生搬硬套境外經(jīng)驗不能取得預(yù)期效果

　　根植本土

　　目前國內(nèi)市場已達成共識的是，在量化投資策略和監(jiān)管方面，生搬硬套境外經(jīng)驗不能取得預(yù)期效果。國內(nèi)程序化交易真正起步是在50ETF上市之后，至今不過短短十余年，因此其所處的市場環(huán)境、交易機制和基礎(chǔ)設(shè)施與成熟市場還有較大的不同，而投資本身是要植根于其投向標(biāo)的的市場現(xiàn)狀，需要一個過程去適應(yīng)。

　　就量化投資而言，不妨區(qū)分軟硬件來分析。筆者認(rèn)為，由于在通用IT領(lǐng)域各國之間并不存在十分明顯的代差，機構(gòu)投資者可以在很短的時間內(nèi)達到類似水平甚至實現(xiàn)超越，而在軟件方面需要解決的問題則要多得多。

　　水土不服的量化投資考驗投資團隊的調(diào)整能力與管理經(jīng)驗，不同類型的策略需要不同的改進方法，核心無非是重新驗證交易邏輯及匹配交易機制，在此不一一贅述。

　　讓程序化交易背上“壞孩子”罵名的是那些影響市場或者實現(xiàn)了監(jiān)管套利的策略，這和程序化交易過程的私密性、交易策略的創(chuàng)新性以及在部分灰色地帶容易造成的交易環(huán)境不公平有關(guān)。而要程序化交易本土化，應(yīng)該做好以下幾方面工作。

　　不能失德

　　以破壞目標(biāo)市場的代價來實現(xiàn)盈利是為人所不齒的。幾乎所有的市場監(jiān)管都反對操縱與不公平交易，但鑒于各個市場所處的發(fā)展階段不同，事實上可能存在對新生事物準(zhǔn)備不足的情況，資產(chǎn)管理者不應(yīng)該利用代差來實行破壞性的交易。以“話題之王”高頻交易為例。高頻交易在各個市場中都是毀譽參半，但全球主流的交易所都在持續(xù)完善對高頻交易的管理機制。

　　我們知道，在正常情況下，高頻交易有利于提高市場流動性，降低交投成本，加速價格理性回歸，但若是通過違規(guī)通道進場的高頻交易，則有可能對價格形成重大的影響。例如，在北美市場已經(jīng)被明確禁止的閃單交易（Flash order），實際上就是利用不公平的交易條件或者交易機制的漏洞非法獲利甚至于操縱市場。

　　又如近年屢被披露的Spoofing算法（“幌騙”交易），實際上美國2010年《多德-弗蘭克法案》就明令禁止了“幌騙”交易，但信息技術(shù)發(fā)展讓其卷土重來，目前仍然是美國司法部、美國證券交易委員會及其他監(jiān)管部門重點調(diào)查的對象。當(dāng)?shù)貢r間2015年11月5日，美國首宗引用反幌騙交易法判定幌騙罪的刑事案件判決宣布，高頻交易員Michael Coscia被判定商品交易欺詐和幌騙（Spoofing）罪名成立。

　　Spoofing交易利用技術(shù)及通道領(lǐng)先破壞了訂單簿的均衡性，制造需求假象，利用市場對假象的反應(yīng)，隨后取消交易獲得有利的成交價格。Spoofing算法需要動用的資金量并不大，但可能造成的價格偏差卻很大，是比較典型的利用程序化交易進行市場操縱的行為。

　　但除了技術(shù)上的條件以外，經(jīng)紀(jì)商對其風(fēng)控與監(jiān)管不足可能是其滋生蔓延的背后原因。這一類策略進入新興市場就有可能對市場秩序產(chǎn)生巨大的破壞性。

　　一方面投資管理人不應(yīng)該明知故犯，實施監(jiān)管套利；另一方面技術(shù)的發(fā)展也促使監(jiān)管方加快改進監(jiān)控手段，比如把OTR指標(biāo)納入日常監(jiān)控范圍，并強化異常交易的處置與追索手段。

　　圖為Spoofing交易簡示

　　完善體系

　　不管是不是從境外引進的策略，都需要去適應(yīng)國內(nèi)的市場。適應(yīng)的基礎(chǔ)是了解，從量化的角度來看，其追求的是盡可能客觀的視角來剖析行情，前提是需要了解國內(nèi)期貨行情的推送方式、了解各個交易所數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的差異性、交易成本的調(diào)整，也需要及時掌握那些臨時出臺的臨時限制措施等所有這些偏硬件條件的工作都是未來策略運作能否順利進行的基礎(chǔ)。

　　接下來是體系化工作，一個最容易被忽視的重要環(huán)節(jié)。無論是原裝引進還是自主研發(fā)的投資策略，都需要完整的投資體系才能正常運作，而在初期盈利的光環(huán)以及策略保護的顧慮之下，不少量化團隊對此諱莫如深。

　　筆者認(rèn)為，完善體系是實現(xiàn)本土化運作的重中之重，除了核心策略及其運維風(fēng)控之外，體系中的人才機制更是關(guān)鍵。成長性是衡量量化團隊存活能力的核心標(biāo)準(zhǔn)，任何策略都不可能成為常勝將軍，在量化投資要跨過規(guī)模擴張門檻的過程中更是如此；人才體系要解決的就是團隊內(nèi)合作、成長及隔離等問題。

　　通常在一個量化投資流程里，我們要進行思路提煉、數(shù)據(jù)處理、模型構(gòu)建、成本控制、交易反饋等眾多環(huán)節(jié)，而通過數(shù)據(jù)流聯(lián)系在一起的量化團隊想發(fā)揮出“1+1>2”的功效，靠土法上馬的管理機制終究不是長久之計。

　　此外，縱觀境內(nèi)外各種涉程序化交易的意外事件，總能從團隊內(nèi)部制衡約束機制失效方面找到原因，而體系內(nèi)的制約關(guān)系是避免量化團隊失控、避免出現(xiàn)惡性事件的最有效方式。

　　堵不如疏

　　因程序化交易本身具有復(fù)雜化、隱蔽化的特點，特別是那些對市場正常交易產(chǎn)生重大影響的程序化交易通常除了程序缺陷外，往往還和風(fēng)控缺失及主觀上利用制度打擦邊球有關(guān)系。

　　在電子交易占絕對主流的全球市場中，這樣的違規(guī)違法行為更加難以取證，監(jiān)管者需要區(qū)分是技術(shù)上的偶然事件還是主觀的必然事件，因此我們經(jīng)?？吹絊EC在歷時多年的調(diào)查后才能完成某事件的初步調(diào)查報告，此后的訴訟環(huán)節(jié)同樣曠日持久。

　　但在大數(shù)據(jù)技術(shù)的支持下，那些破壞市場的交易都將最終現(xiàn)形，監(jiān)管機構(gòu)需要對事前規(guī)范交易和事后后續(xù)追查都要給予相當(dāng)?shù)闹匾暎趯徤鞯脑瓌t下仔細甄別可能涉嫌違規(guī)的交易行為，從學(xué)術(shù)與證據(jù)鏈兩方面找出異常事件的原因，然后對確定的違規(guī)機構(gòu)進行處罰。

　　在《證券期貨市場程序化交易管理辦法（征求意見稿）》中，程序化交易被明確定義為“通過既定程序或特定軟件，自動生成或執(zhí)行交易指令的交易行為”，其本身并未著重于交易規(guī)模或集中度，而更多強調(diào)了系統(tǒng)或計算機程序在交易中的關(guān)鍵作用，并進而對賬戶實名制、交易備案、合規(guī)審核等方面進行規(guī)范。

　　筆者認(rèn)為，對于程序化交易的監(jiān)管應(yīng)該圍繞了解交易者、交易特性、交易風(fēng)控等三大基本問題展開，進一步明確程序化交易的準(zhǔn)入及監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

　　同時，監(jiān)管機構(gòu)還需要追隨技術(shù)發(fā)展的腳步，充分利用大數(shù)據(jù)技術(shù)的優(yōu)勢，增加更有針對性的監(jiān)控指標(biāo)來發(fā)現(xiàn)異常交易，既鼓勵創(chuàng)新，又要維護市場公平。因為不合理的限制手段在維護某種意義上的“公平性”的同時，造成了另一方面的“不公平”，市場參與各方都有必要增強對程序化交易的理解，在業(yè)務(wù)實施中剖析其潛在風(fēng)險，采取針對性的舉措加強管控。