繼上周二14天逆回購重出江湖引發(fā)債市“血案”之后，經(jīng)過短暫調(diào)整的債市今日再度大跌。

期貨方面，中國10年期國債期貨主力合約今日收盤跌0.35%；現(xiàn)貨方面，2026年到期、票息2.74%國債價(jià)格下跌，收益率上漲5個(gè)基點(diǎn)至2.755%，10年期國開債活躍券160210上行幅度也超過4個(gè)基點(diǎn)。

本輪債券市場下跌開啟以來，長端利率債收益率反彈幅度已達(dá)15個(gè)基點(diǎn)。

九州證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清點(diǎn)評認(rèn)為，利多出盡是本輪債券市場調(diào)整的起點(diǎn)；央行調(diào)控資金融出，隔夜資金可得性下降，央行貨幣政策預(yù)期改變，是債券收益率上行的關(guān)鍵。就當(dāng)前而言，企業(yè)盈利改善，高頻數(shù)據(jù)向好，中國經(jīng)濟(jì)“L型”底確定，則是本周債券調(diào)整的關(guān)鍵。具體：

1、利多出盡是本輪債券市場調(diào)整的起點(diǎn)，8月15日偏弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布之后，國債期貨開始下跌。7-8月重新悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期導(dǎo)致了大量的擁擠交易，寬松預(yù)期升溫下投機(jī)盤涌入導(dǎo)致債市出現(xiàn)泡沫。從技術(shù)面看，國債期貨連月上漲后，多頭浮盈較多，存在獲利回吐的壓力。

2、央行調(diào)控資金融出，隔夜資金可得性下降，央行貨幣政策預(yù)期改變，是債券收益率上行的關(guān)鍵。從上周開始，央行通過重啟14天逆回購表明其對過度寬松貨幣政策的邊際收緊意圖。此后央行公開市場操作14天逆回購量持續(xù)維持在對7天逆回購操作1:2的比例上運(yùn)作，表明其堅(jiān)定的拉長資金久期的意圖。加以杠桿資金自身的高波動(dòng)特質(zhì)，市場本身對債市回調(diào)的恐懼增強(qiáng)，從上周到本周市場大幅回調(diào)。

3、企業(yè)盈利改善，高頻數(shù)據(jù)向好，中國經(jīng)濟(jì)“L型”底確定，是本周債券調(diào)整的關(guān)鍵。上周六公布的企業(yè)盈利數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超市場預(yù)期，企業(yè)盈利的持續(xù)好轉(zhuǎn)使得投資人對于長期經(jīng)濟(jì)增長的悲觀預(yù)期獲得一定的邊際修正。另外市場存在三四季度房地產(chǎn)重歸下行通道的預(yù)期，是導(dǎo)致寬松預(yù)期長期存在的重要原因。但從實(shí)際表現(xiàn)來看，7月地產(chǎn)價(jià)格上行幅度擴(kuò)大、8月房地產(chǎn)成交高頻數(shù)據(jù)出現(xiàn)顯著回暖，與地產(chǎn)有關(guān)的水泥價(jià)格不斷上行，地產(chǎn)表現(xiàn)非常亮眼和超預(yù)期。下游經(jīng)濟(jì)方面，除卻房地產(chǎn)之外，汽車行業(yè)銷量也不斷增長。諸多數(shù)據(jù)表明，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)“L型”底較為確定，債市存在的長期寬松預(yù)期出現(xiàn)修正。

華創(chuàng)證券屈慶債券團(tuán)隊(duì)在今日稍早的一份報(bào)告中則提到，隨著美聯(lián)儲年內(nèi)加息概率大增以及美元融資成本的提高，人民幣匯率再度貶值的壓力可能成為下半年影響債券市場的核心風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，而國內(nèi)溫和去杠桿帶來的資金成本抬升也將進(jìn)一步壓低債券杠桿獲取資本利得的空間，疊加基本面的邊際改善和下半年通脹的上行壓力，債券市場的調(diào)整還遠(yuǎn)未結(jié)束。

報(bào)告稱：

第一，溫水煮青蛙式的去杠桿效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。周一銀行間資金面整體較為寬松，但隔夜成交量占比較此前90%以上的均值水平出現(xiàn)了顯著的回落，7天成交量占比則有所增加。而從資金成本的角度來看，隔夜開盤利率即出現(xiàn)了明顯的反彈，加權(quán)平均利率較上周五也有所反彈。

我們依然強(qiáng)調(diào)，在央行鎖短放長溫和去杠桿的政策基調(diào)下，保證資金面整體充裕的同時(shí)抬高資金成本的效應(yīng)已經(jīng)開始顯現(xiàn)。央行溫水煮青蛙式的去杠桿也意味著去杠桿是一個(gè)長期的過程，資金成本的趨勢性抬升也將延續(xù)。

第二，人民幣新一輪貶值壓力將近。隨著美聯(lián)儲主席耶倫在Jackson Hole央行大會上的鷹派表態(tài)，美聯(lián)儲加息預(yù)期驟增，帶動(dòng)美元指數(shù)大幅走強(qiáng)，金價(jià)下挫，主流國債收益率快速攀升。周一公布的美國7月個(gè)人支出和PCE物價(jià)指數(shù)好于預(yù)期，更進(jìn)一步證實(shí)了美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟(jì)的樂觀判斷，加息預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化。

加息預(yù)期的強(qiáng)化將從匯率和情緒兩個(gè)方面對國內(nèi)債市帶來沖擊：一方面加息預(yù)期增強(qiáng)帶動(dòng)美元走強(qiáng)，人民幣匯率承壓；另一方面全球主流國債收益率的反彈也會從情緒上向國內(nèi)債券市場傳導(dǎo)。

上周二收盤，10年期國債期貨主力合約也下跌0.35%。在那之前，“央行半年來首度就14天逆回購詢量”的消息加上大行被窗口指導(dǎo)的傳聞，引發(fā)市場關(guān)于債市控杠桿的憂慮。

中泰債券團(tuán)隊(duì)此前表示，整體來看當(dāng)時(shí)銀行間資金面偏緊，尤其隔夜回購利率回升表現(xiàn)明顯，7天以上相對平穩(wěn)。這可能源于大行被窗口指導(dǎo)隔夜利率，雖然融入融出資金需求總量依然較高，但資金投放存在結(jié)構(gòu)性變化，有鎖短放長的態(tài)勢。

中泰當(dāng)時(shí)稱，今年4月以來每月必有投放的三個(gè)月期限MLF，在八月目前也并未出現(xiàn)；面對債市配置需求旺盛、在滾隔夜、加杠桿使得期限利差可能進(jìn)一步被壓縮的背景下，隔夜資金利率可能會繼續(xù)被指導(dǎo)，通過提升短期流動(dòng)性成本的方式，遏制短期資金過于快速進(jìn)入債市，避免引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

但國信宏觀固收分析師董德志認(rèn)為，看不出機(jī)構(gòu)紛紛拋棄稍長品種，轉(zhuǎn)移到隔夜需求的跡象，缺乏證據(jù)。

董德志稱，事實(shí)上，從加權(quán)銀行間資金成本來看，最低點(diǎn)發(fā)生在2015年中期（1.40%附近），進(jìn)入2016年以來，始終在2%波動(dòng)，看不出機(jī)構(gòu)紛紛拋棄稍長品種，轉(zhuǎn)移到隔夜需求的跡象，缺乏證據(jù)，因此關(guān)于降杠桿的猜測并不成立。

那么14天逆回購重啟的目的是什么呢？距離上次14天逆回購出臺，已經(jīng)時(shí)隔半年有余了，在7天逆回購存在的情況下，出現(xiàn)14天甚至21天品種的目的只有一個(gè)，是平滑未來到期過渡集中的問題，我們預(yù)測這次重啟14天的目的也同樣如此。

至于債市上周的大跌，民生證券分析師李奇霖稱，多個(gè)評級和期限的信用利差已處于歷史最低水平，面臨較大調(diào)整壓力：

首先，當(dāng)前信用債絕對收益對風(fēng)險(xiǎn)的覆蓋能力較低；其次，負(fù)債端成本下降較慢，絕對收益低的背景下機(jī)構(gòu)的配置意愿有所下降；同時(shí)，短期信用事件沒有爆發(fā)對市場情緒的提振起到了積極作用，但信用風(fēng)險(xiǎn)并未完全消失，區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)等超預(yù)期信用事件可能對市場帶來新的沖擊。