債市反彈告一段落，在穩(wěn)健的貨幣政策下，資金面將維持緊平衡，同時財政政策發(fā)力也使債市承壓，預(yù)計債市將走出區(qū)間振蕩行情。

截至26日，央行7天期逆回購量達2750億。流動性供給相對寬松，短期資金利率下行。Shibor隔夜利率為2.0010%，7天利率2.3320%，14天利率2.7750%，下降0.4BP。銀行間回購加權(quán)1天利率5日平均為2.0200%，相較10日平均下降0.7BP，資金面緊張稍有緩解。

經(jīng)濟轉(zhuǎn)好尚需時日

一季度全國經(jīng)濟雖然穩(wěn)中向好，但基礎(chǔ)還不夠牢固。2016年前四個月社會消費品零售總額增速處于2008年以來的低位，此外，前四個月我國進出口總值7.17萬億元人民幣，比去年同期下降4.4%。拉動經(jīng)濟的“三駕馬車”，或維持低位運行，或以不同的速度回落，市場預(yù)期的經(jīng)濟反彈料被證偽，流動性需求在降低，債市基本面看起來有較強支撐。但是，利率走勢主要看流動性供給和需求之間的博弈。筆者認為，在調(diào)結(jié)構(gòu)優(yōu)先于穩(wěn)增長的背景下，當(dāng)前及未來一段時間內(nèi)，央行貨幣政策由穩(wěn)健略偏寬松型向穩(wěn)健型切換，利率下行空間有限，但反彈亦是遙遙無期，否則資金成本提高。因此，央行或?qū)⒏嗟夭捎霉_市場操作，包括SLO、MLF、PSL等貨幣政策工具，來進行結(jié)構(gòu)性補水，而不是“大水漫灌型”放水，故利率料將進行窄幅振蕩。目前，M2同比增速已從3月13.4%回落到12.8%。

社會融資規(guī)模中，新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票和新增外幣貸款占比有不同程度回落。2015年7月以來，新增外幣貸款基本維持負增長，4月新增外幣貸款量為-706億元；4月央行外匯占款為23.7萬億，環(huán)比下降0.2%。因此，人民幣貶值壓力凸顯。人民幣貶值，一方面會造成資本外流，國內(nèi)資產(chǎn)價格重新估價，對債市利空；另一方面，為對沖外匯占款減少，央行貨幣政策仍有調(diào)整空間，對債市利多。不過，鑒于當(dāng)前形勢，貨幣政策空間是有限的。

此外，由于政策邊際遞減效應(yīng)，信貸推動投資增加，從而拉動經(jīng)濟效果逐漸弱化。因此，為確保經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，積極的財政政策料將發(fā)揮較大空間。在企業(yè)杠桿率高企背景下，政府發(fā)力擴大財政支出，將在預(yù)期之中。

債市違約事件頻發(fā)

今年以來，中國債券市場剛兌神話不斷被打破。截至5月24日，國內(nèi)債券市場已經(jīng)發(fā)生16家發(fā)行主體債券違約事件，涉及債券數(shù)量30只，涉及本金超過200億元。信用風(fēng)險的傳遞，無疑提高了風(fēng)險溢價。目前，多家企業(yè)暫?；蛘哐悠诎l(fā)行債券。但是，企業(yè)融資需求并沒有消失，信用債供給依然存在。

在人民幣貶值預(yù)期下，利率走勢比較糾結(jié)。貨幣政策重歸穩(wěn)健，財政政策發(fā)力，疊加違約事件頻發(fā)，MPA考核臨近，債市依舊承壓。