下半年以來，股指陷入持續(xù)振蕩走勢。上半年表觀數據顯示國內經濟有所好轉。但近期的數據顯示，經濟形勢再次陷入僵局，下半年宏觀經濟面臨進一步下行的壓力。資本市場整體表現(xiàn)平穩(wěn)，資產價格走低，市場風險偏好下降，股指表現(xiàn)低迷。筆者認為，貨幣政策進一步放松的可能性不大，央行或以MLF、PSL等新貨幣工具替代降準、降息，政策對股指的影響較為中性。

后市貨幣政策或收緊，對股指影響中性

7月26日召開的中共中央政治局會議的定調仍然以“積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”為核心。監(jiān)管層的表述中，筆者認為比較新的提法是“抑制資產泡沫”。

去年下半年以來，國內相對寬松的貨幣環(huán)境使得社會融資規(guī)模不斷升高，從而推升了貨幣供給量，M1增速甚至創(chuàng)近7年來新高。由于商品房銷售額增速與企業(yè)存款速度高度同步，企業(yè)存款又與M1密切相關，M1與房地產的相關性高達0.8，因此M1增速的大幅上升反映了房地產瘋狂的現(xiàn)狀。M2增速卻呈現(xiàn)下滑走勢，反映了實體需求相對低迷、經濟形勢表現(xiàn)不佳的事實。在此次的政治局會議上，“抑制資產泡沫”主要針對房地產。因此，為了控制逐漸失控的房地產市場，貨幣政策有收緊傾向，央行或以MLF、PSL等新貨幣工具逐漸替代降準、降息。流動性層面不支持股指大幅上漲，更多的表現(xiàn)為中性影響。

經濟仍面臨下滑風險，抑制股指上行

今年上半年，包括房地產在內的整體消費出現(xiàn)較大幅度增長，對GDP增長的貢獻率創(chuàng)新高至73.4%。消費的大幅增長推升了物價的上漲。根據傳統(tǒng)經濟學原理，產出缺口（由需求端決定的經濟增速高于由供給端決定的經濟增速，也就是實際產出超過潛在產出）和通脹缺口（由需求端決定的物價水平高于中性物價水平，也就是在充分就業(yè)經濟中投資超過儲蓄的差額，即社會總需求超過社會總供給的差額）是可以相互印證和傳導的。正向的產出缺口必然對應正向物價缺口，反之亦然。當物價水平發(fā)生較大變化的時候，我們可以反推經濟有過熱的風險。一旦需求被透支，由供給端決定的經濟增速可能下降較快，甚至跌破政府目標6.5%。從這個角度上來看，下半年經濟將面臨較大的下行風險，無風險利率水平在價格普遍反彈的背景下也很難系統(tǒng)性下降。

歷史數據統(tǒng)計，房地產投資增速與貨幣增速存在較高相關性。隨著貨幣增速的回落，房地產投資增速也難以繼續(xù)攀升。上半年經濟企穩(wěn)更多的是依賴信貸推動房地產和基建投資，并沒有出現(xiàn)新的經濟增長點。一旦下半年貨幣有所收緊，房地產投資也將受到較大沖擊，經濟延續(xù)企穩(wěn)的可能性也會下降。

縱觀全球經濟形勢，雖然美國經濟穩(wěn)步復蘇，但全球動蕩的政治和經濟形勢使得美國加息節(jié)奏不斷變化。英國脫歐使其復蘇道路曲折。日本更是陷入低增長和通縮進退兩難的局面。新興市場國家經濟形勢均表現(xiàn)低迷。全球動蕩的經濟形勢、貿易保護主義抬頭以及我國傳統(tǒng)產業(yè)競爭優(yōu)勢的弱化使得人民幣(6.653, 0.0000, 0.00%)貶值對于出口企業(yè)的提振作用有限，反而對出口企業(yè)的科技競爭提出更高的要求。同時，隨著國內總需求的回落，進口增速也將持續(xù)疲軟。

綜合這幾個方面來看，下半年國內經濟仍面臨較大的下行壓力。國內經濟增速的下行將在較長時間內抑制股指走勢。雖然上半年上市公司盈利表現(xiàn)尚可，但下半年隨著需求端的回落，上市公司盈利或將同步回落。雖然下半年股指難走出趨勢性行情，但供給側改革和國企改革作為當前經濟社會工作的重點正在加速推進。另外，積極的財政政策仍有進一步加碼的空間，相關受益行業(yè)、板塊的活躍或給指數帶來階段性上漲機會。