從歷史經(jīng)驗(yàn)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)上行期往往伴隨著M1的高速增長(zhǎng)。而當(dāng)前的情形卻恰恰相反！去年初以來，M1增速持續(xù)提高，而同期經(jīng)濟(jì)增速卻沒有明顯回升。M1增速與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)背離的最主要原因是企業(yè)缺乏投資意愿。目前企業(yè)有流動(dòng)資金而不進(jìn)行投資的尷尬局面，說明企業(yè)陷入了某種形式、某種程度的“流動(dòng)性陷阱”。這種情況下，貨幣政策有效而有限，應(yīng)更重視財(cái)政貨幣政策的協(xié)調(diào)。一方面要通過開放壟斷行業(yè)、放松服務(wù)業(yè)管制等改革，增加企業(yè)投資領(lǐng)域。另一方面要實(shí)施積極的財(cái)政政策，通過降稅，提高企業(yè)生產(chǎn)積極性，擴(kuò)大社會(huì)需求。

一、M1增速與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的歷史經(jīng)驗(yàn)

貨幣供應(yīng)量是影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要指標(biāo)。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，由于狹義貨幣M1主要由企業(yè)活期存款構(gòu)成，因而當(dāng)經(jīng)濟(jì)上行，企業(yè)的支付結(jié)算和投資需求增加時(shí)，企業(yè)會(huì)增加活期存款持有，M1增速也會(huì)提高。即我國(guó)經(jīng)濟(jì)上行期往往伴隨著M1的高速增長(zhǎng)。統(tǒng)計(jì)分析顯示，M1同比增速和GDP當(dāng)季增速走勢(shì)具有相當(dāng)高的一致性（圖1），1995-2014年M1增速與GDP當(dāng)季增速的相關(guān)系數(shù)為0.5。

歷史來看，M1增速變化除與GDP增速表現(xiàn)出一致性外，M1增速的變化還領(lǐng)先于PPI和CPI的變化約半年，M1增速與發(fā)電量的增速亦具有較高的一致性。

二、目前M1增速與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)背離

然而，當(dāng)前的情形卻恰恰相反！去年初以來，M1增速持續(xù)提高，從2015年3月的2.9%提高到今年6月的24.6%，而同期經(jīng)濟(jì)增速卻沒有明顯回升。而且，M1與M2增速的差距逐步擴(kuò)大。6月M2同比增長(zhǎng)11.8%，低于同期M1增速12.8個(gè)百分點(diǎn)。

目前M1增速與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)背離主要有以下四個(gè)方面的原因：

一是企業(yè)持幣待投資。目前企業(yè)活期存款增加而投資持續(xù)低迷，反映出企業(yè)沒有擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)，而是持幣觀望、謹(jǐn)慎投資，甚至找不到合適的投資方向。

二是持有活期存款的機(jī)會(huì)成本降低。去年央行多次降息后，一年期定期存款和活期存款息差由去年5月末的1.9%收窄至今年6月的1.15%。息差收窄后持有活期存款的機(jī)會(huì)成本降低，而持有定期存款面臨的約束較多，企業(yè)更傾向于持有活期存款。

三是房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售活躍，而房地產(chǎn)投資持續(xù)低增長(zhǎng)，房地產(chǎn)企業(yè)積累大量活期存款。今年1-6月房地產(chǎn)銷售額同比增長(zhǎng)42.1%，個(gè)人購(gòu)房貸款新增2.36萬億元，同比多增1.25萬億元，而同期房地產(chǎn)投資增速僅為6.1%。房地產(chǎn)企業(yè)沉淀資金較多，活期存款大量增加。

四是地方債務(wù)置換可能對(duì)M1形成擾動(dòng)。今年以來地方政府置換債券發(fā)行較多，部分地方政府置換債券和新增債券資金短暫留存于機(jī)關(guān)團(tuán)體賬戶（主要為地方政府融資平臺(tái)賬戶），導(dǎo)致機(jī)關(guān)團(tuán)體活期存款增加較多。今年上半年，機(jī)關(guān)團(tuán)體活期存款新增6907億元，同比多增6575億元。

三、企業(yè)的“流動(dòng)性陷阱”

以上四個(gè)原因中，第一個(gè)原因是M1增速與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)背離的最主要原因。這反映出目前企業(yè)有流動(dòng)資金而不進(jìn)行投資的尷尬局面，也可以說是企業(yè)陷入了某種形式、某種程度的“流動(dòng)性陷阱”。

企業(yè)投資意愿主要受投資回報(bào)率影響。目前我國(guó)邊際資本利潤(rùn)率快速下降，制約了自主投資增長(zhǎng)。我們估算，2015年我國(guó)實(shí)際邊際資本成本率為11.6%，邊際資本產(chǎn)量為16.7%。實(shí)際邊際資本利潤(rùn)分別為5.1%，比2014年低1.4個(gè)百分點(diǎn)，比1990-2011年間的最低值（2009年）、最高值（2000年）分別低2.6個(gè)百分點(diǎn)和11.3個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)2016年邊際資本產(chǎn)量進(jìn)一步降至16.1%。若不考慮邊際成本的變動(dòng)，邊際資本利潤(rùn)將降至4.5%。投資回報(bào)連續(xù)下降，將進(jìn)一步抑制投資需求的釋放。

而且，目前固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)已經(jīng)連續(xù)七個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)，PPI連續(xù)52個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，GDP平減指數(shù)已經(jīng)開始負(fù)增長(zhǎng)，企業(yè)產(chǎn)品銷售價(jià)格下降預(yù)期仍然較濃，即使不考慮資金成本，由于固定資產(chǎn)投資價(jià)格下降，固定資產(chǎn)在購(gòu)置之初就會(huì)面臨損失。

在這種形勢(shì)下，只有切實(shí)提高企業(yè)投資回報(bào)率才能從根本上促進(jìn)企業(yè)投資意愿回升、帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。一方面要通過開放壟斷行業(yè)、放松服務(wù)業(yè)管制等改革，增加企業(yè)投資領(lǐng)域，增強(qiáng)企業(yè)投資意愿。另一方面要切實(shí)降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本。不僅要降低利率，還要實(shí)施積極的財(cái)政政策，通過降稅降低企業(yè)成本，提高企業(yè)生產(chǎn)積極性，擴(kuò)大社會(huì)需求。比較而言，由于企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)高于利息負(fù)擔(dān)，降稅效果好于降息。而且目前我國(guó)政府部門杠桿率整體低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平，可適當(dāng)提高財(cái)政赤字率。

綜上所述，本輪經(jīng)濟(jì)下行本質(zhì)上是有效需求不足、供給結(jié)構(gòu)失衡兩大問題的疊加，貨幣政策有效而有限，應(yīng)更重視財(cái)政貨幣政策的協(xié)調(diào)。社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的調(diào)控體系在擺脫危機(jī)方面優(yōu)于西方。中國(guó)政府無論在財(cái)政政策方面，還是貨幣政策方面，都有較大的決定權(quán)，我國(guó)可以在財(cái)政、貨幣政策中選擇更優(yōu)的組合。