)的影響，補充披露標的公司未來持續(xù)盈利能力穩(wěn)定性的風險，以及補充披露標的公司下屬公司上海德豐網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司歷史沿革。

但是，天晟新材6月13日公告，并購重組將重新審核公司重組事項。6月20日，并購重組委否決了天晟新材重組事項，原因是2015年12月，天晟新材實際控制人和董事長吳海宙與交易對方簽署了關(guān)于約定本次重組期限的協(xié)議，天晟新材未進行披露上述協(xié)議，不符合相關(guān)規(guī)定。

升華拜克頭次闖關(guān)失敗的原因是，沈培今在去年6月成為公司實際控制人時曾承諾，未來12個月內(nèi)暫無對上市公司主營業(yè)務(wù)作出重大調(diào)整的計劃，無對上市公司資產(chǎn)作出整合的計劃。但是到了去年7月，升華拜克便開始籌劃重大資產(chǎn)重組，終止了原控股股東升華集團的定增計劃，去年10月推出重組方案。

根據(jù)重組方案，升華拜克擬對價16億元收購魯劍、李練持有的炎龍科技100%股權(quán)，同時募集配套資金不超過15億元，用于支付現(xiàn)金對價及炎龍科技投資項目的建設(shè)和運營。升華拜克主要從事農(nóng)藥原料藥及制品、獸藥和飼料添加劑產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售，炎龍科技是網(wǎng)絡(luò)游戲研發(fā)商和代理發(fā)行商。收購炎龍科技，升華拜克主營業(yè)務(wù)中將增加網(wǎng)絡(luò)游戲，與沈培今的承諾沖突。今年初，并購重組委以此為由，否決了升華拜克重組事項。

被否決后，升華拜克召開股東大會對沈培今承諾事項進行豁免。5月20日，升華拜克攜重組方案再度上會，獲得有條件通過。．

同樣是根據(jù)第一次上會審核意見進行方案調(diào)整的神農(nóng)基因，結(jié)果卻相反，并購重組委以幾乎一樣的理由再度否決其重組事項。

根據(jù)神農(nóng)基因第一次上會的重組方案，公司擬向黃培勁、塔牌集團(8.580, 0.02, 0.23%)、孫敏華發(fā)行股份對價7億元，收購波蓮基因61.52%股權(quán)。波蓮基因設(shè)立于2015年4月23日，第一次方案出爐時成立尚不足8個月，根據(jù)評估預計，波蓮基因2018年之前無營業(yè)收入，且2015年至2019年將一直虧損，2019年虧損預計超過1億元，2020年開始盈利。

根據(jù)神農(nóng)基因和黃培勁簽訂的業(yè)績承諾與補償協(xié)議，黃培勁承諾，波蓮基因2016-2018年度扣非后凈利潤不低于-160.30萬元、-3470.73萬元和-3277.14萬元。承諾凈利潤為虧損，在以往并購案例中非常罕見。

并購重組委認為，標的公司波蓮基因預測2015-2019年持續(xù)虧損，不利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、改善財務(wù)狀況和增強持續(xù)盈利能力，因此此次重組未能獲得通過。之后，神農(nóng)基因根據(jù)審核意見對方案進行了修改，第二份方案在對價、標的、交易對方上沒有任何改變，差別就在于對標的未來幾年的盈利預測上。

波蓮基因原經(jīng)營策略是將雜交水稻新型SPT技術(shù)形成專利技術(shù)體系以后再進行商業(yè)化應(yīng)用，并預計在2018年獲得第一批專利授予。因此，按照上述專利授予進度，波蓮基因最早實現(xiàn)商業(yè)化應(yīng)用的時間預計為2018年。

第二份方案，波蓮基因調(diào)整經(jīng)營策略，提前進行商業(yè)化。即從2016年開始，將部分已自主研發(fā)出的植物新品種、常規(guī)稻品種和雜交稻品種進行合作開發(fā)，在合同簽署當年獲得一定數(shù)量獨占開發(fā)費的同時，在未來數(shù)年還可參與合作開發(fā)品種的種子銷售分成，而原有盈利模式中的其他業(yè)務(wù)仍按原計劃進行。如此以來，自2016年波蓮基因即可實現(xiàn)穩(wěn)定的營業(yè)收入和利潤。

憑借這一改變，標的盈利預測從未來五年虧損轉(zhuǎn)換成了收購當年即可盈利。但是可惜的是，并購重組委仍以標的盈利持續(xù)性存疑為由否決掉了這一版本的重組方案。對于后續(xù)發(fā)展，神農(nóng)基因表示，公司將綜合多方面因素審慎考量并制定方案后，再擇機啟動實施收購波蓮基因控股權(quán)的相關(guān)程序。

遲遲未獲核準

多公司表示無奈

已獲審核通過的公司心情同樣忐忑，不止因為有“召回重審”的案例，還有等待核準批文的煎熬。據(jù)證券時報·e公司記者統(tǒng)計，截至9月27日，今年證監(jiān)會核準125家公司的重組事項，從過會到核準，這125家公司平均等待批文的時間為33天。最短的天山紡織僅等待6天，7月22日過會，7月28日獲得核準批文。最長的是首旅酒店，4月8日過會，7月25日才獲得核準，等待了108天。

還有個別公司，過會時間已久，卻遲遲未拿到核準批文，重組陷于停滯無法實施。誠益通、*ST興業(yè)在6月3日一同過會獲得有條件通過，大連國際7月28日獲得無條件通過， 這三家公司均因獨立財務(wù)顧問被立案調(diào)查，重組事項被暫停審核。誠益通、*ST興業(yè)受西南證券拖累，大連國際因中德證券，這兩家券商先后被證監(jiān)會立案調(diào)查，相關(guān)項目全部被按下暫停鍵，即便已經(jīng)通過了并購重組委的審核。

前面提到的“二進宮”獲有條件通過的升華拜克，過會通過已經(jīng)超過4個月，至今仍在苦苦等待核準批文。證券時報·e公司記者致電該公司，證券部工作人員表示，已在規(guī)定期限內(nèi)根據(jù)審核意見進行了反饋，沒收到監(jiān)管層其他通知，公司方面能做的也只有等待。記者繼續(xù)詢問是否和跨界并購、實控人入主不久便主導重組有關(guān)，該工作人員予以了否認。

等待最苦的當屬城投控股。去年8月，城投控股拋出重組方案，擬向陽晨B股全體股東發(fā)行A股股份，以換股方式吸收合并陽晨B股，換股比例為1：1。城投控股安排其下屬全資子公司環(huán)境集團承繼及承接陽晨B股的全部資產(chǎn)、負債、業(yè)務(wù)、人員及其他一切權(quán)利與義務(wù)，分立出來申請在上交所上市。

此次重組包含吸收合并、分立上市兩部分，據(jù)稱屬于“重大無先例”事項。城投控股、陽晨B股均受上海城投（集團）有限公司控股，實際控制人為上海國資委。此次整合，將理順上海城投旗下兩家上市平臺的業(yè)務(wù)，有效解決二者之間的潛在同業(yè)競爭，也為B轉(zhuǎn)A提供了新的樣本。

上述方案，在今年1月6日就已經(jīng)獲得并購重組委有條件通過，審核意見是請申請人進一步完善關(guān)于環(huán)境集團董事、高管人員變化對分立主體治理結(jié)構(gòu)和持續(xù)經(jīng)營能力的影響以及相關(guān)法規(guī)適用的信息披露。

時間已經(jīng)過去了8個多月，城投控股、陽晨B股依舊沒有等待正式的核準批文。6月20日，兩家公司均以“因有重大事項需要核實”為由停牌，至今也已超過3個月。記者以投資者身份分別致電城投控股、陽晨B股，詢問究竟在核實什么。

“配合監(jiān)管層做核實”，城投控股證券部工作人員回答。對于具體的核實內(nèi)容，對方表示“無法告知”。記者進一步詢問為何仍在停牌時，工作人員有些無奈表示，“公司也不想停牌，也希望快點拿到批文，我們和股東想的是一件事情。”

“今天（指9月26日）公司的公告已經(jīng)掛網(wǎng)了，包括三年期的財務(wù)報表及審計報告、國泰君安關(guān)于城投控股換股吸收合并陽晨B股的估值報告的更新、審計機構(gòu)確認相關(guān)審計費用的公告，這意味重組仍然在正常的軌道上，不然我就不要弄了?！标柍緽股相關(guān)工作人員告訴記者，“這個事項屬于重大無先例，特別是分立上市這一塊，所以監(jiān)管層一直在核實”。

對于停牌時間較長這一問題，他回答，“很多股東不理解，認為公司不作為，不是公司不作為，公司哪能想停牌就停牌呢?！标P(guān)于核準批文何時能拿到，上述工作人員表示，“公司和投資者信息是對稱的，沒有知道更多的信息，該說的都說了。”